市场回顾与三季度操作感悟 - 三季度A股市场呈现极致的结构性分化行情，指数站上3800点创十年新高，以AI为引领的科技板块表现强劲，而与传统经济相关的顺周期板块持续低迷 [1][4] - 市场结构性分化的原因在于宏观经济整体承压与创新驱动的结构性亮点并存，同时利率维持在较低水平，全社会优质可投资资产稀缺 [4][5] - 多位基金经理在三季度采取逆向投资策略，更多时间用于布局未来而非追逐当下热点，投资组合构建相对均衡以应对市场波动加剧 [4][7] 后续市场整体走势研判 - 对中国股票市场中长期前景保持乐观，认为中国是唯一能在各科技前沿领域与美国竞争的经济体，但价值发现过程不会一蹴而就 [9] - 市场能否持续走牛的关键在于主导因素能否从风险偏好提升顺利过渡到企业盈利改善、利率进一步下行或改革重要推进 [10] - 指数创新高得益于内外两方面因素：内因是国内泛科技领域展现出全球竞争力，外因是全球市场流动性充裕 [10] - 市场持续走牛需关注高估值热门板块能否经受住业绩检验，以及低估值顺周期板块能否实现基本面筑底企稳 [11] 四季度风格切换可能性分析 - 当前结构分化程度堪比2021年，极致分化本身蕴含均值回归动力，叠加政策面对基本面压力的潜在应对，风格切换概率提升 [13] - 风格切换的潜在方向可能包括受益于居民资产负债表修复的顺周期领域，以及受益于稳增长政策支持的电网投资领域 [13] - 风格切换的触发因素具有随机性，可能是领涨板块基本面减速，也可能是低位板块出现基本面触底信号 [14] - 风格切换可能正悄然进行，部分传统制造业龙头公司已逐步走强，未来泛科技行业走强与部分传统制造业出清可能带动更多传统产业止跌企稳 [16] AI板块机会风险与投资应对 - AI相关板块今年以来涨幅巨大，但全球AI投资持续加速，云厂商资本开支持续大幅上调，产业链受益确定 [9][19] - 需警惕AI板块短期涨幅过高过快风险，例如光模块在半年内涨幅达6-7倍，股价对乐观预期反应已非常充分 [20] - AI技术迭代快，一项新技术突破可能强化趋势也可能打破原有格局，市场预期变化快，投资上需趋于谨慎 [18] - 应对结构性风险应坚持"多看少动"的逆向投资原则，在人少的地方多研究挖掘，同时保持对AI行业的紧密跟踪 [20][21] 对踏空投资者的策略建议 - 建议踏空投资者"切勿追高"，如果是一轮牛市大部分个股都有机会，只是时间先后问题 [23] - 可采用价值投资接力法，对于已上涨标的在达到预期收益后换成安全边际更大的标的，对于踏空者可从尚未上涨板块中寻找机会 [23][24] - 未来行情演绎大概率仍是结构性，投资者应结合自身能力圈、认知水平和风险偏好，寻找下一个结构性行情赢家或低迷板块中的均值回归机会 [25] - 投资最重要是避免亏损，踏空不可怕，可怕的是心态波动，踏空行业若非自身理解范围则无需焦虑 [26]

股市上涨动力分析 - 本轮股市上涨主要来源于资金拉动估值提升，源于利率下行 [7] - 市场自去年9月末以来出现约35%的涨幅，其中估值水平平均提高30%以上，企业盈利增长贡献仅1.7%左右 [11] - 前期上涨以中央汇金、险资为代表的增量资金入市推动，后期则以个人投资者为主 [7] 当前市场估值水平 - 目前大盘指数估值比较合理，没有看到泡沫，沪深300指数市盈率约14倍，标普500指数29倍，纳斯达克指数41倍 [7][21] - 沪深300指数股息率约2.6%，明显高于标普500指数的1.2%和纳斯达克指数的0.7% [21] - 融资余额占流通市值比例为2.49%，明显低于2015年峰值4.7%，未见资金疯狂入市迹象 [14] 资金流向与利率环境 - 居民部门存款余额160多万亿元，其中定期存款约120多万亿元，活期存款40多万亿元 [11] - 三年期存款利率已降至2%以下，约1.3%左右，资产荒现象延续 [11][13] - 定期存款到期后部分资金可能流向理财产品或股市，但入市规模不应期望过高 [12] 成长性与长期走势 - A股上市公司2025年上半年净利润合计2.99万亿元，同比增长2.5%，增速由负转正 [28] - 创业板公司净利润同比大增11%，科创板、北交所净利润增速分别为4.90%和6.08% [28] - 先进制造、数字经济、绿色低碳领域净利润合计增长15.9%，光模块、PCB等细分行业增速超50% [28] 结构性机会与风险 - 科创50指数市盈率达170多倍，8月下旬最高涨至1364.6点，较7月底涨幅达30% [7][45] - 主动权益类基金收益率极差放大至过去三年平均值的3倍甚至以上，标的选择能力重要性提升 [32] - 港股市场估值水平比A股低，南下资金对港股定价权将越来越强 [34] 政策环境与市场展望 - 政治局会议提出要增强资本市场吸引力和包容性，巩固回稳向好势头 [9] - 政策工具箱工具还有很多，四季度或明年应该继续发力 [8][29] - 居民部门处于缩表阶段，市场表现不会太过离谱，应对市场保持谨慎乐观 [8][47]

