论坛与奖项概况 - 财联社于12月11日在上海举办“2025私募业高质量发展论坛暨首届私募基金华尊奖颁奖典礼” [1] - 论坛以“高质量发展”为核心命题，聚焦私募基金领域，内容覆盖主观多头、量化策略、债券投资、组合管理等 [4] - 论坛旨在探讨行业在规模增长后，如何通过专业化、规范化、生态化建设，从“量的积累”迈向“质的飞跃” [4] - 首届论坛暨颁奖典礼有百余家机构齐聚，彰显了财联社日益增强的行业号召力 [4] 主办方与奖项定位 - 财联社以“推动者、观察者、服务者”的姿态深入参与资产管理生态建设 [4] - 财联社凭借敏锐的政策解读能力、专业的财经报道水准和广泛的机构连接网络，已成长为资本市场最具影响力的财经新媒体之一 [4] - “华尊奖”以权威、公正、专业为核心特质，是聚焦私募行业的优质评选平台 [4] - 该奖项核心目的是发掘并表彰秉持长期主义、坚守投资本源，且能持续为客户创造价值的优秀私募管理人 [4] 获奖公司情况 - 重阳投资在本次颁奖典礼中荣膺“卓越私募基金公司奖” [1][4] - 公司表示将继续秉持“价值投资，绝对收益”的理念，致力于发现价值、投资于价值 [4] - 公司致力于做真正有实力、负责任的机构投资者，为广大投资者创造更为稳健而长久的收益 [4]

文章核心观点 - 投资中的焦虑源于对未知的恐惧，其根源是认知问题而非心态问题 [10][13][16] - 真正好的投资不需要焦虑，价值投资大师们长寿且从容的工作状态即是例证 [9][10][13] - 消除投资焦虑的秘诀在于“先胜而后求战”，即通过深入的学习与思考，在投资前就充分认清标的的价值，从而获得确定性 [16][17] 书籍及作者信息 - 本期推荐书籍为《不焦虑的投资》，作者陈嘉禾，由机械工业出版社出版 [8][9] - 作者陈嘉禾毕业于牛津大学历史系，拥有约二十年金融从业经验，遵循经典价值投资理念，并担任多家媒体特约作者及评论员 [19][20] 投资焦虑的根源分析 - 焦虑普遍存在于个人与机构投资者中，表现为心力交瘁、过度劳累 [9][12] - 焦虑产生的根本原因是对未知的恐惧，当人对一件事不确定时就会焦虑，这与孩童时期对考试、作业的焦虑同源 [10][13] - 对确定无疑的事物（如桌上有一个杯子）不会产生焦虑，因此投资焦虑表面是心态问题，实质是认知不足的问题 [11][14][16] 投资不焦虑的方法论 - 引用《孙子兵法》“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，指出优秀投资者应在所有胜利因素齐聚、确定投资有价值后再行动 [16] - 当能用五毛钱价格买到价值一块钱的好资产时，投资便不会焦虑，因为这是一笔确定能赚钱的交易 [17] - 实现“先胜”的唯一途径是终身的学习与思考，这包括书本知识、生活经验、逻辑推演、商业规律及金融数据等多方面 [17] - 通过充分研究了解市场规律与商业本质，才能发现显而易见的、极具价值的投资机会，从而从根本上消除焦虑 [17][18] 书籍内容概要 - 本书旨在帮助投资者看清商业与金融世界的规律和真相，从而摆脱投资焦虑 [18] - 书中结合近年市场现状，通过案例与数据，讲解如何看懂价值逻辑、把握投资大势、发现确定性方向 [18] - 介绍了适合普通投资者的方法，如指数投资与价值投资 [18]

书籍与活动信息 - 畅销书《财富是认知的变现》推出全新升级版，增补内容超过4万字，并对12大认知武器进行了全面升华 [1] - 书籍作者为重阳投资合伙人舒泰峰，将于12月9日晚8点做客湛庐文化直播间，探讨财富背后的认知与人性密码 [1] 公司动态与宣传 - 重阳投资通过其公众号进行投资者教育和信息发布，并宣传其合伙人的相关著作与直播活动 [1][4] - 公司鼓励读者通过分享、点赞、在看和星标置顶公众号，以保持内容推送的可见性 [6] - 公司在文末附有宣传标语“重阳投资，始终和你在一起” [7]

