公司概览与财务表现 - 维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商 采用IDM模式并依托三大核心工艺 业务覆盖贴身内衣、运动产品、消费电子配件和胸杯 [1] - FY25公司营收为78.4亿元 经调整净利润为4.0亿元 [1] - FY25公司EBITDA为10.6亿港元 [3] 核心技术驱动与业务多元化 - 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵 [2] - 业务从传统贴身内衣起步 逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件 [2] - FY25公司收入结构为：贴身内衣占54% 运动产品占37% 消费电子配件占5% 胸杯占3% [2] - 运动产品已成为公司第二大业务品类 [1][2] 高增长业务表现 - 公司近年发力Bonding运动服 FY25该品类收入同比增长50% FY26上半年同比增长40% [2] - 在FY26上半年 Bonding运动服占运动产品收入达4成以上 [2] 客户结构优化 - 公司客户结构多元化 从早期依赖维密拓展至优衣库及多个国际运动品牌 [2] - 维密在FY2014的收入占比为35% [2] - 当前客户包括NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌 [2] 产能布局与成本控制 - 公司越南与中国产能占比分别为85%和15% [3] - 越南产能基地按品类规划 共6个工厂 可满足美国市场供应并有效控制关税风险 [3] - 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声 [1][3] 财务费用与资本开支趋势 - FY25公司因深圳迁厂产生重组成本2.2亿港元 利息费用为3.4亿港元 [3] - 后续资本开支可控 预计FY26资本开支约2.5亿港元 未来3年每年在1.5亿港元以内 [3] - FY19资本开支峰值达12.1亿港元 [3] - 未来3-4年公司目标减债至少10亿港元 结合减债计划及降息预期 利息费用有望节省 [3]

核心观点 - 民银国际首次覆盖维珍妮，给予“买入”评级，认为公司作为全球领先的贴身内衣制造商，通过技术优势拓展至高增长的运动服饰领域，并在优化客户结构、完成产能布局后，盈利与效率有望持续提升 [1] 公司概览与财务表现 - 维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣、运动产品、消费电子配件及胸杯 [2] - FY25公司营收为78.4亿元，经调整净利润为4.0亿元 [2] 核心技术、业务拓展与客户结构 - 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，业务从传统贴身内衣拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件 [3] - FY25公司收入结构为：贴身内衣占54%、运动产品占37%、消费电子配件占5%、胸杯占3% [3] - 运动产品已成为公司第二大业务品类，公司近年发力Bonding运动服，FY25该品类收入同比增长50%，FY26上半年同比增长40% [3] - 1H FY26 Bonding运动服占运动产品收入已达4成以上 [3] - 客户结构多元化，从早期依赖维密（FY2014收入占比35%），拓展至优衣库，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌 [3] 产能布局与财务优化 - 公司越南与中国产能占比分别为85%和15% [4] - 越南产能基地按品类规划，共6个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险 [4] - 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升 [4] - 过往两年公司受到深圳搬厂重组费用及利息费用影响，FY25重组成本为2.2亿港元，利息费用为3.4亿港元 [4] - 后续资本开支可控，预计FY26资本开支约2.5亿港元，未来3年每年在1.5亿港元以内，而FY19资本开支峰值达12.1亿港元 [4] - FY25公司EBITDA为10.6亿港元 [4] - 未来3-4年公司目标减债至少10亿港元，结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间 [4]

公司中期业绩概览 - 公司报告期内取得收入38.4亿港元，同比减少3.45% [1] - 公司拥有人应占溢利为1.45亿港元，同比大幅增加114.25% [1] - 每股盈利为11.8港仙，每股股息为5.7港仙 [1] 业务表现与影响因素 - 贴身内衣业务收入出现下滑 [1] - 收入下滑主要受关税波动、部分品牌伙伴产品策略调整及市场需求疲弱等因素影响 [1]

公司中期业绩概览 - 公司取得收入38.4亿港元，同比减少3.45% [1] - 本公司拥有人应占溢利1.45亿港元，同比大幅增加114.25% [1] - 每股盈利为11.8港仙 [1] - 宣派每股股息5.7港仙 [1] 业务表现分析 - 贴身内衣业务收入出现下滑 [1] - 收入下滑主要受关税波动、部分品牌伙伴产品策略调整及市场需求疲弱等因素影响 [1]