中美第四轮经贸会谈核心成果 - 中美经贸团队于9月14-15日在西班牙马德里举行会谈，就TikTok问题、减少投资障碍、促进经贸合作等达成基本框架共识[2] - TikTok问题的妥善解决是本次会谈的核心成果，美方态度从此前“要么出售要么禁止”的极端立场明显缓和，超出市场预期[3] - 根据协议，成立TikTok美国数据安全公司，美方以较低估值获得多数股权，中方保留不到20%的股权以及知识产权使用权授权的自主权，保障了核心业务控制权[3] TikTok协议的具体安排与影响 - 新公司架构使美方在用户数据和算法合规方面获得更多透明度，并分享TikTok收益[3] - 对中国而言，这一“有限妥协”结果成功捍卫了中国企业的核心利益，并为中美数字经济领域的谈判和合作提供了新范式[3] - TikTok作为最受欢迎的短视频平台，已成为美国中期选举中争夺年轻选民的关键战场，其问题的解决是美方的重要诉求和中方的重要筹码[3] 中美领导人互动与未来展望 - 会谈结束后，中美双方领导人于9月19日通电话，确定将于11月在韩国亚太经合组织会议期间举行会晤[4] - 促成领导人会面是双方共识，对美方而言可展示合作诚意并为中期选举争取筹码，对中方而言是展示战略定力和推动具体议题进展的手段[4] - 今年以来中美经历四轮经贸会谈，沟通机制逐步建立，每轮聚焦解决一个核心问题，降低了谈判破裂风险并增强了效率，保障了“斗而不破”的平衡[4]

公众号专栏定位 - 专栏定位为读书交流栏目，通过书评、书单或书摘的形式与读者互动 [4] - 每期设置交流主题，鼓励读者通过留言参与互动 [5] - 根据留言质量精选优质好书送出，鼓励原创内容 [6] 推荐书籍信息 - 本期推荐书籍为《大语言模型》，作者特伦斯·谢诺夫斯基，由中信出版集团于2025年7月出版 [8][10] - 互动话题为"结合本书，谈谈你对大语言模型的认识"，留言时间为2024年9月24日至2025年10月8日 [10] 大语言模型的发展与影响 - 深度学习算法在20世纪80年代被发明时，计算机性能仅为今日的百万分之一 [10] - 到21世纪10年代，深度学习在图像识别、语音识别和语言翻译等经典难题上取得突破，并与强化学习结合取得显著成就（如2017年AlphaGo击败围棋世界冠军） [11] - 自OpenAI于2022年11月推出ChatGPT以来，大语言模型的快速发展引发世界关注，公众反应喜忧参半 [11] 大语言模型的智能本质探讨 - 大语言模型在处理和提取海量文本数据方面已超越人类能力，但在是否真正理解内容方面存在争议 [12] - 在实际交互中，大语言模型表现出反向图灵测试的特性，其智能表现与对话者的思维水平和提示质量正相关 [13] - 大语言模型展现出通用人工智能的潜力，其实现形式与早期设想不同，并表现出超预期的社交智能 [14] 关于智能标准的重新审视 - 专家对大语言模型智能的认知分歧凸显传统认知框架的局限性，需要重新审视"智能"、"理解"等核心概念 [20] - 大语言模型的出现为理解智能本质提供契机，可能催生新的概念框架，类似于17世纪物理学的变革 [21] - 通过研究大语言模型，可能会发现关于语言智能的基本原理，这些原理可推广到社会智能、机械智能等其他形式 [21] 思维与语言关系的哲学思考 - 关于语言与思维孰先孰后存在两种主要观点：语言决定论认为语言决定思维，思维优先论认为思维独立于语言存在 [24][25] - 大多数学者认为语言与思维是在复杂互动中相互塑造的关系 [25] - 著名语言学家诺姆·乔姆斯基提出人类思维的三个层次：现象描述、预测推断和因果解释，而研究发现ChatGPT已能成功应对该思维测试 [26] 书籍内容概述 - 书籍将深入探讨大语言模型的原理与应用，包括Transformer等核心技术 [28] - 内容涵盖大语言模型在医疗、法律、教育、编程、艺术等领域的广泛应用和深远影响 [28] - 书籍旨在帮助读者在智能革命中把握机遇，理解智能、思维与意识的本质 [28] 作者背景 - 作者特伦斯·谢诺夫斯基是美国四院院士，创办了《神经计算》期刊并担任主编 [29][30][31] - 担任神经信息处理系统大会基金会主席，目前是索尔克生物研究所弗朗西斯·克里克讲席教授 [32][33] - 与图灵奖得主杰弗里·辛顿共同发明了玻尔兹曼机，为深度学习奠定基础 [34]

