报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国“对等关税”虽暂未涉及半导体（除半导体设备），但后续可能出台针对半导体行业的额外关税政策，地缘风险加剧有望加速中国半导体国产替代趋势，行业将受益 [2] - 短期内，收入来自美国地区较多的公司股价或受较大冲击；中长期，关税影响可能推迟下游需求复苏、取消相关订单、阻碍全球半导体产业供应链，受益于国产替代、自主可控的企业有望取得更好业绩 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对中国半导体行业影响 - 美东时间4月2日美国宣布“对等关税”政策，4月4日中国发布对美关税反制措施，后续美国可能针对半导体行业出台额外关税政策 [2] - 中国半导体国产替代趋势有望加速，建议关注国产替代属性较强的公司，如晶圆代工厂中芯国际、华虹半导体，半导体设备制造北方华创，芯片设计公司卓胜微、贝克微等 [2] - 未来一两周内全球股市将面临巨大波动，高股息防御策略将受部分偏好保守策略的投资人青睐 [2] 中国半导体行业 - 半导体制造未在本次关税范围内，但后续关税政策和地缘政治风险可能影响海外客户对部分中国企业的代工需求，本土晶圆厂有望受益，建议关注华虹半导体 [3] - 半导体设备在本次关税范围内，但中国相关设备厂商暂未有太大美国收入风险敞口，预计影响较小，可关注全球非美设备龙头产品出口是否有望被豁免，建议关注北方华创 [3] - 半导体芯片设计（逻辑芯片）未在本次关税范围内，随着半导体本地化趋势加强，逻辑芯片设计公司有望获益，涉及人工智能方面的自主可控是重中之重，但部分逻辑芯片可能涉及较先进制程，需注意代工风险 [3] - 半导体芯片设计（模拟芯片）未在本次关税范围内，国内企业对模拟芯片的替代意愿将更强烈迫切，相关模拟设计公司有望更受益，建议关注卓胜微、贝克微 [3] 预期关税对部分重点标的影响 |公司|股票代码|细分赛道|2024收入（百万人民币）|海外销售占比（%）|观点| |----|----|----|----|----|----| |北方华创|002371 CH|半导体设备|12,335|0%|无海外收入，国产替代核心标的 [4]| |贝克微|2149 HK|模拟芯片类|579|0%|细分领域龙头为美国公司，预期下游替代意愿提升 [4]| |华虹半导体|1347 HK|晶圆代工|14,388|18%|北美收入占比较小，国产替代核心标的，随着半导体本地化趋势加强、回流订单增加，本土半导体制造有望获益 [4]| |闻泰科技|600745 CH|功率半导体|61,213|55%（半导体业务）|美洲地区收入贡献9.5%（1H24），风险敞口有限，下游替代意愿有望提升 [4]| |卓胜微|300782 CH|射频前端|4,487|62%（含境外）|下游客户为安卓主流厂商，细分领域龙头为美国公司，预期下游替代意愿提升，公司已加速布局芯卓产线推进供应链自主化趋势 [4]| |韦尔股份|603501 CH|图像传感器|21,021|87%（含境外）|美国地区收入敞口很小，有小部分模拟芯片收入，下游替代意愿有望提升 [4]| 国内半导体上市公司估值 - 按板块分类 |板块|公司名称|股票代码|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|市盈率（x）（FY25E）|市盈率（x）（FY26E）|EPS（美元）（FY25E）|EPS（美元）（FY26E）|股价表现（%）（4月7日）|股价表现（%）（年初至今）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |晶圆代工|中芯国际|981 HK|53,143|37.7|46.0|37.7|0.1|0.1|-16.3|18.6 [5]| |晶圆代工|华虹半导体|1347 HK|6,918|25.8|38.0|23.8|0.1|0.1|-16.4|18.9 [5]| |半导体设备|北方华创|002371 CH|31,205|432.8|29.7|23.5|2.0|2.5|-1.6|10.7 [5]| |半导体设备|中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7|-5.7|-7.0 [5]| |半导体设备|拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7|-5.9|0.2 [5]| |半导体设备|华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0|-7.8|-4.0 [5]| |半导体设备|盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6|-10.5|-7.4 [5]| |半导体设备|芯源微|688037 CH|2,482|88.3|47.8|33.2|0.3|0.4|-7.9|5.5 [5]| |半导体设备|华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6|-3.4|29.2 [5]| |模拟芯片|圣邦股份|300661 