报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面系列酒和省外市场拖累增长，利润上结构升级驱动盈利能力提升，报表质量受竞争扰动渠道回款影响，25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3% [7][8][9] - 展望2025年，洞藏系列维持较强势能带动产品结构升级，虽短期系列酒及省外有扰动，但公司长期经营趋势向好 [12] - 考虑行业景气度恢复慢、竞争加剧，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为74.05/79.10/85.14亿元，同比增长0.8%/6.8%/7.6%；归母净利润分别为26.34/28.65/31.38亿元，同比增长1.7%/8.7%/9.6%，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%） [11] - 2024Q4收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%） [11] - 2024年全年收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%） [11] 产品结构 - 2025Q1中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%，洞藏系列预计同比双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑 [11] - 2024年中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，洞藏系列增速快于中高档整体 [11] 区域表现 - 2025Q1省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2% [11] - 2024年省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外受江苏强势地产酒挤压压力大 [11] 盈利指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [11] - 2024年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [11] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7405|7910|8514| |收入同比（%）|8.5%|0.8%|6.8%|7.6%| |归属母公司净利润（百万元）|2589|2634|2865|3138| |净利润同比（%）|13.4%|1.7%|8.7%|9.6%| |毛利率（%）|73.9%|74.5%|75.2%|75.8%| |ROE（%）|26.3%|21.1%|20.1%|19.6%| |每股收益（元）|3.24|3.29|3.58|3.92| |P/E|16.65|13.34|12.26|11.20| |P/B|4.38|2.82|2.47|2.20| |EV/EBITDA|11.66|8.32|7.37|6.29| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 25Q1收入符合市场预期，春节错期扰动，线上面临高基数压力，线下渠道改革顺利 [4][5] - 25Q1公司毛利率和归母净利率同比下降，主因渠道改革费用投入加大和研发中心转固折旧摊销费用上升 [6] - 线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵满足需求痛点，并购切入硬折扣业态有营收增量空间，股权激励收入目标达成概率较高，随着渠道放量盈利能力有望恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%） [11] 收入分析 - 分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平，25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%；线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长，去除春节影响，营收端“24Q4 + 25Q1”合计同比增长16.2% [5] 利润分析 - 25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct，归母净利率同比下降2.04pct至6.42% [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| |净利润同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5248|6505|7891|9029| |非流动资产（百万元）|1519|1831|2117|2395| |资产总计（百万元）|6767|8337|10008|11424| |流动负债（百万元）|3782|5085|6396|7346| |非流动负债（百万元）|150|149|149|149| |负债合计（百万元）|3932|5234|6545|7495| |归属母公司股东权益（百万元）|2827|3095|3455|3921| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |营业成本（百万元）|8046|10489|13381|15432| |营业利润（百万元）|484|580|821|1075| |利润总额（百万元）|537|633|875|1128| |净利润（百万元）|407|475|656|846| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|602|687|630|758| |投资活动现金流（百万元）|95|-281|-252|-239| |筹资活动现金流（百万元）|-156|-179|-249|-336| |现金净增加额（百万元）|539|227|129|183| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|74.1%|19.8%|41.6%|30.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |获利能力 - 净利率（%）|3.8%|3.4%|3.7%|4.1%| |获利能力 - ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |获利能力 - ROIC（%）|12.3%|12.8%|15.8%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|58.1%|62.8%|65.4%|65.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|138.7%|168.7%|189.0%|190.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.39|1.28|1.23|1.23| |偿债能力 - 速动比率|0.39|0.36|0.33|0.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.73|1.84|1.94|1.92| |营运能力 - 应收账款周转率|18.41|22.15|23.16|23.47| |营运能力 - 应付账款周转率|4.41|4.13|3.95|3.77| |每股指标 - 每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|1.50|1.71|1.57|1.