直播活动信息 - 活动将于9月25日（本周四）晚8点在《聊一波读书会》直播间举行 [1] - 嘉宾为重阳投资合伙人舒泰峰与《思辨的力量》作者梁宇峰博士 [1] - 梁宇峰博士曾任益盟股份首席战略官、益研究创始人，并执掌东方证券研究所十余年 [1] 市场背景与投资理念 - 近期股市回暖，股指创下十年新高，投资热情再度被点燃 [1] - 投资不仅是追逐数字的游戏，更是一场认知的较量 [1] - 没有科学的认知体系，凭运气赚来的钱最终可能凭实力亏回去 [1] 书籍与直播讨论内容 - 梁宇峰博士的新书《思辨的力量》旨在为投资者构建科学的认知体系，从思维层面帮助建立稳固的投资哲学 [1] - 直播将围绕当前市场状况，探讨如何构建认知体系、在市场狂热中保持冷静以及避免常见投资误区等实用话题 [1]

彼得·林奇投资原则 - 坚持常识投资 利用对身边生活和熟悉行业的理解作为投资优势 而非依赖专业模型 [10] - 投资逻辑是优先理解企业如何赚钱 再评估股价合理性 而非追逐市场热点 [11] - 投资需聚焦真正了解的公司 例如日常生活中能观察到的企业 而非复杂或陌生行业 [13][58] - 长期视角下 企业盈利持续增长是市场向上的根基 无需预测短期波动 [13][72] - 二战以来美股合理估值区间为10-20倍市盈率 超过20倍意味着透支未来盈利 [12][20][21] - 风险回报比需满足看对时盈利1-2倍 看错时亏损控制在30%-40% [13][51] 市场波动与投资策略 - 市场回调具有健康性 能缓解过度上涨带来的风险 类似清肠药效应 [12][18][23] - 1997年道琼斯指数从4000点涨至8300点后出现大幅波动 源于亚洲金融危机冲击 [11][39][42] - 东南亚金融危机提醒企业盈利存在下行风险 但美国经济受影响有限 [39][42][45] - 市场大跌时需研究基本面未受实质影响的公司 寻找估值合理的"打折"机会 [14][47][49] - 散户可关注无人问津的小公司 当时市场有1万家上市公司 许多存在投资机会 [25][26] 投资实践与工具 - 通过日常生活发现投资机会 例如观察酒店、餐饮等消费场景 [28][54][65] - 需建立有组织的分析方法 研究公司财务数据、现金流及债务状况 [29][61] - 使用工具如CD-ROM程序获取公司十年财务数据 对比彭博终端更注重历史整理 [60][61] - 普通投资者应专注4-5家熟悉的企业 深入理解其商业模式 [59] - 避免复杂衍生品如期权 股票才能让时间成为投资助力 [80][81] 行业与公司案例 - 麦当劳三十年盈利与股价表现直接挂钩 体现盈利驱动股价的逻辑 [21] - 思科在技术领域市占率高 但需基于理解而非盲目投资 [55][56] - 案例包括La Quinta汽车旅馆、Pier 1 Imports等由生活观察发现的投资机会 [28][65] - 新兴市场如亚洲仍具投资价值 高储蓄率国家存在机会 [75][77][78] - 新公司不断涌现如微软、思科、安进制药 体现经济活力 [72]

