量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史数据和成分股分红信息，预测股指期货合约存续期内标的指数的分红点位[9][11][16][18] - **模型具体构建过程**： 1. 收集标的指数成分股的历史分红数据及公告信息 2. 按合约存续期划分未来一年内的分红实施时间段 3. 汇总各时间段内成分股的预期分红金额，折算为指数点位影响 公式： $$分红点位 = \sum_{i=1}^{n} (成分股i分红金额 \times 权重_i) / 指数除数$$ 其中权重_i为成分股在指数中的权重[9][11][16][18] 2. **模型名称：基差修正模型** - **模型构建思路**：剔除分红对期货合约基差的影响，计算真实反映市场情绪的调整后基差[21] - **模型具体构建过程**： 1. 计算实际基差：期货价格 - 指数价格 2. 叠加存续期内未实现的预期分红点位 3. 年化处理以统一比较标准 公式： $$年化基差 = \frac{实际基差 + 预期分红点位}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[21] 3. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲/最低贴水）** - **模型构建思路**：通过动态调整期货合约对冲现货风险，利用基差收敛特性优化收益[47][49] - **模型具体构建过程**： - **连续对冲**：持有季月/当月合约至到期前2日平仓并切换下一合约[48] - **最低贴水策略**：每8个交易日选择年化基差贴水最小的合约开仓，排除剩余期限不足8日的合约[49] - 资金分配：70%配置现货全收益指数，30%用于期货保证金[48][49] 4. **模型名称：Cinda-VIX/SKEW指数模型** - **模型构建思路**：通过期权隐含波动率捕捉市场波动预期与尾部风险[66][71] - **模型具体构建过程**： 1. 计算不同行权价期权的隐含波动率（IV） 2. VIX反映波动率期限结构，SKEW衡量IV偏斜程度 3. 当SKEW>100时提示市场对极端下跌风险的担忧[71][72] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分红调整年化基差因子** - **因子构建思路**：反映期货合约相对现货的溢价/折价水平，剔除分红干扰[21] - **因子具体构建过程**： 1. 按基差修正模型计算年化基差 2. 跟踪IC/IF/IH/IM四大期指品种的季月合约基差[22][28][32][38][46] 2. **因子名称：VIX期限结构因子** - **因子构建思路**：通过不同期限VIX比值反映市场短期与长期波动预期差异[66] - **因子具体构建过程**： 1. 计算30/60/90/120日VIX值 2. 构建期限结构斜率（如VIX_30/VIX_120）[70][73][74][75] 3. **因子名称：SKEW警戒因子** - **因子构建思路**：识别市场对尾部风险的定价异常[71][72] - **因子具体构建过程**： 1. 监测SKEW指数是否持续高于历史80%分位 2. 结合VIX上升形成"风险高地"信号[72][78] --- 模型的回测效果 | 模型名称 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | |------------------------|------------|--------|----------|----------|------------| | IC连续对冲(当月) | -2.86% | 3.86% | -8.40% | 0.9173 | 12 |[51]| | IC连续对冲(季月) | -2.06% | 4.75% | -8.34% | 0.9400 | 4 |[51]| | IC最低贴水策略 | -1.08% | 4.65% | -7.97% | 0.9683 | 17.5 |[51]| | IF连续对冲(当月) | 0.50% | 3.00% | -3.95% | 1.0149 | 12 |[56]| | IF连续对冲(季月) | 0.75% | 3.35% | -4.03% | 1.0225 | 4 |[56]| | IF最低贴水策略 | 1.32% | 3.13% | -4.06% | 1.0397 | 15.48 |[56]| | IH连续对冲(当月) | 1.04% | 3.11% | -4.22% | 1.0314 | 12 |[60]| | IH连续对冲(季月) | 1.99% | 3.53% | -3.76% | 1.0603 | 4 |[60]| | IH最低贴水策略 | 1.72% | 3.13% | -3.91% | 1.0521 | 16.15 |[60]| | IM连续对冲(当月) | -6.06% | 4.73% | -14.01% | 0.8411 | 12 |[64]| | IM连续对冲(季月) | -4.43% | 5.78% | -12.63% | 