核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

国内旅游市场趋势 - 国庆中秋连休形成8天超长黄金周 假期出游预订量节节攀升 部分热门旅游产品已提前售罄 [1] - 旅游消费呈现两大特征：消费者制定出行计划时间早于往年且倾向国内长线游 多元消费新格局逐步形成包括深度体验游/主题定制游/文化探索游等产品 [1] 全球旅游业复苏态势 - 2025年上半年全球国际游客到访量同比增长5% 达到约6.9亿人次 较去年同期增加约3300万人次 [1] - 亚太地区整体增长11% 西班牙国际游客到访量增幅位居前列 [1] - 2024年国际游客到访量确认略高于2019年水平 显示国际旅游业去年已完成复苏 [1] - 预计2024年全年国际游客到访量仍有望增长3%至5% 全球旅游需求整体保持韧性 [1] 中国入境旅游零售市场前景 - 预计未来10年中国入境旅游零售市场规模增长超过3倍 从2024年140亿美元增长至2034年600亿美元 [2] - 占中国整体旅游零售市场比例将从10%提升至25% [2] - 关键驱动因素包括全球知名品牌数量增加和不断优化的购物体验 [2] - 中国领先消费电子产品和泡泡玛特等品牌全球崛起将吸引游客并激发购物需求 [2] - 中国产品售价具有国际竞争力 政策支持有望推动免税和退税购物优化购物体验 [2] - 中国境内零售商/购物中心和免税运营商将最为受益 [2] 旅游相关港股标的 - OTA旅游平台包括携程集团-S(09961)和同程旅行(00780) [3] - 旅游产业链涵盖澳门板块/香港中旅(00308)/中国中免(01880)/华住集团-S(01179) [3]

国内旅游市场趋势 - 国庆中秋连休形成8天超长黄金周 假期出游预订量节节攀升 热门旅游路线预订火爆 部分产品提前售罄 [1] - 旅游消费市场呈现两大特征：出行计划制定时间早于往年 倾向选择国内长线游产品 多元消费新格局逐步形成 深度体验游/主题定制游/文化探索游等产品涌现 [1] 全球旅游业复苏态势 - 2025年上半年全球国际游客到访量同比增长5% 达6.9亿人次 较去年同期增加3300万人次 [1] - 亚太地区整体增长11% 西班牙国际游客到访量增幅位居前列 [1] - 2024年国际游客到访量确认略高于2019年水平 国际旅游业去年已复苏 [1] - 预计全年国际游客到访量增长3%至5% 全球旅游需求保持韧性 [1] 中国入境旅游零售市场前景 - 未来10年中国入境旅游零售市场规模增长超过3倍 从2024年140亿美元增至2034年600亿美元 [2] - 占中国整体旅游零售市场比例从10%提升至25% [2] - 关键驱动因素包括全球知名品牌数量增加 购物体验持续优化 [2] - 中国消费电子产品及泡泡玛特等品牌全球崛起吸引游客 产品售价具国际竞争力 [2] - 政策支持推动免税和退税购物优化 境内零售商/购物中心/免税运营商最为受益 [2] 旅游产业链相关标的 - OTA旅游平台：携程集团-S(09961) 同程旅行(00780) [3] - 旅游产业链：澳门板块 香港中旅(00308) 中国中免(01880) 华住集团-S(01179) [3]

平台运营管理 - 同程旅行和嘀嗒出行平台均对涉事司机采取拉黑封号处理措施 [1] - 事件涉及跨平台运营问题 司机通过同程旅行接单但车辆与嘀嗒出行订单信息不符 [1] - 司机要求乘客脱离平台进行线下支付 违反平台交易规则 [1] 服务安全事件 - 9月8日浙江宁波发生顺风车司机将三名乘客弃置高速公路事件 [1] - 乘客遭恶意报复 被第三方下单预约殡仪馆车辆 [1] - 事件涉及同程旅行和嘀嗒出行两个平台的订单协调管理问题 [1]

