核心观点 - 报告对农业行业维持“看好”评级，重点看好生猪养殖和宠物经济两大板块 [1] - 生猪养殖板块因深度亏损及政策、疫病等多因素催化，产能去化有望加速，行业或进入黄金布局时点 [5][26] - 宠物板块受益于消费升级、国货崛起及关税壁垒，增长动能强劲，行业景气度持续 [3][5][27] 周观察总结 - 2025年双十一期间宠物经济表现亮眼，电商平台宠物食品销售总额达94亿元，国产品牌如乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特以及中宠股份、佩蒂股份旗下品牌在各大平台销售额位居前列，竞争优势显著 [3][11] - 宠物消费呈现高端化、精细化趋势，天猫平台高端新工艺宠物食品（如冷鲜粮、烘焙粮、冻干粮）成交金额占比稳步提升 [3][11] - 内容电商成为新增长点，2025年1-8月抖音电商宠物类目GMV同比增长95%，用户量同比增长66% [11] - 生猪市场方面，截至2025年11月14日全国生猪均价为11.66元/公斤，供给端受10月超卖及年初能繁母猪产能去化影响可能阶段性收缩，需求端则受寒潮降温提振，对猪价形成支撑 [4][15] 周观点总结 - 生猪养殖业亏损加剧，仔猪价格跌破成本线，叠加农业农村部调控政策、环保监管趋严及冬季非瘟风险，主被动产能去化进程有望加速，推荐关注牧原股份、温氏股份等龙头企业 [5][26] - 饲料板块受益于禽畜养殖后周期，国内饲料产量从2010年的1.62亿吨增长至2024年的3.15亿吨，年复合增长率为4.86%，海外市场需求强劲对价格形成支撑，推荐海大集团、新希望等 [5][26] - 宠物板块国货崛起逻辑强化，2024年城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计未来几年增速保持在10%以上，2025年中国宠物食品市场规模有望突破600亿元，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][27] - 转基因种业产业化扩面提速，龙头企业有望受益，推荐大北农、登海种业、隆平高科 [27] 本周市场表现总结 - 报告期内（2025年11月10日至11月14日），上证指数下跌0.18%，农业指数上涨2.70%，跑赢大盘2.87个百分点 [5][28] - 子板块中农产品加工及林业板块领涨，个股方面粤桂股份上涨36.45%、*ST佳沃上涨23.18%、中粮糖业上涨18.02%涨幅居前 [5][28][33] 本周价格跟踪总结 - 生猪价格环比小幅下跌，11月14日全国外三元生猪均价为11.73元/公斤，较上周下跌0.18元/公斤；仔猪均价为19.07元/公斤，较上周上涨0.14元/公斤；养殖利润深度亏损，自繁自养头均利润为-114.81元/头 [5][37][39] - 其他农产品价格方面，牛肉均价66.61元/公斤（环比上涨0.45%）、对虾价格28.00元/公斤（环比上涨1.82%）、玉米期货结算价2182.00元/吨（环比上涨1.44%）出现上涨；白羽鸡苗价格3.49元/羽（环比下跌1.41%）、豆粕期货结算价2489.00元/吨（环比下跌1.97%）出现下跌 [37][39][47] 行业数据与新闻总结 - 饲料产量方面，2025年10月全国工业饲料总产量为2907万吨，环比减少4.2%，同比增长3.6% [8][35][55] - 肉类进口方面，2025年9月猪肉进口量为8.00万吨，同比减少22.5%；鸡肉进口量为0.71万吨，同比减少75.2% [52] - 全国秋粮收购进展顺利，累计收购量已超一亿吨 [35]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 消费已有企稳迹象，布局机会渐行渐近，10月CPI同比上涨0.2%由负转正表明国内需求维持较强韧性[3] - 食品饮料2025Q3主动权益基金持仓比例降至6.4%为近年来新低，筹码结构优势明显[3] - 白酒板块已接近左侧布局区间，可逐步开展配置并优先选择业绩出清或底部确认标的[3] - 大众品交易策略有三条主线：把握成长型标的、关注困境反转机会、延续成本红利逻辑[3] - 2025年10月社会消费品零售总额同比+2.9%，粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%[11] 市场表现 - 11月10日-11月14日食品饮料指数涨幅2.8%，一级子行业排名第5，跑赢沪深300约3.9个百分点[3][12] - 子行业中预加工食品上涨6.9%、烘焙食品上涨5.1%、乳品上涨4.3%表现领先[3][12] - 个股方面欢乐家、三元股份、科拓生物涨幅领先，东鹏饮料、千味央厨、*ST椰岛跌幅居前[12] 上游原料数据 - 