公司产品动态 - 美图秀秀将于9月下旬上线AI智能助手 提供垂直场景Agent服务 [1] - AI智能助手核心能力或来自同门原生AI应用RoboNeo [1] - 公司正加速将AI智能助手深度融入产品生态 [1] 技术发展进程 - 美图产品AI渗透率已达90% [1] - AI技术逐步成熟 公司认为改变影像领域交互的时机已经到来 [1] - 打造AI Agent产品是基于技术成熟度的战略决策 [1]

行业投资评级 - 传媒行业评级为"推荐"（维持）[1] 核心观点 - 人工智能与消费双轮驱动行业增长，政策护航"人工智能+消费"新场景[5] - 智能体互联网时代开启，2035年全球AI智能体数量预计达9000亿[5][17][18] - 国庆档与双十一催化内容消费及电商营销板块[5][21][32] - AI技术赋能传媒应用（如陪伴、营销、内容生成）商业化加速[24][30][54] 行业动态与数据总结 政策与宏观环境 - 2025年8月国务院推出"人工智能+"行动意见，9月商务部发布扩大服务消费政策，支持AI赋能文化、旅游、体育消费场景[5][16] - 传媒行业相对表现强劲：近1月涨7.6%，近12月涨83.3%，显著跑赢沪深300（同期涨幅40.6%）[2] 技术趋势与行业变革 - 华为提出"智能体互联网"概念：2035年全球90亿人口将拥有9000亿智能体，通信网络从"人与人"转向"智能体互联"[17][18] - AI驱动消费端变革：个性化定制需求激增，高品质与情绪价值成为核心诉求[17] - 阿里云栖大会聚焦AI技术基座与应用场景，推出高德扫街榜强化本地生活服务[19] 细分市场表现 **电影市场** - 2025年9月15-19日周度票房6.81亿元，Top3影片为《731》（5.91亿元）、《捕风追影》（0.26亿元）、《浪浪山小妖怪》（0.09亿元）[42] - 国庆档重点影片包括《刺杀小说家2》《浪浪人生》《731》《志愿军》[5][20] **游戏市场** - 2025年8月全球手游收入71.5亿美元（环比+1%），美国市场占比32%，中国iOS市场占比15.3%[31] - iOS畅销榜Top3为《三角洲行动》《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》[51] **电商与营销** - 双十一提前预热：B站、淘宝、小红书等平台推出招商活动，淘宝直播投入30亿元现金扶持品牌[21][32] - TikTok中美谈判取得进展，禁令延期至2025年12月，利好字节跳动产业链[22][23] **电视剧与综艺** - 热播剧《赴山海》《归队》收视领先，综艺Top3为《地球超新鲜》《战至巅峰》《心动的信号》[36][48] 重点公司动态 - **东方明珠**：参股超聚变数字技术，布局AI+文旅[6][16] - **蓝色光标**：ALL In AI战略见效，预计2025年AI驱动收入30-50亿元[6][54] - **腾讯**：新游《无畏契约:源能行动》表现优异[8][51] - **泡泡玛特**：推出足金系列产品，克价达1300-1800元（远超实时金价），凸显IP溢价[40] 投资建议与个股逻辑 - 推荐关注AI应用（蓝色光标、汤姆猫）、内容消费（华策影视、万达电影）、电商营销（B站、浙文互联）三大主线[6][8][54] - 港股关注腾讯、阿里、名创优品等受益消费与AI融合的标的[8][54] （注：盈利预测及估值数据详见文档10、55，此处不重复列举）

公司及行业 * 公司为美图公司 Meitu Inc 股票代码 1357 HK 属于大中华区IT服务与软件行业[6] * 行业观点为谨慎 Cautious[6] 核心观点与论据 * 重申美图公司超配评级 Overweight 目标价 HK$15 70 较2025年8月29日收盘价HK$11 82有33%上行空间[6] * 尽管谷歌Nano Banana等AI模型引发市场担忧 但美图的增长轨迹完好无损 每次AI模型的演进反而有助于美图增强其AI功能[1][9][15] * 在AI时代 应用程序的价值在于交付“最后一英里”以优化通用AI模型无法完全实现的结果 “最后一英里”越复杂 