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.05|7.72|8.62|9.78| |估值比率 - P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |估值比率 - P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |估值比率 - EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年公司看点一是RTD事业部重回高质量发展注重营销费用投入产出效果，二是威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化 [7][8] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元，同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元，同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）；24Q4收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）；24年收入30.48亿元（-6.61%），归母7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%） [7] - 25Q1收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期 [7] 收入分析 - 25Q1收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存，分产品预计微醺好于清爽好于强爽 [7] - 24年分业务看，预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%，其中预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增 [7] - 24年分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显 [7] - 24年分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定 [7] 利润分析 - 25Q1公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因 [7] - 24年公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct，同期销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048|3434|3907|4504| |收入同比（%）|-6.6%|12.7%|13.8%|15.3%| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|946|1115| |净利润同比（%）|-11.2%|12.3%|17.2%|17.9%| |毛利率（%）|69.7%|69.9%|70.4%|70.9%| |ROE（%）|15.3%|15.7%|16.7%|17.7%| |每股收益（元）|0.69|0.77|0.90|1.06| |P/E|40.59|33.93|28.95|24.56| |P/B|6.27|5.32|4.82|4.34| |EV/EBITDA|25.60|20.17|17.53|14.97| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款等，以及各年度的主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%；2024Q4营收50.51亿元，同比增长30.20%，归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%；2025Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%；2024年全年毛利率31.25%，同比提升1.75pct，2024Q4毛利率30.88%，同比提升2.73pct，2025Q1毛利率30.31%，同比下降0.39pct [5] - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；2025年公司将巩固国内网内市场、加强海外重点市场根据地建设、重视开发和技术创新拓展产品品类；2025年经营目标为新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，营业收入185亿元，同比增长20% [6] - 预计25 - 27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元，归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元，对应PE分别20.2/16.7/15.3倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15458|18680|22416|26899| |收入同比（%）|24.1|20.8|20.0|20.0| |归属母公司净利润（百万元）|2049|2769|3360|3663| |净利润同比（%）|31.4|35.1|21.4|9.0| |毛利率（%）|31.2|31.5|31.8|32.0| |ROE（%）|16.6|18.2|18.1|16.5| |每股收益（元）|2.64|3.56|4.32|4.71| |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|18911|22437|46622|50658| |现金|4028|4279|1508|3868| |应收账款|5758|6547|18738|19358| |其他应收款|297|328|863|875| |预付账款|534|600|2005|2164| |存货|3477|4150|12659|13159| |其他流动资产|4816|6533|10849|11234| |非流动资产|4563|4748|5194|5942| |长期投资|3|3|3|4| |固定资产|2368|3034|3640|4195| |无形资产|572|662|752|842| |其他非流动资产|1620|1049|799|901| |资产总计|23474|27186|51816|56600| |流动负债|10618|11439|32635|33685| |短期借款|149|184|204|234| |应付账款|4670|5636|14160|14176| |其他流动负债|5800|5620|18271|19275| |非流动负债|200|205|219|223| |长期借款|28|37|47|46| |其他非流动负债|172|168|172|177| |负债合计|10818|11645|32854|33908| |少数股东权益|276|324|383|447| |股本|778|778|778|778| |资本公积|408|455|455|455| |留存收益|11194|13984|17346|21013| |归属母公司股东权|12380|15217|18580|22246| |负债和股东权益|23474|27186|51816|56600| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|15458|18680|22416|26899| |营