CH|5,794|91.0|58.7|42.5|0.2|0.3|-0.9|11.3 [5]| |模拟芯片|思瑞浦|688536 CH|2,092|124.0|76.4|46.8|0.2|0.3|-1.8|34.1 [5]| |模拟芯片|贝克微|2149 HK|317|39.6|10.7|8.2|0.5|0.7|-12.1|45.6 [5]| |逻辑芯片|寒武纪|688256 CH|32,212|565.2|1,466.2|348.7|0.1|0.2|-11.4|-14.1 [6]| |功率半导体|闻泰科技|600745 CH|4,855|28.8|15.4|10.3|0.3|0.4|-10.0|-25.7 [6]| |功率半导体|扬杰科技|300373 CH|3,042|39.5|18.9|15.2|0.3|0.4|-15.0|-9.1 [6]| |功率半导体|东微半导|688261 CH|586|33.2|35.1|20.7|0.1|0.2|-18.9|-21.0 [6]| |传感器|韦尔股份|603501 CH|19,105|117.2|30.3|24.1|0.5|0.7|-10.0|12.2 [6]| |传感器|格科微|688728 CH|4,662|12.7|57.2|32.9|0.0|0.1|-14.6|-5.4 [6]| |传感器|思特威|688213 CH|4,649|82.1|41.1|26.9|0.3|0.4|-13.4|5.6 [6]| |射频前端|卓胜微|300782 CH|5,269|71.3|45.0|31.3|0.2|0.3|-11.1|-20.6 [6]| |射频前端|唯捷创芯|688153 CH|1,690|28|27.6|22.8|0.1|0.2|-15.2|-16.3 [6]|

报告核心观点 - 周二中国股市技术性反弹，港股、A股部分板块有不同表现，中概股收跌，国债收益率基本持平，美元/人民币汇率有波动预期；欧洲股市反弹，美股经历过山车行情；未来贸易战进展和各国政策反应主导汇市走势；各行业受贸易战等因素影响有不同表现，部分行业和公司有投资机会和风险 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收20,128，单日升1.51%，年内升18.07%；恒生国企收7,431，单日升2.31%，年内升28.81%；恒生科技收4,568，单日升3.79%，年内升21.36%；上证综指收3,146，单日升1.58%，年内升5.74%；深证综指收1,792，单日升0.81%，年内跌2.50%；深圳创业板收1,840，单日升1.83%，年内跌2.70%；美国道琼斯收37,646，单日跌0.84%，年内跌0.12%；美国标普500收4,983，单日跌1.57%，年内升4.46%；美国纳斯达克收15,268，单日跌2.15%，年内升1.71%；德国DAX收20,280，单日升2.48%，年内升21.06%；法国CAC收7,100，单日升2.50%，年内跌5.87%；英国富时100收7,911，单日升2.71%，年内升2.29%；日本日经225收33,013，单日升6.03%，年内跌1.35%；澳洲ASX200收7,510，单日升2.27%，年内跌1.06%；台湾加权收18,460，单日跌4.02%，年内升2.95% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收34,112，单日跌0.09%，年内升14.38%；恒生工商业收11,529，单日升2.70%，年内升24.86%；恒生地产收14,416，单日跌0.77%，年内跌21.34%；恒生公用事业收33,832，单日跌1.20%，年内升2.92% [2] 行业点评 互联网行业 - 关注防御属性及政策托底下有望受益公司，如游戏和音乐板块的网易、腾讯音乐；旅游相关的携程、同程旅行；国内收入占比较高的京东、美团、快手；还有腾讯和阿里巴巴 [4] 半导体行业 - 美国后续可能针对半导体行业出台额外关税政策，中国半导体国产替代趋势有望加速，关注华虹半导体、北方华创、卓胜微、贝克微等公司；未来一两周全球股市或波动，高股息防御策略受部分投资人青睐 [5] 保险行业 - 4月8日国家金融监管总局上调部分档位综合偿付能力充足率对应的权益资产配置比例上限5%，简化监管档位标准；测算行业保险资金权益投资上限比例上调5%，有望为股市带来1.66万亿元增量资金，上市险企部分公司有望带来逾6900亿元增量资金；看好险企中长期提升OCI股票配置比例趋势，维持板块“优于大市”评级 [6][7][8] 中国工程机械行业 - 3月份国内土方机械销售强劲，挖掘机/轮式装载机国内销量同比增长29%/23%；重申对三一重工的买入评级，看好中联重科 [8] 公司点评 浙江鼎力 - 美国新近提出的对华关税使鼎力陷入困境，下调2024E/25E/26E盈利预测，预计2025E盈利增长率仅5%；将评级从“买入”下调至“持有”，新目标价为人民币51元 [9][10] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司买入评级，并列出股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [11]

