业绩总结 - 2025年11月公司合同销售金额约11.2亿元[3] - 2025年11月公司合同销售面积约9.2万平方米[3] - 2025年11月公司合同销售均价约12,170元/平方米[3] - 截至2025年11月底公司累计合同销售金额约338.9亿元[3] - 截至2025年11月底公司累计合同销售面积约118.1万平方米[3] - 截至2025年11月底公司累计合同销售均价约28,700元/平方米[3]

股本情况 - 2025年11月底法定/注册股本总额30亿港元，股份30亿股，面值0.1港元[1] - 2025年11月底已发行股份总数114.69843543亿股，库存股为0[2] 债券情况 - 2023年11月发行的2028年到期不计息强制可转换债券已发行总额9662.918万美元，可能发行股份1.88426901亿股[4] - 2023年11月发行的2028年到期不计息股东强制可转换债券已发行总额1581.206万美元，可能发行股份3083.3517万股[4] 转换价格 - 强制可转换债券头部转换初始价每股6港元[5] - 周年、触发或特定事件转换初始价为相关期限首日前90个交易日交易量加权平均价，最低每股4港元[5] - 强制转换初始价为到期日前20个营业日前90个交易日交易量加权平均价，最低每股4港元[5] 股份变动 - 2025年11月已发行股份和库存股份增减总额均为0[9]

核心事件概述 - 融创中国在回购权窗口关闭前两日（2025年11月21日）通知华发股份，将行使对深圳前海冰雪世界项目51%股权及债权的回购权，但提出需就回购方式、价格及时间等核心条款重新谈判 [2] - 华发股份公告回应，回购事项相关细节及能否实施尚存在不确定性，融创需在30个工作日内满足包括取得融资机构同意或清偿对应贷款、足额支付对价等前提条件，否则视为放弃回购 [3][4] - 华发股份公司层面表示，目前双方在协商，若有实质性进展会及时披露 [1] 交易背景与条款 - **初始交易**：2023年1月，为纾困融创，华发股份全资子公司以35.8亿元收购融创文旅持有的深圳冰雪世界项目公司51%股权及债权，协议约定融创有权在2025年11月23日前回购 [2] - **回购条件**：融创行使回购权后，需在30个工作日内满足两项关键前提之一：1) 取得融资机构书面同意股权转让的文件；2) 未取得文件时，按51%股权比例提供借款偿清项目对应贷款本息，同时需足额支付回购对价等款项 [3][7] - **债务转移逻辑**：项目后续开发融资基于华发股份信用取得，若51%股权回购，相应比例债务需转移至融创，因此需要融资机构认可或由融创直接清偿 [8] 融创行使回购权的动因 - **自身困境缓解**：2025年11月5日，融创中国总额约96亿美元的境外债务重组方案获香港高等法院批准，债务压力显著改善，为盘活优质资产提供了财务可能性 [5] - **项目价值蜕变**：深圳前海冰雪世界于2025年9月29日开业试运营，首月累计接待游客突破40万人次，单日最高客流达4万人次，港澳游客占比较高 [5] - **项目盈利前景**：据国金证券研报预测，项目进入成熟期后，每年可贡献约6.5亿元营收和1.3亿元净利润 [5] - **资产包现金回流**：2025年7月，华发股份将项目内7块商业用地以44.05亿元对价由深圳土储中心收储，实现大额现金回流；项目人才房板块已通过销售回款超70亿元 [5] 谈判核心分歧与挑战 - **价值认定分歧**：谈判最大分歧在于对项目当前价值的认定与风险成本核算，融创强调资产升值与华发已获现金回流，主张重新定价；华发则强调其在项目停滞期承担的全部风险、超额投入的续建资金及运营努力 [6] - **融资条件难题**：原协议规定的“30个工作日”融资条件是现实难题，在当前环境下，融创短期内按股权比例提供借款清偿贷款难度较大，取得融资机构书面同意是较为现实的路径，这可能成为华发在谈判中的关键筹码 [7][8] 对华发股份的影响与考量 - **财务表现承压**：华发股份2025年前三季度营业收入虽大幅增长64%至517.5亿元，但归母净利润同比骤降92.3%，仅1.02亿元，利润下滑部分原因包括对深圳冰雪世界等项目计提了资产减值准备 [8] - **交易的潜在影响**：若融创能按合理价格完成回购，华发可实现可观资金回笼，改善现金流；若谈判陷入僵局，其年末资金安排与未来运营计划将面临不确定性 [8] - **谈判立场分析**：华发股份在谈判中处于微妙平衡，既有通过交易回笼资金的意愿，也有争取更大利益的姿态 [8]