应用程序的进入壁垒就越高[9][16] * 美图在最大化“最后一英里”价值方面具备优势 1) 专注于非专业休闲和非专业生产力场景 并进一步聚焦于电商设计 积累了深度的场景知识并开发了场景化工作流 2) 拥有大量垂直领域私有数据 用于基于第三方基础模型的小模型后训练 效果优于通用AI模型[16] * 用户可能因游戏化功能被吸引 但付费主要为了核心功能 如AI人脸精修 AI模型难以渗透其核心功能 美图可通过整合AI模型并推出类似游戏化功能来重获用户 并通过消除提示词优于AI模型[16] * 美图采用AI模型中立立场及模型容器技术 能快速集成不同AI模型能力 并已将谷歌Nano Banana集成至其海外产品如美图秀秀 BeautyPlus和RoboNeo中[15] 财务数据与预测 * 市值当前为人民币49 820百万[6] * 稀释后流通股数为4 609百万股[6] * 预测2025年营收为人民币4 021百万 2026年为5 120百万 2027年为6 771百万[6] * 预测2025年EPS为人民币0 21 2026年为0 27 2027年为0 40[6] * 预测2025年EBITDA为人民币1 040百万 2026年为1 504百万 2027年为2 131百万[6] * 估值采用10年DCF模型 假设WACC为10 9% 股权成本为11 8% 债务成本为4 0% 债务权重10% 永续增长率3%[23] 市场表现与事件 * 美图股价在报告日前一天下跌14% 而恒生指数上涨2% 因谷歌Nano Banana在社交媒体病毒式传播引发AI蚕食软件的担忧[9] * 这并非美图股价今年首次因GPT-4o和Google Veo3等AI模型更新而下跌[9] * 谷歌Nano Banana于8月26日发布 但因其3D模型功能于8月30日在中国社交媒体走红 该功能可通过提示词将照片转换为3D模型图片[10] 风险提示 * 上行风险包括 AI采用和海外市场份额增长推动付费用户渗透更快提升 高于预期的ARPPU 高于预期的运营杠杆[25] * 下行风险包括 付费用户增长慢于预期 AI研发费用高于预期 来自互联网超大规模企业的竞争加剧[25] 其他重要内容 * 摩根士丹利与美图公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾从美图获得报酬[31][33] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商[69]

行业投资评级 - 报告给予传媒行业"推荐"评级，并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 在AI加持下，文化传媒互联网应用的商业价值有望再次增强，AI从硬件到应用的螺旋震荡向上发展趋势不变 [3][49] - 政策端支持明确：2025年8月国务院推出"人工智能+"行动意见，目标到2030年新一代智能终端、智能体等应用普及率超90% [3][49] - 企业端动态积极：阿里云栖大会（2025年9月24-26日）将聚焦AI技术基座与应用场景拓展，阿里云2026财年第一季度营收达333.98亿元（同比增26%），AI相关产品采用量提升 [14] - AI驱动多领域创新：包括陪伴板块（如AI玩具、虚拟伴侣）、数字营销（智能体Agent应用）、内容生成（如阿里通义万相模型）、硬件（AI眼镜、XR设备）等 [3][18][49] 细分行业与产业链总结 1 电影市场 - 2025年暑期档票房达119.66亿元，超越2024年同期，头部影片集中度高（《南京照相馆》28.90亿元占比24.1%） [28] - 下周拟上映11部电影，包括《我们终将要和世界握手言和》等 [35] 2 电视剧与综艺市场 - 收视率靠前剧目包括《利剑玫瑰》《我们的河山》《归队》 [38] - 综艺热度榜前三为《地球超新鲜》《王牌对王牌第九季》《战至巅峰第四季》 [41] 3 游戏市场 - 腾讯上线Steam账号绑定功能，强化PC游戏社交生态 [24] - 《空洞骑士：丝之歌》发售当日Steam在线人数突破50万 [24] - iOS手游免费榜前三为《无畏契约:源能行动》《三角洲行动》《发条总动员》 [44] 4 电商与消费 - 阿里国际站9月采购节首日交易额同比跃升33%，超14.2万商家使用AI Agent [25] - 抖音商城七夕活动成交额同比增长54%，美妆护肤GMV增97% [26] - 盲盒市场规模突破580亿元（年复合增长率28%），功能性盲盒增速达40% [31][32] 5 美护与玩具 - 花知晓完成B轮融资（珀莱雅投资），2025年营收预计突破10亿元，海外收入占比10% [29] - AI玩具创新集中发布，如沃德芯"水纪元系列"机芯、墨知星球AI游学机等 [31] 6 重点产业链与公司 - **阿里产业链**：关注荣信文化（AI+教育）、浙数文化、华策影视、汤姆猫等 [14] - **小红书产业链**：估值从2024年7月260亿美元升至2025年9月310亿美元，电商与内容生态协同强化 [15][16] - **字节跳动产业链**：豆包月活用户1.41亿（环比增6.11%），即梦AI月活3250万（环比增15.76%） [17] - **推荐个股逻辑**： - 蓝色光标：2025年AI驱动收入预计30-50亿元 [4][50] - 万达电影：暑期档IP衍生品销售额1.06亿元 [4][50] - 东方明珠：文旅+演艺沉浸式体验创新 [50] - 芒果超媒：与智元机器人合作研发"小玖"机器人 [50] 数据与事件驱动 - 行业表现：传媒（申万）指数近12个月涨幅72.7%，显著跑赢沪深300（38.0%） [1] - 关键会议与产品进展：阿里云栖大会（9月）、DeepSeek智能体模型、Qwen3-Max模型发布等 [3][14][49]

投资评级 - 公司评级为增持 目标价为12.11港元 当前收盘价为9.78港元 [4] 核心观点 - 业务结构快速优化 影像与设计业务收入同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两者合计占总收入98% [1] - 毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 位于业绩预告上限 [1] - MAU同比增长8.6%达2.8亿 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率提升0.8个百分点至5.5% [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [3] 业务表现 - 影像与设计业务营收达13.51亿元 广告业务达4.34亿元 [1] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 海外MAU同比增长15.7%至9800万 [2] - 海外生产力工具MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] - 推出AI设计Agent产品RoboNeo 推动生产力产品创新 [10] 财务预测 - 预计2025年营业收入4075百万元 同比增长21.98% [7] - 预计2025年归母净利润994百万元 同比增长23.49% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元 [7] - 预计2025年毛利率提升至75% 2027年进一步提升至78% [22] 用户增长 - 较2024年末MAU增长1400万 环比增长5.3% [2] - 生活场景MAU同比增长7.7%至2.57亿 生产力场景MAU同比增长19.8%至2300万 [15] - 海外增长主要得益于本地化策略 包括产品适配当地文化特征和与本地KOL合作 [16]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国人工智能（AI）行业及其在各互联网和软件公司中的应用[1] * 核心讨论的公司包括阿里巴巴、腾讯、百度、快手、哔哩哔哩、微博、美图、金蝶、用友、网易、携程、同程旅行、BOSS直聘、唯品会等中国主要互联网企业[2][7][9] 核心观点与论据：AI采用深化与货币化进展 AI战略核心与采用加速 * 