行业趋势与需求转变 - 英伟达决定将AI服务器的内存芯片从DDR5转向低功耗LPDDR芯片，以降低服务器能耗成本[1] - 此转变使英伟达成为与主要智能手机制造商同等规模的LPDDR客户，供应链难以消化如此规模的需求[1] - 芯片制造商正权衡是否将更多工厂产能转向LPDDR生产以满足英伟达需求，可能加剧其他内存产品供应紧张[1] 存储价格走势与市场预期 - 受关键芯片短缺影响，内存价格预计将在2026年第二季度之前，在当前基础上再上涨约50%[1] - 10月各存储型号价格加速上涨，环比涨幅从40-100%左右不等[1] - 受益于AI服务器需求增长，各家存储原厂均明确表态涨价，中国台湾和大陆部分模组厂跟进报价，整体行业加速备货[1] - 展望26年上半年甚至2026年，存储行业供需缺口或将进一步扩大，价格涨势有望延续，本轮周期主要由AI时代下存储需求爆发推动，供给侧产能开出有限[1] 国内存储市场展望 - 四季度国内存储公司有望受益于“价格回升+国产化”双重驱动[2] - 预计第四季度国内存储芯片公司的需求、订单及开工情况将呈现稳健复苏态势[2] 相关公司产品与业务布局 - 佰维存储面向AI手机已推出UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并已布局12GB、16GB等大容量LPDDR产品[3] - 汇成股份投资的合肥鑫丰科技有限公司基于其掌握的PoP堆叠封装工艺，能够为客户提供LPDDR存储芯片封装代工服务[3]

行业景气度与市场表现 - 自9月以来A股存储板块表现强劲，多只股票最大涨幅显著，例如香农芯创涨423%，德明利涨258.94%，江波龙涨288%，佰维存储涨142.45% [1] - 存储行业出现结构性供需失衡，产品供不应求并接连涨价，主要驱动因素为AI算力爆发带来的高端需求以及全球主要生产商战略性削减传统产品产能 [1] - 行业景气度上行趋势预计至少延续到2026年下半年 [1] 公司赴港上市与资金用途 - 佰维存储已于10月28日向港交所主板提交上市申请书，华泰国际为独家保荐人 [1] - 此次赴港上市所募集资金将用于升级迭代自研主控芯片、存储解决方案设计以及提高先进封测能力 [2] - 部分资金将用于国际扩张、寻找潜在的战略投资、合作及并购机会，剩余资金用作运营资金及一般企业用途 [2] 公司市场地位与商业模式 - 佰维存储是全球唯一一家具备晶圆级封装能力的独立存储解决方案提供商，以2024年相关收入计算，是全球最大的拥有自主封装制造的独立存储制造商 [2] - 公司亦是全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商，在各类AI端侧应用领域处于领先地位 [2] - 公司采用研发封测一体化模式运营，是业内少数拥有将NAND及DRAM转化为存储解决方案全栈能力的公司之一 [4] - 存储产品制造中游环节是产业链价值创造的核心枢纽，主要商业模式包括独立存储器制造商（模组厂）和集成器件制造（IDM），佰维存储属于前者 [3] 产品应用与客户覆盖 - 公司解决方案覆盖智能移动及AI新兴端侧、PC及企业级存储、智能汽车及其他应用领域 [4] - 在智能移动与AI新兴端侧领域，产品包括LPDDR、eMMC、UFS等，客户包括Meta、Google、小米、OPPO、vivo等知名企业 [6] - 在PC及企业级存储领域，产品包括SSD、DRAM模块等，解决方案已通过头部服务器厂商及知名互联网公司认可和采用 [6] - 在智能汽车领域，产品包括车规级LPDDR、eMMC、UFS等，已通过数家国内领先汽车OEM厂商认证并实现大批量交付 [7] 财务表现分析 - 公司收入持续快速增长，2022年至2024年收入分别为29.86亿元、35.91亿元、66.95亿元，2025年上半年收入为39.12亿元，同比增长13.69% [7][8] - 2024年三大业务收入占比分别为：智能移动及AI新端侧55.4%，PC及企业级存储30.5%，智能汽车及其他应用12.5% [8] - 公司采取国内国外双轮驱动模式，2024年来自中国内地和其他国家或地区的收入占比分别为50.3%和49.7% [9][10] - 利润端波动明显，非国际会计准则下经调整净利润2022年为7826.9万元，2023年亏损5亿元，2024年盈利4.73亿元，2025年上半年录得经调整净亏损9112.2万元 [10][11] - 毛利率波动显著，2022年至2024年毛利率分别为12.8%、-2.1%、17.3%，2025年上半年毛利率为8.9%，同比下滑16个百分点 [12] 周期性影响与短期业绩驱动 - 存储行业是典型周期性行业，模组厂需提前备货，产品价格是决定业绩的关键因素，产业下行周期可能出现“高价库存、低价售出”导致亏损 [11][12] - 在涨价周期中，模组厂利润释放惊人，佰维存储2025年第三季度收入26.62亿元，同比增长68.06%，扣非归母净利润2.13亿元，同比大增457.26%，实现扭亏为盈 [13] - 公司存货持续增加，截至2024年12月31日为35.37亿元，2025年6月30日升至43.82亿元，2025年9月30日进一步升至56.95亿元，同比增长61%，环比增长29.96%，为短期业绩爆发奠定基础 [14] 中长期战略与竞争优势 - 公司通过多元化供应策略及与全球主要存储晶圆厂商签订长期供应协议（LTA），保障关键原材料稳定供应 [14] - 公司构建了“芯片设计-固态算法-先进封测”的全链条技术能力，并精准卡位AI端侧和智能汽车等高增长赛道，客户覆盖行业巨头 [15] - 中长期成功取决于能否利用行业景气“窗口期”实现战略升维，从“拼存货”转向拼技术、产品和生态 [14][15][16]

