通胀降温趋势 - 4月CPI同比增速回落至2.3%，为2021年2月以来新低，核心CPI同比持平于2.8% [1] - 能源同比降幅扩大至-3.7%，核心服务同比增速回落至3.6%，核心商品同比回升至0.1% [1] - 通胀预期进一步抬升，4月密歇根消费者1年通胀预期升至6.5%，5年通胀预期升至4.4% [8] 能源价格走势 - 4月CPI能源项同比增速录得-3.7%，较上月下行0.4个百分点，汽油项同比增速降幅收窄至-11.8% [3] - 4月布伦特原油现货均价降至67.9美元/桶，5月继续走低至62.7美元/桶 [3] - 短期内能源价格或保持低位，能源项通胀或趋于下行 [3] 服务通胀变化 - 4月核心服务同比增速为3.6%，较上月下降0.1个百分点，环比增速升至0.3% [5] - 住房通胀基本保持稳定，业主等价租金同比增速略降至4.3%，房租同比增速持平于4% [5] - 服务项通胀压力仍将继续缓解 [5] 商品通胀情况 - 4月核心商品同比增速转正至0.1%，环比增速录得0.1%，较上月上升0.2个百分点 [6] - 新车与服装环比增速有所下行，二手车价格环比增速降幅收窄，家具物资环比增速上行 [6] - 未来关税对价格的冲击或逐渐显现，核心商品通胀存在上行风险 [6] 货币政策展望 - 通胀数据公布后，美股三大指数上涨，美债收益率下降，美元指数略有下降 [10] - 住房通胀回落正在逐渐反映在CPI中，油价短期内或保持低位震荡 [10] - 美联储年内仍将降息，但重启降息时点或有所推迟 [10]

报 告 正 文 关税下调大超预期，当下加征多少？ 根据联合声明的内容，美国对我国征收的125%对等关税，幅度降至初始的34%。其中10%的基础关税与其 他国家一样征收，剩下24%的关税在90天内暂停实施，等待后续谈判。由于此前美方已经豁免了超2成中国商品的对等关税，则实际关税下降幅 度会更少一些。 当下我国对美总出口关税水平约41%，包括截至去年底的11%实际关税，今年2-3月因芬太尼问题加征的20%，以及最新对等关税的10%。如果 考虑美国额外豁免的部分商品，则整体关税水平降至38%。 直接出口代替转口，抢出口或仍持续。 由于我国与他国，对美出口关税差额将大幅缩小，则转口贸易规模或出现逆转，贸易流将转换为直接对 美出口。同时考虑到特朗普贸易政策多变，其暂停的24%关税后续仍可能继续征收，那么抢出口行为仍将持续，并支撑我国出口。 年内看好出口，国内有何影响？ 年内我们看好出口，一方面，对等关税加征幅度回落，利好直接对美出口；另一方面，俄乌冲突缓和，欧洲经 济重铸也将进一步拉动我国出口，我们在《欧洲振兴，如何带动我国出口？——掘金欧洲系列之二》已外发报告中测算，欧洲振兴或至少拉动 我国出口1个百分点。不过，外部 ...

关税对就业的影响 - 我国出口带动的总就业人数约1.2亿人，占总就业的16%，但出口占GDP比重达20%，显示劳动生产率提升和产业结构升级导致就业占比低于经济占比[1][4] - 美国额外加征34%关税的假设下，测算显示就业减少0.9%-1.4%（668.4万至995.7万人），但短期实际影响可能更小因传导时滞和政策对冲[1][9][12] - 行业层面，皮革制鞋、木材家具和纺织纺服行业受冲击最大，因其对美营收敞口高且劳动生产率低[1][13] 就业环境变化 需求端 - GDP增速回落导致失业率上升，经济外循环转向内循环但外循环行业（如服装、皮革制鞋）就业吸纳能力更强[2][15][17] - 第一、二产业用人需求持续下降：农业机械化率提升，制造业自动化改造（工业机器人密度升高）减少流水线岗位[18] - 第三产业就业占比超40%但低于国际水平（发达国家超60%），受"阈值效应"影响（人均GDP 4000-15000美元阶段增长放缓）[20][26] 供给端 - 代际财富转移催生"全职儿女"现象，父母转移支付每增100元或减少全国劳动时间64亿小时/年[34] - 学历失配严重：35%城镇劳动者教育错配，高学历求职难度增大（博士生以下学历越高难度越大）[36] - 灵活就业规模达2亿人（占就业27%），但AI技术或加剧供过于求[38] 稳就业政策建议 - 发展第三产业：服务业就业潜力大，需破除年龄/户籍等隐性门槛[3][46] - 改革职业教育：平衡学历与职教供给，提升职教社会认可度（2018年教育错配人群达60%）[48] - 推动产学研一体化：参考日德经验（如德国弗劳恩霍夫协会、日本《科学技术基本法》）缩短教育-就业时滞[53]