11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7%[17] - 11月6日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2%[17] - 11月15日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.0%[22] - 2025年9月能繁母猪存栏4035.0万头，同比下跌0.7%[22] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%，进口数量123.0万吨，同比增加30.9%[29] - 11月14日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.6%[34] - 11月11日柳糖价格5760.0元/吨，同比下跌8.1%[37] 行业动态与数据 - 2025年10月餐饮收入同比增长3.8%，限额以上餐饮收入增长3.7%[11] - 10月酒类消费价格同比下降2%，环比下降0.1%[43] - 李渡酒业推出2026"国宝申遗·马到功成"系列产品[43] - 剑南春天猫平台官方旗舰店获评2025年双11白酒行业交易总量第一名[43] 重点公司推荐 - 推荐组合包括贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份[4] - 贵州茅台分红率提升，深化改革进程强调可持续发展[4] - 山西汾酒产品结构升级，全国化进程加快[4] - 西麦食品原材料成本改善，盈利能力有望提升[4] - 卫龙美味新品铺市缓解面制品下滑，魔芋单品持续高速增长[4] - 百润股份预调酒处于改善趋势，威士忌已实现较好铺货[4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）是基于较大患者基数、明确临床需求与商业化验证形成的确定性赛道[5] - FGF21靶点作为“多器官代谢调节器”，能够调控脂代谢以及阻止纤维化，直击MASH未满足需求，是继GLP-1之后最受期待的潜在MASH靶点之一，全球药企竞相布局[5][19] - 海外FGF21交易高频落地，显示全球药企持续加码，国内企业有望凭借日益精进的制药能力在MASH赛道上突破，将更多原创FGF21管线推向全球市场[5][27] - 华东医药DR10624在重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床数据优异，支持其进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力，其MASH适应症预计2026年上半年读出数据[6][32][34] - 医药生物行业近期表现强劲，在31个子行业中排名靠前，整体上持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）[7] MNC抢滩靶点FGF21，关注国内投资机会 - MASH患者基数庞大，根据Frost & Sullivan预测，2030年中国及全球的MASH患病人数将分别达到0.56亿人和4.9亿人，相应的药物市场规模有望分别达到355亿人民币和322亿美元[15] - 高甘油三酯血症全球患病人数持续增长，2025年预计治疗市场约121.9亿美元，到2032年预计达到171.5亿美元[15] - MASH创新管线众多，FGF21R激动剂的研发在抗纤维化领域具有较强的代表性[18] - FGF21作为一种信号蛋白，专门负责调节葡萄糖和脂质稳态及能量代谢，可减少肝细胞应激和肝脂肪变性，防止与疾病相关的炎症和纤维化过程[19] - 海外研发格局中，依鲁西夫明、Pegozafermin、Efimosfermin alfa处于临床III期阶段；国内华东医药/道尔生物DR10624、民为生物MWN105、东阳光HEC88473、正大天晴AP025处于临床II期，研发进度居前[20] - 近期海外FGF21交易活跃，包括民为生物与丹麦Sidera合作（首笔投资款及近期里程碑款合计3500万美元）、诺和诺德47亿美元收购Akero Therapeutics、罗氏约24亿美元收购89bio、GSK最高20亿美元收购Boston Pharmaceuticals核心资产等[27] 华东医药DR10624高甘油三脂适应症2期数据优异 - 2025年11月9日公布的Ⅱ期临床主要结果显示，DR10624在12周治疗期间实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善[6][32] - 其耐受性良好、安全性可接受，与药物相关的主要不良事件的严重程度多为轻至中度[6][32] - DR10624已围绕SHTG、MASH、肥胖、糖尿病等多适应症布局临床，其MASH适应症处于临床II期，预计2026H1读出数据[6][34] 