上市进程与公司定位 - 公司于9月29日向港交所递交上市申请文件，启动港股IPO进程 [1] - 公司是一家嵌入式存储产品独立厂商，专注于研发、设计、生产和销售 [1] - 公司此前曾筹划在A股上市并于2024年12月启动IPO辅导，但最终自愿放弃A股上市计划 [2] 产品与市场地位 - 嵌入式存储产品包括基于DRAM的产品（DDR、LPDDR）、基于NAND Flash的产品（eMMC、UFS）以及多芯片封装嵌入式存储产品（eMCP、uMCP、ePOP） [4] - 其他产品主要包括固态硬盘和内存条，并为部分客户提供测试及存储技术服务 [4][5] - 产品终端应用覆盖消费电子、工业领域和智能座舱系统等多元化场景 [5] - 以2024年出货量计算，公司在全球嵌入式存储市场所有独立存储器厂商中排名第二，全球LPDDR独立厂商中排名第一，在中国内地搭载自研嵌入式主控芯片的独立存储器厂商中排名第一 [5] 财务业绩表现 - 收入从2022年的20.96亿元增长至2024年的37.14亿元，2025年上半年收入为20.60亿元，同比增长19.33% [7][8] - 净利润从2022年的4441.7万元增长至2024年的8888.7万元，但2025年上半年净利润为1.15亿元，同比减少6.18% [7][8] - 毛利从2022年的1.60亿元增长至2024年的3.40亿元，2025年上半年毛利为2.97亿元 [8] 存货与现金流状况 - 存货持续增加，从2022年的6.82亿元增至2025年上半年的20.01亿元，占流动资产比例在50.0%至65.6%之间 [9] - 高存货水平由业务规模快速扩张及为满足客户需求的积极备货策略所推动 [9] - 经营活动所用现金净额持续为负，2022年至2024年及2025年上半年分别为-1.79亿元、-2.30亿元、-4.91亿元和-2.61亿元 [9][10] - 经营活动净现金流出主要由于业务营运规模扩张及与供应商和客户的结算条款差异导致营运资金需求增加 [10] - 融资活动所得现金净额用于支持运营，2024年为6.91亿元，2025年上半年为4.34亿元 [10]

