投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 公司25Q2营收9亿元，同比增长132%，归母净利润0.46亿元，同比增长37% [1] - 25H1营收13亿元，同比增长52%，归母净利润0.6亿元，同比减少31% [1] - 通过收购纷美包装控股权，加强业务协同与技术融合，提升无菌包装领域竞争力 [1][2] - 预计25-27年归母净利润分别为1.7亿/2.1亿/2.6亿元，对应PE为25x/20x/16x [3] 财务表现 - 25H1营收增长主要受益于业务整合及新生产线建设 [1] - 25年预计营收2,555.7百万元（同比增长49.79%），26年预计营收2,935.67百万元（同比增长14.87%） [3][8] - 25年预计毛利率21.07%，26年预计回升至21.58% [8][9] - 25年预计每股收益0.40元，26年提升至0.50元 [3][8] 业务整合进展 - 已完成纷美包装要约收购，进入整合阶段，重点推进管理、团队与技术融合 [1][2] - 保持纷美包装港股上市地位，强化国际形象与融资渠道 [2] - 技术合作聚焦灌装机研发与高端产品市场，提升供应链自主可控能力 [2] 产能与战略布局 - 积极推进"50亿包无菌包装材料生产项目"建设，积累高端产品及灌装设备经验 [1] - 通过整合纷美包装资源，扩大国产无菌包装市场份额 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司面对金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振及产能供大于求的不利环境 通过苦练内功、增加市场份额、优化生产布局和海外拓展来应对挑战 [1] - 2025年上半年营收32亿元 同比增长0.1% 归母净利润1.5亿元 同比下降37% [1] - 2025年第二季度营收16亿元 同比增长4% 归母净利润0.5亿元 同比下降51% [1] 财务表现与预测 - 调整盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（2025-2026年前值分别为5.3亿元、6.5亿元） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为72.61亿元、78.41亿元、86.21亿元 增长率分别为1.84%、7.98%、9.96% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.37元、0.47元、0.57元 [5] - 2025年预测市盈率14.99倍 2027年降至9.72倍 [5] 市场份额与客户结构 - 公司积极应对下游行业需求的结构性变化和周期性变化 持续提升市场份额 [2] - 巩固传统优势客户市场占有率 部分战略重点客户市占率有所上升 [2] - 抓住细分市场商机 加快新产品和新业务开发进度 积极发掘潜在增长客户 [2] - 进一步完善客户结构 [2] 产能布局优化 - 公司审慎控制资本开支和新产能建设 结合客户需求变化持续优化国内产能布局 [3] - 南宁工厂已于2025年上半年投产 [3] - 针对客户个性化区域化需求 适时增加区域产能投入以快速匹配客户需求 [3] 海外业务拓展 - 海外尤其是东南亚市场拓展一直是公司关注重点 [4] - 稳定金边工厂业务的同时 积极推进其他区域新项目和客户拓展工作 [4] - 印尼工厂已于2025年上半年开始试生产 [4] - 启动越南工厂两片罐生产线建设投资项目 [4] 业务概况 - 主营业务为食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务 [5] - 主要产品包括饮料罐和食品罐 涵盖三片罐、二片罐、铝瓶产品 [5] - 为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发到信息智能数据服务的一体化全方位服务 [5]