11月第2周医药生物板块行情 - 2025年11月第2周医药生物板块上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37个百分点，在31个子行业中排名第5位[7][36] - 当周各子板块均上涨，医药流通板块涨幅最大（上涨5.92%），其次为体外诊断板块（上涨5.91%）、原料药板块（上涨5.09%）；医疗设备板块涨幅最小（上涨0.04%）[7][39] - 报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），并给出了月度及周度推荐股票组合[7][8]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 坚定看好全球AI算力发展，以百度、阿里巴巴为代表的头部互联网厂商高度重视AI建设投资，积极推动AI应用落地[3][4] - 算力作为AI产业基础，国产算力产业链有望迎来建设井喷期，需高度重视产业发展黄金期及板块投资机遇[4] - 展望2026年，AI"虹吸效应"显著，全球AI或继续共振，国内AI巨头或进入AI算力大规模投入期[14] - 看好"光、液冷、国产算力"三大AI核心主线，同时推荐重视AI应用、运营商、卫星互联网&6G等板块[5][14] 行业动态与公司进展 - 百度世界大会2025展示多项AI突破：发布新一代昆仑芯M100（2026年上市）和M300（2027年上市），发布天池256（2026年上半年上市）和天池512（2026年下半年上市）超节点，单个天池512超节点可完成万亿参数模型训练[11][12] - 百度发布文心大模型5 0，参数量达2 4万亿，为全球首个原生全模态大模型[12] - 阿里巴巴将通义App更名为千问App，版本升级至5 0 0，旨在对标ChatGPT，未来将增加代理式AI功能以支持淘宝购物体验[13] - 阿里巴巴宣布一项为期三年、总投入达3800亿元的AI基础设施建设计划[13] 通信基础设施数据追踪 - 5G建设：截至2025年8月底，我国5G基站总数达464 6万站，比2024年末净增39 5万站[23] - 5G用户：2025年8月，三大运营商及广电5G移动电话用户数达11 54亿户，同比增长19 46%[23] - 5G手机：2025年8月，5G手机出货1999 2万部，占比88 4%，出货量同比增长1 2%[23] - 运营商云业务：2025年上半年移动云营收561亿元（同比增长11 3%），天翼云营收573亿元（同比增长3 8%）；2025年前三季度联通云营收529亿元[39] - 运营商ARPU值：2025年前三季度中国移动移动业务ARPU值为48 0元（同比持平）；2025年上半年中国电信移动业务ARPU值为46 0元（同比略减0 6%）；2023年中国联通移动业务ARPU值为44 0元（同比略减0 7%）[39] 投资建议与推荐标的 - 光网络设备：推荐中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、天孚通信、中兴通讯、盛科通信、中天科技、亨通光电等[5][14] - 计算设备：推荐中兴通讯、紫光股份、欧陆通等[15] - AIDC机房建设：推荐英维克、光环新网、奥飞数据、新意网集团等[16] - 算力租赁、云计算平台、AI应用、卫星互联网&6G等领域也列出相应受益标的[17][18][19][20] 市场表现 - 报告期内（2025 11 10—2025 11 14），通信指数下跌5 25%，在TMT板块中排名第二[21]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 国产AI在算力、大模型和应用端均取得长足进步，正在重塑全球竞争格局，持续看好国产AI投资机会[12] - 以华为、海光、寒武纪、昆仑芯、阿里平头哥为代表的国产AI算力正在崛起，通过高性价比芯片方案和自有软硬件生态降低对海外厂商依赖[4] - 以Deepseek、通义千问、字节豆包、Kimi等为代表的国产大模型能力快速提升，成为全球大模型竞赛中的佼佼者[5] 市场回顾 - 本周（2025年11月10日-2025年11月14日），沪深300指数下跌1.08%，计算机指数下跌3.03%[3][13] 国产AI算力进展 - 百度发布全新一代昆仑芯M100和M300，M100针对大规模推理场景优化，主打极致性价比，预计2026年初上市；M300面向超大规模多模态模型训练和推理，主打极致性能，预计2027年初上市[4][10] - 百度公布天池超节点规划：天池256超节点2026上半年上市；天池512超节点2026下半年上市，最高支持512卡互联，卡间互联总带宽提升1倍，单节点可完成万亿参数模型训练[4][10] - 