报告核心观点 - 中美贸易战有升级风险，市场避险情绪短期或居高不下，中国股市和人民币汇率4、5月或回调，6月或迎来转机；欧洲股市延续下跌，美股未真正企稳；预计未来两周特朗普团队或调整政策，美联储可能在6、7月及9月或12月降息；科技行业受美国关税影响，部分供应链或受波及，可关注底部买入优质个股机会 [4][5] 行业点评 科技行业 - 美国关税影响更新 - “美国原产部件含量20%”关税豁免：“美国制造”SoC/CPU/GPU芯片除非在美国境内制造，否则不能豁免 [2] - 中国对美征收34%关税的影响：国内PC供应链（如联想）可能受影响，智能手机/服务器供应链不受影响 [2][5] - 越南提议0%关税：若美国接受，在越南有组装能力的公司将受益，包括比亚迪电子、立讯精密和鸿腾精密 [5] - 取消最低限额规则：通过美国电商渠道销售的中国低价值物联网/可穿戴设备产品将受影响 [5] - 底部买入机会：目前对行业个股进行底部买入还为时过早，股价调整后可关注小米、瑞声科技等优质个股 [5] - 公司对新关税的反馈：大多数公司仍在等待新关税计算或实施的更多细节 [5] 全球市场观察 中国股市 - 周一（4月7日）大幅补跌，港股医疗保健、可选消费与资讯科技领跌，防御性板块跑赢；A股软件服务等跌幅居前，电信服务等跌幅相对较小 [4] - 中央汇金等三家“国家队”宣布增持中国股票资产 [4] - 中概股收跌，国债收益率回落，美元/人民币升至7.345 [4] 欧洲股市 - 延续下跌，金融、能源与工业跌幅居前，必选消费、地产与原材料跑赢 [4] - 德国候任总理敦促欧盟反制特朗普关税，德国与英国国债收益率上涨，欧元下跌，英镑大幅上涨 [4] - 欧盟贸易专员提出对汽车和工业品“零对零”关税，白宫贸易顾问表示是“良好的小开端”，但需放弃增值税 [4] 美股 - 经历过山车，早盘因谣言暴涨，辟谣后再次下跌，最终标普500指数收跌 [4] - 尾盘特朗普表示未考虑暂时中止“对等关税”，但暗示可能谈判 [4] - 美股市场未真正企稳，抛售潮可能自我强化，美元流动性趋紧 [4] - 预计未来两周特朗普团队可能调整政策，美联储可能在6、7月及9月或12月降息 [4] 招银国际环球市场焦点股份 - 招银国际对吉利汽车、小鹏汽车等多家公司给出“买入”评级，并列出股价、目标价、上行/下行空间、市盈率等指标 [6]

就业情况 - 3月美国新增非农就业22.8万人，大幅超出市场预期的14万人，前两月新增就业下调4.8万人，3月移动平均从2024年底的20.9万人降至15.2万人[5] - 私人部门新增就业从2月的11.6万人增至3月的20.9万人，商品生产新增就业从2月的2.6万人减至1.2万人，服务业新增就业从9万人大增至19.7万人[5] - 失业率从2月的4.1%（实际4.14%）升至3月的4.2%（实际4.15%），劳动参与率从62.4%升至62.5%[5] 行业表现 - 采矿和耐用品制造分别减少2千和3千人，休闲与酒店、运输仓储业和零售业就业分别大幅增加4.3、2.3和2.4万人，医疗保健业新增7.8万人[5] - 政府部门新增就业从1千反弹至1.9万人，其中联邦政府就业减少4千人，未来数月可能累计减少近10万人[5] 薪资情况 - 平均每周工时维持在34.2小时低位，3月环比时薪增速从0.22%小幅反弹至0.25%，同比增速降至3.84%[5] 经济风险与政策预期 - 金融市场发出衰退风险警告，标普500指数跌幅扩大至超20%标志美股进入熊市[5] - 预计未来两周特朗普团队放缓激进关税和政府支出削减计划，加快减税和去监管步伐[5] - 预计美联储可能在6月或7月降息，9月或12月再降息1次[2][5]

服务业PMI情况 - 3月服务业PMI从2月的53.5降至50.8，低于预期52.9，对应年化GDP增速0.7%[2] - 新订单指数从52.2降至50.4，就业指数从53.9降至46.2，物价指数从62.6降至60.9[2] - 10个行业扩张较上月减少4个，7个行业收缩较上月增加4个，消费支出同比增速从2.9%放缓至2.3%[2] 制造业PMI情况 - 3月制造业PMI从2月的50.3降至49，低于预期49.5，对应GDP增速约1.9%[2] - 新订单指数从48.6降至45.2，产出指数从50.7降至48.3，就业指数从47.6降至44.7[2] - 价格指数从62.4增至69.4创2022年6月以来新高，9个行业扩张较上月减少1个，7个行业收缩较上月增加2个[2] 经济风险与市场影响 - PMI指向短期内经济滞涨风险，关税落地通胀可能先升后降，利率曲线将扁平化[1][2] - 贸易战打击企业盈利和投资者偏好，美股可能进一步下跌[1][2] - 标普500指数跌破20%后特朗普团队或调整政策，美联储可能6、7月和9、12月降息[1][2]

