财务表现 - 第三季度总收入同比增长20.6%至84.6亿元，超出该行及市场预期各3% [1] - 经调整净利润同比增长28%至24.8亿元，超出该行及市场预期各8%及7% [1] - 利润增长主要得益于收入超预期及毛利率提升，但部分被营运费用增加所抵消 [1] 收入构成 - 在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元，超出该行预期4% [1] - 音乐订阅收入同比增长17.2%至45亿元，占总收入约53% [1] - 社交娱乐服务收入同比下降2.7%至14.9亿元，略低于该行预期1% [1] 增长驱动因素 - 在线音乐服务增长主要由音乐订阅收入稳健增长带动 [1] - 线下演出、广告服务及艺人周边商品收入亦贡献增长 [1] 投资评级 - 该行给予腾讯音乐美股目标价29美元及"买入"评级 [1]

该行认为腾讯音乐是中国内地音乐串流市场的领导者，但当前估值已处于合理水平；维持"中性"评级， 港股目标价98.13港元，美股目标价25美元。 美银证券发表研究报告指，腾讯音乐第三季业绩大致符合预期，经调整净利润按年升33%至24.1亿元， 较市场预期高4%，因收入增长较好及税项开支减少。该行满意有关盈利表现，但注意到公司今次的新 闻稿未披露SVIP数量，而上季为1500万。另外，该行亦留意到近期投资者对字节跳动的竞争忧虑有所 升温，可能对短期市场情绪构成压力。 ...

港股市场整体表现 - 恒生指数早盘跳空低开，报26779.48点，下跌143.25点，跌幅0.53% [1] - 恒生科技指数报5885.22点，下跌48.77点，跌幅0.82% [3] - 市场在连涨3天后出现回调 [1] 重点公司财报与股价表现 - 百济神州前三季度营业收入275.95亿元，同比增长44.2%，归属于上市公司股东的净利润11.39亿元，第三季度净利润6.89亿元 [4] - 百济神州股价昨日大涨7.7%，今日早盘高开4.61%，盘中涨超6%，创2021年以来新高 [5] - 海通国际上调百济神州2025-2027年营收预期至53亿/64亿/71亿美元，三年收入复合年增长率23%，同时上调归母净利润预期至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，目标价213.10港元 [5] - 腾讯音乐第三季度总收入84.6亿元，同比增长20.6%，净利润21.5亿元，同比增长36.0%，但在线音乐服务月活用户数同比下滑至5.51亿 [6] - 腾讯音乐股价早间大幅回落，跌幅超过10% [6] - 周六福前10月电商业务收入同比增长32%，净利润同比增长71%，净利率超过8% [7] 板块与个股盘面动态 - 科网股普遍下跌，快手、京东跌超2%，阿里巴巴、腾讯跌超1% [7] - 黄金股普遍上涨，赤峰黄金涨超2% [7] - 石油股回调，中国海洋石油跌超2% [7] 机构后市展望与投资主线 - 海通国际明确表示科技股是主线 [8] - 招商证券建议在进攻端关注AI相关的互联网、人形机器人等领域 [8] - 有色金属（如黄金、铜、铝）因受益于美元贬值和全球流动性宽松而被提及 [8] - 恒生高股息率指数的股息率约6%，在“资产荒”背景下对险资等长期资金具有强大吸引力 [8] - 部分机构推荐关注出现困境反转迹象的行业，例如必需消费类 [8]

核心观点 - 中金维持腾讯音乐跑赢行业评级 基于2026年毛利率趋势 予美股目标价26.0美元 港股目标价100港元 分别对应26倍2026年市盈率 较当前股价有25.3%和18.1%上行空间 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年及2026年Non-IFRS净利润分别为96.3亿元和107.5亿元 [1] - 当前美股股价对应2025年及2026年市盈率分别为24倍和21倍 港股对应25倍和22倍 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度收入为84.6亿元 同比增长20.6% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为24.1亿元 同比增长32.6% 小幅高于中金预期的23.0亿元 [2] - 业绩超预期主要系非订阅音乐业务表现超预期 [2] 在线音乐业务分析 - **订阅业务**：2025年第三季度收入同比增长17.2%至44.9亿元 付费用户环比增加130万人至1.26亿人 综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月 SVIP渗透率与ARPPU增势良好 [3] - 预计2025年第四季度付费用户数或环比再增130万人 综合ARPPU或提升至12.1元/月 [3] - **非订阅业务**：2025年第三季度收入同比增长50.3%至24.8亿元 演唱会与艺人经济收入增速较快 [3] - 预计非订阅业务全年收入有望实现35.7%的同比增长 [3] 毛利率与费用展望 - 2025年第三季度毛利率为43.5% 销售费用环比平稳 管理费用同比增长5.3% [4] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响 [4] - 公司表示线下演出与IP经济业务为重要投入方向 相关投入或在2026年延续 [4] - 预计2025年第四季度毛利率或环比回升 中长期仍有增长空间 [4] 公司战略与发展前景 - 公司坚持“一体两翼”战略 深入挖掘音娱全产业链价值 [5] - **内容侧**：深化与全球知名唱片公司合作 打造自有IP矩阵 [5] - **平台侧**：创新产品功能与服务 拓展多终端场景 [5] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力 综合影响力有望逐步落地为商业化优势 [5]