业成本|10628|12796|15299|18291| |营业税金及附加|99|121|143|173| |销售费用|768|934|1121|1345| |管理费用|449|551|661|794| |财务费用|-7|-134|-142|-44| |资产减值损失|-152|15|15|15| |公允价值变动收益|29|0|0|0| |投资净收益|47|19|24|0| |营业利润|2432|3290|3990|4350| |营业外收入|9|6|7|7| |营业外支出|11|13|12|12| |利润总额|2431|3284|3985|4345| |所得税|346|467|567|618| |净利润|2085|2817|3418|3727| |少数股东损益|36|48|59|64| |归属母公司净利润|2049|2769|3360|3663| |EBITDA|2730|3450|4189|4692| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2462|1432|-1372|3978| |净利润|2085|2817|3418|3727| |折旧摊销|255|300|346|391| |财务费用|24|7|8|9| |投资损失|-47|-19|-24|0| |营运资金变动|13|-1697|-5189|-213| |其他经营现金流|2205|4538|8676|4003| |投资活动现金流|-1705|-1276|-1420|-1638| |资本支出|-919|-1229|-1228|-1227| |长期投资|191|13|-203|-407| |其他投资现金流|-977|-60|11|-4| |筹资活动现金流|-199|90|21|20| |短期借款|67|35|20|30| |长期借款|-2|9|9|-1| |普通股增加|4|1|0|0| |资本公积增加|249|47|0|0| |其他筹资现金流|-517|-1|-9|-9| |现金净增加额|-2771|550|251|2360| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入（%）|24.1|20.8|20.0|20.0| |营业利润（%）|36.8|35.3|21.3|9.0| |归属于母公司净利（%）|31.4|35.1|21.4|9.0| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|31.2|31.5|31.8|32.0| |净利率（%）|13.3|14.8|15.0|13.6| |ROE（%）|16.6|18.2|18.1|16.5| |ROIC（%）|16.5|17.1|17.1|16.0| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|46.1|42.8|63.4|59.9| |净负债比率（%）|85.5|74.9|173.3|149.4| |流动比率|1.78|1.96|1.43|1.50| |速动比率|1.28|1.40|0.85|0.93| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.73|0.74|0.57|0.50| |应收账款周转率|3.06|3.04|1.77|1.41| |应付账款周转率|2.46|2.48|1.55|1.29| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.64|3.56|4.32|4.71| |每股经营现金流|3.16|1.84|-1.76|5.11| |每股净资产|15.92|19.56|23.88|28.59| |估值比率| | | | | |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收69.01亿元，同比增长3.50%，归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长14.64%；2025Q1实现营收13.43亿元，同比增长2.90%，归母净利润1.07亿元，同比增长13.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比减少2.56%；2024毛利率为24.32%，同比提升1.51Pct，2025Q1毛利率为24.93%，同比下降0.46Pct [5] - 2024年海外销售收入19.81亿元，同比增长68.26%；非新能源领域2024年实现营收37.12亿元，同比增长31.02%；截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%；2024年签订140余份数据中心订单，报告期内数据中心订单同比增长603.68% [6] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元，归母净利润分别为7.36/9.68/11.15亿元，对应PE分别20/15/13倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6901|8690|10949|13840| |收入同比（%）|3.5%|25.9%|26.0%|26.4%| |归属母公司净利润（百万元）|574|736|968|1115| |净利润同比（%）|13.8%|28.1%|31.5%|15.2%| |毛利率（%）|24.3%|24.0%|23.6%|23.2%| |ROE（%）|12.9%|14.2%|15.7%|15.3%| |每股收益（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7029|/|8879|11286| |现金|560|2108|2751|3284| |应收账款|2676|3363|4221|5322| |其他应收款|78|89|109|136| |预付账款|197|132|167|213| |存货|2119|2194|2773|3518| |其他流动资产|1399|993|1265|1687| |非流动资产|2587|2550|2599|2632| |长期投资|52|52|52|52| |固定资产|1753|1633|1597|1544| |无形资产|263|262|261|260| |其他非流动资产|519|602|689|776| |资产总计|9616|11428|13885|16791| |流动负债|4061|4811|5985|7462| |短期借款|168|268|368|468| |应付账款|1888|2202|2789|3542| |其他流动负债|2004|2340|2827|3451| |非流动负债|1109|1426|1736|2046| |长期借款|854|1154|1454|1754| |其他非流动负债|255|273|283|293| |负债合计|5169|6237|7721|9508| |少数股东权益|-3|-7|-12|-17| |股本|457|457|457|457| |资本公积|2130|2130|2130|2130| |留存收益|1862|2610|3588|4713| |归属母公司股东权|4450|5198|6176|7300| |负债和股东权益|9616|11428|13885|16791| [11] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6901|8690|10949|13840| |营业成本|5223|6607|8368|10626| |营业税金及附加|38|48|61|77| |销售费用|264|332|394|484| |管理费用|352|435|547|692| |财务费用|28|29|-2|-7| |资产减值损失|-77|-13|-13|-13| |公允价值变动收益|-23|0|0|0| |投资净收益