核心观点 - 美国经济短期有滞涨风险，贸易战将推升经济先滞涨再衰退风险，打击企业盈利预期和投资者风险偏好，美股可能进一步下跌；预计特朗普团队可能调整政策，美联储可能降息；中国可能降准降息，股市和人民币汇率先回调后可能上涨 [2][4] - 科技产业短期内或负面反应，可在产业链公司股价调整后寻找优质标的；医药行业 2024 年整体增长疲弱，创新药板块表现好，2025 年有望估值修复；汽车行业 1Q25 盈利能力分化或加剧，新车型有望推动 2Q25 新能源汽车销量增长 [5][6][8] 宏观经济 美国经济 - 3 月服务业 PMI 回落幅度超预期，商业活动强但需求和就业走弱，物价指数扩张；制造业 PMI 重回收缩，需求、生产和就业收缩加剧，物价指数升至 2022 年以来新高，PMI 指向短期滞涨风险 [2] - 贸易战将推升经济先滞涨再衰退风险，通胀先升后降预示收益率曲线将扁平化；打击企业盈利预期和投资者风险偏好，美股可能进一步下跌 [2] - 3 月新增非农就业 22.8 万人，大超预期，服务业新增就业反弹，耐用品制造就业减少，薪资增速放缓，失业率几乎不变；就业是滞后指标，金融市场已发出衰退警告 [5] 全球市场 - 中国强力反制美国关税震动全球市场，风险资产价格下挫，避险资产价格上涨；欧股金融、能源与工业板块领跌，美股能源、金融与信息技术跌幅居前，中概股大跌；周一美股期货、原油和铜下跌，日韩股市下跌，日元走高，中国股市可能补跌 [4] 政策预期 - 特朗普施压美联储救市，鲍威尔暗示灵活性降息；美国财长与商务部长表示特朗普坚持关税议程，但特朗普团队可能放缓负面政策计划，加快正面政策步伐以修复市场信心 [4] - 金融市场动荡和衰退风险上升，预计美联储 6 月或 7 月降息，9 月或 12 月再降息 1 次；中国可能很快降准降息，6 月中美达成口头协定后，中国可能开启财政刺激与提振消费政策 [4][5] 行业点评 中国科技行业 - 4 月 3 日美国宣布新征关税，规模和速度超预期；对组件供应商直接影响有限，对 OEM/ODM 相关公司有直接影响，苹果受影响最大，小米影响小；科技产业短期内或负面反应，看好小米、瑞声科技等股票 [5] 中国医药行业 - 2024 年行业整体增长疲弱，平均收入增长 4.2%，平均净利润增长 1.0%，毛利率和净利率基本持平，应收天数增加，经营现金流下降 [6] - 创新药板块收入增长强劲，平均增长 36.8%，部分企业减亏或盈利转正；制药板块业绩稳健，平均收入持平，平均净利润增长 2.6%；医疗耗材类公司业绩企稳，平均收入增长 8.9%，平均净利润增长 2.6% [6][7] - 2025 年医药行业有望估值修复，丙类医保目录落地利好创新药，医疗设备招标复苏推动国产企业盈利复苏，推荐买入信达生物等股票 [8] 中国汽车行业 - 3 月全行业平均折扣环比收窄 0.1 个百分点，头部品牌折扣稳定；预计 1Q25 车企盈利能力分化，小鹏和吉利业绩有望跑赢同行；新车型亮相或推动 2Q25 新能源汽车销量增长 [8] - 理想 1Q25 平均折扣上升，预计毛利率约 19%；小鹏平均折扣收窄，销量增长，预计整车毛利率略有改善；蔚来平均折扣收窄，但毛利率可能下滑；零跑平均折扣扩大，毛利率表现为全年定调 [9] - 长城平均折扣上升，批发量下降，预计毛利率同比略降或持平；吉利平均折扣收窄，销量增长，预计毛利率环比改善；比亚迪平均折扣上升，毛利率可能低于预期 [10] - 广汽自主品牌和本田、丰田批发量下降，预计集团 1Q25 扣非净亏损；宝马经销商新车毛利率或持平，2Q25 面临三重压力；奔驰平均折扣上升，受关税冲击可能更大 [11][12] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出长仓评级的公司有吉利汽车、小鹏汽车等多家公司，包括股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [13]

报告核心观点 - 特朗普签署“对等关税”行政令，全球股市将迎来调整，贸易战对美国冲击最大，其次是被征关税税率较高、对制造业和贸易依赖度更高、通胀和政府债务更高的经济体，预计在标普500指数跌幅超15%趋近20%发出衰退警告后，特朗普将调整关税计划 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价23,203，单日跌0.02%，年内涨36.11%；恒生国企收市价8,532，单日跌0.07%，年内涨47.90%；恒生科技收市价5,426，单日涨0.35%，年内涨44.16% [1] - 上证综指收市价3,350，单日涨0.05%，年内涨12.61%；深证综指收市价2,015，单日涨0.12%，年内涨9.62%；深圳创业板收市价2,105，单日涨0.13%，年内涨11.28% [1] - 美国道琼斯收市价42,225，单日涨0.56%，年内涨12.03%；美国标普500收市价5,671，单日涨0.67%，年内涨18.89%；美国纳斯达克收市价17,601，单日涨0.87%，年内涨17.25% [1] - 德国DAX收市价22,391，单日跌0.66%，年内涨33.66%；法国CAC收市价7,859，单日跌0.22%，年内涨4.18%；英国富时100收市价8,608，单日跌0.30%，年内涨11.32% [1] - 日本日经225收市价35,726，单日涨0.28%，年内涨6.76%；澳洲ASX200收市价7,935，单日涨0.12%，年内涨4.53%；台湾加权收市价21,298，单日涨0.08%，年内涨18.78% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价39,194，单日涨0.39%，年内涨31.42%；恒生工商业收市价13,425，单日跌0.24%，年内涨45.40% [2] - 