0.8718 | 4 |[64]| | IM最低贴水策略 | -3.85% | 5.58% | -11.11% | 0.8839 | 16.02 |[64]| --- 因子的回测效果 | 因子名称 | 当前值 | 历史分位 | |------------------------|---------------------|--------------------| | IC年化基差 | -8.25% | 低于2022年中位数 |[22]| | IF年化基差 | -0.64% | 低于2022年中位数 |[28]| | IH年化基差 | 1.46%（升水） | 低于2022年中位数 |[32]| | IM年化基差 | -11.48% | 低于2022年中位数 |[46]| | 中证500SKEW | 102.11 | 超80%分位警戒线 |[72][78]| | 30日VIX（中证500） | 27.44 | 短期快速上涨 |[66][72]|

电力市场化改革进程 - "十三五"期间电力市场化改革启动，以中发9号文为标志，建立"中长期+现货"交易机制，但推进缓慢[7][8][9] - "十四五"期间低碳转型与能源通胀推动电改提速，煤电价格浮动空间扩大至-20%~+20%，1439号文实现煤电量价全面市场化[13][16] - 2025年电改进入新阶段，新能源全面入市与现货市场建设成为核心，136号文和394号文推动市场化进程加速[3][71][72] 新能源发展现状与挑战 - 2020-2024年新能源装机从5.35亿千瓦增至14.07亿千瓦，发电量占比从9.54%提升至18.51%[13] - 新能源消纳政策从全额保障转向市场化调节，95%消纳红线放开至90%，分布式光伏加强自用要求[47][48][78] - 136号文实施"新老划断"，存量项目享受机制电价保护，增量项目需直面市场风险，引发2025年上半年抢装潮[56][60][70] 现货市场建设进展 - 全国29个省级电网开展现货试运行或正式运行，山西/广东/山东/甘肃/蒙西/湖北已转入正式运行[74][75] - 394号文要求2025年底基本实现现货市场全覆盖，浙江/安徽/陕西等省加速推进连续结算试运行[72][73] - 现货市场反映真实供需，2022-2024年价格下行主要因电力供需宽松，未来电价或接近20%下浮底部[3][24] 电源结构变化与投资机会 - 煤电进入投运高峰，2022-2024年核准2.6亿千瓦，2025-2026年将集中投产[29][30] - 火电运营商受益于煤价回落及电改红利，可获取现货尖峰电价/辅助服务/容量电价三重收益[3][38] - 水电因稀缺性和调节性具备长期价值，核电市场化比例提升面临电价压力，风光收益率受市场化冲击[3][32] 重点公司推荐 - 弹性火电：华电国际/华能国际/大唐发电/浙能电力，及电价接近下限省份的宝新能源/粤电力A[3][38] - 高股息资产：长江电力/国投电力/川投能源/华能水电，煤电一体化运营商新集能源/国电电力等[38] - 预测优化服务：国能日新/朗新集团受益新能源入市带来的预测需求提升[3][39]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 2Q25台积电营收和营业利润率超出指引，公司上调2025年全年营收指引，且AI需求依旧强劲，公司维持未来5年AI加速器收入CAGR约45%的增长目标 [2] 报告各部分总结 2Q25业绩情况 - 营收300.7亿美元（9337.9亿新台币），同比+44.4%，环比+17.8%，超出此前指引的284 - 292亿美元 [2] - 毛利率为58.6%，同比+5.4ppt，环比-0.2ppt，符合此前指引的57.0% - 59.0% [2] - 营业利润率为49.6%，同比+7.1ppt，环比+1.1ppt，超出此前指引的47.0% - 49.0% [2] - 净利率为42.7%，同比+5.9ppt，环比-0.4ppt [2] 业绩指引 - 预计3Q25营收为318 - 330亿美元，中值324亿美元，环比+7.7% [2] - 预计毛利率区间为55.5% - 57.5%，中值56.5%，环比下降2.1ppt [2] - 预计营业利润率区间为45.5% - 47.5%，中值46.5%，环比下降3.1ppt [2] - 上调2025年全年营收指引，预计2025年以美元计的销售额增长率接近30%（此前指引为25%左右） [2] 先进制程与下游分布 - 分制程看，2Q25公司7nm及以下制程收入占比为74%，其中3nm/5nm/7nm占比分别为24%/36%/14%，3nm环比增加2ppt，5nm环比持平，7nm环比减少1ppt [2] - 分应用看，2Q25 HPC收入环比+14%、占比60%，手机收入环比+7%、占比27%，IoT收入环比+14%、占比5%，汽车收入环比持平、占比5%，DCE收入环比+30%、占比1% [2] 资本开支 - 2Q25的CapEx为96.3亿美元，较1Q25减少了4.3亿美元 [2] - 预计2025年的资本支出将达380 - 420亿美元，维持此前预期 [2] AI业务 - 维持2024 - 