业绩表现与财务预测 - 公司3Q25收入为84.6亿元，同比增长20.6%，Non-IFRS归母净利润为24.1亿元，同比增长32.6%，小幅高于预期[2] - 预计公司25/26年Non-IFRS净利润分别为96.3亿元和107.5亿元[1] - 当前美股对应25/26年市盈率为24倍和21倍，港股对应25倍和22倍[1] 业务分部表现 - 在线音乐订阅业务3Q25收入同比增长17.2%至44.9亿元，付费用户环比增加130万人至1.26亿人，综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月[2] - 预计4Q25付费用户数或环比再增130万人，综合ARPPU或提升至12.1元/月[2] - 在线音乐非订阅业务3Q25收入同比增长50.3%至24.8亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快，预计全年有望实现35.7%的收入同比增长[2] 盈利能力与成本费用 - 3Q25毛利率为43.5%，销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3%[2] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响，预计4Q25毛利率或环比回升[2] - 线下演出与IP经济业务为重要投入方向，相关投入或在2026年延续，但中长期仍具经营杠杆和增长空间[2] 战略发展与投资建议 - 公司坚持一体两翼战略，内容侧深化与全球唱片公司合作并打造自有IP矩阵，平台侧创新产品功能与服务以拓展多终端场景[3] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力，公司综合影响力有望逐步转化为商业化优势[3] - 予美/港股目标价分别为26.0美元和100港元，均对应26倍2026年市盈率，较当前股价有25.3%和18.1%的上行空间[1]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group, TME）[1] * 行业为中国在线音乐娱乐行业[2] 核心观点与论据 * 公司2025年第三季度业绩小幅超预期，但股价下跌约8-9%，市场担忧主要集中于两点：音乐流媒体平台（如Soda Music）竞争加剧可能影响中期用户增长和定价策略，以及现场演出业务的波动性和较低利润率可能拖累2026年集团利润率扩张[2] * 高盛认为市场担忧过度，公司增长叙事基本完好，其平台差异化在于为超过5亿月活跃用户提供独特的内容和增值服务[2] * 公司有望通过超级会员（SVIP）渗透和更多服务实现稳健的每用户平均收入（ARPU）增长，并进一步拓展现场娱乐和粉丝经济业务，使全用户生态系统受益并多元化未来收入流[2] * 尽管同业竞争担忧可能持续，但公司仍是音乐内容的明确领导者，专注于满足用户多元化的音乐需求，预计将推动2026年音乐服务收入增长16%以上[3] * 维持买入评级，基于24倍2026年音乐业务市盈率，将12个月目标价修订为25.20美元/99港元[3][12][17] 财务预测与估值调整 * 将2025-2027年销售额预测小幅上调1-2%，以反映强于预期的非订阅音乐收入增长，同时考虑到线下演出和艺人周边业务成本上升导致的毛利率下降，将2026-2027年净利润预测下调3%-5%[4] * 将2026年音乐业务目标市盈率倍数下调至24倍（此前为25倍），以反映同业竞争加剧，结合最新的投资估值，12个月目标价调整为25.20美元/99港元（此前为27美元/106港元）[12][17] * 预计2025年第四季度集团收入同比增长13%，在线音乐收入增长19%（订阅增长15%/其他音乐增长28%），毛利为38亿元人民币（毛利率45.4%），非公认会计准则净利润为25亿元人民币（净利润率29.8%）[17] * 预计2026年集团收入增长13%，在线音乐收入增长17%（订阅增长12%/其他音乐增长27%），毛利为162亿元人民币（毛利率43.9%），非公认会计准则净利润为107亿元人民币（净利润率29.1%）[17] * 预计SVIP月度ARPU将从2025年的19.4元人民币增长至2027年的更高水平，SVIP会员数量预计从2025年的约2590万增长至2027年的更高水平，渗透率从13%提升至19%[28][32][33] 其他重要内容 * 关键下行风险包括：脱离业绩超预期-上调指引的周期，唱片公司内容定价高于预期，竞争格局恶化下无法维持市场主导地位和提升ARPU，非订阅在线音乐服务扩张慢于预期，社交娱乐业务同比下滑幅度大于预期[18][43] * 用户重叠数据显示，QQ音乐和酷狗音乐与Soda Music的月活跃用户重叠率分别低于各自月活跃用户的20%，表明竞争影响可能有限[27][39] * 公司拥有超过5亿月活跃用户基础[2] * 公司市场市值约为323亿美元[8]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元人民币，同比增长20.6% [1] - 2025年第三季度调整后净利润为24.8亿元人民币，同比增长27.7% [1] - 在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元人民币 [1] 在线音乐业务表现 - 在线音乐业务取得全方位优异表现，持续驱动公司高质量增长 [1] - 单个付费用户月均收入从2024年同期的10.8元增长至11.9元 [1] 战略与运营亮点 - 业绩稳健增长得益于内容与平台"一体两翼"战略的持续深化 [1] - 持续深化与全球知名唱片公司及艺人的合作 [1] - 为艺人举办国内外大型巡演并扩充自有演出IP矩阵，内容生态日益丰富 [1] - 不断创新产品功能与服务，为用户创造个性化、差异化的音乐体验 [1] 未来展望 - 公司将把握新兴机遇、不断拓宽音乐服务范围 [1] - 公司将与产业伙伴携手推动行业健康发展 [1]

