全球资产价格表现 - 金价继续上行 伦敦金价本周上涨2% [2] - 美股市场下跌 标普500指数下跌0.9% 道琼斯指数下跌0.8% 纳斯达克指数下跌0.7% [2] - 日欧市场上涨 [2] - 全球国债收益率普遍上行 10年期美债收益率上行6bp [2] - 原油价格上涨 WTI原油本周上涨2.7% 布伦特原油上涨2.5% [2] - 美元指数走强0.6% [2] 主要央行货币政策 - 美联储官员表态分歧 鲍威尔对未来政策路径表态相对中性 [4] - 美联储内部对是否进一步降息分歧凸显 施密德和古尔斯比对通胀表示担忧 鲍曼和米兰主张更快降息 [4] - 鲍威尔表示近期数据表明经济增长有所放缓 就业下行风险有所增加 [4] 美国经济动态 - 8月美国新房销售显著攀升 环比增速录得20.5% 创2022年8月以来单月最大涨幅 [9] - 8月美国二手房屋销量环比下降0.2% 二手房屋销售市场仍呈现疲软态势 [9] - 美国二季度GDP同比增速上修至3.8% 较初值的3%大幅上调 [9] - 二季度私人国内购买者的实际最终销售额环比折年率较上次估计上调1个百分点 个人消费支出被大幅上修 [9] - 美国8月PCE物价指数同比增速较上月上涨0.1个百分点至2.7% 核心PCE物价指数同比增速较上月持平2.9% [9] - 政府关门迫在眉睫 若国会无法在9月30日前达成持续协议 政府或在10月1日面临停摆 [10] - 共和党支持将政府资金维持在当前水平直至感恩节前夕 民主党寻求撤销医疗补助的削减和延长奥巴马医改补贴 [10] - 特朗普取消与民主党的谈判 并指示OMB制定在关门期间大规模永久性裁员计划 [10] 其他地区经济动态 - 9月欧元区综合PMI从8月的51%微升至51.2% 增长动力主要来自服务业 [17] - 9月欧元区服务业PMI录得51.4% 较前值50.5%有所上升 创下年内最高水平 [17] - 9月欧元区制造业PMI从8月的线上高点回落至49.5% [17] - 日本9月综合PMI录得51.1% 较前值的52%有所回落 [17] - 日本9月制造业PMI从8月的49.7%下滑至48.4% 跌破荣枯线 创3月以来最低纪录 [17] - 日本服务业PMI表现相对稳健 9月录得53% 已连续六个月保持在扩张区间 [17]

核 心 观 点 8 月下旬以来，黄金市场如烈火烹油，伦敦金现货价格累计涨幅超 10% 。那么，短期金价要见顶了吗？长周 期来看，当前金价处在什么位置？沪金涨幅为何低于海外金价 ？ 短期金价会见顶吗？ 不会， 金价年内和明年中预计达到 3900 和 4200 美元 / 盎司。 本轮金价上行 主因美联储 降息预期升温、财政扩张下的避险与抗通胀需求，以及投机性资金转向快速回流。首先， 美国非农就业持续 恶化，市场对于联储降息预期快速升温，从中性利率的角度来看， 预计明年降息幅度仍将超预期。其次，财 政扩张与债务风险上升构成黄金牛市的底色。 全球主要经济体财政扩张，提升市场对长期债务供给和通胀韧 性的担忧，同时美国债务与赤字持续攀升，加大债务失控风险，也进一步推升黄金需求。 最后，投机资金入 场是助推金价的主因之一。 近期投机端头寸由降转升，对金价的作用从拖累转向拉动，市场投机情绪已逐步 回暖，黄金年内仍有上行动力。 我们预测，至明年年中，金价中枢或升至 4200 美元 / 盎司。 长周期金价处在什么位置 ？ 长期金价或将突破 1 万美元 / 盎司。 回顾历史，长周期内 金价的涨跌与全球货币 体系的变革 密切相关。 ...