博览会概况 - 2025年国际机场博览会于9月8日在广州开幕 采用创新"三会五展"模式[1] - 博览会联动ACI全球大会 中国机场服务大会及中英航空工作组年会三大会议[1] - 设置机场服务创新产品展 民航专业设备展 民航工程技术及新质生产力展 航旅文体融合展 空港产业经济新业态展五大主题展[1] 首乘服务创新 - 公司推出"首乘无忧"计划 首次实现首乘服务产品化与市场化运作[2] - 服务对象涵盖首次乘机 首次国际航班及首次中转联程的三类首乘旅客[2] - 截至8月底全国26个机场加入计划 服务旅客超8万人次[2] - 8月份服务旅客规模实现近300%环比增长[2] 中转联运解决方案 - 公司推出空空中转智能营销方案 自动匹配中转航班并提供费用减免[3] - 开发空铁联运智能营销方案 实现高铁票直减优惠及"一码通行"[3] - 特定线路可享受高铁二等座免费或大幅优惠[3] 技术合作成果 - 公司为机场集团提供小程序定制化开发服务 实现低成本高效运营[4] - 已开发河南机场集团常旅客小程序 成都天府机场权益小程序等项目[4] - 技术合作重点满足机场在常旅客服务和中转服务方面的需求[4] 航旅融合实践 - 公司在郑州新郑国际机场开设航旅融合门店 创新"线上+线下"服务模式[6] - 门店提供机票预订 值机服务 旅游线路 景点门票 酒店预订等一站式服务[6] - 航站楼作为重要流量源 成为推进航旅融合服务创新的主要空间[5]

公司业务动态 - 公司首次参展国际机场博览会 为国内唯一参展在线旅行平台[1] - 重点展示机场服务及产品创新成果 包括首乘服务和中转联运解决方案[2][5] - 推出"首乘无忧"计划 采用产品化市场化模式服务首乘旅客 覆盖26个机场 累计服务超8万旅客[2][3] - 中转联运产品实现强劲增长 2024年中转航班机票预订量同比增长16% 2025年上半年贡献中转航段量增幅超100%的机场达20多个[6] - 开发多个机场定制化小程序 包括河南机场集团常旅客小程序 乌鲁木齐机场中转服务小程序等[9] - 在郑州新郑国际机场开设航旅融合门店 提供机票预订 值机服务及旅游线路预订等一站式服务[12] 行业发展趋势 - 2019-2024年中国航空人口从3.1亿增至4.7亿 年均新增约2700万[2] - 民航局与国铁集团联合印发空铁联运重点工作任务清单 推动2025-2027年高质量发展[6] - 交通运输一体化成为"十四五"重要发展目标 中转联运是民航业核心抓手[5] - 民航和铁路基础设施建设达世界领先水平 发展重心转向产品服务创新[6]

免签政策与市场影响 - 中国对俄罗斯持普通护照人员试行免签政策 时间范围为2025年9月15日至2026年9月14日 [1] - 免签政策推出前2024年1月至8月中俄两国间往来机票预订热度同比增长均超过20% [1] - 2023年8月中俄恢复团体旅游免签政策后 两国游客互访量持续回升 [1] 旅游人次数据 - 2024年中国内地居民首站赴俄罗斯旅游达103.94万人次 同比增长209.3% [1] - 2024年中国内地接待俄罗斯入境游客150.35万人次 同比增长115.1% [1] 基础设施与行业展望 - 中俄两国间交通网络持续加密 为旅行提供多样化选择 [1] - 中俄免签政策持续优化 旅游基础设施和服务网络持续完善 [1] - 政策优化推动中俄两国间文化和旅游交流互访或将更加频繁 [1]