文章核心观点 - 文章旨在系统性地为“坚定、长期的成长投资”辩护，并探讨在当今经济结构深刻变化的背景下，成长投资与价值投资理念的异同与融合[13] - 核心论点是：以微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉等为代表的少数公司，在极大规模下依然能保持高增长，其回报结构呈现“幂律分布”，这挑战了传统价值投资所依赖的“均值回归”和“安全边际”等核心假设[7][18][138] - 这种变化源于全球经济底层结构从“资产密集型”转向“知识密集型”，以及“规模报酬递增”效应的崛起，这使得部分企业能够像“城市”一样实现超线性增长，而非遵循传统公司生命周期的亚线性扩展[54][61][62] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定的未来，并关注“潜在上涨边际”所带来的非对称性高回报机会，而非机械地依赖低估值等财务指标[8][79][113] 投资理念的演变与分歧 - **价值投资的传统框架**：本杰明·格雷厄姆的投资理念核心是专注于股价未大幅高于有形资产价值的公司，强调安全边际，并认为大多数企业的发展历程起伏波动，最终会均值回归[15][16] - **成长投资的现实挑战**：过去十年（文章撰写时约2009-2019年），真正的超额收益来自格雷厄姆可能会回避的“热门甚至高风险”成长股，现实已偏离其观察到的世界[18] - **分歧的根源**：分歧源于底层经济结构的变化。格雷厄姆时代的企业多在起伏后回归常态，而当今的科技巨头凭借技术、数据、网络效应和规模报酬递增，实现了极大规模下的持续高增长[7] - **理念的核心共通点**：在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上，成长与价值投资的分歧并没有那么远。两者都珍视耐心、公司治理和资本纪律[8][150] 结构性变化：规模报酬递增的崛起 - **经济体系的划分**：经济世界可划分为以资源为主的大规模生产型经济（遵循报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（遵循报酬递增）。后者正变得愈发强大[64] - **新企业形态**：具备规模报酬递增特征的企业，其本质更接近“城市”或生态系统中枢节点，优势源自网络效应、平台地位和路径锁定，而非传统的有形资产或护城河[62] - **对传统理论的颠覆**：规模报酬递增的概念动摇了传统经济理论和投资策略的根基。有经济学家曾警告，承认其存在可能导致整个经济理论体系面临崩塌[63] - **数据的关键作用**：在知识经济中，对数据的获取能力至关重要，这进一步强化了规模报酬递增逻辑，使得先行者优势可能不断扩大[144] 公司案例分析 - **微软**：从1986年上市至2018财年，净利润从2400万美元增长至302.7亿美元，年复合增速达24%，展示了现代企业史上惊人的长期增长记录[20] - **谷歌（Alphabet）**：2008年营收218亿美元，净利润42亿美元；2018年营收达1368亿美元，净利润增长至307亿美元[21] - **可口可乐 vs Facebook (Meta)**：通过格雷厄姆的估值公式反推，市场对Facebook的隐含增长预期不足7%，低于其普遍预测的15–25%，而可口可乐对应的增长率约为7.5%。从潜在上行空间看，Facebook的Instagram和WhatsApp远强于可口可乐的瓶装水与咖啡业务[74][81] - **特斯拉的潜在上行情境**：假设Model 3年销量达150万辆，年收入750亿美元，净利润率16%，则年净利润120亿美元。以3%的自由现金流收益率计，五年后合理市值可达4000亿美元。完全自动驾驶的实现将带来几乎无法量化的潜在价值[115][117][120] - **蔚来的回报特征**：其未来估值呈现极端分布，分析设定有30%概率价值归零，但同时有5%概率实现65倍回报，是典型的非对称回报结构[123] 对汽车行业的深入审视 - **行业整体特征**：汽车行业的根本特征并非均值回归，而是深度的周期性不确定性以及频繁的突变与结构转向[104] - **五家公司对比**： - **通用汽车**：2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元。