报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元 = 7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025年开局良好，有望取得业绩突破，预计未来营收和利润将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自1970年成立，专注为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017年在香港联交所上市，核心品类包括休闲服、运动及户外服等，大部分产品类别是行业领导者 [1][11] - 公司在越南、中国等五国设有约20座现代化工厂，员工近80,000人，年产量超4.7亿件，是UNIQLO等国际知名品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，罗乐风和罗蔡玉清合计持有76.56%股份，FIL LIMITED持股6%；管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为0.24%和5.64%，2024年下游品牌客户销售复苏，订单增加，总收入24.7亿美元，同增11.8%，归母净利润2.0亿美元，同增22.7% [2][19] - 2019 - 2024年公司毛利率和净利率稳步上升，2024年毛利率19.7%同增0.5pct；期间费用率整体下降，管理费用率从2019年的10.7%降至2024年的7.3%，财务费用率从0.7%降至0.5%，销售费用率从1.1%略升至1.6% [22][23] - 2024年公司产品结构多元，休闲服、运动及户外服、牛仔为前三大品类，各品类毛利率均有提升，毛衣毛利率最高达23.1%；主要收入来自亚太区和北美，欧洲业务增长最快，同比增长24% [25][28] 共创模式下与优质客户密切合作 共创业务模式 - 全球服装行业动态变化，公司推出共创业务模式，为客户提供从时尚趋势研究到物流交付的增值服务，该模式难以被复制 [31] - 共创模式优势包括缩短产品开发时间、降低原材料成本、缩短产品交货时间 [32] - 公司以客户为尊开发产品，推出亚麻纤维系列、修身美臀牛仔裤等畅销产品，保持并加强竞争优势 [37][38] 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有20个自营制造设施，受益于市场整合趋势，能结合不同制造地点优势吸引和挽留客户 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资IT平台，整合SAP等系统，实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率比可资比较工厂高30% - 50%，毛衣生产效率提高13%，成本降低10% [40][41] 2025年展望乐观 - 2025年公司开局良好，核心客户为领先服装品牌，将与客户共同成长，提升渗透率，专注运动服、休闲服及贴身内衣，深化合作 [42] - 公司对2025年产能充足有信心，产能扩张助力高效生产，盈利能力将因规模经济提高，将控制成本、优化资源，实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025年资本开支计划与2024年相近，稳健现金流确保资金，维持稳定股息派付，有提升空间 [43] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元 [44] - 营收增长驱动来自客户和品类成长，预计休闲服、运动服及户外服等品类有不同程度增长；费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率提升，管理费率下降 [44][45] - 首次覆盖给予“买入”评级，选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司12倍PE，目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [48]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 217 亿港元，目标价 7.60 港元 [5][48] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025 年展望乐观，预计未来营收和归母净利将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自 1970 年成立，为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017 年在香港联交所上市 [11] - 公司在越南、中国等五国设有约 20 座工厂，员工近 80,000 人，年产量超 4.7 亿件，是 UNIQLO 等品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024 年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为 0.24%和 5.64%，2024 年总收入 24.7 亿美元，同增 11.8%，归母净利润 2.0 亿美元，同增 22.7% [2][19] - 公司毛利率和净利率呈稳步上升趋势，2024 年毛利率 19.7%，同增 0.5pct，净利率 8.1% [22] - 期间费用控制出色，2024 年管理费用率降至 7.3%，财务费用率降至 0.5%，销售费用率略升至 1.6% [23] - 产品结构多元，2024 年休闲服等前三大品类收入占比较高，各品类毛利率均有提升 [25] - 主要收入来自亚太区和北美，2024 年亚太区和北美收入分别占 40%和 38%，欧洲业务增长最快，同比增 24% [28] 共创模式下与优质客户密切合作 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有 20 个自营制造设施，受益于市场整合趋势 [39] - 多国制造平台是吸引及挽留客户的关键因素，能结合不同制造地点优势支持客户拓展 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资 IT 平台，整合 SAP 系统等提高经营效率，获“SAP 企业客户中心高级认证” [40] - 实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率高 30% - 50% [40] - 过去数年毛衣生产效率提高 13%，成本降低 10%，供应链管理高效 [41] 2025 年展望乐观 - 2025 年开局良好，公司有信心取得业绩突破，将与核心客户共同成长，提升渗透率 [42] - 公司产能充足，2024 年中期产能扩张助力 2025 年高效生产，盈利能力有望提高 [43] - 公司将控制成本、优化资源，精简开支实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025 年资本开支计划与 2024 年相近，稳健现金流确保资金和股息派付 [43] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 27.4 亿、30.11 亿、33 亿美元，归母净利分别为 2.3 亿、2.7 亿、3.1 亿美元 [44] - 营收增长由客户和品类成长驱动，各品类有不同增长预期 [44][45] - 费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率有望提升，管理费率预计下降 [45] - 选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司 12 倍 PE [48]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止年度收益为24.7亿美元，2023年为21.77亿美元[4] - 截至2024年12月31日止年度纯利为2.01亿美元，2023年为1.64亿美元[4] - 2024年销售成本为19.83406亿美元，2023年为17.59548亿美元[5] - 2024年毛利为4.86223亿美元，2023年为4.17781亿美元[5] - 2024年除税前溢利为2.4811亿美元，2023年为1.95085亿美元[5] - 2024年所得税开支为4728.2万美元，2023年为3096.3万美元[5] - 2024年年内溢利为2.00828亿美元，2023年为1.64122亿美元[5] - 2024年本公司拥有人应占每股基本盈利为7.03美仙，2023年为5.73美仙[6] - 2024年资产总值为2254453千美元，较2023年的1974562千美元增长14.27%[8] - 2024年权益总额为1535446千美元，较2023年的1438902千美元增长6.70%[10] - 2024年非流动负债为54075千美元，较2023年的54521千美元下降0.82%[10] - 2024年流动负债为664932千美元，较2023年的481139千美元增长38.20%[10] - 2024年公司全部收益为2469629千美元，按货品控制权移交顾客时确认[17][20] - 2023年各服装品类外部销售总计21.77329亿美元，2023年公司除税前溢利为1.95085亿美元[21] - 客户A在2024年和2023年为公司贡献的收益分别为8.98614亿美元和7.12836亿美元[24] - 2024年和2023年公司按卸货港地理位置呈报的收益分别为24.69629亿美元和21.77329亿美元，其中亚太地区分别为9.82088亿美元和8.77298亿美元，北美洲分别为9.42461亿美元和8.4311亿美元，欧洲分别为4.80265亿美元和3.86039亿美元，其他国家/地区分别为0.64815亿美元和0.70882亿美元[25] - 2024年和2023年公司按资产地理位置呈报的非流动资产（定额福利资产、递延税项及金融工具除外）分别为8.76903亿美元和8.18649亿美元，其中亚太地区分别为8.76766亿美元和8.185亿美元，欧洲分别为0.000137亿美元和0.000149亿美元[26] - 2024年和2023年公司员工成本总额分别为5.94998亿美元和5.16743亿美元[29] - 2024年和2023年公司确认的存货成本分别为19.83406亿美元和17.57802亿美元，其中存货撇减分别为1.5244亿美元和1.5293亿美元[29] - 2024年和2023年公司所得税开支分别为4.7282亿美元和3.0963亿美元[31] - 截至2024年12月31日止年度，集团确认政府补助为591.3万美元，2023年为434.2万美元[34] - 2024年用于计算每股基本盈利的公司拥有人应占年内溢利为20049.8万美元，2023年为16347.9万美元；股份数目均为285282.2万股[35] - 2023年已付末期股息4743.4万美元（每股13.0港仙），2022年为4298.8万美元（每股11.8港仙）；2024年已付中期股息5039.2万美元（每股13.8港仙），2023年为1818.7万美元（每股5.0港仙）[36] - 报告期末后，公司董事建议派发特别股息约2020.9万美元（每股5.5港仙），2023年为零；建议就2024年度派付末期股息约6981.4万美元（每股19.0港仙），2023年为4743.4万美元（每股13.0港仙）[36][37] - 2024年贸易应收款项（经扣除信贷亏损拨备）为15440.8万美元，2023年为8302.9万美元[39] - 2024年按公平值计入其他全面收入的贸易应收款项为29458.6万美元，2023年为16449.1万美元[43] - 2024年贸易及其他应付款项总额为47804.6万美元，2023年为38096.9万美元[44] - 2024年末集团抵押予银行的资产为490.7万美元，2023年为534.1万美元[48] - 截至2024年12月31日止年度，公司收益增长13%至24.7亿美元，2023年为21.77亿美元[53] - 2024年毛利率增至19.7%，2023年为19.2%；纯利率增至8.1%，2023年为7.5%[54] - 截至2024年12月31日止年度，公司纯利增长22%至2.01亿美元，2023年为1.64亿美元[54] - 2024年总收益2469629千美元，2023年为2177329千美元，亚太、北美、欧洲和其他国家/地区均有不同程度增长[62] - 2024年毛利总额486223千美元，毛利率19.7%；2023年毛利417781千美元，毛利率19.2%，毛衣毛利率提升明显[64] - 2024年销售及分销开支占比1.6%，2023年为1.2%；行政、研发开支及其他收入占比降至7.4%，2023年为8.5%；融资成本占比0.5%，2023年为0.6%[65][67] - 2024年实现纯利201百万美元，占收益百分比增至8.1%，2023年为7.5%[68] - 2024年正向经营现金流量为106百万美元，2023年为313百万美元；现金及现金等价物427百万美元，2023年为543百万美元；银行借款增至147百万美元，2023年为64百万美元[69] - 