投资评级 - 腾讯音乐（TME.N）投资评级为"优于大市"，合理估值区间为27.10 - 28.90美元，当前收盘价为25.5美元 [1] - 总市值为395亿美元，流通市值为183亿美元 [1] - 52周最高价/最低价为25.52/9.29美元 [1] 核心财务表现 - 25Q2总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8% [3][11] - 在线音乐收入占比达81%，达68.5亿元，同比+26.4% [3][4] - 毛利率44.4%，同比+2.4pct，经调整利润率31.3%，同比+3.5pct [3][11] - 经调整净利润26.4亿元，同比+33% [3][11] 订阅业务表现 - 25Q2订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1% [4] - 在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2% [4][26] - 付费用户1.24亿人，同比+6.3%，付费率22.5%，同比+2pct [4][26] - 月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25% [4][26] 其他业务表现 - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比+46.9%，主要来自广告、转授权和数字专辑等 [5] - 社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，但降幅持续收窄 [5][27] - 艺人周边和线下演出实现强劲增长，包括操盘权志龙澳门演唱会等大型国际巡演 [5] 战略布局与增长点 - 收购长音频龙头喜马拉雅，23年收入61.6亿元，调整后净利润2.24亿元 [6] - 海外布局包括：入股韩国SM娱乐、推出Bubble产品（28元/月订阅费）、承办韩国艺人演唱会 [8] - 发展粉丝经济（演唱会、Bubble、明星周边）和泛音乐（长音频）作为第二增长曲线 [6][28] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润97/112/127亿元，CAGR 18% [28] - 给予26年30-32xPE估值，对应股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71% [29] - 可比公司Spotify 25年PE 114倍，PEG 2.8倍；腾讯音乐PEG 1.4倍 [30]

腾讯音乐娱乐集团(TME)电话会议纪要分析 公司概况 - 公司名称：腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment, TME) - 股票代码：TME US(美股)/1698 HK(港股) - 当前股价(2025年8月13日)：$25.60(美股)/HK$102.10(港股) - 目标价：$30(美股)/HK$120(港股)，基于30倍2026年预期市盈率[1][3][37] - 评级：增持(Overweight)[1][3] 核心观点与论据 1. 强劲的股价表现与估值重估 - 2025年YTD股价回报达124%，远超KWEB指数24%的涨幅[1] - 估值倍数从2025年预期市盈率21倍提升至2026年预期市盈率30倍[5] - 相比全球同业存在估值折价：Spotify交易于51倍2026年预期市盈率，Netflix为38倍[1][6] 2. 叙事转变(Narrative Change)驱动估值突破 - 从"纯在线音乐分发商"转变为"粉丝经济运营商"的叙事转变[1][24] - ARPU驱动战略获得市场认可：1Q/2Q25实现高个位数ARPU增长，而3Q/4Q24仅为低个位数[5] - 预计2H25 ARPU增速将进一步加快[5] 3. 业务基本面持续改善 - SVIP用户增长强劲：2Q25达1500万+，相比3Q24约1000万[10] - 预计2025年底订阅混合ARPU将保持两位数同比增长至Rmb12.2[6][23] - 其他音乐相关收入预计在3Q/4Q25保持30%+的同比增长[6] - 预计2025年非IFRS净利润同比增长62%[6][23] 4. 运营指标与财务预测 - 2Q25实际业绩超预期：收入Rmb84.42亿(同比+18%)，非IFRS净利润Rmb25.74亿(同比+37%)[15] - 2025年收入预期：Rmb324.54亿(同比+14.3%)[16][29] - 2025年非IFRS每股收益预期：Rmb6.16(同比+25.5%)[16][29] - 2025年EBITDA利润率预期：46.8%[29] 重要但可能被忽略的细节 1. 