报 告 正 文 1.全球资产价格表现 国债收益率普遍上行 。 股市方面 ，本周全球股市涨多跌少。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨0.7%、0.7%和 2.2%。 债市方面 ，全球国债收益率普遍上行，其中10年期美债收益率上行8bp。 商品方面 ，本周原油价格走高，WTI原油和布伦特原油分别上涨1.4% 和0.8%，伦敦金价上涨1.2%。 汇率方面 ，美元指数几乎与上周持平 。 | | | 2.主要央行货币政策 美联储如期降息25bp 。 美联储方面， 9月议息会议美联储决定将基准利率下调25bp，并按原有节奏继续执行缩表。在本次会议中，特朗普新任命的美联 储理事斯蒂芬·米兰是唯一反对者，认为应降息50bp。9月FOMC点阵图显示，略微过半的官员认为今年年内仍有至少两次降息，但明年降息或仅一次。 英央行方面， 英国央行宣布维持利率不变，同时，放慢缩表步伐至700亿英镑，并限制长期债券销售，以控制对英债市场的负面影响。 日央行方面， 日 央行决定维持基准利率在0.5%不变，连续第五次按兵不动 。 图：美联储利率路径预期（ % ） 图： 欧央行利率路径预期（ % ） 图：日央行利率 ...

美联储降息决策 - 美联储降息25bp至4%-4.25%目标范围并继续缩表 唯一反对者Stephen I Miran主张降息50bp [2] - 9月FOMC点阵图显示略超半数官员预计年内还有至少两次降息 但明年降息或仅一次 [2] - 降息基于风险平衡转变 劳动力市场就业增长放缓且失业率略有上升 [2] 货币政策立场 - 鲍威尔称本次降息是向更中立政策立场转变 属于风险管理削减 降息50bp观点未获广泛支持 [2] - 美联储维持储备充裕状态 量化紧缩QT继续按原节奏执行 [2] 劳动力市场状况 - 8月失业率升至4.3% 创2021年底以来新高 主因重返就业市场失业者推升 [3][6][9] - 劳动力市场转向供过于求 职位空缺数下降 劳动者议价能力减弱 [3][6][9] - 新增非农就业人数趋缓 时薪增速下降 [6][9] - 就业增长放缓部分源于劳动力供应减少 包括移民减少和劳动力参与度下降 [6] 通胀表现 - 8月通胀回升 服务通胀在住房带动下回落趋稳 [3][6][9] - 商品通胀已回升 占今年通胀上升大部分 关税成本逐渐反应在商品通胀中但涨幅温和 [6][9] - 美联储维持2025年PCE通胀预期3% 上调2026年预期至2.6% [5] 经济前景 - 美联储上调2025年实际GDP增速预期至1.6% 2026年上调至1.8% [8] - 经济活动增长放缓 消费者支出远高于预期但房地产活动疲软 [8] - 经济进入挑战期 政府政策影响尚不明确 [8] - 降息或带动信贷成本下降 对消费者信心和企业经营产生提振 [8] 市场反应与政策预期 - 鲍威尔新闻发布会后美股先涨后跌 美债收益率上升 美元指数先跌后涨 [9] - 市场表现基本回归会前水平 因鲍威尔措辞中性且点阵图显示明年降息幅度较小 [9] - 综合就业市场转弱和通胀温和上涨 美联储年内或继续下调利率 [9]

