投资评级 - 对腾讯音乐-SW（01698 HK）维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，总收入84.6亿元，同比增长20.6%，调整后归母净利润24.1亿元，同比增长32.6% [1] - 在线音乐业务稳健增长，社交娱乐业务面临短期压力，新业务如线下演出和粉丝经济成为重要增长驱动力 [5] - 公司凭借内容版权优势、会员价值深化以及新消费赛道拓展，有望持续提升付费率、SVIP会员数及ARPPU值 [5] 财务表现与估值 - 2025年第三季度毛利率提升至43.5%，较2024年同期的42.6%有所改善，期间费用占总收入百分比从17.4%下降至15.5%，显示有效成本管控 [5] - 预计2025年至2027年营业收入将达326.6亿元、369.8亿元、413.0亿元，经调整归母净利润预计为96.0亿元、108.5亿元、121.8亿元 [5][6] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21.7倍、19.2倍、17.1倍，市净率分别为2.8倍、2.6倍、2.3倍 [5][6][9] 业务分项表现 - 在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元，其中在线音乐订阅收入为45亿元，同比增长17.2%，ARPPU从10.8元提升至11.9元 [5] - 在线音乐月活跃用户数为5.51亿，同比下降4.3%，但付费用户数达1.257亿，同比增长5.6% [5] - 社交娱乐业务收入同比下降2.7%至15.4亿元 [5] 战略发展与竞争优势 - 公司持续扩充音乐曲库，与国内外知名厂牌和艺人续约或达成合作，丰富内容储备 [5] - 线下演出业务发展积极，三季度为权志龙等艺人在多城市举办共14场演出，吸引超15万名观众 [5] - 积极拓展粉丝经济，例如在QQ音乐引入Bubble互动社区，增强粉丝体验与社区归属感，驱动超级会员转化 [5] 关键财务比率 - 预计毛利率将从2024年的42.3%持续提升至2027年的46.2%，净利率从23.4%提升至26.9% [9] - 净资产收益率预计从2024年的9.8%提升至2027年的12.4% [9] - 资产负债率保持稳健，预计从2024年的22.9%小幅下降至2027年的21.9% [9]

财务业绩摘要 - 25Q3公司营收84.63亿元，同比增长21%，较彭博预期高2.8% [1] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点 [1] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，较彭博预期高3.7% [1] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [2] - 会员收入达44.9亿元，同比增长18%，主要受粉丝经济SVIP组合套餐推动 [2] - 25Q3单用户平均收入（ARPPU）达11.9元/月，同比增长12% [2] - 非订阅收入达24.8亿元，同比增长48%，得益于演唱会、创新广告形式及粉丝经济周边表现强劲 [2] - 预计25Q4 ARPPU将提升至12.2元/月，同比增长14% [2] - 预计25Q4会员收入达46.3亿元，同比增长20% [2] - 预计25Q4非订阅收入为23.2亿元，同比增长18% [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐收入为14.9亿元，同比减少2.7% [2] - 收入同比减少主要因直播互动功能调整及更严格的合规程序，但目前业务已企稳 [2] - 预计25Q4社交娱乐收入达15.0亿元，同比减少8% [2] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元 [3] - 盈利预测已根据最新财报调整会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率等假设 [3] - 基于可比公司，给予26年24倍市盈率进行估值，目标价为87.50港币 [3]