2028年AI业务收入CAGR约45%增长目标 [2] - 公司表示AI需求依旧强劲，正努力缩小CoWoS供需缺口 [2] 全球产能规划 - 美国总计投资1650亿美元，亚利桑那第一工厂于4Q24量产，采用N4制程；第二工厂采用3nm工艺，已建设完成，努力将量产计划提前几个季度；第三、第四工厂将采用N2和A16工艺；还将建造2座先进封装厂，预计2nm产能约30%将在亚利桑那州 [2] - 日本熊本首座特色工艺工厂已于24年底量产，良率表现出色，二厂将于今年晚些时候开始建设 [2] - 德国德累斯顿工厂按既定计划推进中 [2] - 中国台湾地区计划在未来几年内建造11个晶圆厂和4个先进封装厂 [2] - N2制程相比N3E制程，速度提升10% - 15%，功耗改善20% - 30%，芯片密度提高15%以上 [2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泡泡玛特25H1业绩高增，预计收入增长不低于200%，净利润增长不低于350%，主要因品牌及IP全球认可度提升、海外收入占比增加、成本优化和费用管控等因素 [1][2] - 后续公司国内市场保持增长，北美市场超高速增长，多元IP热度提升，新业态探索成果显著，下半年多因素或助推业绩进一步增长 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94/149/205亿元，对应PE分别为32.9X/20.6X/15.0X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - 25Q2收入增长显著加速，经营杠杆快速释放，核心增长得益于Labubu3.0系列上市引发全球热潮，泡泡玛特入选美国《时代》周刊榜单等 [1] - 上半年天猫旗舰店关注人数增加，“618”大促表现优异，25Q2海外tiktok渠道官方账号多地区有销售GMV数据，部分官旗6月销售GMV有增长 [1] 业绩归因 - 泡泡玛特品牌及旗下IP全球认可度提升，各区域市场收入高速增长，预计北美欧洲超高速增长，东南亚高速增长，中国市场增长健康 [2] - 海外收入占比持续提升，收入结构变化对毛利、溢利产生积极影响，规模效应使溢利显著增加 [2] - 公司持续优化产品成本，加强费用管控，提升盈利能力 [2] 后续展望 - 国内市场高基数下保持靓丽增长，北美市场超高速增长，即便提价销售热度仍向上，预计北美市场有望超预期，提价提升利润率 [3] - 官方补货抑制二手市场炒作泡沫，成交均价企稳，核心IP增长势能强劲，多元IP热度持续提升 [3] - 公司探索新业态，POPOP落地，电影工作室成立，下半年多因素或助推业绩增长 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94/149/205亿元，对应PE分别为32.9X/20.6X/15.0X [4] 财务指标 - 营业收入：2024 - 2027E分别为130.38/296.60/497.50/697.02亿元，增长率分别为106.92%/127.49%/67.73%/40.11% [7][8] - 归母净利润：2024 - 2027E分别为31.25/93.57/149.22/204.87亿元，增长率分别为188.77%/199.37%/59.48%/37.30% [7][8] - 毛利率：2024 - 2027E分别为66.79%/73.74%/74.88%/75.60% [8] - 其他指标：如流动比率、应收账款周转率、每股收益等在不同年份有相应数据及变化 [8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际主业稳步增长，HNB 有望加速放量，预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [1][2] 报告总结 事件总结 - 公司发布 2025 上半年盈利预告，预计 25H1 收入 60.13 亿元（同比 +18.3% ），期内全面收益总额 4.51 - 5.51 亿元（同比 -37.8% - -23.9%），中值 5.01 亿元（同比 -30.8%）；单 Q2 期内全面收益总额 2.43 - 3.44 亿元（同比 -41.4% - -17.2%），中值 2.93 亿元（同比 -29.3%）；Q2 收入双位数增长，利润同比承压因股份支付费用增加 1.76 亿元、销售和管理费用率提升，盈利能力环比平稳 [1] 业务分析 - 雾化业务积极应对市场变化，传统一次性业务或延续承压但有望平稳向上，合规换弹产品延续稳健修复，APV 有望稳健增长，客户和产品结构分散使毛利率或小幅下滑 [2] - HILO 产品力靓丽，6 月初日本仙台市发售（预计 9 月全境推广），可媲美 IQOS ILUMA，借助英美烟草渠道力，日本加速放量可期，后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为 26 年 HNB 增长提供动能 [2] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率 YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1213|2034|2995| |增长率 YoY%|-21%|-7%|68%|47%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.20|0.33|0.48| |市盈率 P/E(倍)|57.75|99.43|59.28|40.26|[4] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17334|20459|24616| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |资产总计|27654|28165|31312|35295| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |非流动负债|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |归属母公司股东权益|21897|23106|25136|28127| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23113|25143|28134| |负债和股东权益|27654|28165|31312|35295|[6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|949|975|1024| |管理费用|914|1009|975|1024| |研发费用|1572|1610|1601|1877| |财务费用|38|-239|-259|-377| |除税前溢利|1655|1516|2543|3744| |所得税|352|303|509|749| |净利润|1303|1213|2034|2995| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1213|2034|2995| |EBIT|1693|1277|2284|3367| |EBITDA|1978|1454|2462|3541| |EPS (元)|0.21|0.20|0.33|0.48|[6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1753|942|2398|3084| |投资活动现金流|-1865|-510|-15|633| |筹资活动现金流|-46|-20|-20|-20| |现金净增加额|-161|408|2359|3693|[7] 财务指标分析 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 -20.78%、-6.96%、67.74%、47.25% [7] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027 年分别为 37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为 11.05%、10.10%、14.61%、17.55%，ROE 分别为 5.95%、5.25%、8.09%、10.65%，ROIC 分别为 6.09%、4.42%、7.27%、9.57% [7] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027 年分别为 20.79%、17.94%、19.70%、20.29%，净负债比率分别为 -23.61%、-24.14%、-31.57%、-41.34%，流动比率分别为 3.20、3.80、3.60、3.69，速动比率分别为 2.92、3.54、3.34、3.43 [7] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027 年分别为 0.44、0.43、0.47、0.51，应收账款周转率分别为 5.94、5.77、6.17、6.32，应付账款周转率分别为 5.60、5.34、5.72、5.90 [7] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027 年分别为 0.21、0.20、0.33、0.48，每股经营现金流分别为 0.28、0.15、0.39、0.50，每股净资产分别为 3.54、3.73、4.06、4.55 [7]