市场表现 - 港股三大指数11月13日早盘集体低开，恒生指数跌0.53%至26779.48点，恒生科技指数跌0.82%，国企指数跌0.50% [1] - 科网股普遍下跌，黄金股普遍上涨，创新药概念高开，石油股出现回调 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）开盘后跟随指数小幅下跌，持仓股中网易、小鹏汽车领涨，腾讯音乐、京东集团、理想汽车、阿里巴巴、美团领跌 [1] - 腾讯音乐在公布财报后股价下跌超过10% [1] 腾讯音乐财务业绩 - 2025年第三季度总收入为人民币84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 公司权益持有人应占净利润为人民币21.5亿元，同比增长36.0% [1] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占净利润为人民币24.1亿元，同比增长32.6% [1] - 每股美国存托股份摊薄盈利为人民币1.38元 [1] - 截至2025年9月30日，现金、现金等价物、定期存款和短期投资合计余额为人民币360.8亿元 [1] 机构观点 - 华泰证券指出腾讯音乐收入和利润全面超越市场一致预期 [2] - 业绩增长主要得益于非订阅业务的强劲拉动，同时订阅业务兑现稳健增长 [2] - 公司在“一体两翼”战略牵引下持续拓展音乐服务边界 [2] - 机构认为公司产业链整合运营能力强，在多元内容生态下具备长期稳健变现能力，维持“买入”评级 [2]

恒生科技指数表现 - 恒生科技指数下跌1%至5872.88点 [1] 成分股表现 - 腾讯音乐下跌超过10%领跌指数成分股 [1]

核心观点 - 财通证券认为腾讯音乐在国内音乐市场具备领先优势且用户粘性较高 维持“增持”评级 并给出2025-2027年营收及净利润预测 [1] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司总收入为84.6亿元 同比增长20.6% 主要受在线音乐业务增长驱动 [1] - 2025年第三季度公司经营利润为27.1亿元 同比增长26.4% 归母净利润为21.5亿元 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为323.96亿元、364.94亿元、405.19亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为107.32亿元、103.98亿元、123.01亿元 [1] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为22.48倍、23.20倍、19.61倍 [1] 在线音乐业务表现 - 2025年第三季度在线音乐服务收入为69.7亿元 同比增长27.2% [2] - 音乐订阅单用户月均收入提升至11.9元 同比增长10.19% 主要因扩充超级会员权益带动付费用户增长 [2] - 线下演出、广告服务和艺人周边成为在线音乐业务收入增长的重要拉动因素 [2] - 2025年第三季度公司14场线下演出门票全部售罄 吸引超15万名观众参与 [2] - 腾讯音乐娱乐盛典吸引35组艺人到场 观众逾万人 [2] 产品创新与用户运营 - 公司上线液态玻璃皮肤和播放器 全面适配鸿蒙系统 AI切歌等功能提升了视觉与交互体验 [3] - 广告会员对免费用户的吸引力增强 用户在平台上的日均使用时长持续上升 带动广告业务收入增长 [3]