中期财务表现 - 公司截至2025年9月30日止六个月取得收入38.4亿港元，同比减少3.45% [1] - 公司拥有人应占溢利为1.45亿港元，同比大幅增加114.25% [1] - 每股盈利为11.8港仙，每股股息为5.7港仙 [1] 业务表现与影响因素 - 贴身内衣业务收入出现下滑 [1] - 收入下滑主要受关税波动、部分品牌伙伴产品策略调整及市场需求疲弱等因素影响 [1]

核心财务表现 - 截至2025年9月30日止六个月公司收益为38.40亿港元，同比减少3.4% [1] - 公司股东应占期内盈利为1.45亿港元，同比增长114.3% [1] - 基本每股盈利为11.8港仙，拟派中期息每股5.7港仙 [1] 分业务板块收入表现 - 贴身内衣销售收入较2025财年上半年下降6.6%，下降主要由于关税波动的暂时性影响导致品牌伙伴需求下降 [1] - 运动产品销售收入较2025财年上半年上升13.4%，上升主要由于品牌伙伴业务表现增长带动的持续需求所致 [1] - 消费电子配件销售收入较2025财年上半年下降54.0%，下降主要由于若干品牌伙伴正进行产品迭代，而新型号尚未进入量产阶段 [1] - 胸杯及其他配件产品销售收入较2025财年上半年下降21.9%，原因为贴身内衣订单减少，导致胸杯销售额下滑 [1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收12亿美元，同比增长12% [1] - 净利润达1亿美元，同比增长17% [1] - 毛利率保持20%持平略增，净利率8%同比增长0.3个百分点 [1] - 分产品中毛衣营收增速最高达29%，休闲服及贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点 [1] - 公司宣布每股派发中期股息2.1美仙，分红比例为60% [1] 产品结构 - 休闲服营收3.4亿美元占比28%，运动户外服营收3.1亿美元占比26% [1] - 牛仔服营收2.6亿美元占比21%，贴身内衣营收2.1亿美元占比17% [1] - 毛衣产品营收1亿美元占比9%，但毛利率同比下降2.2个百分点 [1] - 毛利率变动主要源于生产效率提升和产品结构变化 [1] 战略布局 - 公司优先把握欧洲及亚洲市场机遇以应对美国关税政策变化 [2] - 越南生产基地产量占比超60%，将推进工厂现代化升级和垂直供应链建设 [2] - 正评估在欧洲周边设立新生产基地的可行性以缩短运输时间 [2] - 通过新增约4000名员工实施战略性产能扩充 [2] 运营优化 - 去年新增1万名雇员释放运营效能，上半年继续扩招提升整体产能 [2] - 通过自动化措施和数据驱动流程增强运营灵活性 [2] - 策略性产能投资有效化解高额美国关税带来的不利影响 [2] 业绩展望 - 预计2025年营收27亿美元，2026年30亿美元，2027年33亿美元 [2] - 预计2025年归母净利润2.3亿美元，2026年2.7亿美元，2027年3.1亿美元 [2] - 对应每股收益分别为0.08美元、0.09美元和0.11美元 [2] 行业环境 - 美国对全球贸易伙伴实施大规模对等关税政策 [1] - 关税政策重塑美国服装业采购格局，品牌客户倾向选择低成本替代方案 [1] - 美国经济疲软迹象可能加剧采购趋势变化 [1]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 晶苑国际1H25实现收入12.29亿美元，同比增长12.4%，净利润9800万美元，同比增长16.8%，毛利率提升至19.8%[2][8] - 订单动能强劲，生产线利用率维持历史高位，核心驱动力来自头部品牌客户渗透率持续提升，最大客户优衣库订单同比增长约20%[3][9] - 公司通过FOB条款、客户定价能力及终端需求稳健三方面有效应对美国关税政策，整体影响可控[4][10] - 产能布局多元化，积极评估埃及新产能项目，预计2025年产能扩张维持高单位数增速[5][11] - 管理层预计2025年全年收入增长约10%，下半年毛利率有望进一步提升，利润增速快于收入[5][12] 财务表现 - 1H25收入分品类增长：休闲服+11.4%、运动及户外服+12.4%、牛仔服+10.3%、贴身内衣+9.5%、毛衣+29.2%[2][8] - 1H25收入分区域增长：亚太地区+14.5%（占比39%）、北美洲+11.7%（占比38%）、欧洲+9.7%（占比21%）、其他地区+14.9%（占比3%）[2][8] - 费用率降至10.3%，经营现金流达1.55亿美元，期末净现金头寸5.17亿美元[2][8] - 中期股息16.3港仙，高于2024年同期的13.8港仙，派息率维持在60%[2][8] 客户与订单 - 核心品牌客户保持稳健增长，与Zara启动合作聚焦牛仔"五袋裤"产品线[3][9] - Adidas未来2-3年对晶苑产能需求强劲，Lululemon虽增速放缓但公司有望扩大份额[3][9] - 下半年将与一家领先欧洲品牌建立新合作关系，为中长期增长打开新空间[3][9] 产能与扩张 - 在越南、柬埔寨和孟加拉等地持续扩张，越南推行"卫星工厂"模式以提升用工效率[5][11] - 1H25资本支出约6000万美元，若埃及项目落地全年Capex将进一步增加[5][11] - 目标五年内实现约60%出口产品面料自供，通过垂直一体化提升竞争力[5][12] 区域市场 - 北美增长快于欧洲主要因关税影响下客户对美国订单提前发货[2][8] - 美国市场约占公司收入三分之一，关税政策按离岸价征收，零售加价幅度降低相对影响[4][10] - 亚洲和欧洲为公司未来发展重点地区[5][11]

