报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]

经济形势与内需分析 - 上半年中国经济运行呈现三大亮点：主要指标符合预期，实际GDP累计同比达5.3%，高于去年同期1.3个百分点；科技与消费领域新成果频现；政府对潜在冲击有预判和预案，政策应对获得社会肯定[2] - 上半年经济增长主要归因于外需韧性，外需对实际GDP同比的贡献较上年增加1个百分点，而消费与投资的拉动分别回落0.3和0.4个百分点[3] - 三季度以来形势发生变化，对美出口持续下滑，4月至8月同比降幅在10%至30%以上，对美顺差收缩，但整体出口仍实现正增长，贸易顺差同比扩大，预计下半年外需对经济增长的拉动强度将减弱[3] - 下半年增长动能将主要取决于内需能否顺利接棒，8月投资、消费与外需三大需求同步放缓，经济上行压力显著，核心矛盾在于需求端疲软，根源是居民收入增长乏力[4] - 居民部门处于去杠杆阶段，社科院口径杠杆率自2024年一季度高点至今年二季度累计下降1.2个百分点，国际清算银行口径截至去年四季度累计下降0.9个百分点，对通过加杠杆撬动消费的传统路径构成挑战[4] 居民部门行为与政策含义 - 居民部门杠杆率回落由多重因素导致：疫情冲击导致预防性储蓄动机增强；中美经贸关系不确定性削弱消费者信心；存量财富效应通过房价与金融资产价格波动抑制新增借贷需求[5] - 政策含义包括：加强财政金融政策协调，发挥财政政策支持作用，在居民部门去杠杆背景下，中央政府可考虑加杠杆，扩大财政支出方向应由传统基建转向“投资于人”[7] - 需加强国内外经济金融形势动态监测，不断充实政策工具箱，确保政策先于市场曲线出台，在风险初现苗头时即可见工具箱内容[7] - 需在市场化、法治化基础上综合治理内卷式竞争，巩固市场再通胀预期，当前中国经济核心矛盾集中于需求侧，供给侧政策空间收窄，前八个月制造业投资增速较前六个月回落2.4个百分点，凸显需求侧发力的必要性[9] - 需进一步强化政策取向一致性评估，谨慎出台限制消费的政策，加强政策协同，形成政策合力，避免非经济政策层层加码抵消刺激效果[9] 人民币汇率表现与分析 - 本轮美国极限关税施压下人民币汇率表现迥异于特朗普首个任期，5月起出现补涨行情，截至9月19日，中间价累计升值约1%，境内外交易价格升幅达2%-3%[10] - 人民币逆势走强是内外部因素综合作用结果：美元因“特朗普交易”逆转为“特朗普衰退预期”而大幅贬值；中国经济复苏和科创前景改善；中美由经贸对抗进入磋商对话模式改善市场情绪[10] - 国际货币基金组织2025年7月底发布的《对外部门评估报告》认定，人民币实际有效汇率略强于基本面隐含的合理水平，属“略有高估”[12] - 2025年迄今人民币实际有效汇率已回落约6%-7%，观察BIS定基指数，人民币实际有效汇率自基期累计上涨逾60%，美元仅上涨20%左右，两者差距约40个百分点，人民币难言系统性低估[12] - 市场层面显示，6-8月跨境人民币连续三个月合计净流出达数百亿美元，实际外汇供求缺口并不大，境内交易价相对于中性价格偏离也未显示很强的升贬之意[13] 人民币汇率前景与影响因素 - 人民币汇率升值的利好因素包括：美联储恢复降息可能使美元指数进一步走弱；特朗普对美元信用的伤害可能持续；中美经贸磋商若达成第二阶段协议将形成提振；中国对外部经贸遏压有预判和预案且科技创新焕发活力[13] - 人民币汇率的不确定性包括：美联储降息节奏和力度存在不确定性；中美经贸磋商未来可能存在变数；关税冲击下中国经济的韧性以及内需能否接替外需存在不确定性；美国高法对关税政策合法性的判决结果不明[14] - 综合判断，人民币汇率没有明显偏离均衡汇率水平，当前影响汇率升贬值的因素同时存在，鉴于内外部不确定因素较多，人民币汇率双向波动或更加明显[16]