百度公布昆仑芯未来五年路线图：天池千卡级超节点2028年上市，昆仑芯N系列2029年上市，百舸百万卡昆仑芯单集群2030年点亮[4][10] - 昆仑芯已累计完成数万卡部署，成为百度AI关键底座[4][10] 国产AI大模型与应用进展 - 阿里巴巴秘密启动“千问”项目，基于Qwen最强模型打造同名个人AI助手千问App，全面对标ChatGPT，加入全球AI应用顶级竞赛[5][11] - 千问App将引入AI Agent功能，不仅作为聊天机器人，更具备执行复杂任务能力，例如在淘宝等电商平台上的智能购物体验[5][11] - Kimi发布最强开源思考模型Kimi K2 Thinking，在多项基准测试中表现达到SOTA水平，超越GPT-5[24][25] 公司动态 - 第四范式发布2025年三季报，总收入达人民币44.02亿元，同比增长36.8%；毛利润为人民币16.21亿元，同比增长20.1%；毛利率为36.8%[14] - 数字政通子公司中标山东省济南市“商河经济开发区智慧水务项目工程总承包（EPC）”项目，中标金额为人民币10,890.06万元[15] - 神州数码发布2025年员工持股计划（草案），参与对象不超过945人，筹集资金总额上限为36,022.00万元，持股规模不超过977.00万股，约占公司股本总额1.35%[16] - 深桑达拟出售中电武强热力有限公司100%股权，首次挂牌转让底价不低于6,484.48万元[17] 行业动态 - 宇树科技完成IPO辅导，辅导状态更新为“辅导验收”，有望成为A股“人形机器人第一股”[20] - 腾讯公布2025年第三季度财报，总营收达到1929亿元人民币，同比增长15%，经营盈利726亿元，同比增长18%，毛利率从去年53%提升至56%，创历史新高[21] - 苹果与腾讯达成协议，苹果将负责微信小游戏内购支付事宜并抽取15%分成[23] - OpenAI发布GPT-5.1 Instant和GPT-5.1 Thinking两款模型，完成对GPT-5系列的升级[27] - AMD披露数据中心EPYC路线图：Zen6/6c将全球首用2nm工艺，Zen7升级矩阵引擎并扩展AI格式[28] - AI代码编辑器Cursor完成D轮融资，金额高达23亿美元，估值达293亿美元[29]

核心观点 - 报告核心观点认为市场自10月底进入阶段性"再平衡"阶段，预计持续1-2个月，驱动因素是三季报显示科技与周期行业盈利同步发力，叠加科技板块年内涨幅较大且机构仓位集中 [1][10] - 展望2026年，市场风格将更均衡，科技板块仍具备中长期优势，顺周期机会主要在于PPI改善，红利风格表现将优于2025年 [1][11] - 当前再平衡阶段建议关注科技内部的高低切换，如电力设备、游戏、军工、光伏、港股互联网等领域 [1][11] 市场再平衡的驱动因素 - 观点变化始于2025年10月最后一周，触发因素是2025年三季报显示科技与周期行业实现"两翼齐飞"的同步发力，科技、周期与非银金融成为当季盈利增速最快的三大方向 [1][10] - 科技板块在2025年估值扩张阶段累计涨幅较高，例如电子、电力设备、通信、有色金属等行业显著跑赢市场，高贝塔特征显著 [1][13][17] - 机构仓位在科技板块上较为集中，基金三季报持股市值前20家公司多集中在科技硬件领域，例如腾讯控股、宁德时代、阿里巴巴等 [1][14][15] 产能周期与盈利修复线索 - 总量视角看，2025年第三季度A股产能去化加速，全A（剔除金融）资本开支同比连续6个季度为负，2025年Q1/Q2/Q3分别为-5.23%/-3.10%/-4.65%，在建工程同比在Q3出现近8年来首次转负至-2.33% [2][16][20] - 产能周期下行支撑价格改善，反内卷政策推动全A（剔除金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升 [2][20] - 行业结构视角，建议重点关注两类行业：一是产能出清已对价格形成支撑且利润率具提升空间的行业，如煤炭（利润率位于31%历史分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位） [2][26]；二是具备改善预期、利润率处于历史低位且产能主动收缩的行业，如计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）、纺织服装（0%分位） [2][27] 微盘股表现原因与展望 - 微盘股策略在高波动环境中通过资金博弈与交易效率实现超额收益，2025年出现两次显著领先大盘的情况：5-7月微盘股指数上涨31.81%，同期中证2000涨17.26%，上证50涨4.93%；10月微盘股上涨5.51%，而中证500仅涨0.34% [3][39] - 