大型地标项目盘活进展 - 重庆湾项目获中国长城资产注资不超过24.76亿元主导债务重组并提供新增融资 项目已启动拆迁并计划近期正式动工 待开发地块总建筑面积约100万平方米 集住宅 商业 办公等多业态于一体 [3][4] - 深港国际中心项目所在片区法定图则调整 从原本以商业 文体功能为主升级为居住加商业主导的复合型功能区 未开发土地已由政府以68亿元完成收储 [4][5] - 贵州天下第一水司楼项目已由格美集团接手并改造为紫林山豪利维拉酒店 于今年5月正式投入运营 [5] 项目盘活推动因素 - 政策层面 中央及地方政府通过纾困基金 税收优惠等工具降低项目风险 [5] - 资金层面 金融机构注资及社会资本参与代建代管成为关键 [5] - 地方政府主动协调资源形成政企联动效应 2025年政府工作报告提出盘活存量用地和商办用房提供政策依据 [5][6] 项目盘活面临的挑战 - 资金缺口问题突出 项目长期停滞导致债务累积 资产贬值 需通过债务重组 引入增量资金解决 [9][10] - 法律纠纷复杂 涉及多方债权人 施工方利益冲突 需协调债转股 资产分割等方案 [9][10] - 市场信任需重建 项目品牌价值受损 客群流失 需通过优化业态 提升运营效率重塑竞争力 [9] 金融机构在盘活中的作用 - 资产管理公司可牵头设立纾困基金 提供重组顾问服务 取得项目控制权并隔离风险 引入品牌房企作为代建方 [11] - 信托公司可通过设立服务信托实现项目公司与出险房企集团的风险隔离 保障新增资金安全 推动项目复工续建 [11] - 保险公司倾向于在市场低位阶段收购位于核心地段的优质商业不动产 金融机构还可通过结构化融资 不良资产包收购等方式参与 [11] 待盘活项目案例 - 广州圆大厦资产包以12.24亿元标价再次流拍 该建筑已于2013年竣工 2015年投用 但因母公司债务危机被拍卖抵债 [7] - 天津117大厦等资产包以约86.67亿元底价拍出 该项目曾创中国结构第一高楼等多项纪录 但后续因资金危机停滞 [7][8][9]

文章核心观点 - 多个曾陷入停滞或烂尾的大型城市地标项目近期出现盘活进展，反映房地产市场风险化解思路向分类施策、隔离风险以实现“软着陆”转变 [3][5][9] 重庆湾项目盘活进展 - 中国长城资产联合重庆南岸区政府重启项目，注资不超过24.76亿元主导债务重组并提供新增融资，项目已启动拆迁并计划近期正式动工 [5] - 项目由融创从阳光100中国收购而来，2019年交易对价为13.34亿元，待开发地块总建筑面积约100万平方米，集住宅、商业、办公等多业态于一体 [6][7] - 盘活模式包括搭建SPV有限合伙作为重组平台隔离风险、协调各方资源注入动力、结合市场升级项目业态，A3地块将率先建设滨江超高层高端住宅 [7] 其他地标项目盘活案例 - 深圳深港国际中心项目片区法定图则调整，从商业文体功能升级为“居住+商业”复合功能区，未开发土地已由政府以68亿元完成收储 [7][8] - 贵州“天下第一水司楼”由格美集团接手并打造为紫林山豪利维拉酒店，已于2024年5月正式投入运营，此前当地为修建该项目举债2亿元 [8] 项目盘活面临的挑战 - 广州圆大厦重整投资权益标价12.24亿元再次流拍，因潜在风险高于普通资产交易，投资者需承担债务清偿和运营修复责任 [11] - 天津117大厦等资产包以约86.67亿元底价拍出，但后续盘活方案尚未明晰，该项目曾创下中国结构第一高楼等多项纪录 [11][12] - 大型项目重启需突破资金缺口、法律纠纷和市场信任重建三大难题，涉及债务累积、债权人利益冲突及品牌价值受损等问题 [13] 金融机构在盘活中的角色 - 资产管理公司可牵头设立纾困基金、取得项目控制权并隔离风险，引入品牌房企作为代建方进行后续开发运营 [14] - 信托公司可通过设立服务信托实现风险隔离保障新增资金安全，保险公司倾向于在市场低位收购核心地段优质商业不动产 [14] - 金融机构参与方式包括结构化融资获取资产增值收益、不良资产包收购以及与合作方提供开发贷或过桥资金降低投资风险 [14]