财务表现 - 2025年上半年实现营收12.29亿美元，同比增长12.42% [1] - 归母净利润0.98亿美元，同比增长16.97%，毛利率和净利率分别为19.73%和7.99%，同比提升0.22和0.31个百分点 [1] - 销售及管理费用率分别为1.31%和7.64%，同比改善0.02和0.29个百分点 [1] - 中期派息16.3港仙/股，派息比率达60% [1] 产品结构分析 - 毛衣品类营收1.05亿美元，同比增长29.21%，增速显著领先其他品类 [1] - 休闲服、运动服及户外服、牛仔服营收分别增长11.37%、12.44%和10.31% [1] - 休闲服和贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点至20.50%和20.80%，受益于生产效率提升 [1] 区域表现 - 亚太及其他地区营收增速达14.50%和14.94%，北美地区增长11.67% [1] 关税应对策略 - 采用FOB收入结构，国际运费、目的港费用及进口关税均由客户承担 [2] - 核心品牌客户产品零售价与离岸价差异较大，关税影响相对有限 [2] - 服饰代工行业整体韧性较强，品牌客户需求保持稳健 [2] 业务发展前景 - 通过共创模式与优质品牌客户深度合作，近年切入运动及户外服饰代工赛道 [2] - 短期通过增加员工人数驱动产量提升，长期运动户外业务有望持续贡献业绩增量 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.42亿/2.87亿/3.37亿美元，同比增长20.83%/18.41%/17.32% [2]

核心业绩表现 - 25H1公司实现营业收入12.29亿美元，同比增长12.4% [1] - 25H1公司实现净利润9832万美元，同比增长16.8% [1] 分产品收入结构 - 休闲服收入3.40亿美元，同比增长11.4% [1] - 运动及户外服收入3.13亿美元，同比增长12.4% [1] - 牛仔服收入2.62亿美元，同比增长10.3% [1] - 贴身内衣收入2.10亿美元，同比增长9.5% [1] - 毛衣收入1.05亿美元，同比增长29.2% [1] 分地区收入分布 - 亚太地区收入4.78亿美元，同比增长14.5%，占比39% [1] - 北美洲收入4.63亿美元，同比增长11.7%，占比38% [1] - 欧洲收入2.53亿美元，同比增长9.7%，占比21% [1] - 其他地区收入0.36亿美元，同比增长14.9%，占比3% [1] 盈利能力分析 - 综合毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% [2] - 休闲服毛利率20.5%（+0.8pct）、运动及户外服20.7%（-0.2pct）、牛仔服16.4%（-0.2pct）、贴身内衣20.8%（+1.3pct）、毛衣20.4%（-2.2pct） [2] - 期间费用率同比下降0.5个百分点至10.8% [2] - 销售费用率1.3%（持平）、行政费用率7.6%（-0.3pct）、研发费用率1.3%（-0.1pct）、财务费用率0.5%（-0.03pct） [2] 股东回报政策 - 董事会宣布派发中期股息每股16.3港仙 [2] - 股利派发率达60% [2] 业务发展前景 - 公司为头部服饰代工制造商之一，持续拓展优质客户 [2] - 在运动等新客户中份额有望持续提升 [2] - 预计25-27年归母净利润分别为16.8亿、19.5亿、22.3亿元人民币 [2] - 预计25年净利润同比增长16%，26年同比增长16%，27年同比增长14% [2]