公司将AI战略置于核心位置，通过产品功能创新和与现有生态系统集成来加速采用，以提升用户体验和保持竞争力，应用案例包括搜索、内容推荐、生产力工具等[1] * 内部效率提升获得广泛关注，AI编码、AIGC和客户服务支持的更广泛应用促进了毛利率或运营层面的利润率改善[1] 云与广告的AI货币化 * 云和广告仍是AI货币化最显著的领域：主要中国云服务提供商（CSP）的2025年共识收入预期在Q2后/年初至今被上调了2%/9%，主要由AI相关需求增长驱动[2] * 在广告方面，哔哩哔哩和微博指出AI在Q225使其效果广告的eCPM（每千次展示有效成本）分别提升了超过10%和个位数百分比，腾讯则指出其提升了广告主的点击率、转化率和投资回报率（ROI）[2] * 加速上云趋势可能支持垂直用例中的企业软件货币化：金蝶和用友的Q225业绩显示云收入加速增长，这得益于客户AI采用率的提升，这可能进一步扩大其订阅收入[2] 直接AI货币化的出现 * 直接AI货币化开始涌现，包括视频生成（快手的Kling，Q2收入2.5亿人民币，环比增长67%）、照片编辑与设计（如美图的H125业绩显示AI功能驱动付费用户强劲增长）、教育（科大讯飞的AI学习平板，H125收入同比增长一倍）以及招聘（如招聘代理/AI面试官的初步进展）[2] 稳定的资本支出与国产芯片关注度提升 * 对于资本支出（capex），中国互联网巨头重申了对AI投资的承诺，并基本维持了全年资本支出指引，同时更注重提高芯片利用率和部署效率[3] * 面对不确定的美国芯片供应，他们强调了灵活AI芯片选项的重要性，包括国产替代品[3] * 美国超大规模云计算公司则大幅提高了资本支出指引，这可能反映了其投资回报率（ROI）能见度更高，这得到了云和广告收入加速增长以及AI原生初创公司年度经常性收入（ARR）快速扩张的支持[3] * 在技术方面，注意到在优化使用国产GPU方面取得潜在进展，例如深度求索（DeepSeek）发布的V3.1采用了微缩放FP8数据类型，旨在兼容下一代国产加速器；阶跃星辰（StepFun）推出了针对国产芯片推理成本优化的新模型；科大讯飞的星火V4模型已经实现了完全在国产算力上进行训练和推理[3] 看好的股票 * 报告看好腾讯（作为AI驱动广告增长的关键受益者，并通过微信生态系统AI智能体机会成为长期赢家）、快手（通过Kling在视频生成方面早期收入表现强劲）以及阿里巴巴（作为中国最大的云供应商和领先的大语言模型提供商）[4] * 在软件方面，看好美图（生成式AI加速向创意软件领域扩张，将总目标市场（TAM）扩大了10倍）和金蝶（成功转型至订阅模式为AI货币化铺平道路）[4] * 将边缘AI SoC视为结构性机会，最看好的标的是地平线（Horizon）[4] 其他重要内容 资本支出数据与对比 * 中国互联网巨头（阿里巴巴、腾讯、百度）的2025年共识资本支出预期在当前（截至2025年8月29日）相较于Q225业绩前分别上调了4%、0%、4%，2026年预期分别上调了5%、2%、4%[13] * 美国超大规模云计算公司（亚马逊、微软、谷歌、Meta）的2025年共识资本支出预期在当前（截至2025年8月29日）相较于Q225业绩前分别上调了8%、12%、12%、3%，2026年预期分别上调了10%、26%、17%、31%[17] * 阿里巴巴Q225资本支出环比增长54%至386亿人民币（对比上一财季的250亿人民币），但管理层重申了今年早些时候宣布的三年3800亿人民币的资本支出计划[14] * 腾讯Q225运营资本支出同比增长149%至179亿人民币，由对GPU和服务器的AI能力投资驱动，总资本支出达到191亿人民币，同比增长119%[14] * 百度Q225资本支出为38亿人民币，同比增长79%[14] 云业务收入增长与预期上调 * 主要中国CSP（阿里云、腾讯云、百度云、金山云）的2025年共识收入预期在当前（截至2025年8月29日）相较于Q225业绩前上调了1%-5%不等，相较于年初至今上调了9%-13%不等；2026年共识收入预期相较于Q225业绩前上调了1%-3%不等，相较于年初至今上调了12%-18%不等[19][20] * 阿里云Q225收入同比增长26%，得益于深度求索发布后推理需求增加以及新垂直领域采用率增长，息税前利润（EBITA）利润率微升至8.8%，高利润率的AI需求（连续第八个季度实现三位数同比增长）和运营杠杆抵消了更高的GPU折旧[7] * 