美联储9月议息会议核心观点 - 美联储重启降息周期，将政策利率下调25个基点至4.0%-4.25% [2] - 此次降息被定义为"风险管理式降息"，旨在平衡劳动力市场下行风险与减弱的高通胀风险 [2] - 美联储预期降息将提振经济，将2024年GDP增速预期较6月上调0.2个百分点，同时维持失业率预期不变，预示经济软着陆前景 [2] - 点阵图显示未来降息路径更为激进，市场预期与美联储表态基本契合 [2] 货币政策与市场反应 - 点阵图预示年内剩余两次会议连续降息可能性上升，且未来两年每年降息次数增加一次 [2] - 利率决议后，美国股债商汇市场交易反复，美元和美债出现"卖现实"行情，美债收益率曲线陡峭化 [2] 美联储内部动态与独立性 - 新任理事Miran是唯一反对票，支持直接降息50个基点，其点阵图预期显示年末政策利率应落于2.75%-3.0%的激进水平 [3] - Miran的立场被视为反映特朗普偏好，即快速压低利率以缓解财政付息压力并增加赤字空间 [3] - 此前被视为支持特朗普的理事Bowman和Waller此次支持降息25个基点，可能出于维护美联储团结与独立性的考量 [3] - 事件预示美联储可能进入分裂状态，明年其独立性问题将引发市场波动，降息方向确定但幅度存在不确定性 [3]

文章核心观点 - 重阳投资推出读书专栏，旨在通过分享优质书籍和投资理念与读者共同成长，本期重点推荐《赢得输家的游戏 第8版》一书，强调长期投资、理性决策和指数化策略的重要性 [2][3][4][8][10] 书籍推荐与互动 - 本期推荐书籍为《赢得输家的游戏 第8版》，作者查尔斯·D. 埃利斯，由机械工业出版社出版，推荐人为营销编辑余伊羿 [8][10] - 互动话题为"结合本书，请就市场波动时如何保持投资理性发表你的看法"，留言时间为2024年9月18日至2025年9月24日，优秀留言者可获赠书籍 [10] 投资策略与核心理念 - 投资成功的关键在于明确目标、制定长期策略并以耐心执行，使市场波动为己所用 [10][11] - 指数投资能持续超越主动投资，新版增加债券投资、行为经济学等章节 [11][25] - 长期投资需忍受市场波动，1927年投资美国股市1美元，72年后股价上涨至106美元，红利再投资后升值至2592美元 [20] 储蓄与成本控制 - 投资必须从储蓄开始，成功储蓄需设定具体目标并制定可行计划 [12][13] - 降低成本是投资重要原则，指数基金可避免高管理费、运作费、税金等成本 [14] - 引用约翰·博格观点："不用花出去的钱，就是你能攒下来的钱" [14] 行为理性与情绪管理 - 投资首要挑战是了解自己，保持理性思考以避免情绪压倒理智 [15] - 股价下跌对长期买方有利，如同奶牛价格下跌可购买更多奶牛 [18] - 市场大跌时不应恐慌性卖出，而应视为机会 [19] 投资十诫要点 - 多储蓄并投资于合适领域，限制投机性炒股 [21] - 避免避税导向的乱操作，勿将住房视为纯投资 [21] - 警惕经纪人和新奇投资品种，债券并非绝对安全 [22] - 写下长期规划并定期回顾，坚持指数基金策略 [22][23] - 投资原则永恒不变，成功核心在于长期坚持 [23] 作者与书籍背景 - 查尔斯·D. 埃利斯被《财经》杂志誉为"华尔街最聪明的人"，曾获全球投资管理行业终身贡献奖 [25][28] - 书籍被彼得·德鲁克称为"关于投资策略和投资管理的佳作" [10][25] - 作者曾任耶鲁大学投资委员会主席、哈佛商学院董事等职，具备深厚行业背景 [28]

