投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司通过品类多元化和供应链优势深化核心客户份额并提升运动次新客户份额 预计中短期内维持较优订单增速 同时订单结构优化、垂直一体化和自动化将推动盈利能力持续改善 伴随成长性兑现估值有望提升 [2][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿、2.6亿、3.0亿美元 同比增长16%、14%、13% 对应PE为11X、9X、8X 按60%分红比例测算2025年股息率达5.5% [2][7][9] 财务表现 - 2025H1收入12.3亿美元 同比增长12.4% 归母净利润1.0亿美元 同比增长17.0% 年中派息16.3港仙/股 派息金额0.6亿美元 分红率达60% [4] - 分品类收入表现：休闲装同比+11% 运动户外装同比+12% 牛仔装同比+10% 内衣同比+10% 毛衣同比+29% [7] - 分地区收入表现：亚太地区同比+14% 北美地区同比+12% 欧洲地区同比+10% [7] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% 其中休闲装毛利率提升0.7个百分点 内衣提升1.3个百分点 运动户外装下降0.2个百分点 牛仔装下降0.1个百分点 毛衣下降2.2个百分点 [7] - 期间费用率优化：销售费用率同比持平 管理费用率下降0.3个百分点 研发费用率下降0.1个百分点 [7] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% 主要受费用率降低和所得税率下降0.3个百分点推动 但信贷减值亏损增加195万美元形成拖累 [7] 运营与资本支出 - 2025H1资本支出6000万美元 同比增长15% 主要用于垂直一体化和自动化升级 [7] - 经营现金流达1.55亿美元 显示现金流状况充裕 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为27.2亿、29.45亿、32.35亿美元 同比增长10%、8%、10% [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.08、0.09、0.10美元/股 [9]

业绩表现 - 2025年中期收益12.29亿美元 同比增长12.4% [1] - 公司拥有人应占溢利9826.5万美元 同比增长17% [1] - 每股基本盈利3.44美仙 拟派中期股息每股16.3港仙 [1] 市场拓展 - 下半年与欧洲领先品牌客户建立全新合作 [1] - 优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇 [1] - 计划在欧洲周边地区设立新生产基地 [1] 资本开支 - 2025年上半年资本开支0.6亿美元 同比增长15% [1] 关税应对优势 - FOB收入结构下国际运费、目的港费用及进口关税均由客户承担 [2] - 核心优质品牌客户产品零售价与离岸价差较大 关税影响相对较低 [2] - 行业整体韧性较强 品牌客户增长保持稳健 [2] 营收结构 - 来自美国的营收占集团总营收三分之一 [2] 股价表现 - 早盘涨超5% 发稿时涨2.9%报7.1港元 [1] - 成交额5268.69万港元 [1]

股价表现与交易数据 - 早盘涨幅超5% 截至发稿时上涨2.9%至7.1港元 成交额达5268.69万港元[1] 2025年中期财务业绩 - 收益12.29亿美元 同比增长12.4%[1] - 公司拥有人应占溢利9826.5万美元 同比增长17%[1] - 每股基本盈利3.44美仙 拟派中期股息每股16.3港仙[1] 市场战略与产能布局 - 优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇以应对关税影响[1] - 2025年下半年将与一家领先欧洲品牌客户建立全新合作[1] - 计划在欧洲周边地区设立新生产基地[1] - 2025年上半年资本开支0.6亿美元 同比增长15%[1] 关税应对核心优势 - FOB收入结构使国际运费、目的港费用及进口关税均由客户承担[1] - 核心优质品牌客户产品零售价与离岸价差较大 关税影响相对较低[1] - 行业整体韧性较强 品牌客户增长保持稳健[1] 业务风险背景 - 美国营收占比达三分之一 业务面临关税政策扰动[1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收12亿美元，同比增长12% [1] - 