全球资产价格表现 - 全球主要股市普遍上涨 美股标普500和道琼斯指数均上涨1.6% 纳斯达克指数上涨2% 日经225指数上涨4.1% 恒生指数上涨3.8% [2][3] - 债市方面 10年期美债收益率下降4个基点 2年期美债收益率上升5个基点 中国10年期国债收益率上升4.4个基点 [2][3] - 商品市场表现分化 伦敦金价上涨1.6% WTI原油下跌1.7% 布伦特原油下跌0.9% LME铜上涨1.2% [2][3] - 汇率市场波动较小 美元指数下跌0.1% 英镑兑美元上涨0.4% 欧元兑美元持平 比特币大幅上涨4.8% [2][3] 主要央行货币政策 - 美联储理事丽莎·库克可能参加9月FOMC会议 因法院暂时阻止特朗普撤职决定 但特朗普已要求联邦上诉法院暂停该裁决 [5] - 欧洲央行本月利率会议维持存款利率2%不变 连续第二次暂停降息 对通胀前景判断基本维持原状 [5] 美国经济动态 - 8月美国CPI同比增速升至2.9% 核心CPI同比基本持平但微升0.05个百分点 能源与食品价格走高 核心服务与商品价格变化相互抵消 [9] - 就业数据被大幅下修 2025年3月非农就业总人数下修91.1万人 创2009年以来最大下调纪录 显示2024年4月至2025年3月期间就业水平被高估一倍 [9] - 9月6日当周初请失业金人数升至26.3万人 创近四年新高 反映劳动力市场持续降温 [9] - 8月NFIB小型企业信心指数达100.8 创2025年1月以来新高 ISM服务业指数升至52% 创六个月新高 新订单大幅增长是主要驱动因素 [10] - 订单好转可能是临时性需求释放 因商店在关税政策扰动下提前抢购 叠加数据中心建设需求增加 价格指数虽回落但仍处69.2%高位 [10] - 美国联邦最高法院将于11月首周快速审议特朗普政府关税合法性 政治暴力事件升温 保守派活动领袖查理・柯克遭枪击身亡 [10] 其他地区经济动态 - 法国总理贝鲁因失去议会信任辞职 国防部长勒科尔尼接任总理 但在悬浮议会中难以获得多数支持 财政困局持续 [21] - 德国7月工业生产环比增长1.3% 同比增长1.5% 虽仍处低位但显示周期性反弹希望 后续复苏受关税施压和欧元走强等因素制约 [21] 经济数据展望 - 未来一周重要数据包括 欧元区9月ZEW经济景气指数 美国8月零售销售 美国9月NAHB房产市场指数 美国初请失业金人数 日本8月CPI [27] - 美联储将于9月18日公布FOMC利率决议 [27]

通胀总体表现 - 8月CPI同比增速上行至2.9% 环比增速略升至0.4% [2][4] - 核心CPI同比与上月持平于3.1% 但展开两位小数看略有上升0.05个百分点 [2][4] - 能源和食品分项同比走高 核心服务降温与核心商品走高相互抵消 [2][4] 商品通胀 - 核心商品同比增速升至1.5% 为2023年6月以来新高 [2][7] - 二手车价格环比增速大幅上升0.5个百分点至1% 创近7个月新高 新车环比增速也大幅走高至0.3% [2][7] - 家具物资和服装价格同比各上行0.4个百分点 关税影响持续显现 [2][7] - 汽车成本上涨受关税影响 电动汽车补贴9月底到期推动销售态势良好 [2][7] 能源通胀 - 能源项同比增速转正至0.2% 较上月上升1.8个百分点 [5] - 汽油项同比降幅收窄至-6.6% 电力价格同比增速上行至6.2% [5] - 8月布伦特原油均价下跌至68.4美元/桶 因地缘局势缓和 [5] - 数据中心带来电力需求增长 电价同比增速维持高位 [5] 服务通胀 - 核心服务同比增速略降0.05个百分点至3.6% [2][9] - 业主等价租金同比增速回落至4% 住房通胀保持降温趋势 [2][9] - 医疗服务价格环比转负 同比回落 [2] - 交通服务同比较上月持平 [2][9] 通胀预期与政策影响 - 密歇根消费者1年通胀预期上升至4.8% 5年通胀预期上升至3.5% [12] - 市场预期9月降息板上钉钉 年内平均预期降息2.9次 [15] - 非农就业基准初步估计大幅下修 劳动力市场转向供过于求 [15] - 关税成本转嫁消费者需时间 消费放缓缓和关税冲击 [15]