2024年资本负债比率为零，与2023年持平；现金周转期为71天，2023年为69天；贸易应收款项及应收票据平均周转天数为52天，2023年为41天；存货平均周转天数为48天，2023年为54天；贸易应付款项及应付票据平均周转天数为29天，2023年为26天[70] - 2024年资本开支为160百万美元，2023年为69百万美元；2024年12月31日资本承担为52百万美元，2023年为34百万美元[71] - 2024年实际借款利率介于4.61%至6.65%，2023年介于3.12%至6.96%[67] - 截至2024年12月31日，集团雇员约75,000人，员工成本总额占收益24.1%，2023年为23.7%[81] 股息分配情况 - 建议宣派末期股息每股普通股19.0港仙（约2.4美仙）[4] - 拟派特别股息每股普通股5.5港仙，本年度股息总额为每股普通股38.3港仙，2023年为18.0港仙[4] - 董事会建议派发末期股息每股普通股19.0港仙，2023年为13.0港仙；特别股息每股普通股5.5港仙，本年度股息总额为每股普通股38.3港仙，2023年为18.0港仙[54][55] - 董事会建议派付2024年末期股息每股普通股19.0港仙（约2.4美仙）及特别股息每股普通股5.5港仙（约0.7美仙）[87] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年休闲服外部销售为694237千美元，分部溢利为134591千美元[20] - 2024年运动服及户外服外部销售为554603千美元，分部溢利为114490千美元[20] - 2024年牛仔服外部销售为518920千美元，分部溢利为85047千美元[20] - 2024年贴身内衣外部销售为434782千美元，分部溢利为90473千美元[20] - 2024年毛衣外部销售为267087千美元，分部溢利为61622千美元[20] - 2023年各服装品类外部销售总计21.77329亿美元，其中休闲服6.07618亿美元、运动服4.77521亿美元、户外服4.73181亿美元、牛仔服3.96359亿美元、贴身内衣2.2265亿美元[21] - 2023年各服装品类分部溢利总计4.17781亿美元，其中休闲服1.16978亿美元、运动服0.96182亿美元、户外服0.76001亿美元、牛仔服0.8131亿美元、毛衣0.4731亿美元[21] - 2024年公司各产品类别收益均有增长，总收益增长13.4%，休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣收益占比分别为28.1%、22.5%、21.0%、17.6%、10.8%[60] 税务相关情况 - 香港两级制利得税率制度下，合资格集团实体首200万港元溢利按8.25%税率征税，超过部分按16.5%税率征税，不符合的集团实体溢利按16.5%统一税率征税[31] - 香港利得税按估计应课税溢利的16.5%计算，中国附属公司税率为25%，柬埔寨部分附属公司达成规定可获豁免缴税[32] - 集团在支柱二规则生效的司法权区开展业务，但估计有效税率均高于15%，无需缴纳补充税[33] 市场环境相关 - 2024年美国、欧盟及日本的服装进口量分别同比增长6%、9%及3%[49] 员工情况 - 2024年上半年和下半年分别招募5000名新雇员，年末雇员总人数达约75000人，2023年末约为65000人[53] 资本开支与业务发展 - 报告期内资本开支合共1.6亿美元，约六成分配予提升成衣产能，余额用于支援上游布料业务发展[55] - 2024年在孟加拉、斯里兰卡及中国安装容量为8兆瓦的太阳能光伏，光伏总容量扩大至20兆瓦[57] - 规划逾200项能源效益措施，约120项已在本财政年度结束前完成，估计可减少碳排放32000吨[57] - 2025年资本开支计划与2024年相近，主要集中于升级自动化设备、扩大服装产能及建设布厂[86] 未来展望与计划 - 2025年集团开局强势，有信心取得理想业绩突破[82] - 2025年集团将专注于运动服、休闲服及贴身内衣，深化与主要品牌客户的合作[83] - 2024年中期展开的产能扩张助力2025年全年高效生产[83] - 集团盈利能力预期将因预期收益增长带来的规模经济而持续提高[85] 股份过户登记相关 - 公司将于2025年5月27日至5月30日暂停办理股份过户登记手续，以确定出席股东大会并投票的股东[89] - 为出席股东大会并投票，股份过户文件及股票最迟须于2025年5月26日下午4时30分前交回[89] - 公司将于2025年6月20日至6月24日暂停办理股份过户登记手续，以确定享有股息权利的股东[90] 合规与审核相关 - 截至2024年12月31日止年度，集团遵守香港联交所上市规则附录C1所载企业管治守则第二部分的守则条文[91] - 截至2024年12月31日止年度，董事均遵守上市规则附录C3所载的上市发行人董事进行证券交易的标准守则[92] - 截至2024年12月31日止年度，公司及其附属公司无购买、出售或赎回公司任何上市证券[93] - 德勤•关黄陈方会计师行确认初步公告所载集团截至2024年12月31日止年度综合财务数据与经审核综合财务报表数额相符[95] - 审核委员会与外聘核数师审阅集团截至2024年12月31日止年度经审核综合财务报表及报告，表示满意[96] - 审核委员会审阅集团截至2024年6月30日止六个月未经审核简明综合财务报表及报告，信纳审阅结果[96] 信息披露相关 - 本公告已登载于联交所网站及公司网站，公司截至2024年12月31日止年度年报将适时提供给股东并登载于相关网站[97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为行业头部服装制造商之一，运动客户逐步走向放量，客户结构优化及规模效应释放下盈利能力有望逐步提升。