百度智能云Q225收入达到65亿人民币（同比增长27%），非GAAP营业利润也同比增长，企业云仍是主要贡献者，其订阅收入稳步增长[7] * 腾讯云服务收入增长相较于最近几个季度加速，受益于为客户的AI需求提供GPU和API代币所产生的收入增加[7] AI在广告中的具体影响 * 腾讯Q225营销服务收入同比增长20%至360亿人民币，视频号和小程序收入增长50%，微信搜索收入增长60%；其扩展的AI能力（包括广告创建、投放、推荐和效果分析）提升了广告主的点击率、转化率和ROI[25] * 哔哩哔哩Q225广告业务同比增长20%至24亿人民币，eCPM提升超过10%，效果广告收入增长约30%，广告主数量增长超过20%；更深层次的大语言模型整合支持更精准的意图捕捉和个性化广告推荐，智能投放工具通过减少手动操作提高了效率[25] * 微博Q225广告收入达到3.834亿美元，同比增长2%，其中超过10%的广告资产通过灵宠平台由AI生成，驱动了效果广告eCPM的个位数增长[25] * 快手Q225在线营销服务收入达到198亿人民币，同比增长12.8%，增长加速，由广告加载率和eCPM提升驱动；AI通过优化智能营销解决方案、降低客户投放门槛、提升转化效率和升级AIGC素材做出了贡献[25] 具体AI应用与产品表现 * 快手的Kling AI在Q225收入超过2.5亿人民币，应用场景从短视频扩展到游戏、电影和其他大型创意产业，全年收入预计将翻倍初始目标；年中额外进行了算力投资，相关资本支出预计将比年初预算翻倍[9] * 百度的数字人生成技术在Q225收入环比增长55%，占百度核心在线营销收入的3%；其广告代理业务推动转化效率提升，Q225收入环比增长50%，贡献了百度核心在线营销收入的13%（对比Q125的9%）[7] * 美图的RoboNeo（AI成像智能体）支持高质量图像/视频生成、美学评估和精细编辑，最初定位为生产力工具但广泛用于消费场景，MAU已超过100万，并在中国、越南和西班牙的应用程序商店排行榜中名列前茅[9] * 哔哩哔哩在Q225约有10%的新广告标题和超过30%的广告封面由AI生成[9]

公司财务表现 - 2025年上半年营收18亿元人民币 同比增长12.3% [2] - 归母净利润3.97亿元人民币 同比大幅增长30.8% [2] - 经调整净利润达4.67亿元人民币 同比增长71.3% [2] - 市值重回400亿港元 今年以来股价暴涨255% [1] 业务结构分析 - 影像与设计产品收入13.5亿元人民币 同比增长45.2% 占总营收75% [2] - 广告收入4.3亿元人民币 仅小幅增长5% [2] - 美业解决方案业务暴跌88.9% 已被边缘化 [2] - 付费订阅用户突破1540万 渗透率达5.5% [3] 战略转型历程 - 2018-2019年陷入低谷 现金净流出23亿元 账面现金仅剩不到30亿元 [5] - 员工规模从3300人裁减至1300人 市值在2013-2021年间暴跌95% [5] - 先后砍掉手机 短视频 电商等非核心业务 累计亏损42亿元 [6][7] - 2022年全面转向生成式AI战略 搭建AI图像 AI视频 AI设计全场景矩阵 [6] 产品与技术发展 - AI产品渗透率高达90% 覆盖所有核心产品线 [1] - 发布AI Agent产品RoboNeo 具备智能修图 视频处理 AI生成设计功能 [3] - 产品分为生活类（美图秀秀 美颜相机）和生产力类（美图设计室 开拍）两大矩阵 [8] - 全球月活跃用户达2.8亿 同比增长8.5% 其中海外用户近1亿 增速超15% [12] 市场竞争格局 - 国际巨头Adobe预计到2027年图像生产力市场规模达910亿美元 [2] - 面临Adobe Canva等国际厂商及国内大厂的激烈竞争 [1][12] - 生产力场景市场规模是生活场景的10倍 成为重点突破方向 [2] - 多模态AI应用被证明易出爆款 如"妙鸭相机"验证用户付费意愿 [12] 商业模式演进 - 从广告模式转向付费订阅模式 用户付费购买权益 [3] - 订阅模式与产品核心需求强绑定 稳定性和可持续性更强 [3] - 生活类产品订阅渗透率在中国可达20% 海外更高 目前不足6% [2] - 目标实现生产力场景收入和利润占比超过50% [3]