|11|3|4|0| |营业利润|618|795|1046|1204| |营业外收入|5|5|5|5| |营业外支出|6|4|4|4| |利润总额|617|796|1047|1205| |所得税|46|64|84|96| |净利润|571|732|963|1109| |少数股东损益|-4|-4|-5|-6| |归属母公司净利润|574|736|968|1115| |EBITDA|955|1063|1300|1470| |EPS（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| [11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-37|1451|711|722| |净利润|571|732|963|1109| |折旧摊销|230|238|256|272| |财务费用|39|46|61|76| |投资损失|-11|-3|-4|0| |营运资金变动|-983|369|-628|-804| |其他经营现金流|1670|433|1655|1983| |投资活动现金流|-438|-265|-417|-524| |资本支出|-433|-222|-321|-324| |长期投资|-11|-50|-100|-200| |其他投资现金流|6|7|4|0| |筹资活动现金流|243|359|349|334| |短期借款|113|100|100|100| |长期借款|331|300|300|300| |普通股增加|30|0|0|0| |资本公积增加|1013|0|0|0| |其他筹资现金流|-1246|-41|-51|-66| |现金净增加额|-220|643|1548|533| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|3.5%|25.9%|26.0%|26.4%| |营业利润|12.5%|28.7%|31.5%|15.2%| |归属于母公司净利|13.8%|28.1%|31.5%|15.2%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|24.3%|24.0%|23.6%|23.2%| |净利率（%）|8.3%|8.5%|8.8%|8.1%| |ROE（%）|12.9%|14.2%|15.7%|15.3%| |ROIC（%）|11.2%|10.7%|11.3%|11.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|53.8%|54.6%|55.6%|56.6%| |净负债比率（%）|116.3%|120.1%|125.3%|130.6%| |流动比率|1.73|1.85|1.89|1.90| |速动比率|0.96|1.31|1.35|1.36| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.76|0.83|0.87|0.90| |应收账款周转率|2.60|2.88|2.89|2.90| |应付账款周转率|2.86|3.23|3.35|3.36| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.29|1.61|2.12|2.44| |每股经营现金流|-0.08|3.17|1.55|1.58| |每股净资产|9.73|11.36|13.50|15.96| |估值比率| | | | | |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%；2024Q4营收50.51亿元，同比增长30.20%，归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%；2025Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%；2024年全年毛利率31.25%，同比提升1.75pct，2024Q4毛利率30.88%，同比提升2.73pct，2025Q1毛利率30.31%，同比下降0.39pct [5] - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；2025年公司将巩固国内网内市场、加强海外重点市场根据地建设、重视开发和技术创新拓展产品品类；2025年经营目标为新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，营业收入185亿元，同比增长20% [6] - 预计25 - 27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元，归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元，对应PE分别20.2/16.7/15.3倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15458|18680|22416|26899| |收入同比（%）|24.1|20.8|20.0|20.0| |归属母公司净利润（百万元）|2049|2769|3360|3663| |净利润同比（%）|31.4|35.1|21.4|9.0| |毛利率（%）|31.2|31.5|31.8|32.0| |ROE（%）|16.6|18.2|18.1|16.5| |每股收益（元）|2.64|3.56|4.32|4.71| |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|18911|22437|46622|50658| |现金|4028|4279|1508|3868| |应收账款|5758|6547|18738|19358| |其他应收款|297|328|863|875| |预付账款|534|600|2005|2164| |存货|3477|4150|12659|13159| |其他流动资产|4816|6533|10849|11234| |非流动资产|4563|4748|5194|5942| |长期投资|3|3|3|4| |固定资产|2368|3034|3640|4195| |无形资产|572|662|752|842| |其他非流动资产|1620|1049|799|901| |资产总计|23474|27186|51816|56600| |流动负债|10618|11439|32635|33685| |短期借款|149|184|204|234| |应付账款|4670|5636|14160|14176| |其他流动负债|5800|5620|18271|19275| |非流动负债|200|205|219|223| |长期借款|28|37|47|46| |其他非流动负债|172|168|172|177| |负债合计|10818|11645|32854|33908| |少数股东权益|276|324|383|447| |股本|778|778|778|778| |资本公积|408|455|455|455| |留存收益|11194|13984|17346|21013| |归属母公司股东权|12380|15217|18580|22246| |负债和股东权益|23474|27186|51816|56600| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|15458|18680|22416|26899| |营业成本|10628|12796|15299|18291| |营业税金及附加|99|121|143|173| |销售费用|768|934|1121|1345| |管理费用|449|551|661|794| |财务费用|-7|-134|-142|-44| |资产减值损失|-152|15|15|15| |公允价值变动收益|29|0|0|0| |投资净收益|47|19|24|0| |营业利