预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16%，对应PE10.1、8.5、7.4X [3][56] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于1970年，总部位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣物、毛衣、运动服及户外服，在五个国家设有约20家工厂，年产量超4.7亿件 [3][5] - 2023年收入为21.77亿美元，同比 - 12.6%；净利润1.64亿美元，同比 - 5.3%；2014 - 2023年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0% [3][15] 发展历程 - 1970 - 2005年配额制度阶段，拓展多国生产基地，积累国际贸易经验，业务范畴拓宽，成为优衣库供应商 [6] - 2005 - 2016年自由竞争阶段，推进海外生产基地布局及产品组合扩充，收购Vista进入运动及户外服赛道 [6] - 2016年至今，运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合，拓展运动品牌客户，向上游延伸收购布厂等 [7] 管理层及股权结构 - 创始人经验丰富，家族企业稳定传承，核心管理层结构稳定且经验丰富 [10] - 股权结构集中，创始人夫妇合计持股76.5%，控制权稳定 [12] 业务及财务分析 - 进入修复阶段，增长有望提速，2024H1收入同比+8.4%，利润同比+13.6% [15] - 运动及户外服成为重要增长驱动，2017 - 2023年收入占比从9.9%提至21.9%，5Y - CAGR达14.8% [15] - 毛利率较为稳定，2018年以来基本在19% - 20%，净利率有望稳中上行，截至24H1提升至7.7% [16] - 经营质量指标优秀，ROE处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先 [20] 成衣制造行业 - 全球服装行业规模稳定增长，2014 - 2024年CAGR为3.0%，运动赛道景气度高，2014 - 2024年CAGR为6.2% [26] - 品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类，2024年运动服饰CR10为42.3% [28][31] - 服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势，上市公司市场份额均不足1% [32] 核心看点 产品 - 品类布局完善，多元化产品组合为客户提供一站式采购，交叉销售提升销量 [36] - 共创模式加强与客户合作粘性，在产品开发及生产过程中提供多方面支持 [37] - 多元化布局 + 共创模式下充分释放协同效应，产品创新研发和工艺交叉复用降低成本 [40] 客户 - 客户优质，覆盖全球头部服装品牌，2023年前五大客户收入占比为62.2% [41][42] - 与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动，后续增长驱动力有望进一步提升 [44][45] 制造端 - 东南亚产能布局成熟，截至2023年末有23家工厂，24H2新增人工产量贡献将释放 [47] - 2021年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升 [52] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16% [3][56] - 假设24 - 26年营业收入整体同比+12%/+11%/+11%，毛利率分别为19.3%/19.3%/19.4% [57] 可比公司估值分析 - 选取申洲国际、维珍妮、健盛集团作为可比公司，报告研究的具体公司估值在行业中处于较低水平，存在一定低估 [54] 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56]

纪要涉及的公司 京苑，一家1970年成立的服装制造公司，品类覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服户外服，产能分布在中国、越南、柬埔寨、孟加拉和斯里兰卡 [2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：公司未来有望凭借头部客户成长、垂直整合和自动化布局获更多订单份额，降本增效提高盈利能力，首次给予强烈推荐评级 [1][27] - **论据** - **发展阶段与业绩表现**：公司上市后分四个阶段，18 - 20年受中美贸易摩擦影响缩减国内产能、海外订单减少；21年市值和估值反弹，受益于下游品牌超额采购和全球化布局，PE从5倍升至15倍；24年下游进入补库周期，各品类收入和利润增长，PE从5倍向10倍恢复 [3][4][5] - **股权与管理团队**：股权结构稳定，实控人和董事长罗勒峰家族持股超80%；管理团队经验丰富、稳定性强，家族重视传承接班培养 [5][6][7] - **基本面复盘**：2014 - 2023年营业收入和规模定利润增长，分四个阶段，14 - 18年快速增长，18 - 20年双位数下滑，21 - 23年逆势维稳；运动户外品类增速领先，17 - 23年复合增速14%，营收占比从10%增至25%；亚太和美国收入占比各近40%，欧洲占比20%；毛利率从14年的16.9%提升到23年的19.2%，规模定利率从4.8%提升到7.5%；存货周转天数维持在52天左右，应收账款周转天数维持在40天左右；历年分红率超30%，24年上半年半年度分红率提至60% [7][8][9][10][11][12][13] - **核心竞争力**：多元化产品拓宽合作领域，积累优质头部客户资源，如与优衣库、李维斯、维密等合作；共创模式在产品开发和生产前端参与，提供增值服务，提高客户粘性和市场份额；较早完成产能全球化布局，产能分布在五个国家，越南成第一大生产基地；21年开始一体化整合布局，向品牌客户推荐合成纤维布料产品，申请棉质布料产品认证；持续提高自动化水平，进行数字化和自动化工艺创新与流程改造 [13][14][19][20][22][23][24] - **盈利预测**：预计24 - 26年规模经理论规模分别为2亿美金、2.35亿美金和2.74亿美金，同比增速分别为23%、17%和16%，25年PE倍数约8倍，处于较低估值水平 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **客户营收情况**：优衣库二次财年营收同比增长14%，母公司迅销集团在欧洲和北美营收增速更快；阿迪24年前三季度营收在固定汇率下同比增长10%，欧洲中东非洲地区增速达17%；LULU 23财年营收同比增长19%；安德玛24财年营收同比下滑3个点 [15][16] - **风险提示**：公司以出口业务为主，受汇率波动影响；产能全球化布局下，招工进度影响产能扩张和接单能力；下游需求不足可能导致接单压力 [27][28]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 公司治理：罗氏家族及高管团队从业经验丰富，较早储备接班梯队；股权结构稳定集中，罗氏夫妇合计持股 76.6%[18][19] - 主营业务：全球领先的成衣制造商，产品矩阵丰富，涵盖休闲服、运动及户外服等五大类别，深度绑定全球头部品牌客户，2023 年营业收入 21.8 亿美元，归母净利润 1.6 亿美元[20] - 商业模式：从事成衣制造环节，处于产业链下游，向产业链上游延伸；摸索出差异化的“Co - creation 共创”业务模式[20][23] - 竞争格局：成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移；全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势[26][31] 公司所处赛道有β吗 - 细分赛道发展阶段：全球服装零售市场规模增长平缓，预计 24 - 28 年 CAGR 达 5%；运动服增速始终领先于其他品类[33][35] - 细分赛道景气变化：22H2 至 23H2 中国纺织出口承压，2024 年呈复苏态势；越南景气度变化与中国较为一致[37][39] - 景气变化驱动逻辑：海外龙头品牌商的库存调节及自身销售趋势，是上游景气度变化的主要原因；海外品牌龙头向核心供应商倾斜份额，市场集中度预计持续提升[42][49] 公司经营情况有α吗 - 公司的市场地位：拥有 50 余年成衣制造经验，搭建多元化产品组合和多国制造平台，与全球领先服装品牌建立长期伙伴关系；全球前 10 大服装品牌中有 7 家是晶苑客户，且马太效应明显[53][54] - 核心竞争壁垒：产品端，拥有多元化产品组合，多次收购在客户资源等方面形成互补，多品类经营在交叉研发等方面取得突破，持续投入研发，专利技术成果丰硕；客户端，与优秀客户共同成长，多个客户合作时间长，与优衣库合作近 30 年；产能端，早期产能分散，配额制结束后集中至东南亚，国内占比逐渐降低，采用智能工厂提升效率[56][62][68] - 经营边际变化：近年来进入运动龙头品牌供应链，成为增长核心动力；24 年以来快速招聘新员工补充产能，订单预期乐观；收购、自建布厂寻求垂直整合；账上现金充裕，24 年中期分红率提高至 60%[73][76][82] - 公司的α如何：与全球制衣龙头相比，产品类别更全面、布局东南亚更充分；毛利率稳定在 19% - 20%左右，净利率稳中提升至 7%以上，成本和费用管控能力领先行业[85][86] 未来主要预期差在哪 - 市场如何预期：市场认为公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且已做到头部体量，持续成长乏力；依据是 2010 - 2023 年全球服装零售市场规模 CAGR 仅 1.3%，晶苑近 10 年/近 5 年收入 CAGR 分别为 2.8%/-2.5%[93] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标：未提及相关内容 - 驱动股价上涨的催化剂：大客户收入超预期或指引上调；晶苑持续招工且产能利用率饱和；晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；晶苑进一步提高分红率[4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司收入 24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长 13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润 1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长 21%/17%/16%，对应 PE 8.7/7.5/6.5 倍，显著低于同行制衣龙头；给予 25 年 10X 目标 PE，对应 179.7 亿港元目标市值，目标价 6.31 港元/股，当前对应上行空间 34%[5]

公司投资评级 - 报告给予晶苑国际"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验，未来有望保持稳健增长 [1] - 公司护城河宽，优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 [2] - 展望未来，垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、全球成衣制造巨头，布局五大核心品类，近年来推进产业链垂直一体化 (一) 业务概况：全球成衣制造巨头，近年来积极进行产业链垂直一体化布局 - 晶苑国际成立于1970年，布局休闲服、运动及户外服、牛仔服、内衣、毛衣五大核心品类，各品类均占据市场领先地位 [1][25] - 公司总部位于中国香港，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉及斯里兰卡，2023年成衣年产量约4.7亿件，员工人数约6.5万人 [26] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [26] (二) 公司经营历史复盘：出海先行者，近年运动品类成为重要驱动力，布局产业链垂直一体化有望提升盈利能力 - 公司发展历程分为四个阶段：初创期（1970-2005年）、快速发展期（2005-2016年）、运动品类成为重要驱动力（2017年至今） [29][30][34] - 2016年公司收购Vista，进入Under Armour和PUMA的供应链，2021年进入Nike的供应链，2022年进入lululemon的供应链 [34] - 2021-2022年公司收购越南及孟加拉的两间布厂，继续推进垂直一体化，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发 [2] (三) 实控人控股权稳定，核心管理团队资历深厚 - 公司实际控制人为罗乐风夫妇，控股权稳定且集中，截至2024H1，罗乐风及其配偶罗蔡玉清合计持有公司2184.10万股，占公司总股本76.56% [57] - 核心管理层在公司任职多年，行业及管理经验丰富，罗正亮先生自1988年加入公司，2008年接任行政总裁 [58] (四) 重视投资者回报，分红率呈现提升趋势，股息率高 - 公司自2017年上市以来，每年分红率均保持在30%以上，2023年提升至40%，2024中期分红提升至60% [62] - 2024H1股息率约为3.56%，在全部港股中排名前10% [62] 二、成衣制造行业：行业空间广阔，布局垂直一体化产能的企业盈利水平更优，市场份额有望向头部企业集中 - 全球服装市场规模大，2010-2023年全球服装零售市场规模从1.22万亿美元增长至1.47万亿美元，CAGR为1.8%，其中运动子行业增速较高，CAGR为4.3% [66] - 全球成衣制造行业集中度较低，2024H1我国服装行业规模以上企业有13635家，行业竞争格局较为分散 [67] - 品牌端柔性快反和质量要求提升、国内各类成本提升、中美贸易摩擦背景下，头部企业市场份额有望进一步提升 [1] - 