东亚企业出海经验 - 东亚企业出海主因要素成本上升与内外环境趋紧 包括劳动力成本显著上升、土地资源有限、贸易摩擦加剧及内需萎缩等因素[5][6][7][8] - 出海路径普遍经历"劳动密集—技术密集—服务业"演进 韩国聚焦半导体和汽车 中国台湾由化学和电子转向服务 日本从机械和运输走向批零和金融[10][12][13] - 高附加值行业出海后利润率表现亮眼 化工、半导体和通用机械通过产能利用率提升和研发摊薄形成稳定现金流 而运输设备和金属等行业因本地化成本高利润改善有限[14][18][19][22][23][25] 中国企业出海现状 - 中国企业出海在政策引导、产能过剩与全球供应链重构作用下 已从"出口导向"升级为"全球运营"[3][30][33] - 汽车与轻工作为先行者海外营收占比高并实现产业链全面出海 电子与电力机械正处于由出口向产能出海转型关键期 医药生物等新兴行业开始加速出海[3][36][38][34] - 中国形成劳动密集与技术密集行业并行推进的"多赛道出海"格局 不同于东亚经济体的单一路径 反映政策驱动的独特性[3][49] 出海对利润率的影响 - 中国企业出海与利润率存在正相关关系 但行业差异显著 轻工、化工、医药、有色等行业出海后利润率显著提升 汽车行业在疫情冲击后开始修复 而电子、电气机械与纺织服装仍主要依赖出口出海贡献有限[4][55][61] - 多数行业海外利润率高于国内 因海外供需缺口、品牌溢价和消费水平优势 但电子、食饮和石油因行业特性国内利润率更优[4][63][65][68] - 医药、汽车、电力机械和电子等行业海外盈利值得期待 医药在海外具有更高专利溢价优势 电力机械相似 汽车和电子随着技术突破及海外布局深化盈利有望改善[4][76][78] 行业出海结构变化 - 汽车与电力机械实现"出口+出海"双升 契合全球绿色转型与能源安全需求 轻工与电子在出海加深的同时出口比重下降 石油石化因地缘风险加剧主动收缩海外布局[3][43][44][45][48] - 出海营收整体抬升 除石油石化外多数行业出海程度加深 汽车和电力机械因产业升级和技术优势实现"量质齐升" 电子和轻工因外部贸易壁垒限制被迫外迁产能[43][44][45] - 食品饮料等行业出海难度较大 因需在海外建厂并重建冷链运输体系 中国冷链指标相比发达国家有劣势 人均冷库容量0.18m³/人低于发达国家的0.31m³/人 冷链流通率55%低于发达国家 流通损耗率12%高于发达国家的3%[41][42]

出口总体表现 - 8月出口同比增速4.4% 较7月下降2.8个百分点 环比增速低于近五年中位数 [2][3] - 增速下降主因去年同期基数回升及美国关税落地后进口需求走弱 [2][3] - 贸易顺差扩大至1023.3亿美元 净出口继续支撑经济 [17] 国别地区结构变化 - 对美出口大幅下降33.1% 转口贸易替代直接出口 [8] - 对东盟出口显著增长22.8% 对欧盟出口逆势增长10.4% [8] - 对非洲出口增速回落超15个百分点 拉丁美洲下降2.4% [8] 商品结构分析 - 电子产业链表现突出 自动数据处理设备出口同比提升超5个百分点 [12] - 劳动密集型产品普遍走弱 仅纺织品类微增1.5% [12] - 船舶出口大幅增长35.3% 汽车出口增长17.4% [12] - 通用机械和医疗器械出口分别增长4.3%和6.1% [12] 进口表现及结构 - 8月进口同比增速1.3% 较上月下降2.8个百分点 环比创近五年新低 [11] - 从资源国进口下降1.1% "一带一路"国家进口下降4.2% [11] - 铜砂矿进口增速下降超15个百分点至18% 原油进口下降15.1% [14] - 汽车进口大幅下降50.5% 飞机进口增长48.4% [14] 量价因素分析 - 出口数量拉动作用略有走弱 价格拖累保持不变 [5] - 机械和电子品类数量拉动扩大 劳动密集型产品量价拖累均扩大 [5] - 进口数量因素由拉动转为拖累 价格拖累走弱 [11] 未来展望 - 9月出口可能因低基数改善 但四季度基数抬升将导致出口中枢稳中有降 [17] - 对欧出口受益于欧洲复苏及美欧摩擦 叠加美联储超预期降息形成支撑 [17] - 美国经济走弱及抢进口效应消退将继续压制出口 [17]