股份情况 - 公司法定/注册股份数目为30亿股，面值0.0005美元，法定/注册股本总额为150万美元[1] - 上月底已发行股份（不包括库存股份）数目为23.41916664亿股，本月增加26.59万股，本月底结存23.42182564亿股[2] 股份期权情况 - 2018 - 2022年多项股份激励及购股权计划，上月底股份期权数目不等，本月均有减少，本月底结存不同数目[3][4] - 本月内因行使期权所得资金总额为391.123294万港元[4] 上市相关 - 上市一切先决条件已履行，批准证券上市买卖函件条件已履行[7] - 规定送呈公司注册处存档文件已存档，其他法律规定已遵行[7] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[7] - 上市文件所示物业交易完成，购买代价已缴付[7] - 债券等信托契约/平边契据已制备签署，详情已送呈存档[7] 其他规定 - 购回股份作库存时，事件发生日期指购回并以库存方式持有股份的日期[8] - 购回或赎回股份注销时，事件发生日期指注销日期；未注销时用负数注明待注销股份数目[9]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注在线旅游行业(OTA)板块 重点关注规模效应显著 具备产业链议价权的龙头[1][3] 核心观点 - 在线旅游行业持续复苏 龙头业绩稳健增长 携程集团2025Q2营收同比增长16.2% 同程旅行收入同比增长10% 其中国际业务增速表现亮眼[3] - 国内旅游行业复苏态势明确 2024年国内居民出游56.2亿人次(同比增长14.8%) 出游总花费5.8万亿元(同比增长17.1%) 2025年上半年出游人次32.85亿(同比增长20.6%) 花费3.15万亿元(同比增长15.2%)[3] - 广东文旅消费券政策落地 投入2000万元专项资金发放消费券 预计撬动数倍文旅消费 历史数据显示2025年春节800万元消费券带动超6155万元订单[3] - 建议重点关注两类标的:广东本地及在粤业务占比高的文旅产业链上市公司 景区运营类上市公司[3] 市场周度回顾 - 上周(8/25-8/29)大消费板块多数收跌 商贸零售(+2.7%) 食品饮料(+2.13%)实现正增长 社会服务(-0.22%) 美容护理(-0.6%) 家用电器(-0.86%) 纺织服饰(-2.87%)下跌[3] - 细分板块领涨个股包括:食品饮料板块万辰集团(+41.10%) 家电板块民爆光电(+16.12%) 纺织服饰板块迪阿股份(+17.34%) 商贸零售板块国光连锁(+34.30%) 社会服务板块钢研纳克(+32.72%) 美容护理板块嘉亨家化(+55.37%)[3] - 领跌个股包括:食品饮料板块西部牧业(-5.88%) 家电板块格利尔(-8.30%) 纺织服饰板块嘉曼服饰(-9.85%) 商贸零售板块友好集团(-5.22%) 社会服务板块安车检测(-8.25%) 美容护理板块科思股份(-6.55%)[3] 行业要闻 - 老铺黄金8月25日再次涨价 主要产品价格上调10%～12%[16] - 广东省文旅厅计划9月12日启动"金秋文旅消费季" 投入2000万元发放文旅消费券[16] 重点公司业绩表现 - 在线旅游龙头:携程2025Q2营收同比增长16.2% 同程旅行收入同比增长10%[3] - 消费品公司:农夫山泉2025年上半年收入256.2亿元(同比增长15.6%) 股东应占溢利76.2亿元(同比增长22.1%)[18] - 潮宏基上半年营收41.02亿元(同比增长19.54%) 归母净利润3.31亿元(同比增长44.34%)[17] - 巨子生物上半年收入约31.13亿元(同比增长22.5%) 归母盈利约11.82亿元(同比增长20.2%)[18] - 毛戈平上半年总营收25.88亿元(同比增长31.28%) 股东应占利润6.7亿元(同比增长36.11%)[18] - 部分公司业绩承压:太平鸟上半年营收28.98亿元(同比下降7.86%) 归母净利润7771.16万元(同比下降54.61%)[17] - 洽洽食品上半年营收27.5亿元(同比下降5.0%) 归母净利润8864万元(同比下降73.7%)[17] - 奈雪的茶上半年收入21.78亿元(同比减少14.4%) 经调整净亏损1.18亿元(同比减少73.1%)[18]

行业趋势 - 暑期旅游消费呈现品质升级新趋势 民航首乘旅客规模保持强劲增长 中高端酒店预订热度增速显著快于经济型酒店[1] - 暑期全民航旅客运输量预计达1.5亿人次 创历史新高[1] - 国内中高端酒店预订热度同比增长超40% 整体增幅大于经济型酒店[1] - 新疆可克达拉市 西藏阿里 果洛 新疆铁门关市等目的地酒店预订热度实现超80%同比增幅[2] 客源结构 - 周末本地休闲及周边度假客流占中心城市暑期旅游市场超七成 客流高峰主要集中在周末时段[2] - 暑期过夜游客停留时长较去年同期均有增长 客均间夜量保持稳健增长势头[1] - 客均间夜消费量较高城市包括大连 威海 阿拉善盟 西双版纳等 客均间夜量接近1.5晚 高于全国平均水平[2] 需求特征 - 亲子游保持稳定增长 深圳 广州 成都等中心城市为热门目的地 高峰时段热门地段亲子房和家庭套房一房难求[2] - 预计暑期约600万人首次乘坐飞机出行 主要以儿童 学生及银发族为主[1] - 国内和国际热门航线机票价格较为亲民 长线游选择飞机出行的性价比较高[1]