若相信其业绩波动可控，仍符合传统价值投资逻辑[87] - **宝马**：估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间，反映了投资者对行业结构变化的焦虑[89][91] - **法拉利**：2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流高达43,779欧元，是通用汽车的10倍以上[92] - **特斯拉**：2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年净流入17.91亿美元，显示Model 3产能爬坡的影响。其估值需依赖面向未来的情景设想[94][95] - **蔚来**：处于极度混乱的早期市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负[98] - **核心判断**：对于宝马和通用，最理想情况可能只是“回到旧有估值”，难以带来成倍扩张的超额收益。而特斯拉和蔚来则提供了更具吸引力的“概率加权的上行空间”[124] 股东积极主义的新原则 - **公司治理生态的变化**：机构投资的崛起、激进对冲基金的兴起以及治理团队的扩张，共同形成了制度化的短视压力，而非促进长期治理[126][127][128] - **倡导的原则**：应鼓励企业聚焦于构筑长期竞争优势这一质性目标，而非追逐短期财务指标。企业需要建立并强化自己的独特性[134] - **三种支持性思维方式**： 1. 支持建立具有长期性的企业文化，这往往需要一位有愿景且有地位保障的领导者[135] 2. 理解最优秀的公司也必然会经历低谷，在困难时期给予理解而非惩罚[135] 3. 如果企业努力的潜在回报足以覆盖风险，即使失败也愿意为其鼓掌[135] - **目标**：重新夺回“股东积极主义”的定义权，为成长型企业发声，并对抗破坏性的短期压力和生硬的治理模板[135] 面对不确定性的投资方法 - **放弃可预测性幻想**：世界是一个复杂系统，高度不可预测。1987年10月19日标普500指数暴跌20%等事件，让人难以用传统理论解释[33][34] - **历史偶然性的启示**：历史由大量偶然事件塑造，金融市场的特定结果（如价值投资信条的成功或科技巨头的极端表现）可能只是特定时期变量交织下的“近似随机产物”，不应被误认为永恒真理[28][37][38] - **构建“受过训练的判断”**：在深度不确定性中，仍可构建不同情景设想，评估“非对称高回报”的可能性，并判断上行空间是否远超过下行风险[78] - **接受“黑天鹅”框架**：构建能暴露于正面黑天鹅事件的投资组合，同时承认这类事件不可预测且罕见，这更接近当今时代的本质[43]

近期人民币汇率变化的核心观点 - 人民币汇率已脱离震荡区间，重回升值通道，其升值背景是美元指数再度转弱，且升值幅度与美元指数下滑幅度基本匹配 [2] - 人民币升值的核心推动力是出口商的补偿式结汇行为，同时市场看涨人民币情绪高涨，企业利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] - 展望明年，人民币继续升值仍需美元指数走弱配合，政策倾向于引导人民币缓慢升值，快速升值可能性较低 [4] 人民币汇率近期表现与直接原因 - 自11月下旬以来，离岸人民币兑美元汇率升值超过550个基点，在岸人民币升值超过400个基点 [2] - 升值直接原因是美元指数转弱，自高点下滑约1%，这与离岸人民币升值幅度基本匹配 [2] - 驱动美元转弱的原因是美、日、欧货币政策的错位：美联储降息预期反转，而欧央行维持利率、日央行态度鹰派 [2] 人民币升值的内在驱动力 - 上半年因贸易战不确定性，出口商结汇比例远低于正常理论水平 [3] - 