项目概况与历史沿革 - 项目前身为“云都美浓小镇”，于2013年首次开盘，毛坯均价为7000元/㎡ [7] - 原开发商登峰集团、云都置业于2015年因资金断裂申请破产，项目烂尾 [7] - 2019年初，融创以33.4亿元价格接手烂尾项目，并将其更名为“森与海”，定位为“养老型旅游综合体”试验场 [8] - 项目为总建筑面积超百万平方米的超级大盘，规模达5000亩，山水资源兼备 [1][7] 市场表现与价格变动 - 2019年项目首次开盘时，均价为14000元/㎡，当时杭州楼市处于上升期，首开中签率低至14.76% [1] - 2024年一套138.8㎡法拍房以115万元成交，折合单价约8300元/㎡，较其当初205万元的新房备案总价（单价14783元/㎡）下跌约56% [1][4] - 该房源在2024年10月底首次法拍时以103万元起拍流拍，二拍起拍价降至83万元（折合单价约6000元/㎡）后成交 [7] - 2024年9月和10月，项目二手房签约均价分别为7300元/㎡和7800元/㎡ [11] - 据中介信息，2024年有二手房源挂牌价低至5600元/㎡ [7] 项目现状与区位劣势 - 项目位于萧山浦阳镇桃花源景区，距离杭州主城区超过35公里，距离萧山市区超过20公里，交通不便，生活配套稀缺 [8] - 项目二手房挂牌量较大，目前有400多套房源在售 [11] - 2024年至今，项目二手房共成交约200套 [11] - 项目内房源因开发时期和品质不同存在价格差异：“红房子”（云都开发）价格最低近无成交；“黄房子”单价约7000元；“灰房子”（融创开发）单价在8000元至100000元/㎡左右 [11] 行业对比与市场环境 - 项目被视为曾对标“良渚文化村”和“桃李春风”的潜力神盘，有“北良渚，南森海”之说 [1] - 随着楼市进入下行期，项目因位置偏僻、配套欠缺的劣势凸显，成为“套牢”重灾区 [8] - 类似超级大盘面临相同困境，例如临安青山湖板块的“越秀星汇花园”，一套184.45㎡法拍房在2024年11月以108万元起拍（单价约5855元/㎡）仍遭流拍 [11]

项目股权变局 - 融创文旅向华发股份全资子公司发出附条件回购通知，要求重新讨论回购方式、实施时间及交易价格等核心内容 [2] - 此次回购使已由华发全盘接手的冰雪世界项目再度面临股权变局 [2] - 2023年1月华发以35.7亿元现金收购融创持有的51%股权及相关债权，但协议中回购价格机制模糊，为当前变局埋下伏笔 [7] 项目历史与投资 - 项目于2019年底由融创与深圳宝安区政府签署协议，计划投入367亿元打造全球最大室内冰雪世界 [4] - 2020年11月融创与华发以127.1亿元底价联手竞得地块，组建项目公司深圳融华置地，融创持股51%，华发持股49% [4] - 2021年3月项目正式动工，定名为“融创华发·深圳冰雪文旅城”，规划总投资182.9亿元，包含滑雪场、商业综合体、酒店等七大业态 [4] 行业冲击与股权变更 - 2021年下半年起房地产行业流动性危机爆发，融创陷入债务困境，无力为项目输血，项目建设进程放缓 [6] - 2023年1月华发股份收购融创所持51%股权及相关债权，实现全资持有项目公司 [7] 华发经营压力与资产处置 - 2024年7月华发全资子公司将项目7块商业用地以44.05亿元转让给深圳土地储备中心，地块账面价值58.41亿元，折价24.59% [8] - 此次资产转让预计亏损额超过华发股份2024年净利润的一半，旨在避免资产长期沉淀和资金占用风险 [8] - 2024年华发股份营业收入599.92亿元，归母净利润9.51亿元，经营活动现金净流量约16亿元，同比下降68.54% [12] - 2024年全年现金及现金等价物净减少129.04亿元至325.65亿元 [12] - 2025年前三季度营业收入517.5亿元，同比上升64.0%，但归母净利润仅1.02亿元，同比下降92.3% [13] 项目运营现状 - 项目于2025年9月29日启动试运营，拥有5条总长1569米雪道，最大落差83米，滑雪场建筑面积约10万平方米 [9] - 试营业首月累计接待游客超40万人次，单日最高客流量突破4万人次 [11] - 试运营期间港澳游客占比达30%，客源呈现多元化特征 [11] - 国金证券预测项目成熟后每年可贡献营收6.5亿元、净利润约1.3亿元 [12] 回购背景与不确定性 - 融创约96亿美元境外债重组方案于2025年11月5日获香港高等法院批准，债务压力缓解，为其提出回购提供底气 [13] - 项目价值评估基础已与2023年时不同，交易价格将成为双方协商重点，最终能否达成协议仍不确定 [13] - 融创需在30个工作日内满足取得融资机构同意或按比例提供借款等条件，否则视为放弃回购 [13]