净利润达1亿美元，同比增长17% [1] - 毛利率保持20%持平略增，净利率8%同比增长0.3个百分点 [1] - 分产品中毛衣营收增速最高达29%，休闲服及贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点 [1] - 公司宣布每股派发中期股息2.1美仙，分红比例为60% [1] 产品结构 - 休闲服营收3.4亿美元占比28%，运动户外服营收3.1亿美元占比26% [1] - 牛仔服营收2.6亿美元占比21%，贴身内衣营收2.1亿美元占比17% [1] - 毛衣产品营收1亿美元占比9%，但毛利率同比下降2.2个百分点 [1] - 毛利率变动主要源于生产效率提升和产品结构变化 [1] 战略布局 - 公司优先把握欧洲及亚洲市场机遇以应对美国关税政策变化 [2] - 越南生产基地产量占比超60%，将推进工厂现代化升级和垂直供应链建设 [2] - 正评估在欧洲周边设立新生产基地的可行性以缩短运输时间 [2] - 通过新增约4000名员工实施战略性产能扩充 [2] 运营优化 - 去年新增1万名雇员释放运营效能，上半年继续扩招提升整体产能 [2] - 通过自动化措施和数据驱动流程增强运营灵活性 [2] - 策略性产能投资有效化解高额美国关税带来的不利影响 [2] 业绩展望 - 预计2025年营收27亿美元，2026年30亿美元，2027年33亿美元 [2] - 预计2025年归母净利润2.3亿美元，2026年2.7亿美元，2027年3.1亿美元 [2] - 对应每股收益分别为0.08美元、0.09美元和0.11美元 [2] 行业环境 - 美国对全球贸易伙伴实施大规模对等关税政策 [1] - 关税政策重塑美国服装业采购格局，品牌客户倾向选择低成本替代方案 [1] - 美国经济疲软迹象可能加剧采购趋势变化 [1]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 晶苑国际1H25实现收入12.29亿美元，同比增长12.4%，净利润9800万美元，同比增长16.8%，毛利率提升至19.8%[2][8] - 订单动能强劲，生产线利用率维持历史高位，核心驱动力来自头部品牌客户渗透率持续提升，最大客户优衣库订单同比增长约20%[3][9] - 公司通过FOB条款、客户定价能力及终端需求稳健三方面有效应对美国关税政策，整体影响可控[4][10] - 产能布局多元化，积极评估埃及新产能项目，预计2025年产能扩张维持高单位数增速[5][11] - 管理层预计2025年全年收入增长约10%，下半年毛利率有望进一步提升，利润增速快于收入[5][12] 财务表现 - 1H25收入分品类增长：休闲服+11.4%、运动及户外服+12.4%、牛仔服+10.3%、贴身内衣+9.5%、毛衣+29.2%[2][8] - 1H25收入分区域增长：亚太地区+14.5%（占比39%）、北美洲+11.7%（占比38%）、欧洲+9.7%（占比21%）、其他地区+14.9%（占比3%）[2][8] - 费用率降至10.3%，经营现金流达1.55亿美元，期末净现金头寸5.17亿美元[2][8] - 中期股息16.3港仙，高于2024年同期的13.8港仙，派息率维持在60%[2][8] 客户与订单 - 核心品牌客户保持稳健增长，与Zara启动合作聚焦牛仔"五袋裤"产品线[3][9] - Adidas未来2-3年对晶苑产能需求强劲，Lululemon虽增速放缓但公司有望扩大份额[3][9] - 下半年将与一家领先欧洲品牌建立新合作关系，为中长期增长打开新空间[3][9] 产能与扩张 - 在越南、柬埔寨和孟加拉等地持续扩张，越南推行"卫星工厂"模式以提升用工效率[5][11] - 1H25资本支出约6000万美元，若埃及项目落地全年Capex将进一步增加[5][11] - 目标五年内实现约60%出口产品面料自供，通过垂直一体化提升竞争力[5][12] 区域市场 - 北美增长快于欧洲主要因关税影响下客户对美国订单提前发货[2][8] - 美国市场约占公司收入三分之一，关税政策按离岸价征收，零售加价幅度降低相对影响[4][10] - 亚洲和欧洲为公司未来发展重点地区[5][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心财务表现 - 2025H1营收12亿美元 同比增长12% [1] - 2025H1净利润1亿美元 同比增长17% [1] - 毛利率20% 持平略增 净利率8% 同比增长0.3个百分点 [1] - 拟每股派发中期股息2.1美仙 