2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司收入为84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度归母净利润为21.5亿元，同比增长36%，环比下降11% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为24.8亿元，同比增长28%，环比下降6% [1] - 业绩表现超出彭博预期 [1] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度营业成本同比增长18.8%，主要因线下演出成本、IP相关成本和广告代理费用增加 [1] - 2025年第三季度毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润率为29.3%，同比提升1.7个百分点，环比下降2.0个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为3.1%和12.4%，同比分别下降0.1和1.8个百分点，显示费用控制较好 [1] 分业务收入表现 - 2025年第三季度在线音乐服务收入为69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度社交娱乐业务收入为14.9亿元，同比下降2.9%，环比下降6.2% [1] 在线音乐业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入为45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7%，主要受ARPPU提升推动 [2] - 2025年第三季度在线音乐月活跃用户数为5.51亿，同比下降4% [2] - 付费用户数达1.26亿，同比增长6%，环比增长1%，付费率为22.8%，同比提升2.2个百分点 [2] - 单用户平均收入为11.9元，同比增长10%，环比增长2%，主要因持续丰富SVIP权益推动SVIP数量增长 [2] 非订阅业务增长亮点 - 2025年第三季度非订阅收入为24.7亿元，同比大幅增长50.6%，环比微降0.2% [2] - 广告业务通过创新广告形式（如激励模式）和推出广告会员，增强免费用户吸引力并增加广告收益 [2] - 艺人周边和线下演出增长强劲，2025年第三季度成功举办14场权志龙演唱会，扩大自有演唱会IP矩阵，推出TMElive国际音乐大赏 [2] 内容生态与战略合作 - 持续扩充星光卡人气艺人阵容，并与K-POP合作紧密 [2][3] - 持续扩充bubble艺人矩阵，引入15个中国厂牌艺人 [3] - 与海外知名粉丝服务平台Weverse达成战略合作，Weverse即将在QQ音乐中开启Weverse DM服务，已有SEVENTEEN、TXT等K-POP偶像团体入驻 [3] 未来业绩展望 - 预计2025至2027年公司收入分别为329.79亿元、368.56亿元、407.32亿元 [3] - 预计2025至2027年归母净利润分别为111.27亿元、98.37亿元、111.56亿元 [3] - 预计2025至2027年Non-GAAP归母净利润分别为96.28亿元、107.69亿元、121.36亿元 [3] - 看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动，以及非订阅业务的强劲增长 [3]

债券市场机构行为与展望 - 最新一周债市行情整体横盘，资金边际小幅收紧，大行持续买入1Y以下、1-3Y期限国债，预计短债走势继续平稳 [4] - 券商本周开始平仓国债，10Y国开债的净借入余额已到今年最低点，最新一周券商也在买入10Y+30Y国债 [4] - 其他产品类（券商资管、信托、年金等）成为债市主力买盘，大额买入存单和二永债，预计短期二永债走势可能走强 [4] - 公募基金依然主要买入信用债，但量有所减少，买入信用债>二永债>利率债，期限偏好以短端为主，债基久期微幅回升 [4][5] - 预计后续短端利率维持稳定，长端利率（10Y国债）可能维持震荡 [5] 化工行业投资机遇 - 中日关系紧张有望加快对日本半导体材料的替代，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液和抛光垫、溅射靶材、硅片等多个细分领域及相应标的公司 [8][9] - 反内卷措施有望使全球化工行业产能扩张大幅放缓，中国化工行业经营活动现金流量净额充沛，潜在股息率将大幅提升，重点关注石油化工、煤化工、有机硅、磷化工、草甘膦等 [9] - 铬盐行业因AI数据中心电力需求及商用飞机发动机需求提升正迎来价值重估，预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达32% [9] - 2025年11月13日，氧化铬绿价格为34500元/吨，环比11月6日增加1000元/吨；金属铬价格为83000元/吨，环比增加5500元/吨 [9][18] - 重点看好四大投资机会：低成本扩张、景气度提升、新材料、高股息，并列出相应重点公司 [10][11][12] - 2025年Q4，中国和美国财政政策有望加码，欧洲部分装置加速退出，中国化工行业推行反内卷，化工有望迎来景气上行周期 [35] AI算力与计算机行业动态 - CSP厂商继续上修资本开支指引，谷歌上调2025年资本开支至910-930亿美元，Meta上调至700-720亿美元，亚马逊上修至1250亿美元，绝大部分投资流向AI所需的数据中心、电力和芯片 [37] - OpenAI近期达成万亿美元算力合作，与英伟达、AMD和博通分别达成10GW、6GW和10GW合作，并与甲骨文签署总值超3000亿美元的算力采购合约 [37] - 主权AI加速推进，鸿海预计未来五年内主权AI投资或达1万亿美元，主要项目包括美国Stargate（5000亿美元）、欧盟InvestAI（2000亿欧元）以及沙特Humain AI（1000亿美元） [38] - 超节点成为AI基础设施建设共识，中科曙光发布640卡超节点曙光scaleX640，FP16算力高达630PFlops；华为昇腾384超节点已部署300多套，FP16算力300PFlops [39][40] - 服务器、液冷、电源、存储成长动能明确，鸿海AI机柜出货量Q3环比+300%，纬创已达成全年三位数以上增长目标，广达预期2026年AI服务器营收仍将有三位数增长 [41] - 液冷散热从GB200开始成为必须选项，奇鋐科技1-10月营收同比增速维持高双位数，10月达132%；双鸿10月营收同比增速达67% [41] - 存储芯片行业正进入“严重短缺”时期，强劲需求与有限产能扩张共同推动DRAM价格进入强劲上行周期 [42] - 多模态与应用生态不断增强，谷歌10月日均tokens调用量达到41.9万亿个，较7月增长32.71%；字节跳动9月日均tokens调用量达到30万亿个，较5月增长82.93% [45] 债市卖方与买方情绪 - 11月11日-11月17日，债市卖方情绪继续回落，基于24家卖方机构观点统计，2家看多（8%），5家偏多（21%），17家中性（71%） [49][50] - 卖方观点认为市场暂时陷入“政策真空期”，缺乏明确单一主线驱动利率趋势性突破 [50] - 基于29家固收买方机构观点梳理，买方情绪指数维持负值，4家偏多（14%），20家中性（69%），5家偏空（17%） [51] 腾讯音乐公司业绩 - 2025Q3收入84.6亿元，同比增长20.6%，归母净利润21.5亿元，同比增长36% [52] - 在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2%，其中在线音乐订阅收入45.0亿元，同比增长17.2%，主要受ARPPU提升推动 [53][54] - 2025Q3在线音乐MAU为5.51亿，同比减少4%；付费用户数1.26亿，同比增长6%，付费率22.8%，同比提升2.2个百分点；ARPPU为11.9元，同比增长10% [54] - 非订阅收入24.7亿元，同比大增50.6%，主要系线下演出、艺人周边强劲增长，2025Q3成功举办了14场权志龙演唱会 [54] - 与海外粉丝服务平台Weverse达成战略合作，引入K-POP偶像团体，持续扩充bubble艺人矩阵 [55]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收报26202.97点，较香港市场昨收价26384.28点下跌181.31点，跌幅0.69% [1] - 当日交易区间为26166.43点至26403.22点，振幅0.90% [1] - 成交量为5790.75万 [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR收报110.738港元，较香港收市价下跌1.21% [2] - 腾讯控股ADR收报629.180港元，较香港收市价下跌1.15% [2] - 在27只成分股中，多数出现下跌，仅少数个股如美团-W港股收涨0.30% [3] 个股ADR与港股价格对比 - 携程集团-S ADR较港股折价幅度较大，ADR换算价为551.125港元，较港股收市价555.50港元下跌4.375港元 [3] - 百度集团-SW ADR较港股折价2.708港元，跌幅显著 [3] - 中国宏桥和百济神州ADR出现溢价，分别较港股价格上涨2.685港元和9.636港元 [3] - 阿里巴巴-W ADR与港股价格基本持平，较港股仅微跌1.638港元 [3]

投资评级 - 对腾讯音乐-SW（01698）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 腾讯音乐2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长20.6%至84.6亿元，归母净利润同比增长36%至21.5亿元，主要驱动力为在线音乐订阅业务的ARPPU提升以及非订阅业务的强劲增长 [5][6][7] - 在线音乐服务收入达69.7亿元，同比增长27.2%，其中订阅收入45.0亿元，同比增长17.2%，付费用户数增至1.26亿，ARPPU提升至11.9元，同比增长10% [6][7] - 非订阅收入大幅增长50.6%至24.7亿元，主要得益于线下演出、艺人周边及广告业务的创新与拓展 [7] - 