三季度以来，随着汇率预期企稳，结汇意愿明显改善，出现补偿式结汇，支撑人民币升值 [3] - 市场情绪转向看涨人民币，美元兑人民币一年期风险逆转指标时隔多年再度转负 [3] - 外贸企业积累的未结汇美元头寸较高，利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] 未来人民币汇率展望 - 政策态度希望人民币缓慢升值，近期人民币中间价中隐含的逆周期因子已转向，表明央行态度从支持升值转向抑制过快升值 [4] - 明年中美贸易谈判压力可能再度升温，对汇率构成不确定性 [4] - 市场已定价美联储明年降息三次，预期继续增加空间不大，在期限利差支撑下长期美债下行空间有限，中美利差依然存在 [4] - 明年人民币大概率延续缓慢升值轨道，快速升值需要美元指数再度走弱来配合 [4]

文章核心观点 - 资本市场中，能够长期成功的投资者如同“恒星”般稀少，多数人只是短暂闪耀的“流星”，其根本原因在于人性中的贪婪与恐惧在资本市场中被放大，导致投资失败[4] - 著作《财富是认知的变现》通过系统梳理投资中的认知误区与武器，并追溯其进化心理学根源，为投资者提供了构建科学认知体系、克服人性弱点、实现长期稳健投资的方法论[5][6][7] - 该书强调投资是科学与艺术的结合，重点在于“道”（认知与心性）的修炼，而非具体的“术”（实战技术），其目标是帮助投资者避免失败，从而达成长期成功的投资目标[8] 著作《财富是认知的变现》内容与价值 - **系统性的认知框架**：该书系统梳理了投资中的12大认知误区和12大认知武器，并将其融入投资亏损的四个阶段进行分析，针对性与实操性强[6] - **核心心法提炼**：作者将价值投资的精义提炼为“四颗心”——耐心（对应长期思维）、疑心（对应逆向思维）、小心（对应风险思维）、初心（对应股权思维），便于记忆与应用[6] - **认知误区的根源剖析**：从进化心理学角度阐明，贪婪、恐惧、从众等导致投资失败的行为是“进化适应症”在现代化环境下的“失配”，这一论述是理解知行合一难题的关键[7] - **独特的表达方式**：得益于作者的人文学科与媒体背景，该书行文流畅易懂，其中“老子对话巴菲特”的构思别具意趣[7] - **市场认可度**：该书出版不到四年便得以再版，获得了众多读者的喜爱与认可[8] 对投资者的核心启示 - **成功投资的关键**：在于深刻省察并约束自我人性与认知中的不足，以高度的理性进行投资[4] - **构建认知体系的重要性**：必须摒弃“盲人摸象”，首先在认知上构建一套科学严密的体系，这是成为资本市场“恒星”而非“流星”的基础[5] - **投资的道与术**：该书侧重于投资之“道”（认知）的阐释，而非具体的实战技术（“术”），帮助投资者避开投资路上的各种“坑”与“雷”[8] - **逆向法则的应用**：在投资中，避免失败本身就有可能导向成功，即实现“不做流星做恒星”的目标[8]

文章核心观点 - 文章基于产业组织理论的SCP模型，系统分析了中国制造业“内卷式”竞争现象的形成机制，指出其是宏观供需结构变化、中观产业链平台化重构及微观企业规模结构演变共同作用的结果，并提出了综合治理的政策建议 [9][10][16][25] 制造业“内卷式”竞争的内涵与表现 - “内卷式”竞争被定义为在供给侧持续扩张而需求侧响应滞后的结构性失衡背景下，企业为争夺存量市场而采取的非理性竞争行为，表现为“资源有限—过度竞争—效率低下”的恶性循环 [10] - 具体表现为两个维度：横向的“价格内卷”（同质化企业间的恶性价格战）和纵向的“链条内卷”（产业链主导企业利用垄断势能压榨上下游）[13] - 中国制造业销售利润率从2021年的13.24%下降至2024年的11.87%，创近年新低，与“内卷”现象高度相关 [14] - 现象普遍存在于一般传统制造业，并逐渐出现在部分战略性新兴产业中，导致产能过剩、利润下降 [15] 制造业“内卷式”竞争的形成机制 - **宏观层面：内外需结构转换不畅** 