分红比例60% [1] - 预计2025-2027年营收分别为27亿美元/30亿美元/33亿美元 [4] - 预计2025-2027年归母净利分别为2.3亿美元/2.7亿美元/3.1亿美元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.08美元/0.09美元/0.11美元 [4] 分产品业绩表现 - 休闲服营收3.4亿美元 同比增长11% 占比28% 毛利率21% 同比增长0.7个百分点 [1] - 运动户外服营收3.1亿美元 同比增长12% 占比26% 毛利率21% 同比略降 [1] - 牛仔服营收2.6亿美元 同比增长10% 占比21% 毛利率16% 同比略降 [1] - 贴身内衣营收2.1亿美元 同比增长10% 占比17% 毛利率21% 同比增长1.3个百分点 [1] - 毛衣营收1亿美元 同比增长29% 占比9% 毛利率20% 同比下降2.2个百分点 [1] 产能与运营策略 - 新增约1万名雇员释放运营效能 上半年战略性增聘约4000名员工 [3] - 通过自动化措施和数据驱动流程优化增强运营灵活性 [3] - 越南产量占比超60% 将加快工厂现代化升级和垂直供应链建设 [2] - 积极评估在欧洲周边设立新生产基地的可行性 [2] 市场战略调整 - 优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇 [2] - 应对美国关税政策影响 品牌客户倾向选择低成本替代方案 [2]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 亚玛芬体育Q2业绩超预期，大中华区收入同比增长42%，首次成为地区收入第一，公司上调全年收入增长指引至20%-21% [2][16] - 品牌端消费偏弱但家纺表现略好，制造端4-5月订单疲软且Q3展望不乐观，建议关注Q2利润确定性强的公司 [4][19] - 线上数据显示7月运动及休闲服装增速改善，报喜鸟以48.6%增速领跑淘宝天猫平台 [8][79] 公司业绩总结 亚玛芬体育 - Q2收入12.36亿美元（+23.46%），归母净利0.18亿美元（扭亏），经调净利0.36亿美元（+46%） [2][16] - 毛利率58.7%（+2.7pct创历史新高），经营净利率5.5%（+2.6pct） [2][16] - 分业务增速：功能服饰+23%（Arc'teryx亮眼），户外+35%（萨洛蒙DTC驱动），球类及球拍+11% [2][16] - 分地区增速：大中华+42%（首次地区第一），亚太+45%，美洲+6%，EMEA+18% [2][16] - DTC渠道+40%，批发+9%，自有门店总数+40%（球类装备门店+142%） [2][16] 特步国际 - H1收入68.38亿元（+7.1%），归母净利9.14亿元（+21.5%），剔除出售KP影响后净利+6.4% [3][17] - 经营性现金流7.74亿元（-6.4%），派息每股0.18港元（派息率50%，股息率6.3%） [3][17] 晶苑国际 - H1收入12.29亿美元（+12.4%），归母净利0.98亿美元（+16.8%），经营现金流1.55亿美元（+255.4%） [3][17] - 增长动力来自品牌客户渗透率提升及产品多元化，派息每股16.3港仙（分红率60%） [3][17] 华利集团 - H1收入126.61亿元（+10.36%），归母净利16.71亿元（-11.06%），Q2进一步承压 [4][18] - 净利下滑因老客户承压及新工厂爬坡，派息每10股10元（分红率70%） [4][18] 行业数据追踪 原材料价格 - 中国棉花3128B指数15210元/吨（周-0.16%，年初+3.4%），进口棉13541元/吨（周持平，年初-1.47%） [9][34] - 内外棉价差1669元/吨，羊毛价格年初至今上涨4.79% [9][37][39] 供需数据 - 全球2025/26年度棉花产量预计2539.2万吨（-2.12%），消费2568.8万吨（+0.02%） [46][47] - 中国棉花商业库存218.98万吨（同比-21.18%），新疆库存119.83万吨（同比-22.93%） [49] 出口表现 - 1-7月纺织服装出口1707.4亿美元（+0.53%），其中纺织品+1.6%，服装-0.4% [50][51] - 越南鞋类出口140.86亿美元（+9.89%），7月单月+4.5% [61][62] 终端消费 - 7月淘宝天猫运动服销售额+2.52%，箱包+21.74%，童装-63.78% [8][79] - 社会消费品零售总额1-7月累计+4.8%，穿类商品网上零售额+1.7% [104][105] - 美国7月服装零售额+4.96%，批发商库存同比-3.89% [116][121][122] 投资建议 - 品牌端推荐稳健医疗、三夫户外 [4][19] - 制造端推荐开润股份（印尼产能占比70%）、康隆达（关税优势）、百隆东方（越南改善）、晶苑国际（客户红利）、盛泰集团（新客户拓展）、浙江正特（大单品逻辑） [7][19]