报告公司投资评级 - 买入[1] 报告的核心观点 - 公司 2025 中期业绩预告显示预计实现收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；公司以动销指导经营推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高增长；品类扩张初现成效，补水啦一季度收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元，果之茶新品有望贡献收入增量；Q2 利润率基本持平或与冰柜投入有关；预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[1][2] 相关目录总结 业绩情况 - 2025 中期业绩预告预计收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；预计 2025Q2 收入 57.82 - 59.92 亿元同比 +31.67% - 36.46%，归母净利润 13.30 - 14.70 亿元同比 +24.68% - 37.81%，归母净利润率 -1.29pct - +0.24pct 至 23% - 24.53%[1][2] 市场与品类 - 公司以动销指导经营，推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高速增长[2] - 公司在夯实东鹏特饮基本盘上探索多品类发展；2025Q1 补水啦收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元；展望 Q2 补水啦有望延续高增，2025 年初上市的果之茶新品有望受益渠道优势贡献收入增量[2] 利润率分析 - Q2 处于饮料消费旺季公司增加冰箱投入，导致利润率基本持平[2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[2] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|21,499|27,117|32,184| |同比(%)|32.4%|40.6%|35.7%|26.1%|18.7%| |归属母公司净利润（百万元）|2,040|3,327|4,692|6,148|7,576| |同比(%)|41.6%|63.1%|41.0%|31.0%|23.2%| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.2%|47.3%|48.3%| |ROE(%)|32.3%|43.3%|51.2%|55.6%|56.5%| |EPS（摊薄）（元）|3.92|6.40|9.02|11.82|14.57| |P/E|74.37|45.60|32.33|24.67|20.02| |P/B|23.99|19.73|16.55|13.71|11.32|[3][4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 展示了公司 2023A - 2027E 资产负债表（货币资金、应收票据等项目）、利润表（营业成本、营业税金及附加等项目）、现金流量表（经营活动现金流、投资活动现金流等项目）具体数据[4]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年初至今行业客座率高位持续，上半年航司国内线运力投放低增速、重点增投海外航线，航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张，国内线周转量同比稳增、国际线周转量大幅增长基本恢复至2019年同期水平 [2][14] - 二季度票价跌幅环比上季度有所收窄，6月末暑运出行旺季航司运力增投较多、行业票价表现偏弱，此前6月攀升较快的油价已有回落，上半年航油均价中枢下行明显，汇率持稳，行业供需关系仍在改善，有望带动票价持续修复，看好暑运旺季供需改善带来的票价回升，建议重点关注中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空等 [3][14] 各部分内容总结 投资建议 - 行业客座率高位持续，上半年航司国内线运力投放低增速、重点增投海外航线，航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张，客座率同比及对比19年同期均有提升，国内线表现突出，国内线周转量同比稳增、国际线周转量大幅增长基本恢复至2019年同期水平 [2][14] - 二季度票价跌幅环比收窄，6月末暑运出行旺季航司运力增投较多、行业票价表现偏弱，此前6月攀升较快的油价已有回落，上半年航油均价中枢下行明显，汇率持稳，行业供需关系仍在改善，有望带动票价持续修复，看好暑运旺季供需改善带来的票价回升，建议重点关注中国国航等多家航司 [3][14] 行业运力增加，旺季出行初期票价偏弱 行业客座率高位持续，出行旺季停飞比例回落 - 2025年5月行业ASK、RPK同比分别+8.0%、+11.5%，较2019年同期+15.1%、+18.3%，客座率达到84.6%，同比+2.7pct，较2019年同期+2.3pct [4][16] - 分地区看，国内线周转量同比增长7.5%，国际及地区恢复到2019年的99.6% [4][25] - 7月前两周飞机停飞数环比上月降低，六大航司飞机停飞占比回落，2025年6月行业PW1100机型飞机停飞21天的数量平均为127架，同比2024年平均增长59架，7月前两周停飞21天的平均停飞数降至119架，同比增加53架，2025年第28周（7.7 - 7.13）停飞21天的飞机比例为2.46%，同比提升0.68pct，进入出行旺季，停飞比例环比上周有所回落 [24] 票价：Q2票价跌幅环比收窄，七月上旬平均票价同比 - 7.9% - 2025年年初至今（截至7.15），国内平均票价848元，同比 - 9.2%，25Q1、Q2行业平均票价分别为862、818元，同比分别下降10.6%、7.9%，季度票价跌幅有所收窄 [5][27] - 7月上旬，行业平均票价同比下降7.9%，暑运初期运力投放较多，需求仍需时间爬升，过去四周（6.16 - 6.22、6.23 - 6.29、6.30 - 7.6、7.7 - 7.13）周度平均票价同比分别 - 7.2%、 - 9.2%、 - 8.6%、 - 6.8%，最新七天（截至7.15）国内平均票价同比 - 7.4%，6月境内票价同比 - 3.0%，国际及地区票价同比 - 16.4% [5][27][29] 油汇：航油均价同比持续下降，汇率维稳 - 油价方面，25Q1、Q2航空煤油出厂价均价同比分别 - 10.0%、 - 17.0%，较2019同期均价分别 + 25.1%、 + 6.2%，上半年航油价格同比持续下降，7月国内航油含税出厂价同比下降12.8%，25Q1、Q2布伦特原油期货结算价均价同比分别 - 8.3%、 - 21.5%，至2025年7月15日，布伦特原油期货结算价7月均价为67.95美元/桶，同比 - 19.6%，7月航空燃油附加费上调至10/20元 [6][39] - 汇率方面，2025年初至今汇率维稳，2024年末中间价美元兑人民币汇率为7.1884元，至2025年7月16日，中间价美元兑人民币汇率为7.1526元，较2024年末 - 0.50% [6][39] 上半年航司国内线运力投放低增速，客座率高位 运营情况：6月航司国内线客座率高位、同比仍有提升 - 6月各航司运力及周转量保持同比提升，国内线运力增速放缓，国际线周转量上，东航和吉祥均已明显超过19年同期水平，其余航司仍有差距，客座率上，三大航国内线客座率同比提升，水平均超过19年同期，东航和南航国际线客座率均超过19年同期 [46] - 6月综合ASK同比增速上，春秋/海航/东航/南航/国航/吉祥同比分别 + 12.4%/+9.0%/+6.5%/+4.4%/+2.5%/+1.9%，分地区看，6月国内线ASK同比增速上，春秋/海航/东航/南航/国航/吉祥同比分别 + 10.5/+2.1%/+1.9%/+1.3%/ - 0.2%/ - 8.9%，6月国际线ASK较2019年同期恢复上看，吉祥/东航/南航/国航/春秋/海航较2019年同期增速分别 + 175.6%/+12.4%/ - 6.5%/ - 9.5%/ - 13.9%/ - 29.9% [46] - 6月综合RPK同比增速看，春秋/东航/海航/南航/吉祥/国航同比分别 + 11.6%/+10.0%/+7.6%/+6.7%/+4.0%/+3.9%，分地区看，6月国内线RPK同比增速上，春秋/东航/南航/海航/国航/吉祥同比分别 + 10.3%/+5.6%/+3.6%/+2.3%/+1.4%/ - 7.3%，6月国际线RPK较2019年同期恢复上看，吉祥/东航/南航/国航/春秋/海航较2019年同期增速分别 + 171.7%/+14.0%/ - 5.1%/ - 11.1%/ - 13.9%/ - 31.6% [47] - 6月综合客座率同比变动看，东航/南航/吉祥/国航/春秋/海航同比分别 + 2.7/+1.8/+1.7/+1.1/ - 0.6/ - 1.0pct，对比2019年同期客座率，东航/南航/吉祥/春秋/国航/海航分别 + 3.4/+2.3/+0.9/+0.5/+0.1/ - 1.3pct，分地区看，对比2019年同期，6月国内线客座率上，东航/南航/吉祥/国航/春秋/海航分别 + 4.6/+2.6/+2.2/+0.4/+0.1/ - 2.1pct，6月国际线客座率上，南航/东航/春秋/吉祥/国航/海航分别 + 1.2/+1.2/0/ - 1.2/ - 1.4/ - 1.8pct [48] - 累计情况看，国内线方面，2025年上半年除国航、吉祥国内线运力同比有所下降，其余航司国内线运力同比均略有增长，其中春秋同比增速为 + 3.6%，其余航司增速低于3%；客座率持续高位，三大航国内线客座率同比增幅超过2个点，基本持平或超过19年水平；除吉祥外，各航司国内线周转量同比均有增长，其中东航增速达到6.1%，其余航司增速均在5%以内 [8][62] - 国际线方面，东航和吉祥周转量均超过19年同期水平，南航和春秋恢复率接近19年同期，国航、海航周转量恢复还存在较大缺口 [8][62] 机队引进：6月南航净增加3架客机，数量最多 - 6月南航净增长飞机数最多，6月南航引进4架客机，净增长3架客机，为六大航司中净增长量最高，东航引进4架净增长2架飞机，国航引进1架净增长 - 2架飞机，海航引进2架净增长2架飞机，春秋、吉祥均为引进1架净增长1架飞机 [7][8] - 1 - 6月累计看，南航、东航、国航分别净增长24、12、4架客机，春秋、吉祥、海航分别净增长4、3、0架客机 [8][67]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 甘肃容量电价新政提高标准、扩大覆盖面，有望引领电改方向，2026 年补偿或走高，火电有望价值重估，全国火电或迎容量电价“普调” [3][5][7] 