核心观点 - 报告认为存单利率在第三季度保持窄幅震荡 主要波动区间为1.6%-1.7% 但第四季度面临供给压力增大和利率波动加剧的风险 可能呈现"波动加大、易上难下"的特征 不过央行呵护意图明显 1年期存单利率主要波动区间或维持在1.6%-1.7%[2][4][5] 存单利率表现与供给特征 - 6月以来存单到期规模同环比增长但一二级收益率表现稳定 资金面多数时间维持均衡 存单发行价格窄幅震荡 主要波动区间为1.6%-1.7%[2][10] - 6-8月存单净融资持续为负 与一季度大幅提价发行现象和历史同期情况存在偏离 主要银行备案使用进度较往年同期放缓 股份行备案使用进度下滑较为明显 或指向部分银行主动压缩存单融资规模[2][13] - 存单供给偏弱原因包括6-8月央行中长期流动性投放规模可观 买断式逆回购累计净投放7000亿元 MLF累计净投放5180亿元 5月中旬降准释放约1万亿元流动性 缓释负债端资金压力[2][20] - 存单供给期限明显压缩 6个月以下规模占比超季节性抬升 但9个月和1年期发行占比明显低于季节性水平 国股行期限结构变化更为陡峭 3月短期限发行占比达近五年高峰[22] 四季度存单供给展望 - 存单供给规模与到期量紧密关联 形成刚性供给 9月到期规模约为3.5万亿元 为年内较高水平 四季度环比回落 10-12月分别约为1.7万亿元、2.6万亿元和2.5万亿元 略高于往年同期规模 对应存单发行规模相应抬升[3][29] - 四季度边际影响因子包括央行流动性投放力度、信贷投放是否加力、备案额度使用情况和高息存款到期后的接续[3] - 从备案额度看 前三季度存单发行节奏较往年同期放缓 在尽量用足当年备案额度的预期下 可能推升四季度银行存单发行规模[4][32] - 从负债端缺口管理看 9月季末信贷投放冲量特征可能更为突出 贴息政策落地或强化这一特征 四季度高息定存集中到期 或驱使部分资金搬家至资管类产品 银行或倾向于发行存单抹平资金缺口[4][33] 市场承接与利率走势 - 四季度高息存款到期后搬家至资管类产品将放大负债端不稳定性和存单利率波动 资金形态从一般存款转变为同业负债 意味着负债端稳定性下降 交易属性更强的资金追逐资本利得 或放大存单利率波动[5][36] - 非法人产品及境外机构存单持仓规模出现明显回落 或因权益市场表现较优使部分资管类产品面临赎回压力 从而减持存单 境外机构近几个月对存单减持也较为明显[34] - 四季度负债端存单刚性需求或将抬升 但市场承接力量弹性或加大 供需不对称或使存单利率呈现波动加大、易上难下特征 央行流动性投放和资产端信贷需求是关键因素[5][36] - 当前央行呵护意图较为明显 叠加实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳 存单提价发行诉求或相对可控 1年期存单主要波动区间或维持1.6%-1.7%[5][36]

投资评级 - 可靠股份6个月投资评级为买入 维持评级[5] 核心财务表现 - 25Q2营收2.7亿元 同比增长13% 归母净利润0.1亿元 同比增长98%[1] - 25H1营收5.5亿元 同比增长5% 归母净利润0.28亿元 同比增长22%[1] - 预计25-27年归母净利润分别为0.36/0.43/0.5亿元 较前值0.34/0.37/0.42亿元有所上调[4] - 25H1成人失禁用品的营收为2.9亿元 同比增长5% 毛利率24.46% 同比增长3.65个百分点[1] - 25H1婴儿护理用品的营收为2.1亿元 同比增长6% 毛利率21.98% 同比增长0.3个百分点[1] - 25H1宠物卫生用品的营收为0.34亿元 同比下降1% 毛利率26% 同比增长5个百分点[1] 公司行业地位 - 公司是国内成人失禁护理领域的领军企业 已连续多年位居国内成人失禁领域市占率第1位[2] - 公司创业24年来 为成人失禁产品在国内的使用和推广做出了很大贡献[2] 产品与研发 - 公司专注于健康护理行业 从为日本 美国等全球头部企业代工到发展自有品牌业务[2] - 公司现已形成品类丰富 产品结构优良且具有良好市场前景的产品梯队[3] - 公司成人纸尿裤 护理垫产品被纳入杭州市优质产品推荐目录 柔感抱抱裤产品被纳入2024年度十大类纺织创新产品[3] - 公司针对轻度失禁群体推出了专为亚洲女性设计的隐形吸水巾和隐形出行裤 以及专业男士吸水巾等产品[3] 发展战略 - 公司计划通过拓展产业链打造总成本领先优势[2] - 公司以用户为中心 结合用户使用中的痛点进行产品创新 如消臭 抗菌 透气 康养等 从而形成差异化竞争优势[2] - 公司不断对产品结构进行优化调整 