文章核心观点 - 摩根士丹利认为字节跳动旗下“豆包”智能手机AI助理的推广面临重大挑战 特别是与智能手机OEM厂商的合作存在障碍[1][3] - 摩根士丹利重申应用程序类股份仍是AI投资首选 并持续看好中国应用程序在AI领域的投资机会[1][3] “豆包”AI助理功能与展示 - “豆包”AI助理深度嵌入智能手机操作系统 已整合进中兴通讯的样本手机系统[1][2] - 助理具备互动功能 可通过语音、耳机或手机AI侧键启动 并能以叠加格式读取屏幕内容[2] - 助理具备多模态生成能力 可完成简单的照片编辑任务 例如移除背景[2] - 助理能作为手机代理 访问已安装的应用程序 完成比价、下单、餐厅预订、远程车辆控制与会议调度等任务[2] - 助理具备记忆功能 在用户授权下可在本地环境读取并储存屏幕信息 以便个性化任务[2] - 助理设有专业模式 此模式下具备更强推理能力 可完成跨应用的复杂任务 如根据社交媒体偏好规划行程并订票[2] “豆包”AI助理面临的挑战 - 助理的落地需要与不同智能手机OEM进行深入的技术合作与商业谈判 涉及操作系统层级的修改[3] - 主要智能手机OEM 如苹果公司、华为及小米集团 具备强大技术能力 更可能开发自有AI助理 而非与字节跳动合作[3] - 在中国市场 建立“豆包”生态系统的难度很大 字节跳动可合作的OEM选项非常有限[3] 摩根士丹利的投资观点 - 尽管市场担心“豆包”助理可能成为流量入口并削弱C端应用程序 但该行仍看好中国应用程序[1][3] - 中国的超级应用程序 如微信、淘宝、美团 拥有高度集中的流量且更具主导性 它们倾向于开发自身AI助理以确保流量[3] - 摩根士丹利重申对腾讯控股、阿里巴巴-W与美图公司的“增持”评级[1] - 持续看好的中国应用AI投资机会包括：腾讯 最佳AI应用代理、阿里巴巴 最佳AI基础设施、美图 AI多模态受益者[1]

文章核心观点 - 摩根士丹利对字节跳动豆包手机AI助手的商业化前景持谨慎态度，认为其系统级整合面临重大落地挑战，主要因触及手机厂商利益核心[1][4][5] - 公司维持对腾讯、阿里巴巴、美图等应用层股票的看好，重申"增持"评级，认为"超级应用"的护城河难以被系统级AI助手颠覆[1][6][10] 豆包AI助手技术特性 - 豆包AI助手演示版本展示多模态与代理能力，支持语音或侧边按键唤醒，可实现读取屏幕信息、跨应用比价、行程规划等功能[7] - 演示机型采用中兴样机（Nubia M153），售价为人民币3499元[7] 落地执行挑战 - 系统级整合需修改操作系统，直接触动手机厂商利益核心，削弱OEM在供应链中的议价能力[5][7] - 实现推广需与不同智能手机OEM进行深入技术合作和商业谈判，但头部厂商更倾向自研AI助手[7][8] - 苹果、华为、小米等具备强技术能力的OEM大概率自研AI助手，字节跳动可合作的选择非常有限[8] 行业竞争格局 - 掌握硬件入口的头部厂商拒绝交出控制权，豆包构建广泛硬件生态系统面临极高准入门槛[8] - 字节跳动已表明不计划自主开发智能手机，正与多家手机厂商讨论潜在合作，商业模式可行性受关注[9] 投资策略与标的分析 - 资金应继续流向拥有庞大流量和场景的软件应用巨头，中国"超级应用"地位难以撼动[10] - 腾讯被视为中国最佳AI应用代理，将推出下一代AI模型混元2.0以巩固AI领域地位[11] - 阿里巴巴是中国最佳AI基础设施标的，云收入增长有望加速[11] - 美图作为AI多模态受益者，其"最后一公里"服务能力具有不可替代性[12]