52周新高股票表现 - 截至8月22日收盘，共有108只股票创52周新高 [1] - 亦辰集团(08365)以32.77%的创高率位居榜首，收盘价1.580港元，最高价1.580港元 [1] - 上海小南国(03666)创高率31.11%，收盘价0.051港元，最高价0.059港元 [1] - 赛伯乐国际控股(01020)创高率20.16%，收盘价0.155港元，最高价0.155港元 [1] - VALA(02051)创高率18.87%，收盘价0.540港元，最高价0.630港元 [1] - CTR HOLDINGS(01416)创高率16.52%，收盘价0.120港元，最高价0.134港元 [1] - 荧德控股(08535)创高率16.48%，收盘价0.201港元，最高价0.205港元 [1] - 中国生物科技服务(08037)创高率16.19%，收盘价1.220港元，最高价1.220港元 [1] - 华兴资本控股(01911)创高率9.11%，收盘价8.620港元，最高价8.620港元 [1] - 华虹半导体(01347)创高率8.85%，收盘价56.000港元，最高价56.600港元 [1] - 腾讯控股(00700)创高率1.08%，收盘价600.000港元，最高价606.500港元 [2] - 泡泡玛特(09992)创高率1.05%，收盘价320.400港元，最高价328.000港元 [2] - 中国移动(00941)创高率0.28%，收盘价89.800港元，最高价89.950港元 [3] 52周新低股票表现 - 力盟科技(02405)创低率-19.19%，收盘价1.980港元，最低价1.600港元 [3] - IFBH(06603)创低率-14.29%，收盘价34.540港元，最低价30.000港元 [3] - 中加国信(00899)创低率-10.81%，收盘价0.350港元，最低价0.330港元 [3] - 中能控股(00228)创低率-5.88%，收盘价0.032港元，最低价0.032港元 [3] - 佳明集团控股(01271)创低率-5.50%，收盘价1.070港元，最低价1.030港元 [3] - 德信服务集团(02215)创低率-5.00%，收盘价0.670港元，最低价0.570港元 [3] - 东阳光药(06887)创低率-4.05%，收盘价49.000港元，最低价48.360港元 [3] - 时代中国控股(01233)创低率-1.67%，收盘价0.180港元，最低价0.177港元 [4]

财务表现 - 2025年上半年实现营收12.29亿美元，同比增长12.42% [1] - 归母净利润0.98亿美元，同比增长16.97%，毛利率和净利率分别为19.73%和7.99%，同比提升0.22和0.31个百分点 [1] - 销售及管理费用率分别为1.31%和7.64%，同比改善0.02和0.29个百分点 [1] - 中期派息16.3港仙/股，派息比率达60% [1] 产品结构分析 - 毛衣品类营收1.05亿美元，同比增长29.21%，增速显著领先其他品类 [1] - 休闲服、运动服及户外服、牛仔服营收分别增长11.37%、12.44%和10.31% [1] - 休闲服和贴身内衣毛利率分别提升0.7和1.3个百分点至20.50%和20.80%，受益于生产效率提升 [1] 区域表现 - 亚太及其他地区营收增速达14.50%和14.94%，北美地区增长11.67% [1] 关税应对策略 - 采用FOB收入结构，国际运费、目的港费用及进口关税均由客户承担 [2] - 核心品牌客户产品零售价与离岸价差异较大，关税影响相对有限 [2] - 服饰代工行业整体韧性较强，品牌客户需求保持稳健 [2] 业务发展前景 - 通过共创模式与优质品牌客户深度合作，近年切入运动及户外服饰代工赛道 [2] - 短期通过增加员工人数驱动产量提升，长期运动户外业务有望持续贡献业绩增量 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.42亿/2.87亿/3.37亿美元，同比增长20.83%/18.41%/17.32% [2]