微盘股领先性源于三方面：流动性宽松背景下往往领先指数反弹；万得微盘股指数编制具"逆向选股"特征，内生止盈再平衡；策略更注重市场自我修复与逆向反应 [3][39] - 当前微盘股行情具备更坚实流动性支撑，资金来源多元化，包括居民资金通过ETF入市、汇金增持、公募新发回暖等，在"稳定增量+温和情绪"格局下微盘风格仍具上行空间 [3][43] 行业配置建议 - PPI改善及反内卷受益行业包括光伏、化工、钢铁、有色金属、电力、机械 [4][44] - 科技成长与自主可控主线关注AI硬件（重视Alpha）、电池、电网、游戏、军工、AI应用 [4][44] - 中长期底仓配置稳定型红利、黄金、优化的高股息资产 [4][44]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，行业整体朝着止跌回稳的方向迈进，但房价仍可能存在小幅度震荡 [6] - 期待后续在更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策下，存量收储及城中村改造工作加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程 [6] - 报告推荐关注三类标的：强信用房企、住宅与商业地产双轮驱动的公司、以及服务品质突出的优质物管公司 [6] 新房价格表现 - 2025年10月，70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，降幅较9月扩大0.1个百分点 [3] - 分城市能级看，一、二、三线城市新房价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.5% [3] - 70城新房价格同比下降2.6%，降幅较9月缩小0.1个百分点 [3] - 10月新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为6个、0个、64个，环比上涨城市数量较9月增加1个 [3] - 10月新房价格同比上涨、持平、下跌的城市数分别为7个、2个、61个 [3] 二手房价格表现 - 2025年10月，70个大中城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅较9月扩大0.1个百分点 [4] - 分城市能级看，一、二、三线城市二手房价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7% [4] - 70城二手房价格同比下降5.4%，降幅较9月扩大0.2个百分点 [4] - 10月二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为0个、0个、70个，环比上涨城市数量与9月持平 [4] - 10月二手房价格同比上涨、持平、下跌的城市数分别为0个、0个、70个，70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [23] 重点城市表现 - 2025年10月，一二线重点35城新房价格同环比均降多增少 [5] - 环比角度看，上海、沈阳、乌鲁木齐、杭州、合肥5城实现上涨 [5] - 同比角度看，上海、杭州等6城上涨，其中上海以环比+0.3%、同比+5.7%领跑35城，是一线城市中唯一实现同环比均增长的城市 [5] - 2025年1-10月累计，上海、杭州新房价格同比分别上涨5.8%、1.2%，领跑35城 [28] - 10月重点35城二手房价格同环比均下跌 [28] - 2025年1-10月累计，上海二手房价格同比下降1.8%，表现相对最好；呼和浩特同比跌幅最大，达9.4% [28] 投资建议标的 - 布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团 [6] - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的公司：华润置地、新城控股、龙湖集团 [6] - "好房子，好服务"政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [6]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年10月社会消费整体呈现稳健复苏趋势，1-10月社零总额同比增长4.3%，10月单月同比增长2.9%，略高于市场预期[5] - 消费复苏主旋律下，建议关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司[8] 行业数据表现 - 2025年1-10月社会消费品零售总额达412,169亿元，同比增长4.3%，其中10月单月总额为46,291亿元，同比增长2.9%[5] - 