月度商品价格预测 - 原油价格自谷底回升，短期有望继续修复，长周期仍将回落 [1][6] - 黄金价格波动率升高，短期区间震荡，中长期受央行购金支撑上行 [6] - 铜价有一定修复 [6] 内需 - 新房销量增速降幅收窄，二手房延续价升量跌 [2] - 乘用车零售、批发增速回升，但半钢胎开工率超季节性回落 [2] - 家电月均销售均价同比增速上行，五一假期价格多有回升 [2] - 五一假期国内出游人次同比增长6.4%，出游总花费同比增长8.0% [2] - 国家级夜间文化和旅游消费集聚区夜间客流量7595.44万人次，同比增长5.2% [2] - 五一档票房收入不到7.5亿元，同比下降45.9% [2] 外需 - 美国总进口、自中国进口货物到港量增速大幅下滑 [3] - 东南亚地区港口停靠量大幅上升，反映抢转口仍在继续 [3] - 美国对全球关键汽车零部件加征25%的关税 [4] 生产 - 钢铁产量继续下降，库存阶段性累积 [5] - 涤纶POY、涤纶FDY、玻璃和煤炭库存均出现阶段性回升 [5] - 电炉开工率转降，钢厂产能利用率连续2周下降 [5] - PTA产业链负荷率继续下行，大中型焦化企业开工率双双下降 [5] - 假期水泥出货率和磨机运转率双双下行 [5] 物价 - 大宗价格震荡略升 [6] - 国内钢铁价格转降，玻璃价格止跌，动力煤、水泥价格续降 [6] - 油价回升受OPEC+供给冲击和美国就业数据影响 [6] 后续关注 - 美国CPI [8] - 金融数据 [8]

贷款利率变动 - 2025年一季度金融机构贷款利率较去年四季度回升16bp至3.44% [1] - 一般贷款利率回落7bp至3.75% [1] - 票据利率大幅回升53bp至1.55% [1] - 房贷利率回升4bp至3.13% [1] - 3月末金融机构超额准备金率降至1%，较去年末回落0.1个百分点 [1] 扩内需政策 - 当前宏观政策首要重点任务为扩内需，提振消费是关键 [2] - 央行强调消费对经济的重要拉动作用，并提出金融支持消费举措 [2] - 实体经济供强需弱矛盾持续存在，总需求偏弱，部分行业过度竞争 [2] - 货币与财政将协同合力支持物价回升 [2] - 针对消费领域的结构性货币政策和消费信贷支持力度有望加大 [2] 政府债务情况 - 中国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91% [5] - 政府资产主要为国有企业股权，债务扩张有资产支撑 [5] - 地方新增专项债发行提速和超长期特别国债开启发行，政府债供给节奏加快 [5] 债券市场 - 国有大型银行持有大量债券但主要用于持有到期，中小金融机构和理财产品交易活跃 [6] - 央行鼓励大银行开展更多债券交易业务 [6] - 4月以来长债利率趋于走低，需关注长债收益率调整风险 [8] 货币政策工具 - MLF利率已退出政策利率功能，未来将聚焦提供1年期流动性 [10] - 长期工具有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购等，短期有公开市场7天期逆回购等 [10] - MLF改为预先发布招标公告，增强确定性和预期管理 [10] 经济展望与政策重点 - 外部环境变化不确定性较大，货币政策重点为加大实体支持力度和提振消费扩内需 [13] - 注重银行利润呵护，提及"降低银行负债成本"，未来存款利率或仍有下调空间 [13] - 政策或向稳外贸倾斜，对外部变化的关注明显增多 [13] - 全球经济复苏进程偏弱，通胀能否继续回落有待观察 [14] - 地缘政治局势不确定性大，多国面临财政与债务风险 [14] 物价与金融风险 - 把促进物价合理回升作为货币政策重要考量 [16] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 [16] - 拓宽保障性住房再贷款使用范围，完善房地产金融基础性制度 [16]