用户结构与ARPU潜力 - SVIP用户ARPU达Rmb20，远高于普通会员的Rmb10.6[10] - 当前模型假设SVIP续费价格为Rmb23，与名义续费价格Rmb40存在较大差距，显示潜在提价空间[10] - 新SVIP用户占期初绿钻会员比例从3Q24的8%降至2Q25的6%[11] 2. 同业比较 - 网易云音乐(行业第二)交易于27倍2026年预期市盈率，与TME当前估值相当[1] - 相比全球同业，TME在相似商业模式、市场地位和收入增速下存在显著估值折价[6] 3. 风险因素 - 在线音乐服务利润率改善不及预期[26] - 订阅ARPU扩张和付费率提升不及预期[26] - 社交娱乐业务面临竞争导致利润率恶化[26] - 监管政策严于预期[26] 财务数据摘要 季度业绩表现(2Q25) | 指标 | 实际值(Rmb百万) | 同比变化 | 环比变化 | JPMe预期差异 | |------|-----------------|----------|----------|--------------| | 总收入 | 8,442 | +18% | +15% | +5% | | 在线音乐服务收入 | 6,854 | +26% | +18% | +5% | | 非IFRS净利润 | 2,574 | +37% | +21% | +12% | | 非IFRS每股收益 | Rmb1.66 | +39% | +21% | +12% | 估值比较 | 公司 | 2026E PE倍数 | |------|--------------| | TME | 27x | | 网易云音乐 | 27x | | Spotify | 51x | | Netflix | 38x | [1][5][6][15][16]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][12] 核心观点 - 2025Q2收入84.4亿元（yoy+17.9%），归母净利润24.1亿元（yoy+43.4%），超彭博预期 [5][6] - 毛利率44.4%（同比+2.4pct），GAAP净利润率31.3%（同比+3.5pct），费用率优化显著 [6] - 现金及等价物余额349.2亿元，资金充裕支持外延扩张 [6] 业务表现 在线音乐服务 - 收入68.5亿元（yoy+26.4%），占比81.2% [7] - 订阅收入43.8亿元（yoy+17.1%），ARPPU达11.7元（yoy+9%），SVIP用户突破1500万 [7] - 广告及其他收入24.7亿元（yoy+46.9%），创新广告模式及线下演出驱动增长 [7] - MAU 5.53亿（yoy-3%），付费用户1.24亿（yoy+6%），付费率22.5%（yoy+2pct） [7] 社交娱乐服务 - 收入15.9亿元（yoy-8.5%），战略调整中 [10] - 拟以12.6亿美元+5.1986%股权收购喜马拉雅，补全长音频内容生态 [10] 运营动态 - 主办权志龙澳门演唱会等大型活动，通过"当燃好听"IP创造超300场演出 [8] - QQ音乐推出互动社区bubble，增强用户粘性 [9] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：329.48/374.78/410.59亿元（CAGR+11.6%） [11][12] - 归母净利润预测：109.78/103.39/114.94亿元，经调整PE 30/24/22X [11][12] - ROE预计14%/12%/12%，毛利率稳定在44%-45%区间 [11][13]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报25237.96点 较前日下跌32.11点 跌幅0.13% [1] - 当日最高价25311.59点 最低价25199.63点 振幅0.44% [1] - 成交量4642.47万股 平均价格25255.61点 [1] 主要蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR报99.966港元 较香港收市下跌0.33% [2] - 腾讯控股ADR报591.706港元 较香港收市下跌0.05% [2] 成分股价格变动详情 - 腾讯控股上涨0.34%至592.000港元 ADR换算价591.7港元 [3] - 阿里巴巴-W下跌3.04%至118.100港元 ADR换算价118.6港元 [3] - 建设银行下跌2.26%至7.800港元 ADR换算价7.7港元 [3] - 网易-S下跌3.66%至200.200港元 ADR换算价202.2港元 [3] - 京东集团-SW下跌3.44%至120.800港元 ADR换算价124.0港元 [3] - 工商银行下跌3.09%至5.960港元 ADR换算价5.5港元 [3] - 百济神州上涨3.51%至191.500港元 ADR换算价193.4港元 [3] - 香港交易所微涨0.05%至439.400港元 ADR换算价438.4港元 [3] - 携程集团-S上涨0.37%至489.000港元 ADR换算价488.0港元 [3]