润|2432|3290|3990|4350| |营业外收入|9|6|7|7| |营业外支出|11|13|12|12| |利润总额|2431|3284|3985|4345| |所得税|346|467|567|618| |净利润|2085|2817|3418|3727| |少数股东损益|36|48|59|64| |归属母公司净利润|2049|2769|3360|3663| |EBITDA|2730|3450|4189|4692| |EPS（元）|2.64|3.56|4.32|4.71| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2462|1432|-1372|3978| |净利润|2085|2817|3418|3727| |折旧摊销|255|300|346|391| |财务费用|24|7|8|9| |投资损失|-47|-19|-24|0| |营运资金变动|13|-1697|-5189|-213| |其他经营现金流|2205|4538|8676|4003| |投资活动现金流|-1705|-1276|-1420|-1638| |资本支出|-919|-1229|-1228|-1227| |长期投资|191|13|-203|-407| |其他投资现金流|-977|-60|11|-4| |筹资活动现金流|-199|90|21|20| |短期借款|67|35|20|30| |长期借款|-2|9|9|-1| |普通股增加|0|4|1|0| |资本公积增加|0|249|47|0| |其他筹资现金流|-517|-1|-9|-9| |现金净增加额|-2771|550|251|2360| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入|24.1%|20.8%|20.0%|20.0%| |营业利润|36.8%|35.3%|21.3%|9.0%| |归属于母公司净利|31.4%|35.1%|21.4%|9.0%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|31.2%|31.5%|31.8%|32.0%| |净利率（%）|13.3%|14.8%|15.0%|13.6%| |ROE（%）|16.6%|18.2%|18.1%|16.5%| |ROIC（%）|16.5%|17.1%|17.1%|16.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|46.1%|42.8%|63.4%|59.9%| |净负债比率（%）|85.5%|74.9%|173.3%|149.4%| |流动比率|1.78|1.96|1.43|1.50| |速动比率|1.28|1.40|0.85|0.93| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.73|0.74|0.57|0.50| |应收账款周转率|3.06|3.04|1.77|1.41| |应付账款周转率|2.46|2.48|1.55|1.29| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.64|3.56|4.32|4.71| |每股经营现金流|3.16|1.84|-1.76|5.11| |每股净资产|15.92|19.56|23.88|28.59| |估值比率| | | | | |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收69.01亿元，同比增长3.50%，归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长14.64%；2025Q1实现营收13.43亿元，同比增长2.90%，归母净利润1.07亿元，同比增长13.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比减少2.56%；2024毛利率为24.32%，同比提升1.51Pct，2025Q1毛利率为24.93%，同比下降0.46Pct [4] - 2024年海外销售收入19.81亿元，同比增长68.26%；非新能源领域2024年实现营收37.12亿元，同比增长31.02%；截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49% [5] - 作为国内最早进入数据中心领域的企业之一，产品已应用于众多知名企业；2024年签订140余份数据中心订单，报告期内数据中心订单同比增长603.68% [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元，归母净利润分别为7.36/9.68/11.15亿元，对应PE分别20/15/13倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6901|8690|10949|13840| |收入同比（%）|3.5|25.9|26.0|26.4| |归属母公司净利润（百万元）|574|736|968|1115| |净利润同比（%）|13.8|28.1|31.5|15.2| |毛利率（%）|24.3|24.0|23.6|23.2| |ROE（%）|12.9|14.2|15.7|15.3| |每股收益（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7029|/|8879|11286| |现金|560|2108|2751|3284| |应收账款|2676|3363|4221|5322| |其他应收款|78|89|109|136| |预付账款|197|132|167|213| |存货|2119|2194|2773|3518| |其他流动资产|1399|993|1265|1687| |非流动资产|2587|2550|2599|2632| |长期投资|52|52|52|52| |固定资产|1753|1633|1597|1544| |无形资产|263|262|261|260| |其他非流动资产|519|602|689|776| |资产总计|9616|11428|13885|16791| |流动负债|4061|4811|5985|7462| |短期借款|168|268|368|468| |应付账款|1888|2202|2789|3542| |其他流动负债|2004|2340|2827|3451| |非流动负债|1109|1426|1736|2046| |长期借款|854|1154|1454|1754| |其他非流动负债|255|273|283|293| |负债合计|5169|6237|7721|9508| |少数股东权益|-3|-7|-12|-17| |股本|457|457|457|457| |资本公积|2130|2130|2130|2130| |留存收益|1862|2610|3588|4713| |归属母公司股东权|4450|5198|6176|7300| |负债和股东权益|9616|11428|13885|16791| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6901|8690|10949|13840| |营业成本|5223|6607|8368|10626| |营业税金及附加|38|48|61|77| |销售费用|264|332|394|484| |管理费用|352|435|547|692| |财务费用|28|29|-2|-7| |资产减值损失|-77|-13|-13|-13| |公允价值变动收益|-23|0|0|0| |投资净收益|11|3|4|0| |营业利润|618|795|1046|1204| |营业外收入|5|5|5|5| |营业外支出|6|4|4|4| |利润总额|617|796|1047|1205| |所得税|46|64|84|96| |净利润|571|732