布局垂直一体化产能的头部制衣企业盈利能力通常更为占优，如儒鸿、申洲国际等 [69] 三、核心竞争力：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 (一) 深度绑定全球服饰品牌巨头，客户资源优质 - 公司与客户与国际品牌商客户合作历史悠久，优质的客户资源和紧密的合作关系是公司保持长期稳健增长的基础 [91] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [92] (二) 布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险 - 公司生产基地全球化布局，2023年公司海外员工数量占比82%，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡 [103] - 公司海外各生产基地的人工、水电成本、棉花进口配额、关税优惠与我国对比，越南、孟加拉、柬埔寨等地的成本优势明显 [87] (三) 设计研发能力卓越，共创业务模式提升合作黏性和产品附加值 - 公司设计研发能力卓越，通过共创模式与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系 [2] - 公司2014-2023年申请专利数量逐年增加，2023年达到26项 [105] (四) 交叉品类销售，拓展合作空间 - 多品类经营使公司在交叉销售上成效显著，进一步拓展发展空间 [2] 四、展望未来：垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 (一) 持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，助力盈利水平有望提升 - 公司持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发，助力盈利水平有望提升 [2] (二) 公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 - 近年来公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 [2] 五、盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.07/0.08/0.09美元/股，参考可比公司估值，给予2025年9倍PE，对应合理价值0.74美元/股，折合5.77港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] - 2022-2026年主营收入分别为2491/2177/2476/2805/3167百万美元，增长率分别为6.4%/-12.6%/13.7%/13.3%/12.9% [3] - 2022-2026年归母净利润分别为173/163/204/235/269百万美元，增长率分别为5.9%/-5.4%/25.0%/15.0%/14.3% [3]

一、涉及公司 晶苑国际[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. 晶苑国际1970年成立，有50多年成衣制造经验，2017年在香港上市，去年收入规模21.8亿美元，净利润1.6亿美元，成衣产能4亿多件，在全球成衣制造行业收入体量仅次于深州排第二位[1]。 2. 公司初期生产毛衣，后陆续增加休闲服、牛仔服，2000年后通过两次收购拓展贴身内衣和运动户外服业务，目前有五大产品品类，客户类型全面，全球前十大服装品牌中有七家是其客户，包括优衣库、李维斯等[1][2]。 3. 公司在全球多地设厂，早期受配额制限制，2000年后配额制度结束将产能集中到成本低的地区，目前在中国、越南等五个国家共设有23家工厂，员工7万人，海外员工占比80%以上，一半左右在越南[2]。 （二）业绩增长情况及原因 1. 今年上半年收入和净利润分别同比增长8.4%和14.1%，增长原因是欧美的品牌客户去库存结束后恢复采购且有额外追加订单，海外客户倾向短周期快交期采购，订单向头部能提供快返能力的供应商倾斜[3]。 2. 公司上半年生产端面临瓶颈，已招聘5000名员工且下半年还会持续，预计24年底员工数量增加1万多名，增幅高双位数，员工数量和收入规模相关性强，历年毛利率稳定在19 - 20个点，运营管控能力强，人效呈上升趋势，预计24年和25年订单增长趋势乐观[4]。 3. 预计今年下半年收入和利润增速比上半年更快，收入有望达中双位数增长，利润增速有望达20%以上，2025年预期保持中双位数左右增长[4]。 （三）订单增长的核心来源 1. 来自大客户优衣库的持续增长，优衣库是晶苑第一大客户，约占收入三分之一，双方合作可追溯到上世纪90年代，合作关系稳固，优衣库顺应制价比消费趋势，提出未来五年收入翻倍、十年翻两番目标，对应收入复合增速达14%，且优衣库不会扩大供应商数量，其拓展市场需要更多产品品类和款式与晶苑多元化产品能力契合[5]。 2. 运动和户外服处于快速成长期，晶苑2016年通过收购进入该品类，2020年后进入阿迪、耐克、LULU供应商，17 - 23年整体收入虽有波动但该品类复合增速达14%，业务占比从10%提升到9%，目前是仅次于休闲服的第二大品类，与大运动品牌合作处于早期，份额提升空间大[6]。 3. 其他品类也处于向上周期，如毛衣业务2023年逆势增长12%，因增加设计元素拓展到运动品牌客户，牛仔服业务今年上半年开始恢复增长，得益于复古时尚回归，预计牛仔服订单后续表现不错[7]。 （四）未来收入及利润预期 预计24 - 26年分别实现收入24.7、28.1、31.8亿美元，同比增长14%、14%和13%，对应的实现规模性利润是1.98亿、2.31亿和2.67亿美元，同比增长26%，公司账上现金充裕，大股东持股集中，预计分红能力和意愿比较积极[8]。 三、其他重要内容 1. 公司从财务数据上看历年毛利率高度稳定在19 - 20个点之间，体现出运营管控能力强[4]。 2. 随着自动化工厂建设经验，整体人效呈上升趋势[4]。 3. 