文章核心观点 - 摩根士丹利研报对字节跳动豆包手机AI助手的商业化前景持谨慎态度，认为其深度系统级整合面临重大执行挑战，并可能触动手机厂商利益核心[1] - 报告维持对应用层股票的看好，重申对腾讯、阿里巴巴和美图的"增持"评级，认为"超级应用"的地位难以被系统级AI助手撼动[1][4] 豆包AI助手产品分析 - 字节跳动于12月1日发布深度嵌入智能手机操作系统的豆包AI助手演示版本，采用中兴样机展示，售价为人民币3499元[2] - 演示版本展示了"多模态"与"代理"能力，用户可通过语音或侧边按键唤醒助手，实现读取屏幕信息、跨应用比价、规划行程等功能[2] 商业化落地挑战 - 豆包AI助手的深度系统级整合需要修改操作系统，这直接触动了手机厂商的利益核心[1][2] - 实现和推广需要与不同的智能手机OEM进行深入的技术合作和商业谈判，重新定义了智能手机的价值主张，并削弱了OEM的议价能力[2] - 包括苹果、华为和小米在内的头部手机厂商更倾向于自行开发AI助手，而非与字节跳动合作，导致豆包可合作的OEM选择非常少[3] 行业竞争格局 - 掌握硬件入口的头部厂商拒绝为他人做嫁衣，具备强大技术实力的厂商更倾向于把命运掌握在自己手中[3] - 字节跳动已表明不计划自主开发智能手机，而是在与多家手机厂商讨论潜在合作，这种商业模式可行性成为市场关注焦点[3] 投资逻辑与标的 - 大摩策略继续做多拥有庞大流量和场景的软件应用巨头，认为中国的"超级应用"地位难以撼动，且它们也在构筑自己的AI护城河[4] - 腾讯被视为中国最佳的AI应用代理，将很快推出其下一代AI模型混元2.0，进一步巩固在AI领域的地位[4] - 阿里巴巴是中国最佳AI基础设施标的，云收入增长有望加速[4] - 美图作为AI多模态受益者，其价值在于"最后一公里"的服务能力，这是通用AI助手难以完全替代的[5]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及的公司为美图公司[1] 核心观点与论据：用户数据与产品表现 * 美图公司月活跃用户总数达1.45亿[2] * 美图秀秀月活跃用户数约为1.45亿[3]，其增长主要得益于AI技术实现的全面AI化，包括基础修复、拼接及特效功能[2][7] * 美颜相机月活跃用户约为8,000万[2][3]，虽略有下滑[2][3]，但通过AI扩展广角、AI补光、AI闪光灯等创新功能保持竞争力[2][9] * WINK月活跃用户达1,500万[2][3]，其优势在于满足短视频剪辑美化需求及对每一帧视频的精致修饰能力[2][10] * 美图设计室（To B端产品）月活跃用户约为1,000万[2][4]，通过提供专业设计工具和服务吸引企业客户[2][6] 核心观点与论据：AI技术与核心竞争力 * AI技术是推动美图产品用户增长和体验提升的关键因素[2][7] * 美图在AI技术方面具有差异化优势，例如自动适配头套功能，提升了内生广告合作效果[2][12] * 公司的核心竞争力包括十几年的行业积淀、专注于东方美学的人像开发及相关专利、流行趋势捕捉能力及自然感知度[8] * 美图采取长期主义策略，每年将收入的30%投入研发，以巩固技术和专利地位[5][11] 核心观点与论据：To B业务表现与竞争 * 美图To B业务针对电商场景提供物料设计服务，拥有10万以上用户规模，收益增长迅速[5][14] * 客户包括广东化妆品产业带、义乌小商品产业带以及优衣库、安踏等大型企业[5][14] * 该业务分为三个付费等级：基础包（1万至3万元）、中等包（30万至50万元）以及定制服务包（100万至150万元）[14] * 在国内市场，美图区别于Deepseek和豆包等平台的一键生成优势[5][15]；在海外市场，关注Photoshop、Google AI及Banana等竞争对手[5][16] 核心观点与论据：商业模式与收费 * 美图会员费分为不同等级：普通粉钻VIP月费约为15元，年费约为100多元；SVIP年费约200多元[13] * 基础功能免费，深度调整、美容功能等高级操作及AI技术操作需收费，新功能提供前三至五次免费试用[13] * 另有单次收费项目，如AI证件照服务每次15.9元[13] 其他重要内容 * 腾讯和字节跳动等大公司未聚焦AI图像频道，原因在于该领域潜在收益较缓慢或相对较小，这为美图提供了发展空间[11] * 美图旗下第二梯队应用如开拍，其月活跃用户数约为500万[3]