公司预计2025-2027年收入将持续增长，Non-GAAP归母净利润分别达96.28亿元、107.69亿元、121.36亿元，对应PE为22倍、19倍、17倍，长期看好付费用户数与ARPPU双轮驱动及非订阅业务潜力 [10][11] 业绩表现 - 2025Q3收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2%；归母净利润21.5亿元，同比增长36%，环比下降11%；Non-GAAP净利润24.8亿元，同比增长28% [6] - 毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点；销售费用率和管理费用率分别为3.1%和12.4%，同比优化0.1和1.8个百分点 [6] - 在线音乐MAU为5.51亿，同比下降4%，但付费用户数达1.26亿，同比增长6%，付费率提升至22.8% [7] 业务分项总结 - **在线音乐订阅业务**：订阅收入增长主要受ARPPU提升推动，ARPPU达11.9元，同比增长10%，环比增长2%，受益于SVIP权益丰富化 [7] - **非订阅业务**：广告业务通过创新形式（如激励模式、广告会员）提升收益；线下演出（如14场权志龙演唱会）及艺人周边（如TMElive、星光卡）贡献显著增长 [7] - **战略合作**：与K-POP平台Weverse达成合作，引入SEVENTEEN、TXT等偶像团体，并在QQ音乐开启Weverse DM服务，强化内容生态 [8][9] 财务预测 - 预计2025年营业收入329.79亿元，同比增长16%，2026年、2027年增速分别为12%、11% [10] - 归母净利润预计2025年达111.27亿元（同比增长67%），2026年略降至98.37亿元（同比下降12%），2027年恢复至111.56亿元（同比增长13%） [10] - 估值指标显示2025-2027年P/E逐步下降至17倍，P/B维持在2.24-2.73区间，反映盈利能力改善预期 [10][11]

投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]

投资评级与目标价 - 报告对腾讯音乐-SW维持"买入"投资评级 [4][6] - 基于26年24倍市盈率，目标价为87.50港币（约合79.74人民币）[4] - 报告发布日（2025年11月16日）股价为74.15港元，目标价存在约18%的上涨空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 粉丝经济成为公司第二增长曲线，驱动在线音乐收入加速增长 [2][4][11] - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元（原预测为116/111/128亿元）[4] - 盈利预测调整主要基于对会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率的更新 [4] - 25年归母净利润预计同比增长68.0%至111.61亿元，主要因有高额其他收益 [4][5] 25年第三季度业绩表现 - 25Q3总营收84.63亿元，同比增长21%，超出彭博预期2.8% [11] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，得益于音乐订阅及广告收入增长 [11] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，超出彭博预期3.7% [11] 在线音乐业务分析 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [11] - 会员收入44.9亿元（同比增长18%），主要由粉丝经济SVIP套餐推动ARPPU提升 [11] - 25Q3单月ARPPU达11.9元，同比增长12% [11] - 非订阅收入24.8亿元（同比增长48%），受演唱会、创新广告及粉丝周边推动 [11] - 预计25Q4 ARPPU将进一步提升至12.2元/月（同比增长14%），总会员收入或达46.3亿元 [11] 社交娱乐业务分析 - 25Q3社交娱乐收入14.9亿元，同比下滑2.7%，主要受直播互动功能调整及合规程序影响，但已企稳 [11] - 预计25Q4社交娱乐收入为15.0亿元，同比下滑8% [11] 财务预测与运营指标 - 预计25-27年营业收入分别为327.06亿元、369.79亿元、406.90亿元，同比增长15.2%、13.1%、10.0% [5] - 预计25-27年毛利率分别为44.3%、43.7%、44.8% [5] - 月活跃用户（MAU）从24Q4的5.56亿小幅下降至25Q3的5.51亿 [13] - 付费用户数从24Q4的1.21亿增长至25Q3的1.257亿，付费率从22%提升至23% [13]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 