24年中期公司账上现金充裕且大股东持股集中，预计分红能力和意愿积极[8]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[7] 报告的核心观点 - 晶苑作为能力卓越的全球制衣龙头，产品品类多元、全球产能布局完善、绑定头部优质品牌客户，尤其是新开拓的运动服及户外服品类仍在快速成长阶段，有望在传统赛道持续提升市场占有率，实现稳健增长[3][104] 公司产品矩阵 - 产品品类丰富，涵盖休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣五大类别，2023年各板块收入占比28%/22%/21%/18%/10%[1][17] - 与全球前十大服饰品牌中的7家深度合作，包括优衣库、Levis、GAP、Victoria's Secret等，2023年前五大客户收入占比62%[1][17] 公司产能布局 - 早在70年代初期开始拓展海外产能，分别于2003/2006/2011/2018年在越南、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡建立生产基地，2023年海外员工占比达82%，其中越南作为最大生产基地，员工占比达49%[1] - 2021年开始垂直化布局，通过收购和自建布厂拓展上游面料业务，整合供应端产能从而缩短交期[1] 公司财务状况 - 2014 - 2023年，收入CAGR为2.8%，期间收入录得双位数增长的年份有2017年、2018年、2021年；收入出现下滑的年份有2019年、2020年、2023年。2024年H1晶苑收入/归母净利润同比分别增长8.4%/14.1%[23] - 近十年毛利率基本稳定在19% - 20%左右，净利率呈稳中有升趋势，近几年基本稳定在7% - 8%水平[24][25] - 预计2024 - 2026年公司实现收入24.7/28.1/31.8亿美元，同比增长13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润1.98/2.31/2.67亿美元，同比增长21%/17%/16%，对应PE 8/7/6倍，显著低于同行制衣龙头[3][104] 行业发展趋势 - 全球服装零售市场规模增长平缓，预计2024 - 2028年CAGR达5%，其中2020 - 2023年增长停滞，预计2024 - 2028年增长将提速[42] - 全球服装品牌CR10持续提升，马太效应明显，各细分品类CR10均有明显的提升趋势，其中运动服品牌集中度最高，2023年CR10高达31%，休闲服市场最为分散，2023年CR10为11%[44] - 成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移，全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势[47][52]

财务表现 - 公司截至2024年6月30日止六个月的收益为1,093,672千美元，同比增长8.4%[6] - 毛利为213,452千美元，同比增长10.8%，毛利率为19.5%，同比提升0.4个百分点[6] - 期内溢利为84,214千美元，同比增长13.6%，纯利率为7.7%，同比提升0.4个百分点[6] - 每股基本盈利为2.94美仙，同比增长13.9%[6] - 公司截至2024年6月30日止六个月的收益同比增长8.4%至1,094百万美元[9] - 毛利增长10.8%至213百万美元，毛利率从19.1%升至19.5%[10] - 纯利增加13.6%至84百万美元，纯利率从7.3%升至7.7%[10] - 公司截至2024年6月30日的六个月内经营现金流为44百万美元，去年同期为141百万美元[19] - 公司截至2024年6月30日的现金结余为543百万美元，与2023年12月31日持平[19] - 公司截至2024年6月30日的银行借款从2023年12月31日的64百万美元减少至9百万美元[19] - 公司截至2024年6月30日的净现金状况为538百万美元[20] - 公司截至2024年6月30日的资本负债比率为零，与2023年12月31日持平[20] - 公司截至2024年6月30日的现金周转期为70天，去年同期为69天[20] - 公司截至2024年6月30日的资本开支为52百万美元，去年同期为33百万美元[20] - 公司截至2024年6月30日的员工成本总额占收益的25.7%，去年同期为26.6%[24] - 公司截至2024年6月30日的员工人数约为70,000名[24] - 公司截至2024年6月30日的资本承担为43百万美元，2023年12月31日为34百万美元[20] - 公司截至2024年6月30日的六个月收益为1,093,672千美元，同比增长8.4%[54] - 毛利为213,452千美元，同比增长10.8%[54] - 期内溢利为84,214千美元，同比增长13.6%[54] - 本公司拥有人应占溢利的每股基本盈利为2.94美仙，同比增长14%[56] - 期内全面收入总额为76,382千美元，同比增长14.8%[54] - 物業重估盈餘为5,782千美元，较2023年同期的7,452千美元有所减少[54] - 截至2024年6月30日，公司权益总额为1,467,850千美元[61] - 截至2024年6月30日，公司经营活动所得现金净额为43,613千美元，相比2023年同期的140,880千美元有所下降[62] - 截至2024年6月30日，公司投资活动所得现金净额为24,374千美元，相比2023年同期的-79,985千美元有所改善[62] - 截至2024年6月30日，公司融资活动所用现金净额为-66,769千美元，相比2023年同期的-41,962千美元有所增加[62] - 截至2024年6月30日，公司期末现金及现金等价物为542,830千美元，相比2023年同期的472,941千美元有所增加[62] - 公司2024年上半年研发开支为15,721千美元，较2023年同期的13,901千美元增长13.1%[71][74] - 公司2024年上半年销售及分销开支为14,567千美元，较2023年同期的11,566千美元增长26%[71][74] - 公司2024年上半年行政开支为86,814千美元，较2023年同期的81,802千美元增长6.1%[71][74] - 公司2024年上半年融资成本为6,090千美元，较2023年同期的7,255千美元下降16.1%[71][74] - 截至2024年6月30日的六个月，员工成本总额为280,651千美元，同比增长4.4%[79] - 物业、厂房及设备折旧为31,687千美元，同比下降7.3%[79] - 使用权资产折旧为6,502千美元，同比下降4.0%[79] - 确认的存货成本为880,220千美元，同比增长7.8%，其中包括6,567,000美元的存货撇减[79] - 所得税开支为18,698千美元，同比增长15.7%[80] - 中期股息每股普通股13.8港仙，总计约50,432,000美元，同比增长177.1%[84] - 每股基本盈利为84,012千美元，同比增长14.1%[86] - 购买物业、厂房及设备的开支总额为29,600,000美元，同比增长84.0%[87] - 重估盈余为5,782,000美元，同比下降22.4%[87] - 确认新使用权资产和租赁负债均为5,863,000美元，同比下降26.9%[87] - 