核心观点 - 摩根士丹利认为美图增长轨迹未受AI模型Nano Banana影响 其核心价值在于提供基础AI模型无法替代的"最后一公里"垂直解决方案[2][3] - 公司凭借垂直领域积累 专有数据及核心付费功能构建护城河 并采取AI模型中立策略 已整合Nano Banana等新技术至产品中[3][22] - 重申对美图"增持"评级 目标价15.70港元 预计2025年收入达40.21亿人民币 2026年增至51.20亿人民币 2027年进一步增长至67.71亿人民币[3] Nano Banana引发的市场恐慌 - 谷歌AI模型Nano Banana于8月26日发布 可将照片通过提示词转化为3D模型 8月30日引发舆论关注[5] - 投资者担忧基础AI模型侵蚀美图等应用软件核心业务 导致美图股价在消息发酵交易日暴跌14% 同期恒生指数上涨2%[8][9] - 类似GPT-4o或谷歌Veo3等重量级AI模型发布时 美图股价均出现波动 反映市场对AI时代应用层软件生存模式的焦虑[10][12] "最后一英里"价值难以替代 - 应用软件价值在于提供通用AI模型无法完全实现的"最后一英里"服务优化[14] - 视觉行业复杂性体现在场景碎片化与需求多样性 以及个人偏好主观性 通用模型难以端到端满足所有用户需求[15][17] - 专注特定场景优化用户体验的应用软件价值凸显[18] 美图的优势：场景 数据与核心付费点 - 业务聚焦非专业休闲和非专业生产力场景 深度理解用户痛点并开发高度优化工作流程[20][21] - 通过阿里巴巴合作及长期运营积累海量高质量垂直数据 尤其在AI人像美化和电商设计领域 利用私有数据在第三方模型基础上进行后期训练打造小模型[21] - 商业模式清晰 用户为AI人脸精修等核心功能付费 而非趣味性功能 通用AI模型难以渗透核心付费领域[22] - 采取AI模型中立策略 运用容器技术快速整合不同AI模型能力 在Nano Banana传播前已将其整合至美图秀秀 BeautyPlus和RoboNeo等海外产品[22]

核心观点 - 摩根士丹利认为美图的增长轨迹未受AI模型Nano Banana影响 其真正价值在于提供基础AI模型无法企及的"最后一公里"解决方案[1][3] - 公司凭借垂直领域积累、专有数据及核心付费功能专注度构筑护城河 并保持AI模型中立策略[1][3][21] - 重申对美图"增持"评级 目标价15.70港元 预计2025-2027年收入将达40.21亿/51.20亿/67.71亿人民币[3] 市场反应 - 谷歌Nano Banana模型8月26日发布 8月30日因照片转3D模型功能引爆舆论[4][5] - 投资者担忧基础AI模型侵蚀应用软件业务 导致美图股价单日暴跌14% 同期恒生指数上涨2%[6][7] - 类似GPT-4o或谷歌Veo3等重量级AI模型发布时 美图股价均出现类似波动[9][12] 竞争优势分析 - 视觉行业"最后一英里"存在两大复杂性：场景碎片化与需求多样性、个人偏好的高度主观性[20] - 公司专注非专业休闲与非专业生产力场景（如电商设计） 通过深度场景认知优化工作流程[18][19] - 拥有海量垂直领域私有数据（人像美化/电商设计） 通过后期训练打造效果优于通用模型的小模型[21] - 商业模式清晰：用户为AI人脸精修等核心功能付费 而非趣味性功能（如AI表情包生成）[21] - 采用AI模型容器技术 已提前将Nano Banana整合至美图秀秀、BeautyPlus等海外产品[22] 行业价值定位 - 应用软件在AI时代的价值在于提供通用模型无法实现的端到端优化服务[13][16] - 专注于特定场景的应用软件价值未被削弱 反而因用户体验优化需求凸显重要性[17]

产品功能对比 - RoboNeo在多项功能表现上优于Nano Banana [1] - 商户通常同时使用多种生产力工具以结合优势并弥补局限性 [1] 投资评级与目标价 - 维持对美图的乐观看法并重申跑赢大市评级 [1] - 目标价设定为14.1港元 [1]