中国制造业在全球产出份额从2004年的8.64%持续攀升至2022年的约30%，但出口增速呈波动下降趋势，正面临从外需主导向内需主导转型的关键阶段，外需减弱而内需承接能力不足，迫使企业依赖价格战 [17][18] - **中观层面：平台主导型产业链重构** 平台企业通过算法和数据深度嵌入制造业，重塑定价机制与供需匹配逻辑，形成以关键企业为节点的平台型供应链，攫取更高利润份额，使边缘化中小企业陷入横向“价格内卷”和纵向“链条内卷”的双重压力 [19][20][21] - **微观层面：企业规模结构变化** 市场结构发生变化，小型企业数量大幅增加而中型企业数量明显下降，大量缺乏议价能力和创新资源的小型企业聚集在低附加值环节，加剧了“价格内卷”[22][23] 综合治理的政策建议 - **引导价值创造** 完善技术创新机制，强化产业补贴的技术创新导向，限制产能扩张补贴，鼓励企业向品牌、技术、标准升级转型，并完善“专精特新”中小企业发展机制 [27] - **优化产业链协同** 出台产业链创新政策，推动上下游企业深度协同与联合研发，构建稳定高效的战略联盟体系，遏制“链条内卷”[28][29] - **防范平台垄断** 建立健全平台经济市场监管体系，强化反垄断与反不正当竞争，规范平台在定价、流量分配等关键规则上的行为，保护中小企业公平参与权 [30] - **扩大内需** 通过收入分配改革、提升公共服务与社会保障水平来释放消费潜力，为制造业提供稳定高质量的市场需求，缓解产能过剩 [31] - **建设全国统一大市场** 破除地方保护和市场分割，提升要素流动与供需匹配效率，为制造企业创造稳定透明的发展环境 [32] - **强化行业自律** 支持行业协会完善自律机制，将不正当竞争行为纳入企业信用记录，构建“不能卷、不敢卷、不愿卷”的长效治理机制，并提高中小企业的生态位 [33][34]

巴菲特买入谷歌的破圈意义 - 伯克希尔哈撒韦第三季度首次买入谷歌母公司Alphabet股票，持仓市值约43.4亿美元，使其成为伯克希尔第十大持仓[2] - 此举标志着巴菲特投资策略的显著转变，因谷歌是纯粹的科技股，而此前重仓苹果被视为特例，主要基于苹果的消费属性[2] - 这一决策表明科技已成为投资中无法回避的时代主题，与新一轮科技革命的蓬勃发展密切相关[2] 科技与财富周期的关系 - 科技革命与资本周期紧密纠缠，科技在财富创造和吞噬中常扮演决定性角色[3] - 高科技定义为“凝结的知识”，具有初始投资大但边际成本几乎为零的特点，形成“收益递增”正反馈机制，导致强者恒强格局[4] - 科技行业发展史是“赢家通吃”的历史，例如标准石油曾控制美国90%以上石油生产，英伟达在独立GPU市场份额达94%[4][5] 科技行业的领导地位持续性 - 后现代周期中科技领导企业可能保持领先更长时间，理由包括科技行业是通货紧缩型行业、科技被视为国家安全问题、领导企业有能力维持巨额研发投入[7] - 自1955年以来仅有略高于10%的财富500强企业仍在榜单，1985年标准普尔500前十大企业到2020年无一保持前十，显示激烈淘汰现象[5] - 落后者淘汰原因常为被创新打断或未能研发新技术，案例包括柯达、诺基亚、英特尔等[7] 科技股投资生命周期框架 - 科技行业典型生命周期分为四个阶段：新技术带动股价上涨和估值提高、热情推动估值至极高水平、泡沫破裂、企业洗牌后新技术领导者推动发展[7] - 在1825年-2000年间51项主要技术创新中，73%引发了资产泡沫，如运河股泡沫、铁路股泡沫、互联网泡沫等[9] - 泡沫破灭不代表技术失败，领先企业可通过持续创新扩大护城河，例如亚马逊和谷歌成为互联网泡沫后的最终赢家[9] 技术革命演进的两阶段模型 - 技术革命演进分为“导入期”和“展开期”，以泡沫破裂为转折点[10] - 导入期包括爆发阶段和狂热阶段，金融资本大量涌入形成投机泡沫；展开期包括协同阶段和成熟阶段，技术广泛落地推动经济增长[10] - 对于趋势投资者可在导入期获利，难点在于泡沫破裂前退出；对于追求确定性投资者可在展开期参与，需耐心等待最终赢家出现[11][12]