截至2024年6月30日，贸易应收款项为136,935千美元，较2023年12月31日的88,437千美元增长54.8%[89] - 截至2024年6月30日，贸易应付款项为182,220千美元，较2023年12月31日的125,496千美元增长45.2%[95] - 截至2024年6月30日，短期银行存款按固定年利率5.51厘计息，较2023年12月31日的5.15厘有所上升[94] - 截至2024年6月30日，按公平值计入其他全面收入的贸易应收款项为190,220千美元，较2023年12月31日的164,491千美元增长15.6%[92] - 截至2024年6月30日，贸易应收款项的账龄分析显示，60天内的应收款项为112,459千美元，较2023年12月31日的80,060千美元增长40.5%[90] - 截至2024年6月30日，贸易应付款项的账龄分析显示，60天内的应付款项为169,659千美元，较2023年12月31日的120,405千美元增长41%[97] - 截至2024年6月30日，公司向金融机购保理的贸易应收款项为190,220千美元，已将绝大部分风险及回报转移至交易对手[91] - 截至2024年6月30日，公司确认的减值亏损为93千美元，较2023年同期的-2,658千美元有所增加[93] - 截至2024年6月30日，公司获得的银行借款为53,304,000美元，较2023年同期的224,024,000美元减少76.2%[99] - 截至2024年6月30日，公司偿还的银行借款为107,592,000美元，较2023年同期的252,130,000美元减少57.3%[99] - 应收关联公司款项在2024年6月30日的最高结余为约216,000美元，2023年12月31日为217,000美元[100] - 已发行及缴足的股份数目在2024年6月30日为2,852,822千股，股本为3,654千美元[102] - 购买物业、厂房及设备的资本承约在2024年6月30日为42,978千美元，2023年12月31日为33,852千美元[103] - 资产抵押在2024年6月30日的物業、廠房及設備为1,599千美元，存货为3,390千美元，总计4,989千美元[104] - 关联方交易中，2024年上半年向联营公司购买材料的金额为20,232千美元，2023年同期为25,189千美元[106] - 公司向联营公司提供的银行融资担保金额为5,000,000美元[107] - 主要管理人員的酬金在2024年上半年为1,717千美元，2023年同期为1,719千美元[109] - 金融資產按公平值計入其他全面收入的貿易應收款項在2024年6月30日为190,220千美元，2023年12月31日为164,491千美元[112] 市场与客户 - 品牌客户结束去库存周期，采购量随销量增长同步增加，OEM营商环境改善[8] - 运动及户外运动活动带动运动服、毛衣及贴身内衣需求增加，牛仔服需求从低迷中恢复[8] - 品牌客户倾向于下达批量更小且交货时间更短的订单，要求OEM具备更快的反应力和执行力[8] - 公司獲得額外追加訂單，品牌客戶需要不斷追加額外訂單以滿足市場需求[29] - 公司預計下半年產能提升將受惠於規模經濟，利潤率亦將隨之提高[29] - 公司將繼續投資於數碼化轉型、自動化及垂直發展，下半年資本開支將高於上半年[29] 股东与股权 - 罗乐风先生及其配偶共同持有1,569,052,100股股份，占公司股权55.00%[40] - 罗太太及其配偶共同持有1,569,052,100股股份，占公司股权55.00%[40] - 罗正亮先生持有68,074,080股股份，占公司股权2.39%[40] - 黄星华先生持有7,497,360股股份，占公司股权0.26%[40] - 王志辉先生持有4,806,000股股份，占公司股权0.17%[40] - 罗正豪先生持有41,345,680股股份，占公司股权1.45%[40] - 李先生持有591,000股股份，占公司股权0.02%[40] - 截至2024年6月30日，FIL Limited、Pandanus Partners L.P. 和 Pandanus Associates Inc. 分别持有公司169,750,000股股份，占公司股權的5.95%[44] - 公司于2024年6月30日维持了上市规则规定的公众持股量[46] 企业治理与管理 - 董事会及管理层致力于维持良好的企业管治常规，并确认在截至2024年6月30日的六个月期间遵守了上市规则附录C1所载的企业管治守则[47] - 审核委员会在2024年上半年继续定期检讨已批准的关连交易及开支[49] - 审核委员会对公司网络安全的防护及已采取的补救行动表示满意，并已进行了一系列网络防护系统的测试[50] - 审核委员会对公司风险管理及内部监控系统的有效性表示满意，并继续在各会议中审阅相关风险[50] - 审核委员会推荐董事会续聘德勤·关黄陈方会计师行为公司来年的核数师[49] - 审核委员会对公司采用的会计准则及政策表示满意，并推荐董事会采纳截至2024年6月30日止六个月的未經審核簡明綜合財務報表及中期報告[49] - 公司独立核数师德勤·关黄陈方会计师行已审阅公司截至2024年6月30日止六个月的未經審核簡明綜合財務報表[49] - 公司董事会负责确保公司设立及维持合适及有效的风险管理及内部监控系统[50] 可持续发展与社会责任 - 公司已完成73项能源效益措施，每年可减少约3,400吨碳排放及9,100兆瓦时的能源消耗[27] - 天台太陽能光伏總容量增長四倍達至現時約20兆瓦[27] - 公司CDP氣候變化評級由二零二二年的B級提升至二零二三年的A級[27] - 公司自行開發CARE項目，賦權予超過66,000名女性員工[28] - 公司榮膺HR Asia「二零二三亞洲最佳企業僱主獎」及「多元、平等和包容（DEI）獎」[28] 薪酬与股权激励 - 罗正亮先生2024年的年度薪金调整为6.647百万港元[36] - 黄星华先生2024年的年度薪金调整为6.054百万港元[36] - 罗正豪先生2024年的年度薪金调整为3.463百万港元[36] 分红与股息 - 董事会决议提高派息比率至60%，并宣派中期股息每股普通股13.8港仙[11] - 公司宣派中期股息每股普通股13.8港仙（約1.8美仙），派付時間為二零二四年九月二十日[31] 地区收益 - 休闲服收益为304,981千美元，占收益的27.9%[13] - 运动服及户外服收益为278,285千美元，占收益的25.4%[13] - 亚太地区收益为417,729千美元，占收益的38.2%[14] - 北美洲收益为414,566千美元，占收益的37.9%[14] - 欧洲收益为230,447千美元，占收益的21.1%[14] 资产与负债 - 资产总值为2,058,896千美元，