恒生地产收市价15,757，单日涨0.12%，年内跌14.03%；恒生公用事业收市价35,240，单日跌0.12%，年内涨7.20% [2] 市场行情分析 - 周三中国股市回调，港股原材料、资讯科技与能源领跌，必选消费、工业与金融上涨；A股国防军工、公用事业与有色金属跌幅居前，纺织服装、家庭用品和耐用消费领涨 [3] - 欧洲股市下跌，医疗保健、地产与通讯服务领跌，仅公用事业收涨，对关税敏感的汽车板块大幅下挫 [3] - 美股收涨，可选消费、工业与金融领涨，通讯服务与必选消费下跌，但盘后特朗普签署“对等关税”行政令后，美股期货大跌 [3] 关税政策影响 - 特朗普签署“对等关税”行政令，4月9日生效，对中国、欧盟、日本等国设定不同关税税率，对所有外国汽车征收的25%关税午夜生效 [3] - 美国商品进口平均关税税率将从2024年的2.5%升至22%左右，未来12个月可能降低美国GDP增速1 - 2个百分点，推升PCE通胀0.5 - 1个百分点 [3] - 贸易战可能降低中国GDP增速0.5 - 1个百分点，降低CPI增速0.3个百分点加剧通缩压力 [3] 公司点评 用友 - 2024年总收入92亿元人民币，同比降7%，归母净亏损扩大至21亿元人民币，2025年力争大幅减亏，基于2025E EV/sales 5.3x，目标价上调至14.49元，维持“持有”评级 [4] 新希望服务 - 2024年收入同比增17%至14.8亿元人民币，净利润同比增5%至2.3亿，24年外拓合同金额达6亿元人民币，同比增192%，预计25年外拓合同金额达7亿元，同比增16%，维持“买入”评级，目标价2.67港元 [4] 滨江服务 - 收入同比增28%至36亿元人民币，净利润同比增11%至5.5亿，剔除源泉税影响核心净利润同比增21%至6亿元，三方在管面积达3737万方，同比增21%，维持“买入”评级，调整目标价至32.86港元 [5][6] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，涉及汽车、装备制造、可选消费等多个行业 [7]

报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价从9.08元上调至14.49元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年用友总营收92亿元，同比降7%，净亏损扩至21亿元，主要因营收下降、员工补偿和商誉减值准备；管理层计划2025年通过提高劳动生产率和产品交付质量效率来大幅减亏 [1] - 虽长期看好用友受益于全国数字化需求增长及国际扩张计划带动营收复苏，但短期内持谨慎态度；年初至今其股价涨40%，已充分反映市场对“DeepSeek时刻”带来增量收益的积极情绪，AI增量货币化的具体证据是推动进一步估值重估的关键 [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9796|9153|9982|11081|12233| |同比增长（%）|5.8|(6.6)|9.1|11.0|10.4| |净利润（百万元）|(967.2)|(2061.3)|(426.0)|(25.2)|768.2| |每股收益（分）|(28.29)|(60.32)|(12.47)|(0.74)|22.48| |市场一致预期每股收益（分）|0.00|0.00|(3.06)|13.72|27.20| [2] 目标价格与当前价格 - 目标价14.49元，此前为9.08元，当前价14.99元，潜在涨跌幅度为(3.4%) [3] 股票数据 - 市值512.208亿元，3个月平均成交额18.265亿元，52周高低价为20.00/8.13元，总发行股份34.17亿股 [4] 股权结构 - 董事长王先生持股38.9%，香港中央结算有限公司持股7.9% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-1.7%|-1.6%| |3个月|47.4%|44.8%| |6个月|30.3%|34.7%| [6] 业务进展与问题 - 大型企业客户获取取得进展，2024年底新增7个中央国有企业合同，核心BIP3产品营收31.4亿元，占总营收比重同比升2.4个百分点；整体订阅收入同比增26%，高于总营收增速，订阅相关合同负债达23.1亿元，同比增25.9% [9] - 高研发资本化率仍令人担忧，2024年研发支出21亿元，与上年持平，但研发资本化率升至创纪录的52%；需提高ARR贡献并进一步优化研发资本化，以改善长期盈利前景 [9] - 员工数量21283人，同比减少3666人（或15%），预计劳动生产率提高将推动运营效率提升 [9] 预测调整 - 下调2025E和2026E营收预测18%，以反映大型和中型企业营收增长慢于预期；目标价基于5.3倍2025E EV/销售额上调至14.49元，以反映AI相关货币化更积极情绪带来的行业估值重估趋势 [9] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9262|9796|9153|9982|11081|12233| |销售成本（百万元）|(4041)|(4826)|(4802)|(4493)|(4887)|(5075)| |毛利（百万元）|5221|4970|4351|5490|6194|7158| |营业费用（百万元）|(5213)|(6066)|(6068)|(6022)|(6297)|(6436)| |营业利润（百万元）|8|(1096)|(1717)|(533)|(102)|722| |税前利润（百万元）|247|(910)|(2076)|(412)|22|904| |净利润（百万元）|219|(967)|(2061)|(426)|(25)|768| [15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|12387|12922|11031|9761|10731|12606| |非流动资产（百万元）|11168|12599|13126|13068|12483|11604| |总资产（百万元）|23555|25521|24157|22829|23214|24210| |流动负债（百万元）|9574|11122|12365|11266|11704|12045| |非流动负债（百万元）|1463|2596|1992|2189|2162|2049| |总负债（百万元）|11037|13718|14357|13455|13866|14094| |股东权益（百万元）|11461|10152|8247|7821|7795|8564| [15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量（百万元）|286|(91)|(274)|(353)|1150|2156| |投资活动现金流量（百万元）|(3853)|(542)|(1108)|(890)|(520)|(393)| |融资活动现金流量（百万元）|7241|372|(238)|(80)|(266)|(529)| |现金净变动（百万元）|3674|(359)|(1621)|(1273)|364|1270| [16] 增长指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收增长率|3.7%|5.8%|(6.6%)|9.1%|11.0%|10.4%| |毛利增长率|(4.6%)|(4.8%)|(12.5%)|26.2%|12.8%|15.6%| [16] 盈利能力指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|56.4%|50.7%|47.5%|55.0%|55.9%|58.5%| |营业利润率|0.1%|(11.2%)|(18.8%)|(5.3%)|(0.9%)|5.9%| |净资产收益率|2.4%|(8.9%)|(22.4%)|(5.3%)|(0.3%)|9.4%| [16] 杠杆/流动性/活动指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务权益比|(0.3)|(0.2)|0.1|0.2|0.2|(0.1)| |流动比率|1.3|1.2|0.9|0.9|0.9|1.0| |应收账款周转天数|82.9|106.1|70.6|61.7|101.9|104.4| |存货周转天数|18.5|20.2|19.2|17.9|19.8|19.9| |应付账款周转天数|75.1|37.5|44.0|31.7|31.3|29.8| [16] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|234.8|ns|ns|ns|ns|66.7| |市净率|4.1|4.3|5.2|5.5|5.5|5.1| |股息收益率（%）|0.7|0.4|0.0|0.0|0.0|0.0| |企业价值（百万元）|48652.5|51218.5|53615.7|54837.9|54209.3|52491.2| |企业价值/销售额|5.3|5.2|5.9|5.5|4.9|4.3| [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价下调4%至2.67港元（对应2025年预测市盈率8倍）以反映较低盈利预测（下调5%） [1] 报告的核心观点 - 新希望服务2024财年收入同比增长17%至14.8亿人民币，净利润同比增长5%至2.3亿人民币，第三方拓展表现出色，新合同价值达6亿人民币，平均物业管理费上涨，公司预计2025年第三方拓展合同价值增长16%至7亿人民币 [1][8] - 看好公司原因包括稳定的第三方拓展、逆周期的增值服务业务、稳定的关联方以及有吸引力的股东回报（2025年预计股息收益率9.7%） [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|1261|1481|1644|1807|1980| |同比增长（%）|10.7|17.5|11.0|9.9|9.6| |净利润（人民币百万元）|215.0|226.8|250.4|276.7|306.