3Q25 Non-IFRS归母净利润24.1亿元，同比增长32.6%，小幅高于机构预期（23.0亿元） [1] - 业绩超预期主要系非订阅音乐业务表现强劲 [1] 在线音乐业务 - 音乐订阅业务收入同比增长17.2%至44.9亿元 [1] - 付费用户环比增加130万人至1.26亿人，综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月 [1] - SVIP渗透率与ARPPU增势良好 [1] - 预计4Q25付费用户数环比再增130万人，综合ARPPU提升至12.1元/月 [1] - 非订阅业务收入同比增长50.3%至24.8亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快 [1] - 预计非订阅业务全年收入同比增长35.7% [1] 盈利能力与成本投入 - 3Q25毛利率环比下降0.9个百分点至43.5% [2] - 销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3% [2] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响 [2] - 线下演出与IP经济业务为重要投入方向，相关投入或在2026年延续 [2] - 预计4Q25毛利率环比回升，2026年毛利率同比降幅或低于1个百分点，中长期仍有增长空间 [2] 公司战略与展望 - 坚持一体两翼战略，挖掘音娱全产业链价值 [2] - 内容侧深化与全球知名唱片公司合作，打造自有IP矩阵 [2] - 平台侧创新产品功能与服务，拓展多终端场景 [2] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力 [2] - 公司综合影响力有望逐步落地为商业化优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调/下调2025/2026年Non-IFRS净利润1.9%/4.1%至96.3亿/107.5亿元 [2] - 当前美股对应24倍/21倍2025/2026年市盈率，港股对应25倍/22倍市盈率 [2] - 下调美股/港股目标价11.6%/12.7%至26.0美元/100港元，均对应26倍2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价有25.3%（美股）/18.1%（港股）上行空间 [2]

违规事件与用户投诉 - 唱吧因“违规收集个人信息”被工信部点名，此次抽检的应用来源于小鹏车载应用商店，涉及版本为2.0.9.34.9 [1][2] - 唱吧的《隐私政策》涵盖面部特征、指纹、银行账号、消费流水等敏感信息，并获取麦克风、通讯录等权限，与第三方共享用户个人信息 [3] - 截至2025年11月14日，黑猫投诉平台上关于唱吧的累计投诉量达629条，主要涉及乱扣费、拒绝退款、体验差、霸王条款等问题 [6][10] - 有用户投诉在手机未安装软件且苹果ID未绑定的情况下被莫名扣取168元年费，以及车机端会员无法使用且客服拒绝退费等问题 [10] 公司发展历程与竞争格局 - 唱吧于2012年5月31日上线，首日注册用户突破10万，一周注册用户突破100万，次年10月注册用户破亿，月活跃用户超3000万 [13][14] - 2014年腾讯推出全民K歌，凭借QQ音乐正版曲库和QQ、微信社交链对唱吧形成阻击，2016年全民K歌成功超越唱吧 [16][17] - 到2019年，全民K歌月活位列第一，唱吧月活不到前者的1/4，版权获取艰难是导致其落后的关键因素之一 [18] - 公司过去十余年获得9轮融资，2016年接受中金公司上市辅导时估值一度冲上6.73亿美元，但此后上市计划一再推迟 [22][25] 业务转型尝试与挑战 - 2014年唱吧转向线下，投资麦颂KTV，目标五年内开2000家店，但截至2024年5月全国门店数量仅900余家，完成度不足一半 [20] - 2015年尝试推出手游《炮炮兵团》未成功，同年推出的麦克风硬件成为亮点但难以支撑整体业务 [22] - 2020年公司宣布品牌升级，推出“0门槛分1个亿”音乐创作者分成计划，但推出后三个月内下载量环比增幅未达预期 [22] - 2023年唱吧欲重点发力音视频互动技术打造沉浸式K歌体验，但两年后转型成效不明显，应用商店评分仅为3.9分 [27] 行业趋势与数据安全 - 在线K歌市场随技术发展呈现新可能性，智能硬件、车载娱乐、元宇宙等新场景为音乐社交应用提供新发展空间 [27] - 车载环境下的数据收集涉及用户位置、行车轨迹、车内对话等更敏感信息，使数据违规行为的后果更为严重 [2][5] - 2015-2018年国内音乐社交领域投融资较为活跃，之后快速回落，2024年已鲜有融资消息传出，资本更倾向于早期项目 [26]