报告各部分总结 事件 - 7 月 14 日，甘肃省发改委发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告 [2] 亮点 - 提高容量电价上限，将煤电容量电价标准提升至 330 元/千瓦·年，给予 2 年执行期，提升幅度超市场预期 [3] - 容量电价覆盖面扩大，将发电侧储能、水电、风电、光伏等纳入补偿范围，根据不同电源对电网容量支撑贡献给予不同容量系数，引入需求参与容量电费实际结算 [4] 影响 - 容量补偿一步到位，超国家发改委原先节奏，意味着煤电机组功能定位转型提速需求迫切，有望引领电改方向 [5] - 市场化精细化定制容量电费，根据容量供需关系确定实际容量电费，更体现市场化与精细化原则，预计 2026 年甘肃容量供需系数有望维持在 70%左右，最终结算容量电费高于原先水平，且煤电与储能容量电费或因机组自身条件分化 [6] 投资建议 - 甘肃火电有望更快公用事业化、价值重估，新政或成全国电改标杆，全国火电或迎容量电价“普调” [7] - 重点受益标的包括甘肃能源、华能国际；建议关注全国性火电标的国电电力、华电国际等，区域性标的新集能源、皖能电力等，两广区域优质火电宝新能源、广州发展等 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 卡塔尔天然气资源储量大，2026 - 2030 年产能将扩张，出口量年化增速有望达 13% [4] - 卡塔尔气田和全产业链优势使其成本低，出口至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热 [4] - 卡塔尔 LNG 出口以长协为主，现货敞口或压低气价，油价 70 美元/桶以下时新签低斜率油价长协更具竞争力 [4] - 中国企业与卡塔尔长协签约量高，通过“长协 + 股权投资”锁定增量气源 [4] - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，建议关注城燃企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 卡塔尔天然气资源禀赋优越，“十五五”LNG 产能步入扩张期 - 卡塔尔天然气储量居世界第三，截至 2020 年末已探明储量 24.7 万亿方，占全球 13.1%，2024 年产量 1794.5 亿方，占全球 4.35% [11] - 卡塔尔依托资源发展 LNG 出口，2024 年产能 77.1 百万吨/年，占全球 15%，出口量 1069 亿方，占全球 20% [22] - 2026 - 2030 年卡塔尔将新增超 6000 万吨产能，出口能力有望翻番，2025 - 2030 年年化增速或达 13% [4][30] 低成本竞争优势突出：气田资源优势和全产业链优势贡献极低的开采成本和有竞争力的液化成本 - 卡塔尔气田生产成本 0.3 - 0.5 美元/百万英热，低于其他主产国 [43] - 卡塔尔 LNG 单位液化成本低，新增产能约 1.8 美元/百万英热 [47] - 卡塔尔 LNG 运至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热，为全球最低成本增量供给 [48] 卡塔尔 LNG 定价模式：长协为主锚定亚欧市场，现货敞口或将压低气价 - 卡塔尔 LNG 出口以亚洲、欧洲为主，2024 年占比 80%、14% [52] - 存量产能 90%以上锁定长协，新增产能约 32%为现货敞口，需求转弱或压低现货价 [58] - 油价低于 70 美元/桶时，近年新签低斜率油价长协较美国 HH 长协更具竞争力 [67] 中国企业长协签约量高，“长协 + 股权投资”锁定增量气源 - 2024 年中国进口卡塔尔 LNG 占比 24%，中国企业长协签约量 1590 万吨/年 [4][74] - 中国石油、中国石化通过“长协 + 股权投资”锁定 1100 万吨/年增量气源，预计 2026 - 2027 年释放 [74] 投资策略：气价下行周期关注城燃投资机遇 - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，城燃企业经营向好 [81] - 建议关注 A 股新奥股份、佛燃能源、深圳燃气，H 股新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源 [81]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩承压，归母净利润和扣非净利润同比大幅下降，主要因旅游演艺项目处于培育期及针对市场变化加大投入 [1][2] - 新疆文旅投拟增持0.7%-1.35%公司股份，巩固控制权，为科技文旅融合及资产整合提供支撑 [2] - 吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员，有望主导优化公司盈利及推进新疆文旅投资产整合，标志公司向省级文旅旗舰转型加速 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，作为新疆唯一上市旅企，有望成为优质资源整合平台，打造“全域旅游 + 资本运作”生态 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 公司预计2025H1归母净利润900 - 1100万元，同比下降62.55% - 69.36%；扣非净利润850 - 1100万元，同比下降63.19% - 70.78% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为3.54/4.08/4.67亿元，增长率分别为16.5%/15.2%/14.6%；归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，增长率分别为21.6%/27.6%/21.7% [3][4] 业务发展 - 公司打造沉浸式“遇见”系列演艺品牌，“遇见喀什”于2024年12月开业，“遇见赛湖”于2025年暑期试营业，两项目处于市场培育与模式探索期 [2] 股权变动 - 新疆文旅投此前通过表决权委托拥有公司23.64%的表决权，此次拟增持0.7% - 1.35%公司股份 [2] 管理层变动 - 吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员，其曾任新疆文旅投财务总监等职，财务和资本运作经验丰富 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|305|304|354|408|467| |增长率YoY %|198.5%|-0.5%|16.5%|15.2%|14.6%| |归属母公司净利润(百万元)|106|87|105|134|163| |增长率YoY%|1235.2%|-18.1%|21.6%|27.6%|21.7%| |毛利率%|60.0%|55.6%|57.1%|58.8%|60.2%| |净资产收益率ROE%|14.7%|11.4%|13.0%|15.5%|17.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.68|0.56|0.68|0.87|1.05| |市盈率P/E(倍)|52.86|64.52|53.05|41.56|34.16| |市净率P/B(倍)|7.78|7.37|6.92|6.43|5.91| [4] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|323|312|334|419|524| |应收票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应收账款(百万元)|3|2|6|6|8| |预付账款(百万元)|2|5|4|5|5| |存货(百万元)|1|3|2|3|3| |非流动资产(百万元)|459|779|756|729|695| |长期股权投资(百万元)|92|97|100|103|106| |固定资产(合计)(百万元)|226|341|348|349|345| |无形资产(百万元)|123|117|110|103|97| |资产总计(百万元)|782|1090|1090|1149|1220| |流动负债(百万元)|33|122|92|107|121| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付账款(百万元)|7|74|48|59|69| |非流动负债(百万元)|20|192|171|151|131| |负债合计(百万元)|53|313|263|259|252| |少数股东权益(百万元)|12|19|20|22|23| |归属母公司股东权益(百万元)|718|758|806|868|944| [6] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|305|304|354|408|467| |营业成本(百万元)|305|304|354|408|467| |营业税金及附加(百万元)|122|135|152|168|186| |销售费用(百万元)|1|4|4|4|5| |管理费用(百万元)|62|61|77|79|85| |财务费用(百万元)| - 4|1|0|0|0| |营业利润(百万元)|129|109|129|164|200| |利润总额(百万元)|128|108|128|163|199| |所得税(百万元)|21|22|22|28|34| |净利润(百万元)|107|86|106|136|165| |少数股东损益(百万元)|1|0|1|1|2| |归属母公司净利润(百万元)|106|87|105|134|163| [6] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|150|116|151|229|259| |投资活动现金流(百万元)| - 42| - 229| - 42| - 44| - 42| |筹资活动现金流(百万元)| - 30|80| - 90| - 100| - 115| |现金流净增加额(百万元)|78| - 33|19|84|102| [6]