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.26|0.28|0.31|0.34|0.38| |同比增长（%）|5.9|5.5|10.4|10.5|10.8| |市场一致预期每股收益（人民币）|na|na|0.32|0.37|0.41| |市盈率（倍）|7.0|6.7|6.0|5.5|4.9| |市净率（倍）|1.3|1.4|1.3|1.2|1.0| |股息收益率（%）|8.5|8.6|9.4|10.4|11.6| |净资产收益率（%）|19.0|19.0|20.0|20.4|20.1| [2] 目标价格及股票数据 - 目标价2.67港元（前值2.79港元），较现价有34.4%的上涨空间，现价1.99港元 [3] - 市值16.199亿港元，3个月平均成交额0.3亿港元，52周高低价为2.22/1.52港元，总发行股份8.14亿股 [3] 股权结构 - Golden Rose Developments持股66.9%，New Voyage Dvlp Ltd.持股5.0% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-1.5%|-2.6%| |3个月|0.5%|-15.0%| |6个月|2.1%|-1.3%| [5] 业绩详情 - 2024财年收入增长受管理建筑面积扩张和零售餐饮业务推动，净利润增长因毛利率下降和销售及行政开支比率降低 [8] - 第三方拓展新合同价值同比增长192%，平均物业管理费上涨，公司预计2025年第三方拓展合同价值增长16% [8] 盈利预测调整 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|1644|1807|1980|1606|1822|n.a.|2.4%|-0.8%|n.a.| |毛利（人民币百万元）|484|527|572|511|572|n.a.|-5.2%|-7.9%|n.a.| |经营利润（人民币百万元）|319|355|393|327|365|n.a.|-2.5%|-2.9%|n.a.| |净利润（人民币百万元）|250|277|307|263|294|n.a.|-4.8%|-5.9%|n.a.| |毛利率|29.5%|29.2%|28.9%|31.8%|31.4%|n.a.|-2.4ppt|-2.2ppt|n.a.| |息税前利润率|19.4%|19.6%|19.9%|20.4%|20.0%|n.a.|-1ppt|-0.4ppt|n.a.| |净利率|15.2%|15.3%|15.5%|16.4%|16.1%|n.a.|-1.1ppt|-0.8ppt|n.a.| [10] 估值比较 |公司|代码|最新价格|市值（美元百万元）|市盈率（倍）|净利润增长率（%）|派息率|股息收益率| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | |（LC）| |25E|26E|27E|24A|25E|26E|24A|24A|25E| |CR MixC|1209.HK|34.95|10252|17.0 x|14.5 x|12.5 x|23.9|19.1|16.8|97%|4.8%|3.5%| |Onew o|2602.HK|22.75|3425|15.2 x|13.0 x|12.4 x|(41.2)|41.0|16.3|196%|9.1%|5.7%| |Poly Services|6049.HK|32.20|2290|10.4 x|9.6 x|8.8 x|6.8|7.3|7.8|50%|4.5%|4.8%| |COPH|2669.HK|5.37|2266|9.7 x|8.8 x|8.0 x|12.5|11.1|10.0|36%|3.4%|3.6%| |China Merchant PO|001914.SZ|12.17|1797|13.8 x|12.3 x|11.1 x|14.2|11.5|11.8|30%|2.0%|2.3%| |Greentow n Services|2869.HK|4.21|1712|13.6 x|11.9 x|10.5 x|29.7|14.9|15.0|75%|4.8%|5.1%| |Binjiang Services|3316.HK|25.30|899|10.0 x|8.9 x|7.9 x|11.0|17.5|13.7|70%|5.9%|7.0%| |Yuexiu Services|6626.HK|3.03|588|7.8 x|6.8 x|5.8 x|(28.0)|51.9|14.4|74%|6.0%|6.5%| |C&D PM|2156.HK|2.55|462|8.1 x|7.2 x|7.0 x|(30.8)|25.7|13.6|58%|5.9%|7.4%| |Ever Sunshine|1995.HK|1.97|438|5.9 x|5.3 x|5.0 x|10.0|11.5|10.6|62%|9.4%|8.3%| |Jinmao Services|0816.HK|2.90|337|6.0 x|5.6 x|5.3 x|10.4|8.8|6.3|40%|6.2%|6.7%| |Excellence CM|6989.HK|1.39|218|4.6 x|4.1 x|3.8 x|3.1|9.6|10.8|50%|10.0%|11.0%| |New Hope Services|3658.HK|1.99|208|6.0 