论坛与奖项概况 - 中国基金报于2025年9月16、17日在上海举办"2025中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛/证券行业论坛/私募基金论坛"，论坛主题为"洞见价值 智创未来"，聚焦上市公司、证券行业、私募基金三大领域 [1][6] - 论坛邀请监管机构领导、行业领军人物、上市公司高管、知名投资人士参与，围绕新产业、新模式、新动能等议题进行分享 [6] - 中国基金报私募基金50强系列评选（英华奖）已成功举办10届，是业内最具份量的权威奖项之一，评选涵盖私募机构、产品、托管机构、销售机构、基金小镇等相关机构 [8] 公司获奖与核心理念 - 重阳投资在论坛上荣膺第十届中国证券私募基金英华示范案例"十年典范机构"及"综合实力50强示范机构"奖项 [1][8] - 公司董事长王庆应邀在峰会上发表《价值重估》主题演讲 [6] - 公司秉持"价值投资，绝对收益"的理念，致力于发现价值、投资于价值，目标是做有实力、负责任的机构投资者，为投资者创造稳健长久的收益 [8] 行业评选标准 - 英华奖评选通过多环节层层筛选，定量指标包括私募基金收益率、规模、回撤、风险调整收益等 [8] - 定性评估维度包括投资策略、投资风格、投研体系、风控流程、公司治理、声誉管理等 [8] - 评选结合业内研究机构、银行私行评价及私募互评等定性分析，采用定量与定性相结合的方式最终评定 [8]

文章核心观点 - 波动本身并非风险，真正的风险是资本的永久性损失，但波动是风险的表现形式，它能触发投资者的恐惧和行为偏差，从而使风险变为现实，并为交易对手创造盈利机会[4][38] - 市场对波动的态度主要分为三类：风险厌恶者视波动为风险，风险偏好者视波动为收益，价值投资者则认为波动是中性的[5][6][7][39] - 理解并善用波动是区分优秀投资者与普通研究者的关键，不同的投资策略源于对“何为可判断、何为不可判断”的不同认知[15][39][40][41][42] 学术视角：波动=风险 - 传统金融理论将风险定义为未来收益的不确定性，其量化形式是价格的波动率，例如夏普比率就用收益率的标准差来衡量风险[16][17][20] - 波动在未来看是过程，但在当下需要交易时就是结果，可能迫使投资者在低点卖出并承担实际损失，例如2013年底因急用钱而被迫以80元卖出茅台的投资者[18][19] - 资产定价遵循风险补偿原则，波动率越高的资产需要提供更高的预期收益率，例如红利股的股息率通常高于债券收益率，其差额即为风险溢价[20] - 高波动基金容易导致投资者“高点申购、低点赎回”，使得投资者的实际平均收益率远低于基金本身的年化收益率，因此专业机构更看重夏普比率而非单纯收益率[21] 实战视角：波动≠风险 - 以巴菲特为代表的实战派投资大师反对将波动率等同于风险，他们认为真正的风险是资本永久性损失的风险，而波动本身是中性的[22][23][24] - 巴菲特早期的“捡烟蒂”策略本质是利用股价向下波动的机会赚钱，强调以低于内在价值的价格买入，并利用安全边际抵御市场波动[26][27] - 企业的经营质量与股价波动性并无必然联系，波动性大的企业可能是好公司，而波动性小的生意也可能很糟糕[24] 交易视角：波动=收益 - 风险厌恶者愿意为回避波动支付溢价，这使得高波动风险资产通常折价交易，从而将潜在收益的一部分转移给风险偏好者，波动因此成为后者的收益来源[29][31] - 波动可以作为一种可交易的“商品”，最典型的例子是期权定价，其价格（隐含波动率）与标的资产的历史波动率正相关，例如“七巨头”中特斯拉的期权定价最高，微软最低[33] - 存在多种以波动为核心的交易策略：定投和网格策略利用均值回归赚取波动的钱；趋势交易依赖波动率在价格突破后的放大；期权策略甚至可以通过对冲剥离方向性风险，只交易纯粹的波动率[35][36] 波动是金融世界的本质 - 不同的投资策略核心在于对可控与不可控因素的判断：机构投资者认为收益可控而投资者心态不可控，故控制波动；高风险投资者认为自己心态可控，故拥抱波动；价值投资者则认为企业价值可判断而市场波动不可控，故对波动持中性态度[39] - 对波动率的利用也基于判断差异：部分投资者判断波动方向（如均值回归或趋势交易），部分投资者则判断波动率的变化规律（如方向中性的波动率交易策略）[40] - 投资者的行为偏差在面对波动时会产生固定的反应模式，这既创造了“割韭菜”的交易机会，也催生了旨在克服人性弱点的量化策略[41]