港股芯片半导体板块市场表现 - 11月27日早盘港股芯片半导体产业链持续上行，恒生科技指数涨近1% [1] - 华虹半导体大涨逾5%，中芯国际、建滔积层板涨超4%，鸿腾精密、美图公司、小米集团等多股涨超3% [1] - 全市场首只聚焦"港股芯片"产业链的港股信息技术ETF（159131）场内价格现涨2.26%冲击三连涨，实时成交额超3300万元 [1] - 中证港股通信息技术综合指数近3年PE估值分位点仅为39%左右，远低于创业板指（84%）和纳斯达克100（73%） [6] 港股信息技术ETF产品特征 - 港股信息技术ETF（159131）为全市场首只聚焦"港股芯片"产业链的ETF，标的指数由"70%硬件+30%软件"构成 [8] - 该ETF重仓港股"半导体+电子+计算机软件"，涵盖42只港股硬科技公司 [8] - 中芯国际权重达20.27%，小米集团-W权重9.11%，华虹半导体权重5.64% [8] - 产品不含阿里巴巴、腾讯、美团等大市值互联网企业，专注捕捉港股AI硬科技行情 [8] 半导体行业周期与前景 - AI驱动需求提升正推动新一轮存储大周期开启，类似2008年、2016年等历史周期 [2] - 2025年芯片设计全行业销售预计为8357.3亿元，相比2024年增长29.4% [3] - 智能化时代特征明显，人工智能+行动计划将推动产业发展 [3] - AI芯片国产化进程是长期必然趋势，当前时点是国产芯片发展最佳时机 [5] - 持续看好先进制程制造、芯片架构升级对整体国产算力水平的拉动 [5] 估值比较与投资机会 - 许多中国大型科技公司的估值仅为美国科技股的三分之一至一半 [6] - 港股科技板块估值吸引力显著，中证港股通信息技术综合指数估值处于相对低位 [6] - 中国科技公司已推出足以与美国AI产品抗衡的竞品 [6]

行业与公司 * 纪要涉及美图公司及其所在的影像处理与设计软件行业[1] 核心观点与论据 战略定位与AI应对策略 * 公司将自身定位为生活娱乐类工具而非纯粹效率工具通过提供愉悦感、参与感和成就感来吸引用户使其在面对AI技术进步时仍保持独特价值不易被替代[2][5] * 公司通过影像数据积累和个人影像档案预制提升产品精度和稳定性增强用户粘性从而应对AI浪潮的挑战[2][5] * 在高精度和低容错率场景下如图像处理中需要高度准确的人脸识别和五官一致性目前AIGC模型存在稳定性问题难以完全替代美图的产品[3][10] * 公司拥有明确且复杂的工作流封装P图流程并根据时下热点提供新潮素材这使得重度用户能更好地完成整个P图过程是复购率提升的重要原因点状AI功能难以覆盖整个长流程工作流[9] 市场拓展与增长驱动 * 公司积极拓展海外市场包括东南亚、东北亚及欧美地区海外市场特别是在非东亚地区仍有很大增长空间[2][5][11] * 公司与阿里巴巴合作在生产力环节如淘系电商物料生成方面进行合作为其开辟新的增长空间B端通过阿里电商导流有望拓展小B端客户群体[2][5][11] * 公司具备强大的本地化爆款功能开发能力如一键换装和闪光灯功能曾带来显著流量峰值[2][11] * 自2018年起公司向订阅模式转型订阅收入年均复合增长率达85%付费率从2020年的0.8%提升至2025年上半年的5.5%订阅模式转型和结构优化是推动总收入增长的关键因素[2][12][13] * 视频编辑工具定价较高以及海外市场定价高于国内未来结构优化将进一步推动ARPU每用户平均收入值提升[13] 财务业绩与展望 * 2025年上半年公司订阅化收入增速保持在45%以上总收入预计达到40亿元全年归母净利润指引为9.4亿元预计可达9.6至9.8亿元[3][15] * 2026年公司利润保守估计为11亿元有望达到12至13亿元[3][16] * 预计到2030年前后公司月活跃用户MAU将从2025年的2.8亿提升至5亿其中1亿来自海外市场1亿来自生产力场景2亿来自国内生活场景另外2亿来自海外生活场景App中位值预计从170元提升至230元付费率有望提升至13%订阅收入有望实现相对于2025年30亿元水平两倍到五倍的增长[3][14] 交互模式与产品优势 * GUI图形用户界面在编辑类和对准确性要求较高的场景中更为适用如图像处理中通过拖拽功能可实现精细定位和调整比自然语言交互更直观且操作简便自然语言交互存在描述模糊性问题[6][7][8] * 美图在修图风格和滤镜适配上更加符合东北亚地区包括中日韩的审美标准能提供更加稳定且符合区域审美习惯的结果区别于AI修图可能产生的五官畸变[10] 估值分析 * 根据2026年利润预期公司估值不到30倍但鉴于主业增速保持在45%以上且利润端增速快于总收入增速应享受更高估值倍数参考可比公司估值中位数约40倍对应明年12.2至12.3亿元的经调整归母净利润目标市值约为490亿人民币或500亿港币公司具备30%到50%的增长弹性配置价值显著[17] 其他重要内容 * 公司区分C端生活类应用与B端生产力工具B端SaaS被AI吞噬的风险较低因B端软件公司仍掌握数据和入口可将外部智能能力集成到自身产品中[3][11]