x|5.4 x|4.9 x|5.5|10.4|10.5|57%|8.7%|9.6%| |E-star CM|6668.HK|1.31|171|7.8 x|7.6 x|7.3 x|(9.7)|1.3|2.6|80%|10.0%|10.1%| |平均| | | |13.8 x|12.0 x|4.8 x|8.5|19.7|14.1|90%|5.3%|4.5%| |BEKE-W|2423.HK|53.00|24669|26.6 x|21.2 x|18.4 x|(26.4)|16.3|27.8|73%|1.9%|2.1%| |Greentow n Management|9979.HK|2.97|767|5.7 x|5.2 x|5.5 x|(17.7)|20.1|11.1|59%|8.8%|15.3%| |平均| | | |26.0 x|20.8 x|18.0 x|(26.1)|16.4|27.3|72%|2.1%|2.5%| [14] 财务摘要 - 损益表展示了2022 - 2027年的收入、成本、利润等指标 [15] - 资产负债表展示了2022 - 2027年的资产、负债和股东权益情况 [15] - 现金流量表展示了2022 - 2027年的经营、投资和融资活动现金流量 [16] - 增长指标展示了2022 - 2027年的收入、毛利、经营利润和净利润的增长率 [16] - 盈利能力指标展示了2022 - 2027年的毛利率、经营利润率和净资产收益率 [16] - 杠杆/流动性/活动指标展示了2022 - 2027年的流动比率、应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数 [16] - 估值指标展示了2022 - 2027年的市盈率、市净率和股息收益率 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价32.86港元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024财年收入同比增长28%至36亿人民币，净利润同比增长11%至5.5亿人民币，剔除一次性税收影响后核心净利润同比增长21%至6亿人民币 [1][8] - 第三方管理建筑面积同比增长21%，远超同行，未来计划将扩张重点转移至浙江以外的其他一线城市 [1][8] - 公司提高基本派息率10个百分点至70%，2024/2025财年股息收益率分别为5.9%/7.0% [1][8] - 看好公司高端服务支撑的第三方规模扩张、母公司稳定的建筑面积交付以及有吸引力的股东回报，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，公司收入分别为28.09亿、35.95亿、41.45亿、47.49亿和54.59亿人民币，同比增速分别为41.7%、28.0%、15.3%、14.6%和15.0% [2] - 净利润分别为4.93亿、5.47亿、6.43亿、7.31亿和8.32亿人民币，同比增速分别为19.6%、11.0%、17.6%、13.7%和13.9% [2] - 每股收益分别为1.78元、1.98元、2.33元、2.64元和3.01元，同比增速分别为19.6%、11.0%、17.6%、13.7%和13.9% [2] - 市盈率分别为13.3倍、12.0倍、10.2倍、8.9倍和7.9倍，市净率分别为4.4倍、4.3倍、3.9倍、3.6倍和3.3倍 [2] - 股息收益率分别为5.3%、5.9%、6.9%、7.8%和8.9%，净资产收益率分别为36.0%、36.2%、40.4%、42.4%和44.4% [2] 目标价格 - 目标价32.86港元，较之前目标价32.94港元略有下降，潜在涨幅29.9% [3] 股票数据 - 市值69.931亿港元，3个月平均成交额5200万港元 [3] - 52周最高价26.45港元，最低价15.26港元，总发行股份2.764亿股 [3] 股权结构 - GREAT DRAGON VENTURES LTD持股45.9%，HAOYU VENTURES LTD持股12.9% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅16.3%，相对涨幅15.0%；3个月绝对涨幅24.6%，相对涨幅5.4%；6个月绝对涨幅24.3%，相对涨幅20.3% [5] 财务总结 - 2022 - 2027财年，公司收入从19.83亿人民币增长至54.59亿人民币，净利润从4.12亿人民币增长至8.32亿人民币 [15] - 毛利率从29.9%降至21.4%，净利率从20.8%降至15.2%，净资产收益率从37.7%升至44.4% [15][16] - 经营活动现金流从11.23亿人民币降至10.94亿人民币，投资活动现金流从3200万人民币降至 - 3000万人民币，融资活动现金流从 - 1.11亿人民币降至 - 5.83亿人民币 [16] 估值比较 - 与同行相比，公司2025 - 2027财年市盈率分别为10.0倍、8.9倍和7.9倍，低于行业平均水平 [14] - 2024 - 2027财年净利润增速分别为11.0%、17.5%和13.7%，派息率为70%，股息收益率分别为5.9%和7.0% [14]