分地域看，1-10月城镇社零同比增长4.2%，乡村社零同比增长4.6%[5] - 10月整体CPI同比由降转涨，增长0.2%，食品类CPI同比下降2.9%[6] 细分品类表现 - 必选消费方面，10月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%[6] - 可选消费方面，10月化妆品、金银珠宝、服装鞋帽零售额同比分别增长9.6%、37.6%、6.3%，家电音像零售额同比下降14.6%[6] - 金银珠宝和化妆品表现亮眼，10月增速环比分别提升27.9个百分点和1.0个百分点[6] - 分消费类型，1-10月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别增长4.4%、5.3%、3.3%[6] 渠道表现 - 线上渠道保持增长，1-10月全国网上零售额127,916亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额103,984亿元，增长6.3%，占社零总额比重为25.2%[7] - 实物商品网上零售额中，吃、穿、用类商品同比分别增长15.1%、3.6%、5.1%[7] - 线下渠道维持回暖，1-10月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别增长4.7%、6.3%、1.0%、4.1%、1.0%[7] - 国庆中秋假期商品消费和服务消费同比分别增长3.9%、7.6%，重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%[7] 投资主线与建议 - 黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，如潮宏基、老铺黄金、周大福、周生生等[8] - 线下零售：关注顺应趋势变革探索的企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等[8] - 化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等[8] - 医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康等[8]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 信贷增速延续放缓，社融增速高位回落，政策托底效果因时滞尚未完全体现[6] - 银行板块估值处于历史偏低水平，中长期资金具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择[6] - 以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比，推荐中信银行，受益标的包括建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行[6] 信贷市场分析 - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，余额增速6.5%较9月环比下降0.1个百分点[3] - 企业贷款同比多增2200亿元，主要靠票据同比多增3312亿元支撑，短贷负增源于9月末冲量投放的短贷在10月初偿还[3] - 居民端短贷及中长贷均减少，短贷同比大幅少增3356亿元，中长贷偏弱反映按揭需求待改善[3] - 新发放企业/个人住房贷款利率均为3.10%，连续3月环比持平[4] 社融结构变化 - 10月份社融新增8150亿元，同比少增5970亿元，存量增速为8.5%，环比9月下降0.2个百分点[4] - 政府债券新增4893亿元，为年内单月最低水平，同比少增5602亿元[4] - 社融口径人民币信贷同比少增3166亿元，企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元[4] 存款与货币活化 - 7月M2同比增长8.2%环比下降0.2个百分点，M1同比增长6.2%环比下降1.0个百分点但绝对水平维持高位[5] - 非银存款同比大幅多增7700亿元，居民存款同比多减7700亿元，存款由居民流向非银部门特征明显[5] - 居民存款活化或流向资本市场而非消费，企业存款活化或源于补充流动性而非再生产[5] 行业投资逻辑 - 上市银行零售风险抬升但影响相对可控，丰厚拨备覆盖和稳定分红政策构筑银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”[6] - 银行在金市、财富管理、投行等领域优势形成估值差异化的“增长帆”[6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]