债券市场收益率曲线变化 - 债市收益率曲线逐渐走陡，短端利率下行趋势不改，银行间7天质押回购利率（DR007）下行超10BP，货币基金收益率触及1%大关 [2] - 长端收益率波动范围明显收窄，10年和30年国债活跃券日内波动幅度收窄到1BP以内，维持在较年初上行15BP和25BP左右的极窄范围内波动 [2] 短端收益率驱动因素 - 短端收益率更多反映市场对政策宽松的预期，三季度经济数据显示结构性问题仍存，消费相对疲软，地产销售走弱，意味着央行需维持相对宽松的货币环境 [2] - 稳增长政策力度有望进一步加大，降息方向确定，短端流动性进一步宽松的预期一致，驱动短端利率下行 [2] 长端收益率驱动因素 - 长端收益率反映供需结构变化，此前债市牛市环境中期限利差收窄幅度过大导致长端交易拥挤，市场情绪逆转后情况反向变动 [3] - 长久期债券供求关系变动是关键，去年中央加大化债力度以来，发行的超长债尤其是超长期地方债数量和占比大幅上升 [3] - 今年以来发行的国债和地方政府债中，10年以上期限占比接近30%，推动存量债券长期债占比也接近30%，增量占比水平超过美日，存量占比水平与日本相当 [3] - 超长债的期限利差可能易上难下 [3] 短端流动性对股票市场的影响 - 短端流动性进一步宽松对股票市场更重要，其政策敏感性更高，进一步宽松意味着政策对经济和股市的支持态度不会变化 [4] - 短端利率进一步下行可降低杠杆资金融资成本，意味着高收益资产进一步减少，资产荒背景下居民风险偏好有望提高，家庭资产配置向股市倾斜有望持续 [4]

文章核心观点 - 人工智能对就业的影响是一把双刃剑，既创造新岗位也淘汰旧岗位，社会需建立共享AI生产力红利的制度[9][11] - AI的颠覆性影响覆盖从低技能到创造性岗位，需重新定义"有价值的工作"，未来工作将更侧重促进人的全面发展和精神需求[9][13][14] - 应对AI时代就业挑战的关键在于终身学习、人机协作能力培养以及普惠的社会保障体系[15][16][17] - 国考放宽年龄限制释放反对年龄歧视和适应职业周期延长的积极信号，与终身学习趋势相契合[17][18] 人工智能对就业的影响机制 - AI被认为是最具革命性的技术之一，可能成为人类最后一次技术革命，其创造与破坏效应同时强烈出现[11] - 技术变革具有"先破坏，再创造"的特点，但新岗位创造与旧岗位消失存在时间差，可能导致一代人无法适应[11] - AI带来的生产力提升源于劳动生产率提升，这种提升不仅属于企业，也应通过再分配机制让社会共享[11] - 生成式AI具备强大认知能力，能在几秒钟内处理大量信息，这意味着白领岗位和创造性工作也会受到影响[13] 未来就业趋势与工作重新定义 - 随着劳动生产率提升，人类将从资源约束中解放，工作定义将扩展到促进人的全面发展和满足精神需求的活动[14] - 未来可能实现"按需而劳"的工作模式，社会应通过再分配让每个人从事有意义的工作，即使没有直接市场需求[14] - 中国拥有全球最多的机器人装备，蓝领岗位将再次面临替代风险，几乎所有岗位都有被替代可能[13] - 照护老人、教育儿童等领域需要人际沟通、团队合作、同理心等人类特有非认知能力[16] 应对策略与制度建设 - 需要通过教育与培训培养人机协作的新能力，强化劳动者在非认知领域的独特优势[16] - 企业使用AI不应只追求替代劳动，而应利用AI提高劳动者能力，与就业优先战略对齐[16] - 建立更加普惠的社会保障体系，对受技术冲击和就业困难人群提供兜底支持[17] - 每个人都需要终身学习，教育、培训、工作将形成循环往复的过程，微课程和技能证书将成为重要方式[18] 政策信号与制度变革 - 国考年龄限制从"35周岁以下"放宽至"38周岁以下"，应届硕博年龄上限从"40周岁以下"调整为"43周岁以下"[17] - 这一政策变化体现了反对年龄歧视的理念，为未来立法落实包容性劳动力市场打下基础[17] - 政策顺应寿命延长与职业周期延长的现实，与延迟退休改革方向一致[17][18] - 政策变化契合AI时代灵活开放的人才培养模式，推动从"受教育年限"向终身学习转变[18]