股价表现与市值 - 8月15日盘中上涨2.02%至26.035美元/股 成交额达3207.1万美元 总市值403.26亿美元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入总额157.98亿人民币 同比增长13.43% [1] - 同期归母净利润67.0亿人民币 同比增长115.85% [1] 机构评级动态 - 8月13日获招银国际维持买入评级 目标价上调至29.5美元 [1] 业务定位与产品矩阵 - 运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大核心产品 [2] - 提供在线音乐、音频、K歌、音乐直播及线上演出等综合服务 [2] 平台生态特征 - 通过社交互动功能（点赞/评论/虚拟礼物）增强用户参与度与留存率 [2] - 构建集"发现、听、唱、看、演出、社交"的一站式音乐娱乐社区 [2] 内容资源与合作伙伴 - 拥有海量曲库包含授权/自制/共创内容 提供专业制作视频内容 [2] - 与音乐厂牌及内容所有者深度合作 赋能艺人创作与商业化 [2] 用户规模与使命 - 平台聚集数亿用户分享K歌作品/短视频/直播演出等内容 [2] - 公司使命为"用科技创造音乐无限可能" [2]

核心观点 - 腾讯音乐25Q2业绩超预期，营收84.4亿元同比+17.9%，经营利润29.8亿元同比+35.5%，经调整净利润25.7亿元同比+37.4% [1] - SVIP用户增长带动ARPPU提升至11.7元同比+9.3%，付费渗透率达22.5%，广告及演唱会周边业务收入24.7亿元同比+46.9% [2] - 目标价118港元基于25年35xPE估值，上调25-27年营收预期至324.5/364.3/405.8亿元 [1] 财务表现 - 25Q2毛利率44.4%环比+0.3pct，经营利润率35.3%同比+4.6pct，经调整净利率30.5%同比+4.3pct [1] - 社交娱乐业务收入15.9亿元同比-8.5%，但降幅环比收窄 [2] 用户与业务结构 - 付费用户数1.24亿同比+6.3%，SVIP用户超1500万占付费用户比例12.1% [2] - 在线音乐服务收入68.5亿元同比+26.4%，其中订阅收入43.8亿元同比+17.1% [2] 内容生态建设 - 扩大与The BlackLabel、H Music等国际唱片公司合作，加强K-pop内容 [2] - 与SM Entertainment联合制作NCT CHENLE中文EP，全渠道推广 [2] - 25H1为平台艺术家提供300+线下演出机会，包括G-DRAGON等知名艺人 [3] - 推出bubble功能实现用户与SM/JYP/CUBE等公司K-pop艺人直接互动 [3]

业绩表现 - 2Q25收入84.4亿元，同比增长17.9%，超预期（80亿元）和Bloomberg一致预期（79.9亿元）[1] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同比增长37.4%，超预期（22.6亿元）和Bloomberg一致预期（22.7亿元）[1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期[1] 在线音乐业务 - 2Q25在线音乐收入68.5亿元，同比增长26.4%[1] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元，付费用户数环比增加150万人至1.24亿人，ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月[1] - SVIP用户达1,500万人，占付费用户数12%，较3Q24的1,000万人显著增长[1] - 非订阅业务收入同比增长47%至24.7亿元，广告、演唱会和艺人周边表现亮眼，全年有望实现30%的收入增长[1] 社交娱乐业务 - 2Q25社交娱乐收入15.9亿元，预计3Q25与4Q25收入环比企稳[1] 成本与费用 - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4%[2] - 销售和管理费用绝对值同比环比保持平稳[2] 战略与运营 - 深化与唱片公司合作，丰富内容生态[2] - 