CPI分析 - 4月CPI环比上涨0.1%，较上月回升0.5个百分点，超出季节性水平，主要由食品和出行拉动 [1][9] - 食品价格环比上涨0.2%，高于季节性水平1.4个百分点，创历年同期次高，其中鲜菜和猪肉价格降幅均小于季节性 [1][9] - 服务价格受需求回暖和假日因素影响，机票、交通工具租赁、宾馆住宿等价格涨幅均高于季节性，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点 [1][9] - 国际金价波动带动国内金饰品价格上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大 [6] - 4月CPI同比下降0.1%，降幅与上月持平，主因国际油价同比降幅走扩，汽油价格下降10.4%，影响CPI同比下降约0.38个百分点 [1][5][6] - 核心CPI同比上涨0.5%，涨幅持平上月，扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.10个百分点 [1][5][6] PPI分析 - 4月PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，生产资料价格同比下降3.1%，生活资料价格同比下降1.6% [11] - PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，生产资料价格下降0.5%，生活资料价格下降0.2% [14] - 国际原油价格下行拖累国内石油相关行业价格，油气开采行业价格下降14.2%，精炼石油产品制造价格下降11.1% [11][14] - 部分行业供需改善，钢铁、非金属矿价格同比降幅分别较上月收窄1.4和1.0个百分点 [12] - 促消费和设备更新政策显效，家用洗衣机、食品制造业、新能源乘用车价格同比降幅均收窄 [12] - 高技术产业发展带动相关行业价格上涨，可穿戴智能设备价格上涨3.0%，飞机制造价格上涨1.3% [12] 行业动态 - 煤炭开采、油气开采、煤油加工行业价格下降较多，分别下降15.2%、14.2%、11.1% [11][12] - 新能源发电成本低、替代作用强，电力热力生产和供应业价格环比下降0.3% [14] - 部分出口行业价格环比下降，汽车行业价格下降0.5%，计算机通信、家具、金属制品业价格均下降0.2% [14] - 智能制造、高端装备制造等产业发展带动相关行业价格上涨，服务器价格上涨1.0%，船舶及相关装置制造价格上涨0.8% [12]

出口表现 - 2025年4月出口同比增速8.1%，较3月回落超4个百分点，高于市场预期，显示较强韧性[1][2] - 环比增速处于历年同期中位水平，主要支撑来自抢转口和部分商品关税豁免[2] - 贸易顺差961.8亿美元，较3月减少64.6亿美元[14] 量价分析 - 数量拉动作用下降，价格拖累收窄[1][4] - 电子和劳动密集型产品数量拉动显著回落，机械价格拖累收窄明显[4] - 进口同比增速-0.2%，较3月上升超4个百分点，环比增速高于近5年均值[10] 地区分布 - 对东盟出口同比增21%，日韩8%，RCEP国家14.5%，其余经济体出口增速普遍下滑[6] - 对美国出口同比-21%，大幅回落近30个百分点[6] - 非洲25.9%降幅超10个百分点，拉丁美洲16.9%和俄罗斯-2.5%降幅均超5个百分点[6] 品类表现 - 船舶出口同比增35.5%，较3月回升超30个百分点，汽车增4.4%回升超2个百分点[8] - 集成电路出口同比增21.3%回升超10个百分点，手机-20.9%降幅超30个百分点[8] - 水产品出口6.6%显著下行超10个百分点，塑料制品-0.6%和农产品3.1%降幅超5个百分点[8] 进口结构 - 矿产能源国进口增幅最显著，提升近15个百分点[10] - 铜矿砂进口增34.5%超30个百分点，铁矿砂-8.2%增幅超10个百分点[12] - 集成电路进口增11.4%超5个百分点，医疗器械7.1%和机床26%增幅均超20个百分点[12] 未来展望 - 出口趋势预计整体回落，年中或探底[1][14] - 美国通胀影响显现后可能促使政策让步[1] - 出口下行将同步降低组装进口零部件需求，减缓贸易差额放缓幅度[14]