加大中高端产品的研发和营销拓展力度 满足用户逐步升级的消费理念[3] 财务预测与估值 - 预计25-27年营业收入分别为11.44/12.29/13.26亿元 增长率分别为6.09%/7.41%/7.91%[4] - 预计25-27年每股收益分别为0.13/0.16/0.18元[4] - 当前市盈率为102.53倍 市净率为2.56倍 市销率为3.24倍[4] - 当前股价为13.62元 A股总股本为2.72亿股 流通A股股本为1.51亿股[6] - A股总市值为37.03亿元 流通A股市值为20.57亿元[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 行业景气度持续 公司业绩增长稳健 2025年上半年实现营业收入130.38亿元 同比增长17.67% 归属于上市公司股东的净利润4.12亿元 同比增长27.72% [1] - 大客户AMD业务强劲增长 数据中心 客户端与游戏业务表现突出 客户端业务第二季度营业额达25亿美元 同比增长67% 游戏业务第二季度营收11亿美元 同比增长73% [2] - 技术研发水平不断精进 大尺寸FCBGA开发进入量产阶段 超大尺寸FCBGA进入正式工程考核阶段 光电合封（CPO）领域技术研发取得突破性进展 Power DFN-clip source down双面散热产品研发完成 [3] - 重大工程建设稳步推进 南通通富2D+先进封装技术升级和产能提升项目的机电安装工程顺利通过消防备案 通富通科新建110KV变电站项目稳步推进 通富通科集成电路测试中心项目规划改造有序开展 改造面积约2.3万平方米 [4] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营收277.98/319.68/351.65亿元 同比增长16.40%/15.00%/10.00% [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润10.31/13.93/16.86亿元 同比增长52.22%/35.00%/21.09% [4] - 预计2025/2026/2027年每股收益0.68/0.92/1.11元 [4] - 预计2025/2026/2027年毛利率15.35%/16.51%/17.09% 净利率3.71%/4.36%/4.79% [10] - 预计2025/2026/2027年ROE 6.60%/8.20%/9.06% ROIC 6.42%/8.62%/9.75% [10] 业务表现 - 抓住行业复苏势头 实现业务多元化增长 在手机 家电 车载等众多应用领域提升市场份额 [1] - 在WiFi 蓝牙 MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域 成为多家重要客户的策略合作伙伴 [1] - 夯实与手机终端SOC客户合作基础 份额不断提升 [1] - 依托工控与车规领域的技术优势 加速全球化布局 提升整体市场份额 [1] - 通富超威苏州和通富超威槟城深度融合 优化资源 在质量体系建设 人才梯队培养 产品产能提升等方面取得卓越成绩 [2] - 两家工厂聚焦AI及高算力产品 车载智驾芯片的增量需求 积极扩充产能 拓展新客户资源 成功导入多家新客户 [2]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [7] 核心观点 - 报告认为年内银行赎回压力总体可控 但各机构之间会有一定分化 其中中小银行诉求相对大一些 [3][4][5][34] - 银行自营投资基金的久期结构中大部分可能为中长期债基 以交易为目的的基金规模占比偏低 基金赎回费新规对于银行自营基金投资行为的影响并不大 [6][33][34] - 9月份作为季末月份赎回压力不大 季中月份(5 8 11月)可能是赎回相对集中的时点 [4][25][34] 税盾效应分析 - 公募基金享有免税优势 但今年债券市场表现不佳 基金资产EVA相较于国债 回购 存放同业等资产普遍低50-100bp [3][14][15] - 国有大行基金投资EVA为0.53% 显著低于3Y国债(1.43%) 隔夜回购(0.97%)和存放同业(1.36%) [15] - 2025年上半年国有大行和股份制银行持有的基金资产规模约4.36万亿 