举办韩国头部艺人中国澳门演唱会及国内艺人演唱会[2] - QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与韩流艺人直接互动，计划邀请热门中国艺人入驻[2] - 艺人相关权益（数字专辑、门票优先购权益、星光卡等）驱动SVIP转化效果显著[2] - 收购喜马拉雅若顺利推进，双方在订阅和广告层面有较大合作空间[2] 盈利预测与估值 - 上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元[2] - 当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRS P/E[2] - 上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，对应35/29倍25/26年Non-IFRS P/E[2]

财务表现 - 25Q2营收84.4亿元(yoy+17.9% qoq+14.8%) 毛利率44.4%(yoy+2.4pp qoq+0.3pp) 主要受益于在线音乐服务收入增长 [1] - 25Q2归属股东净利润(IFRS)24.1亿元(yoy+43.2% qoq-43.9%) Non-IFRS净利润25.7亿元(yoy+37.4% qoq+21.2%) [1] - 25Q3预期营收82.6亿元(yoy+17.7% qoq-2.2%) 较前预测值78.7亿元上修 因在线音乐收入超预期 [1] - 25Q3预期Non-IFRS归母净利润23.5亿元(yoy+29.7% qoq-8.6%) [1] - 销售费用率2.6%(yoy-0.4pp qoq-0.1pp) 管理费用率11.1%(yoy-2.0pp qoq-1.7pp) [1] 在线音乐业务 - 25Q2在线音乐收入68.5亿元(yoy+26.4% qoq+18.1%) 主要来自音乐订阅/广告/艺人周边/线下演出增长 [2] - 25Q3预期在线音乐收入67.5亿元(yoy+23.2% qoq-1.5%) [2] - Q2在线音乐MAU5.53亿(yoy-3.2% qoq-0.4%) MPU1.24亿(yoy+6.3% qoq+1.2%) ARPPU11.7元/月(yoy+9.3% qoq+2.6%) [2] - 25Q3预期ARPPU11.9元/月 MPU1.26亿 粉丝经济玩法有望提升SVIP占比 [2] - 喜马拉雅收购若获批 有声内容库增量或进一步推升SVIP会员数 [2] 社交娱乐业务 - 25Q2社交娱乐收入15.9亿元(yoy-8.5% qoq+2.3%) 同比下滑因直播互动功能调整及合规程序收紧 [2] - 25Q3预期社交娱乐收入15.1亿元(yoy-1.9% qoq-5.2%) 下滑因政策收紧叠加宏观因素 [2] 未来展望 - 在线音乐付费用户与ARPPU双增推动收入结构优化 利润率有望持续提升 [3] - 25-27年归母净利润预测上调至116/111/128亿元(原预测104/101/112亿元) 因调整音乐会员付费率等参数 [3] - 参照可比公司给予26年29倍P/E 目标价112.8港币(102.6人民币) [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收157.98亿元，同比增长13.43%，归母净利润67.00亿元，同比增长115.85% [1] - 2025年第二季度营收84.42亿元，同比增长17.91%，归母净利润24.09亿元，同比增长43.22% [1] - 第二季度毛利率达44.4%，同比提升2.4个百分点，主要因收入结构优化 [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入68.5亿元，同比增长26.4%，成为主力营收贡献板块 [1] - 社交娱乐收入15.9亿元，同比下滑8.5% [1] - 在线音乐订阅收入43.8亿元，同比增长17.1%，主要由单个付费用户月均收入增长驱动 [1] 运营指标与驱动因素 - 第二季度单个付费用户月均收入达11.7元，同比增长9.3% [1] - 广告服务、艺人周边和线下演出收入持续增长 [1] - 多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [1] 战略发展布局 - 构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] - 短期推动Bubble社区国际化、完善粉丝经济生态、落地长音频合作 [2] - 中期深化SVIP权益体系，加大AI技术投入和海外市场拓展 [2] 业务增长举措 - 通过构建丰富内容生态、为艺人提供定制化支持、协同产品创新三方面措施蓄力长期增长 [2] - 推动粉丝经济和线下演出形成多元增长矩阵 [2] - 公司行业地位稳固，业绩保持稳健快速增长 [2]