项目归属与回购事件 - 融创文旅在回购权截止前2日（11月21日）向华发股份发出附条件回购通知，要求重新讨论回购方式、价格及时间等核心条款[2] - 回购权行权截止时间为2025年11月23日，融创需在30个工作日内满足融资机构同意或按比例偿债等前提条件方可完成回购[3][4][5] - 项目归属存在不确定性，华发股份公告称回购细节及实施尚待明确[9] 项目合作与股权变更历史 - 2020年11月华发与融创合作以127.1亿元底价获取项目用地，双方分别持股49%和51%，项目总投资182.9亿元，总建筑面积131万平方米[4] - 2023年1月融创因流动性压力将51%股权及债权以35.8亿元转让给华发，交易款项用于偿还融创约20.94亿元融资本息[3][4] - 协议约定融创保留回购权，行权截止时间为2025年11月23日[3][4] 项目运营与资产变动 - 人才房部分华发新苑2023年销售3160套，回笼资金71.65亿元[6] - 冰雪世界于2024年9月试运营，首月接待游客超40万人次，单日最高客流量达4万人次[6] - 2024年7月商业用地被深圳土储中心以44.05亿元收储，较账面成本58.41亿元折价25%，预计导致华发股份亏损超2024年净利润50%[7] 项目盈利前景与战略价值 - 国金证券预测项目成熟后年营收6.5亿元，净利润1.3亿元[7] - 冰雪场运营潜力被视作未来现金流来源，融创因运营经验不愿放弃主动权[7] - 华发股份可能通过回购交易释放沉淀资金，缓解当前业绩压力[7][9] 华发股份经营状况 - 2025年前三季度营业收入517.5亿元，同比增64%，但归母净利润1.02亿元，同比降92.3%，扣非净利润8154万元，同比降93.5%[8] - 利润下滑主因房地产结转毛利率下降及计提资产减值14.36亿元[8] - 2024年前10个月权益拿地金额仅35亿元，投资节奏显著放缓[8]

交易核心事件 - 融创文旅于2025年11月21日向华发股份全资子公司珠海华发发出通知，选择行使对深圳融华置地投资有限公司51%股权的回购权，但提出需重新讨论回购方式、价格及时间等核心条款 [1] - 根据2023年收购协议，融创文旅有权在2025年11月23日前回购标的股权及债权，行权后需在30个工作日内满足融资机构同意或按比例偿债等前提条件，否则视为放弃回购 [1] - 华发股份公告称，回购事项的具体细节及能否实施尚存在不确定性 [2] 交易背景与项目详情 - 该交易源于2023年1月，珠海华发以现金35.8亿元收购融创文旅持有的融华置地51%股权，收购完成后华发股份拥有项目100%股权 [3] - 融华置地为深圳融创华发冰雪文旅城的项目公司，项目位于深圳市宝安区，规划包含全球最大室内滑雪场等七大业态，总占地面积约43万平方米，是深圳市重点文旅工程 [3][4] - 按照计划，项目中的深圳冰雪世界预计在2025年11月运营开业 [4] 融创方行动动因分析 - 行业分析认为，融创方附条件行权核心动因在于项目资产价值的动态变化及双方经营战略调整 [4] - 2023年出售股权时，融创处于债务重组关键期，交易意在回笼资金缓解流动性压力，而经过两年运作，项目核心业态开业使资产流动性大幅提升 [4] - 2025年7月，华发股份公告深圳土储中心拟以44.05亿元收回项目7块商业用地，此交易侧面印证了核心冰雪业态的价值潜力，使原回购条款可能与当前资产价值不匹配 [4] 对华发股份的潜在影响 - 此次附条件回购最大的不确定性在于可能打乱公司的资金回笼节奏，原回购对价参考35.8亿元收购成本及两年资金成本，预计不低于40亿元 [5] - 若回购谈判陷入僵局，将直接影响公司年末资金回笼计划，这与公司三季报暴露的财务压力形成叠加 [5] - 公司2025年前三季度营业收入为517.5亿元，同比上升64%，但归母净利润为1.02亿元，同比下降92.3%，扣非归母净利润为8154万元，同比下降93.5% [5]

市场表现 - 港股内房股集体拉升上涨，碧桂园涨近4%，融创中国涨3.6%，华润置地和中国海外宏洋集团涨3% [1] - 新城发展、越秀地产、万科企业、龙湖集团、金辉控股、中国金茂、龙光集团涨幅均超1%以上 [1] - 碧桂园最新价0.530港元，涨幅3.92%，融创中国最新价1.450港元，涨幅3.57% [2] 政策驱动因素 - 广州积极推动收购存量商品房用作保障性住房，多地持续出台放松政策 [1] - 住建部召开全国城市更新工作推进会，强调在规划、资金、运营、治理4个方面下功夫，推进好房子、好小区、好社区、好城区建设 [1] 行业前景与机遇 - 研究报告维持对行业“看好”评级，认为房地产仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [1] - 好房子政策推动房企由金融业转向制造业，有望迎来PB-ROE的向上突破 [1] - 优质商业企业经营表现优异，叠加货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [1]