|963|1109| |少数股东损益|-4|-4|-5|-6| |归属母公司净利润|574|736|968|1115| |EBITDA|955|1063|1300|1470| |EPS（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-37|1451|711|722| |净利润|571|732|963|1109| |折旧摊销|230|238|256|272| |财务费用|39|46|61|76| |投资损失|-11|-3|-4|0| |营运资金变动|-983|369|-628|-804| |其他经营现金流|1670|433|1655|1983| |投资活动现金流|-438|-265|-417|-524| |资本支出|-433|-222|-321|-324| |长期投资|-11|-50|-100|-200| |其他投资现金流|6|7|4|0| |筹资活动现金流|243|359|349|334| |短期借款|113|100|100|100| |长期借款|331|300|300|300| |普通股增加|30|0|0|0| |资本公积增加|1013|0|0|0| |其他筹资现金流|-1246|-41|-51|-66| |现金净增加额|-220|643|1548|533| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（%）|3.5|25.9|26.0|26.4| |营业利润（%）|12.5|28.7|31.5|15.2| |归属于母公司净利（%）|13.8|28.1|31.5|15.2| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|24.3|24.0|23.6|23.2| |净利率（%）|8.3|8.5|8.8|8.1| |ROE（%）|12.9|14.2|15.7|15.3| |ROIC（%）|11.2|10.7|11.3|11.0| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|53.8|54.6|55.6|56.6| |净负债比率（%）|116.3|120.1|125.3|130.6| |流动比率|1.73|1.85|1.89|1.90| |速动比率|0.96|1.31|1.35|1.36| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.76|0.83|0.87|0.90| |应收账款周转率|2.60|2.88|2.89|2.90| |应付账款周转率|2.86|3.23|3.35|3.36| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.29|1.61|2.12|2.44| |每股经营现金流|-0.08|3.17|1.55|1.58| |每股净资产|9.73|11.36|13.50|15.96| |估值比率| | | | | |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 业绩表现略超预期 [6] - 公司Q1内销国补继续支撑、外销新兴市场贡献弹性，数字化变革成效显现助降本提效，关注公司国补助份额提升、外销新兴市场挖潜、数字化提效潜力 [8] - 维持前次盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元，同比+6.3%/+4.1%/+3.4%，归母净利润212.54/233.46/248.04亿元，同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应PE 11/10/9X [8] 报告公司基本信息 - 报告日期为2025年5月2日，收盘价24.79元，近12个月最高/最低35.37/23.10元，总股本9383百万股，流通股本6255百万股，流通股比例66.66%，总市值2326亿元，流通市值1550亿元 [3] 公司25Q1业绩报告情况 整体业绩 - Q1收入791.18亿元，同比+10.06%，归母净利润54.87亿元，同比+15.09%；扣非归母净利润53.64亿元，同比+15.61% [8] 收入分析 - 分区域：Q1内销/外销同比+7.8%/+12.6%延续24Q4内外销较好增长；外销剔除CCR并表影响，预计25Q1/24Q4分别同比+8%/+5%、Q1有所提速，其中Q1新兴市场贡献外销弹性，预计北美/欧洲/中东非/南亚/东南亚区域（RMB口径）分别同比基本持平/+30%+（含CCR并表影响）/+50%+/+30%+/+20%+ [8] - 分产品：预计空气能源解决方案环比加速，对整体增速环比向上有所拉动 [8] - 分品牌：卡萨帝品牌25Q1同比20%+延续24Q4较好增长 [8] 盈利能力 - Q1毛利率25.4%同比+0.1pct，归母净利率6.93%同比+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.1/-0.1/持平/-0.6pct；受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革，毛利率/费用率皆有优化，财务费用率受卢布升值和人民币贬值影响汇兑收益增加 [8] 其他情况 - 报告期末合同负债58.62亿元（24Q4期末108.52亿），余粮仍足 [8] - 公司发布25年A股持股计划（草案）：对象为部分公司董事（独立董事除外）、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人，董事及高管10人；规模7.57亿元；目标考核要求25 - 26年ROE超过17.7% [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|285981|304093|316502|327129| |收入同比（%）|4.3%|6.3%|4.1%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|18741|21254|23346|24804| |净利润同比（%）|12.9%|13.4%|9.8%|6.2%| |毛利率（%）|27.8%|29.1%|29.1%|29.1%| |ROE（%）|16.8%|15.9%|14.8%|13.5%| |每股收益（元）|2.02|2.27|2.49|2.64| |P/E|14.09|10.94|9.96|9.38| |P/B|2.40|1.74|1.47|1.27| |EV/EBITDA|8.44|5.93|4.85|3.53| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|151690|198256|216323|268936| |现金（百万元）|55584|89692|115162|155246| |应收账款（百万元）|26473|13228|28972|14645| |存货（百万元）|43044|62305|46129|64685| |非流动资产（百万元）|138424|138064|136157|132902| |资产总计（百万元）|290114|336320|352480|401838| |流动负债（百万元）|149571|173526|164844|187948| |非流动负债（百万元）|22153|22153|22653|23153| |负债合计（百万元）|171725|195680|187497|211102| |少数股东权益（百万元）|7023|7065|7112|7162| |归属母公司股东权益（百万元）|111366|133574|157870|183574| |负债和股东权益（百万元）|290114|336320|352480|401838| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