较年初下降近800亿 增量同比下滑超过4000亿 [18] - 银行近1-2个月已持续赎回基金 国有大行营收序时完成进度不错 有助于降低年内赎回压力 [3][22] - 中小银行特别是农商行和民营银行存贷板块疲软 净其他非息收入序时完成情况不佳 赎回诉求相对较高 [3][24] 流动性管理分析 - 国有大行司库资产中净融出规模约4.7万亿 显著高于存放同业和基金投资 [28] - 日常头寸调剂主要使用净融出工具 只有在流动性压力较大时(如今年Q1净融出压降至1.5万亿)才会涉及基金资产卖出 [5][28] - 当前国有大行司库资产储备充裕 净融出仍在4万亿以上 无需通过赎回基金平抑流动性压力 [5][28] - 开放式公募基金对于LCR和NSFR指标影响偏中性 属于对指标消耗较小的资产品种 [5][29] 高频交易分析 - 根据IFRS9会计准则 基金投资中以交易目的持有的比例较低 工行 建行占比不到5% [6][33] - 新规对持有期在6个月以内的赎回操作采取分档计费 不会显著影响银行自营基金投资行为 [6][34] - 中长期来看 以交易和流动性管理为目的的基金配置可能会逐步分散到货币基金 债券ETF以及自营债券上 [6][33]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 维持[2] 核心观点 - 医疗设备8月中标金额同比快速增长 环比小幅波动 2025年8月中标金额为130.65亿元 同比增长17% 环比增长2% 2025年1~8月中标总金额为1103亿元 同比增长51%[3][9] - 国产设备中标金额持续回暖 内窥镜等品类同比增速较高[4] - 进口品牌中标金额略有下滑 CT和DSA等品类同比增速较高[5] 医疗设备招采情况 - 2025年8月设备整体中标金额130.65亿元 同比增长17% 环比增长2%[9][10] - 2025年1~8月设备整体中标金额1102.84亿元 同比增长51%[9][10] - CT整体8月中标金额1667.04百万元 同比增长81% 环比增长17%[10] - 内窥镜整体8月中标金额1348.96百万元 同比下滑5% 环比增长2%[10] - 超声整体8月中标金额1570.51百万元 同比增长36% 环比增长21%[10] - DSA整体8月中标金额663.59百万元 同比增长22% 环比增长4%[10] - 磁共振整体8月中标金额1528.81百万元 同比增长36% 环比增长2%[10] 国产品牌表现 - 联影医疗8月中标总额10.14亿元 同比增长49% 1~8月整体中标总额70.28亿元 同比增长60%[4][13] - PET/CT增速最快 8月同比增长86%[4] - 磁共振8月中标金额3.26亿元 同比增长9%[13] - CT8月中标金额3.46亿元 同比增长75%[13] - 开立医疗8月中标总额1.50亿元 同比增长63% 1~8月整体中标总额8.90亿元 同比增长97%[4][25] - 软镜增速最快 8月同比增长115%[4] - 超声8月中标金额0.68亿元 同比增长26%[25] - 迈瑞医疗8月中标总额8.50亿元 同比增长18% 1~8月整体中标总额59.04亿元 同比增长49%[4][17] - 超声增速最快 8月同比增长51%[4] - 硬镜8月中标金额0.64亿元 同比增长24%[17] - 监护设备8月中标金额0.80亿元 同比下滑27%[17] - 澳华内镜8月中标总额0.93亿元 同比增长1% 1~8月整体中标总额4.03亿元 同比增长35%[4][21] - 万东医疗8月中标总额1.37亿元 同比增长200% 1~8月整体中标总额9.36亿元 同比增长107%[4][31] - 山外山8月中标总额0.48亿元 同比增长78% 1~8月整体中标总额2.84亿元 同比增长194%[4][28] 进口品牌表现 - 飞利浦8月中标总额6.38亿元 同比下滑11% 1~8月整体中标总额57.15亿元 同比增长31%[5][34] - CT8月中标金额1.47亿元 同比增长16%[34] - 超声8月中标金额2.11亿元 同比增长20%[34] - 磁共振8月中标金额0.58亿元 同比下滑64%[34] - 西门子8月中标总额8.52亿元 同比增长41% 1~8月整体中标总额74.89亿元 