全球资产价格表现 - 美股三大指数上涨 标普500指数上涨0.6% 道琼斯指数上涨0.2% 纳斯达克指数上涨1.2% [2] - 10年期美债收益率下降6bp 因疲软就业数据强化降息预期 [2] - 商品市场表现分化 WTI原油下跌1% 布伦特原油下跌0.6% 伦敦金价上涨3% [2] - 美元指数走高0.5% 显示美元资产走强 [2] 主要央行货币政策 - 美联储理事沃勒明确呼吁下次会议降息 市场预期9月降息概率上升 降息50bp概率升至12% 年底前降息次数预期升至2.8次 [4] - 日本最低时薪提高6.3% 强化"工资-物价循环" 为日本央行继续加息提供支持 [4] 美国经济动态 - 8月失业率升至4.3% 创2021年底以来新高 U6失业率上升0.2个百分点 [8] - ADP新增就业降至5.4万人 初请失业金人数创6月以来新高 显示劳动力市场降温 [8] - 美联储褐皮书显示大部分地区经济活动无变化 所有地区报告关税相关物价上涨 消费者支出持平或下降 [9] - 特朗普关税政策遭遇司法障碍 联邦巡回上诉法院裁定其越权 现有关税维持至10月14日 [9] 其他地区经济动态 - 欧元区8月CPI同比增速2.1% 7月失业率维持在6.2% 欧洲长债收益率显著上升 [19] - 英国30年期国债收益率突破5.7% 为1998年以来最高 法国30年期国债收益率升破4.5% [19] - 日本7月名义工资同比增速达4.1% 创七个月最快增速 实际现金收入环比增长0.5% [19] - 日本8月制造业PMI录得49.7% 连续两个月低于荣枯线 海外新订单降幅明显 [19]

劳动力市场整体趋势 - 劳动力市场转向供过于求 失业率升至4.3%创2021年底以来新高 劳动参与率回升至62.3% [2][5] - U6失业率上升0.2个百分点至8.1% 反映边缘劳动力求职难度增加 [2][5] - 7月职位空缺数降至718万人 职位空缺率降至4.3% 劳动力供需缺口录得-5.5万人 [7] - 企业因经济政策不确定性减缓招聘 劳动力市场或处于拐点 [7][14] 非农就业表现 - 8月新增非农就业降至2.2万人 前两月数据合计下调2.1万人 [2] - 教育保健业新增就业下降最多 较前值减少3.1万人 [2][4] - 政府和金融业新增就业显著减少 分别下降1.8万人和1.2万人 [4] - 就业增长集中于教育保健 休闲酒店和其他服务业 [4] 薪资变化趋势 - 8月时薪同比增速降至3.7% 环比增速保持0.3% [9] - 零售业时薪同比增速下降最多 减少1.4个百分点 [10] - 金融业时薪增速下降0.4个百分点 [10] - 商业服务业和建筑业时薪增速最高 分别为5%和4.2% [10] 政策与市场影响 - 市场预期美联储9月必定降息 降息50bp概率升至12.2% [14] - 年内降息次数预期升至2.8次 美股上涨美债收益率下降 [14] - 实际时薪同比增速保持1.2% 剔除物价后收入增长稳健 [16]