|285981|304093|316502|327129| |营业成本（百万元）|206487|215487|224346|231938| |销售费用（百万元）|33586|39532|40512|41545| |管理费用（百万元）|12110|12894|13388|13805| |财务费用（百万元）|973|-133|-963|-1455| |营业利润（百万元）|22912|25856|28425|30222| |利润总额（百万元）|22733|25815|28355|30125| |所得税（百万元）|3157|4518|4962|5272| |净利润（百万元）|19576|21297|23393|24853| |少数股东损益（百万元）|834|43|47|50| |归属母公司净利润（百万元）|18741|21254|23346|24804| |EBITDA（百万元）|30342|31606|33612|35046| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|26543|39975|29112|42629| |投资活动现金流（百万元）|-20074|-4564|-3363|-2220| |筹资活动现金流（百万元）|-7914|-1303|-279|-324| |现金净增加额（百万元）|-1702|34108|25470|40084| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|4.3%|6.3%|4.1%|3.4%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|12.4%|12.8%|9.9%|6.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|12.9%|13.4%|9.8%|6.2%| |获利能力 - 毛利率（%）|27.8%|29.1%|29.1%|29.1%| |获利能力 - 净利率（%）|6.6%|7.0%|7.4%|7.6%| |获利能力 - ROE（%）|16.8%|15.9%|14.8%|13.5%| |获利能力 - ROIC（%）|11.8%|11.0%|10.3%|9.6%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|59.2%|58.2%|53.2%|52.5%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|145.1%|139.1%|113.6%|110.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.01|1.14|1.31|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.66|0.74|0.99|1.05| |营运能力 - 总资产周转率|1.04|0.97|0.92|0.87| |营运能力 - 应收账款周转率|11.64|15.32|15.00|15.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.95|4.00|3.96|3.91| |每股指标 - 每股收益（元）|2.02|2.27|2.49|2.64| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|2.83|4.26|3.10|4.54| |每股指标 - 每股净资产（元）|11.87|14.24|16.83|19.56| |估值比率 - P/E|14.09|10.94|9.96|9.38| |估值比率 - P/B|2.40|1.74|1.47|1.27| |估值比率 - EV/EBITDA|8.44|5.93|4.85|3.53| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 4月26日公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司营业收入为10.63亿元，同比下降18.04%；归母净利润为3.23亿元，同比下降47.18%；2025年一季度公司营业收入为1.89亿元，同比下降45.69%；归母净利润为0.20亿元，同比下降85.97% [4] - 2024年受国内高可靠行业整体需求下降、客户去库存行为等影响，公司销售订单增长不及预期，同时因税收优惠政策变更及产品降价，营业收入下滑；2025年一季度公司销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，同时年初结转的在手订单同比有所减少，导致营业收入同比下降 [5] - 公司坚持以市场和技术需求为牵引，围绕放大器等方向开展新产品自主研制，通过技术攻关新增多项关键技术并应用于新产品 [5] - 调整2025年及2026年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.95亿元/4.89亿元/6.11亿元（2025年/2026年前值为4.62亿元/5.66亿元），对应增速为22.4%/23.9%/25.0%，对应PE分别为28.87倍、23.31倍、18.65倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1063|1276|1558|1932| |收入同比（%）|-18.0|20.0|22.1|24.1| |归属母公司净利润（百万元）|323|395|489|611| |净利润同比（%）|-47.2|22.4|23.9|25.0| |毛利率（%）|68.1|61.0|61.0|61.5| |ROE（%）|6.5|7.4|8.4|9.5| |每股收益（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| |P/E|31.80|28.87|23.31|18.65| |P/B|2.08|2.14|1.96|1.78| |EV/EBITDA|24.51|19.96|15.82|12.33| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4737|5397|5954|6743| |现金|433|662|988|1381| |应收账款|1659|1560|1517|1486| |其他应收款|9|7|10|13| |预付账款|36|73|78|97| |存货|702|1167|1344|1661| |其他流动资产|1898|1927|2018|2106| |非流动资产|746|798|835|857| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|339|393|430|453| |无形资产|77|77|77|77| |其他非流动资产|330|328|328|327| |资产总计|5482|6195|6788|7600| |流动负债|370|666|744|908| |短期借款|80|85|114|143| |应付账款|123|357|372|450| |其他流动负债|167|225|258|314| |非流动负债|125|123|123|123| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|125|123|123|123| |负债合计|494|789|867|1032| |少数股东权益|62|85|111|147| |股本|200|200|200|200| |资本公积|3600|3600|3600|3600| |留存收益|1125|1520|2009|2621| |归属母公司股东权益|4926|5320|5810|6421| |负债和股东权益|5482|6195|6788|7600| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1063|1276|1558|1932| |营业成本|339|498|608|744| |营业税金及附加|10|8|11|13| |销售费用|33|47|56|70| |管理费用|97|111|133|164| |财务费用|-7|-1|-3|-6| |资产减值损失|-13|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|33|9|13|16| |营业利润|391|474|585|733| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|1|0|0|0| |利润总额|390|474|585|733| |所得税|43|57|70|86| |净利润|347|417|515|647| |少数股东损益|25|23|26|36| |归属母公司净利润|323|395|489|611| |EBITDA|407|544|668|827| |EPS（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-257|374|410|475| |净利润|347|417|515|647| |折旧摊销|56|71|86|100| |财务费用|2|4|5|6| |投资损失|-33|-9|-13|-16| |营运资金变动|-731|-106|-183|-261| |其他经营现金流|1180|521|698|908| |投资活动现金流|-455|-113|-109|-106| |资本支出|-172|-126|-122|-122| |长期投资|-315|0|0|0| |其他投资现金流|32|13|13|16| |筹资活动现金流|-115|-32|24|24| |短期借款|80|5|29|30| |长期借款|-33|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|16|0|0|0| |其他筹资现金流|-178|-36|-5|-6| |现金净增加额|-826|393|325| - | [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入（%）|-18.0|20.0|22.1|24.1| |成长能力 - 营业利润（%）|-45.0|21.3|23.5|25.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|-47.2|22.4|23.9|25.0| |获利能力 - 毛利率（%）|68.1|61.0|61.0|61.5| |获利能力 - 净利率（%）|30.3|30.9|31.4|31.6| |获利能力 - ROE（%）|6.5|7.4|8.4|9.5| |获利能力 - ROIC（%）|6.1|7.5|8.4|9.5| |偿债能力 - 资产负债率（%）|9.0|12.7|12.8|13.6| |偿债能力 - 净负债比率（%）|9.9|14.6|14.7|15.7| |偿债能力 - 流动比率|12.81|8.10|8.00|7.42| |偿债能力 - 速动比率|10.81|6.24|6.09|5.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.20|0.22|0.24|0.27| |营运能力 - 应收账款周转率|0.76|0.79|1.01|1.29| |营运能力 - 应付账款周转率|1.75|2.08|1.67|1.81| |每股指标 - 每股收益（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|-1.28|1.87|2.05|2.38| |每股指标 - 每股净资产（元）|24.63|26.60|29.05|32.10| |估值比率 - P/E|31.80|28.87|23.31|18.65| |估值比率 - P/B|2.08|2.14|1.96|1.78| |估值比率 - EV/EBITDA|24.51|19.96|15.82|12.33| [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度荣盛石化业绩改善，在建项目陆续投产，预计2025 - 2027年归母净利润34.15、54.50、86.23亿元，维持买入评级 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年报实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。第四季度营业收入812.79亿元，同比-5.56%，环比-3.18%；归母净利润-1.52亿元，同比-114.49%，环比-912.03%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-92.21%，环比+367.64% [3] - 2025年一季报第一季度营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04% [4] 盈利改善原因 - 2024年浙石化同比改善，中金石化亏损，全年公司盈利能力有波动。炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块毛利分别为207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.69%，同比-2.69/+3.44/-0.72/-1.52pct [5] - 2025年一季度山东地炼开工下降，成品油及炼油副产品供需边际改善，PX及部分烯烃产品价格价差环比修复；煤炭价格下滑，成本端压力减轻，全年原油中枢同比下移利于炼化板块价差修复 [6] 项目建设情况 - 公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值路线发展，在新材料领域有先发投资、高效率产出、持续成本及原料优势 [7] - 2024年浙石化年产1,000吨α - 烯烃中试装置投产，10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进 [8] 合作情况 - 2023年沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，2024年1月2日双方签署《谅解备忘录》，讨论荣盛石化收购朱拜勒炼化公司50%股权及沙特阿美收购宁波中金石化不超过50%股权事宜，9月11日签署《联合开发协议的框架协议》 [9] 股东情况 - 2022 - 2024年公司展开三期股份回购计划，回购股份合计5.53亿股（占总股本5.46%），斥资69.88亿元。2024年控股股东连续实施两期增持，累计增持约16.93亿元 [10] - 公司自上市十五年来保持稳定现金分红政策，近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93% [10] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|326475|343610|387277|404587| |收入同比（%）|0.4|5.2|12.7|4.5| |归属母公司净利润（百万元）|724|3415|5450|8623| |净利润同比（%）|-37.4|371.3|59.6|58.2| |毛利率（%）|11.5|13.0|13.8|15.4| |ROE（%）|1.7|7.2|10.4|14.1| |每股收益（元）|0.08|0.34|0.54|0.85| |P/E|113.13|24.70|15.48|9.78| |P/B|2.09|1.79|1.60|1.38| |EV/EBITDA|11.59|4.27|3.29|2.10| [12][14]