同比增长49%[5][38] - DSA同比增长105%[5] - 磁共振8月中标金额3.04亿元 同比增长36%[38] - CT8月中标金额2.77亿元 同比增长54%[38] - GE医疗8月中标总额11.27亿元 同比增长36% 1~8月整体中标总额85.41亿元 同比增长42%[5][41] - CT增速最快 8月同比增长79%[5] - 磁共振8月中标金额3.23亿元 同比增长72%[41] - 超声8月中标金额2.34亿元 同比增长13%[41]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - 新能源电价或有所承压 企业现金流也将面临一定压力 [1] - 可再生能源补贴拖欠问题有望加速解决 [1] - 补贴缺口问题凸显 2016年以来新能源行业进入快速发展阶段 电价附加征收标准多次上调 但仍无法追赶新能源行业的装机增速 所获资金低于补贴需求 [2][12] - 截至2021年底补贴拖欠累计约4000亿元 [12] 各公司应收补贴情况 - 截至2024年末三峡能源应收补贴金额446.7亿元 [16] - 华电新能应收补贴金额421.5亿元 [16] - 华润新能源应收补贴金额211.8亿元 [16] - 上海电力应收补贴金额206.2亿元 [16] - 中国核电应收补贴金额188.3亿元 [16] - 太阳能应收补贴金额121.93亿元 [16] - 浙江新能应收补贴金额93.3亿元 [16] - 吉电股份应收补贴金额84亿元 [16] - 节能风电应收补贴金额68.5亿元 [16] - 金开新能应收补贴金额64.6亿元 [16] - 太阳能应收补贴与市值比值65% [16] - 金开新能应收补贴与市值比值56% [16] - 浙江新能应收补贴与市值比值51% [16] 近期补贴回收加速情况 - 2025年8月补贴回收明显加速 2025年1-8月回收补贴金额均已超过2024年全年回收体量 [17] - 太阳能2025年8月收到可再生能源补贴资金16.92亿元 [17] - 太阳能2025年1-8月收到可再生能源补贴资金23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年全年收到可再生能源补贴资金的169.77% [17] - 金开新能2025年1-8月回收补贴同比增加341.67% [18] - 吉电股份2025年1-8月回收补贴同比增加154.20% [18] - 晶科科技2025年1-8月回收补贴同比增加248% [18] 投资建议 - 建议关注新能源运营商龙源电力 大唐新能源 新天绿色能源 三峡能源 华电新能 晶科科技 节能风电 太阳能 中广核新能源 [19] - 建议关注火电转型新能源运营商华润电力 华能国际 国电电力 [19] - 建议关注垃圾焚烧发电公司瀚蓝环境 绿色动力 光大环境 [19]

核心观点 - 美联储在2025年9月议息会议上实施首次降息25bp 符合市场预期 强调就业下行风险 点阵图显示2025年降息次数从2次增至3次 年内还有2次降息 鲍威尔表态鸽派但谨慎 称为"风险管理降息" 未来路径依赖数据 报告提出三种降息情景 以软着陆为基准情形[1][2][4][8][13][19] 会议声明与政策调整 - 美联储下调联邦基金目标利率25bp至4.00%-4.25%区间 为2025年首次降息[1][8] - 会议声明删除"劳动力市场维持稳健" 新增"就业增长放缓"和"就业下行风险有所上升" 强调风险平衡变化[1][8] - 点阵图中值显示2025年降息3次共75bp 较6月预测的2次50bp增加 2026年降息1次 2027年降息2次 委员会分歧加剧[1][10] 经济预测调整 - 上调2025年GDP增速预测至1.6% 较6月预测1.4%上升0.2pct 2026年GDP增速预测上调至1.8% 2027年上调至1.9%[9][10] - 2025年失业率预测维持4.5%不变 2026年失业率预测下调0.1pct至4.4% 2027年下调0.1pct至4.3%[9][10] - 2026年核心PCE通胀预测上调0.2pct至2.6% 2025年和2027年核心PCE预测维持3.1%和2.1%不变[9][10] 鲍威尔表态与政策立场 - 鲍威尔将本次降息定义为"风险管理降息" 强调没必要大幅降息50bp 未来路径不保证 