交易行为分析 - 摩根大通于11月21日增持美图公司977.2165万股 [1] - 增持每股作价为7.7549港元，总金额约为7578.22万港元 [1] - 增持后最新持股数目约为2.29亿股，持股比例从原有水平上升至5.01% [1]

交易概述 - 摩根大通于11月21日增持美图公司977.2165万股 [1] - 每股作价7.7549港元，总金额约为7578.22万港元 [1] - 增持后最新持股数目约为2.29亿股，最新持股比例为5.01% [1]

投资评级与目标价 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [2] 市场担忧与公司应对 - 市场担忧AI通用模型能力外溢至应用层，可能颠覆AI应用厂商的商业模式 [2] - 公司管理层认为，在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率方面具备优势 [2] - 公司产品将随大模型发展迭代，在电商设计等垂直场景中，通用模型难以满足端到端需求 [2] 市场认知误区分析 - 容错率误区：人像场景容错率低，美图产品在人像场景的专业能力构成有效壁垒 [3] - 审美提效误区：用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [3] - 自然语言交互误区：通过功能按钮界面能更快速、高效且精准地完成人像精细调整 [3] - 点状功能误区：美图产品是封装了成熟工作流的工具箱，功能场景环环相扣，满足用户各类需求 [3] 公司产品与市场定位 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 美图产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [3] 长期成长空间与第二增长曲线 - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2][3] - 通过AI增值功能及MAU结构变化增厚ARPU [3] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [3]

投资评级与目标 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [1] 行业背景与市场担忧 - 谷歌发布Gemini3及Nano Banana Pro大模型引发市场担忧，认为AI通用模型能力外溢可能颠覆应用层厂商的产业卡位与商业模式 [1] - 市场存在“AI吞噬软件”的叙事，对以美图为代表的影像AI应用厂商构成挑战 [1] 公司的核心价值与市场认知误区 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 市场对美图产品存在四大认知误区：容错率误区，人像场景容错率低，专业能力构成有效壁垒 [2] - 审美提效误区，用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [2] - 自然语言交互误区，对于精细调整需求，功能按钮界面比自然语言交互更快速、高效且精准 [2] - 点状功能误区，美图产品是封装了成熟工作流的影像类工具箱，功能场景环环相扣 [2] 产品布局与增长曲线 - 公司产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [2] - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2] 长期成长空间与商业模式 - 通过AI增值功能叠加MAU结构端变化增厚ARPU [2] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [2]