美联储利率决策与政策立场 - 基准利率维持在4.25%-4.5%目标范围，按原节奏继续缩表 [1] - 新增表述“高失业率和高通胀风险已增加”，经济前景不确定性“进一步”上升 [1][3] - 政策处于适度限制状态，无需急于调整利率，等待实际数据而非情绪反应 [1] 就业市场状况 - 4月新增非农就业人数回落且前值下修，失业率保持平稳，薪资增速略有回落 [2][4] - 政府裁员和关税政策不确定性可能减缓企业招聘，就业市场趋于降温 [2] - 劳动力市场仍被评估为“稳固”，但高失业率风险上升且尚未体现在数据中 [3] 通胀走势与风险 - 3月CPI环比增速转负至-0.1%，为2024年6月以来首次转负，能源和核心服务同比增速回落带动通胀下行 [4] - 关税政策可能引发通胀反弹风险，但更可能是一次性冲击且传导存在时滞 [2][3] - 服务通胀仍处于回落趋势，未来通胀或保持区间震荡 [4][9] 经济增长前景 - 一季度美国GDP环比折年率转负，同比增速下行，进口拖累、消费转弱及住宅投资下降是主因 [7] - 经济下行风险增加，但实际经济数据尚未显示放缓迹象 [7] - 关税政策和经济不确定性加剧，可能实质改变经济局面 [7] 降息预期与市场反应 - 市场维持年内3次降息预期，下一次降息时点或在7月 [9] - 美股上涨、美债收益率略升、美元指数下跌，反映市场对降息预期的定价 [9] - 尽管短期通胀存在上升风险，但高利率下经济放缓趋势支持降息决策 [9]

实质性货币宽松重启 - 央行下调7天逆回购利率0.1个百分点至1.4%，政策利率自去年9月后再度调降，幅度不及去年9月的20BP [1] - 后续LPR预计将跟随下调0.1%，货币政策优先目标过渡至经济增长，因美国加征关税对出口和经济的不利影响或在二季度显现 [1] - 市场预期美联储降息最早在7月落地，汇率压力有望缓解，货币政策实质性宽松窗口打开 [1] 降准补充流动性缺口 - 央行全面降准0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，存款准备金率平均水平从6.6%降至6.2% [2] - 特别国债和专项债发行提速导致二季度政府债净供给压力抬升，流动性缺口加大，货币政策与财政协同发力 [2] - 商业银行净息差去年末降至1.52%的低位，降准有助于降低银行负债成本并缓解净息差压力 [2] 结构和总量双重发力 - 结构性货币工具同步发力，包括将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降至0% [5] - 央行首次全面下调结构性货币政策工具利率0.25%，并增加科技创新、支农支小再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [5] - 结构性货币政策工具余额达5.9万亿元，是央行重要基础货币投放渠道，有利于引导信贷投向、降低企业融资成本并扩大内需 [5] 巩固地产市场修复态势 - 央行调降政策利率将引导LPR利率同步下调10BP，降低个人住房公积金贷款利率0.25%，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [7] - 预计每年节省居民公积金贷款利息支出200亿元以上，支持居民家庭刚性住房需求，促进房地产市场止跌企稳 [7] - 居民还贷压力减轻，叠加服务消费和养老再贷款等举措，汽车等地产后周期消费需求有望提振 [7] 警惕债市调整风险 - 央行合并证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具额度为8000亿元，对权重大盘股构成利好 [10] - 短期风险偏好提升或加大债市波动，参考去年9月降准降息后债市走弱，需关注长债收益率调整风险 [10]

美债抛售情况分析 - 对等关税政策宣布后，5年期以上中长期美债遭抛售，10年期和30年期美债收益率一度突破4.5%和4.9%，短期美债收益率稳定 [1][4] - 抛售主体为非官方投资者：日本居民对外中长期债券投资净流出176亿美元（去年11月以来最大单周净流出），美国债基单周净赎回468亿美元（2020年疫情以来第二大） [6] - 各国央行未参与抛售，外国官方机构持有美债规模稳定在2.9万亿美元附近 [8] - 美国国内金融机构为美债主要承接方，货币基金是购买主力，海外官方持有量平稳（日本1.1万亿美元、中国7700亿美元、英国7400亿美元） [12] 美债供需动态 - 3月美国财政赤字创2022财年以来新高，医疗/福利支出刚性且利息支付压力大（高利率+债务规模） [20] - 近期美债发行受债务上限约束，财政部TGA余额5000亿美元，CBO预计最早8月耗尽 [24] - 长期供给压力显著：众议院和参议院分别提议未来十年增加债务上限4万亿和5万亿美元，远超历史提额 [26] - 特朗普政策倾向明确：不削减福利开支并推进减税（如小费税减免），财政赤字易升难降 [27] 美债投资价值评估 - 美联储或优先关注经济风险而非关税通胀（一次性影响），降息预期下美债利率可能下行 [29] - 美元贬值使美债相对"便宜"，美元储备货币地位短期难撼动，降息将提振美债市场 [30] - 短债更具配置优势：中长期债券供给增加或推高期限溢价，收益率曲线可能走陡 [31] - 市场情绪改善迹象：10年期美债互换利差回升至-55bp，拍卖竞拍倍数边际好转（30年期Price Tail转负） [14][17]