依赖数据逐次会议决策[2][13] - 指出就业增长放缓原因包括移民减少 劳动力参与率下降和人工智能AI影响 失业率仍低但已上扬[2][13] - 通胀方面 关税导致商品价格上涨 但影响可能是一次性 更高且更持久通胀风险自4月以来有所下降[2][13] 市场反应与预期变化 - FOMC声明后2Y和10Y美债收益率下行 鲍威尔发布会后收益率回升 美元先跌后涨 美股涨跌不一 黄金收跌[3][14][15] - CME数据显示 市场对2025年再降息2次预期概率升至79.9% 较前一天67.9%上升 但对2026年降息节奏预期推迟[3][15][18] 未来降息路径情景分析 - 情景1（软着陆基准情形）：2025年再降息2次至3.5%-3.75%区间 2026年降息3次共75bp 经济实现软着陆 失业率不失速 关税影响一次性[4][19][20] - 情景2（衰退情形）：经济恶化 失业率骤升或股灾 美联储大幅降息托底 可能一次降息50bp[4][19] - 情景3（高通胀情形）：通胀失控至大滞胀 美联储维持高利率更长时间[4][19] - 基准情形概率最大 情景2和3概率较小 NBER衰退指标中非农就业和个人消费增速偏弱 其他指标未明确下行[4][19][20]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价16.75元 对应2025年25倍PE [4][6] 核心观点 - 低估值破净焦煤龙头 当前PB为0.78倍 存在估值修复空间 [4][7][9] - 煤炭业务量价有望共振 信湖煤矿复产及陶忽图煤矿投产将带来产能增量 [1][4] - 煤化工业务成本端改善 2025H1临涣焦化与碳鑫科技合计减亏3.8亿元 [2][64] - 电力业务新增2×660MW机组 投产后年均利润总额预计1.96亿元 [3][75] - 非煤矿山业务快速扩张 2024年新增石灰石产能1640万吨/年 [3][80] 煤炭业务 - 当前拥有17对生产矿井 核定产能3585万吨/年 剩余可采储量20.29亿吨 [1][26][29] - 信湖煤矿(300万吨/年)正推进复产 已完成井筒贯通和系统恢复 [1][34] - 陶忽图煤矿(800万吨/年)计划2025年底建成 预计年销售收入28.4亿元 [1][38] - 2024年吨煤综合售价1075元/吨 同比-9% 吨煤综合成本536元/吨 同比-10.4% [41][46] - 吨煤毛利539元/吨 处于可比公司较高水平 [46][49] - 销售以长协为主 焦煤实行"年度锁量、季度锁价"机制 [39] 煤化工业务 - 经营主体为临涣焦化(持股67.65%)和碳鑫科技(持股100%) [2][51] - 现有产能：焦炭440万吨/年 甲醇90万吨/年 乙醇60万吨/年 [2][52] - 2024年临涣焦化净利润-9.9亿元 碳鑫科技净利润-1.36亿元 [2] - 2025年3万吨碳酸酯、10亿立方米焦炉煤气利用等项目已产出合格产品 [2][52] - 2025H1焦炭售价1418.5元/吨 同比-33.3% 甲醇售价2132.5元/吨 同比-2.1% [63][65] 其他业务 - 电力业务：涣城发电2025H1净利润0.12亿元 聚能发电2×660MW项目力争2025年底双投 [3][74][75] - 民爆业务：炸药产能9.2万吨/年 雷管产能6500万发/年 [3][80][81] - 非煤矿山：2024年收储石灰石资源1亿吨 产能增至2740万吨/年 [3][80] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润18/26.5/38亿元 EPS 0.67/0.98/1.41元 [4][96] - 2025年商品煤产量预计1881.6万吨 外销量1331.6万吨 [96] - 2025年吨煤售价假设780元/吨 吨煤成本523元/吨 [96] - 煤化工业务2025年预计贡献毛利27.2亿元 [96] 估值比较 - 当前PE(TTM)11倍 PB(LR)0.78倍 处于破净状态 [4][85][88] - 可比公司平均PE 26.19倍(PB 0.88倍) 公司PE 18.88倍(PB 0.78倍)具估值优势 [99] - 承诺2025-2027年分红比例不低于35% 2024年股息率达5.3% [89][93]