行业市场动态 - 存储芯片价格自9月起开始上涨，四季度后涨势加快，下游厂商争相备货，生产企业产线满负荷运转仍供不应求 [2] - 得益于价格提升，存储芯片公司股价大涨，其中佰维存储年内累计涨幅超过110% [2] 公司业务概览 - 公司是一家面向AI时代的领先独立半导体存储解决方案提供商，拥有"主控芯片x创新存储方案设计x先进封测"全栈技术能力 [3] - 业务覆盖智能移动及AI新兴端侧、PC及企业级存储、智能汽车及其他应用领域等多元场景 [3][4][5] - 公司是全球唯一一家具备晶圆级封装能力的独立存储解决方案提供商，按2024年收入计，是全球最大的拥有自主封装制造的独立存储制造商 [7] - 按2024年相关收入计，公司为全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商 [7] 产品与解决方案 - 智能移动与AI新兴端侧产品包括LPDDR、eMMC、UFS、ePOP、eMCP及uMCP等，应用于智能手机、平板、AI/AR眼镜等设备 [3] - PC及企业级存储产品包括SSD、DRAM模组、便携式SSD及BGA SSD等，应用于台式机、笔记本电脑及数据中心服务器 [4] - 智能汽车及其他应用产品包括车规级LPDDR、eMMC、UFS和存储卡，支持自动驾驶、智能座舱等功能 [5] - 依托一体化技术能力，公司亦为行业核心客户提供先进封测服务 [6] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的29.86亿元增长至2024年的66.95亿元，期内利润从2022年的0.71亿元转为2023年亏损6.31亿元，2024年恢复盈利1.35亿元 [8] - 2025年上半年收入同比增长13.70%至39.12亿元，但净利润亏损2.41亿元，上年同期为利润2.73亿元 [8] - 2025年第三季度营收为26.63亿元，同比增长68.06%；归母净利润为2.56亿元，同比增长563.77%，增势亮眼 [9] - 2025年上半年业绩较差主要因存储价格从2024年第三季度开始下滑，2025年第一季度达到阶段性低点 [10] - 从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司重点项目逐步交付，销售收入和毛利率逐步回升 [11] 收入结构分析 - 2025年上半年，智能移动及AI新兴端侧收入占总收入比重为43.0%，PC及企业级存储占比34.9%，智能汽车及其他应用占比20.0%，收入结构渐趋均衡 [12][13] 运营相关数据 - 2025年上半年DRAM销量为68.0百万GB，平均售价为每GB 14.2元人民币；NAND Flash销量为5,816.4百万GB，平均售价为每GB 0.4元人民币 [11] - 公司客户集中度出现回升，2025年上半年五大客户收入占比达47.3%，最大客户占比12.6% [14] - 供应商集中度也较高，2025年上半年五大供应商采购额占比65.6%，最大供应商占比31.2% [14] - 公司维持大量存货，从2022年的19.54亿元增至2025年上半年的43.82亿元 [15] - 2025年上半年经营活动产生的现金净额为流出7.01亿元 [14] 公司战略与资本市场 - 公司已向港交所递交招股书，计划赴港上市，拟将募集资金用于提升研发能力、全球扩张、战略投资及营运资金等 [2] - 公司成立于2010年9月，于2022年12月底登陆上交所科创板，截至10月31日A股市值超611亿元人民币 [2]

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香港聯合交易所有限公司與證券及期貨事務監察委員會對本申請版本的內容概不負責，對其準確性或完整 性亦不發表任何意見，並明確表示概不就因本申請版本全部或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引 致的任何損失承擔任何責任。 Rayson HI-TECH(SZ) Co., Ltd. 深圳市晶存科技股份有限公司 （於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司） 的申請版本 警告 本申請版本乃根據香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）與證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）的 要求而刊發，僅用作提供資訊予香港公眾人士。 本申請版本為草擬本，其所載資料並不完整，亦可能會作出重大變動。 閣下閱覽本文件，即代 表 閣下知悉、接納並向本公司、其保薦人、整體協調人、顧問或包銷團成員表示同意： 本公司招股章程根據香港法例第32章《公司（清盤及雜項條文）條例》送呈香港公司註冊處處長登記 前，本公司不會向香港公眾人士提出要約或邀請。倘於適當時候向香港公眾人士提出要約或邀請， 有意投資者務請僅依據送呈香港公司註冊處處長登記的本公司招股章程作出投資決定；有關文本將 於發售期內向公眾刊發。 (a) 本文件僅為向香港公眾人士提供有關本公司的資料，概無任何 ...

核心观点 - 山西证券给予佰维存储增持评级 公司2025年上半年营收同比增长13.70%但净利润同比下滑179.68% 二季度业绩显著改善且亏损收窄 存储价格回升及AI端侧应用渗透推动业绩好转[1][2][3] - 公司产品覆盖多领域头部客户并领先布局AI端侧技术 晶圆级先进封测项目预计2025下半年投产 将提供存储+先进封装测试综合解决方案[4][5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入39.12亿元 同比增长13.70% 归母净利润-2.26亿元 同比下滑179.68%[2] - 单二季度营业收入23.69亿元 同比增长38.20% 环比增长53.50% 归母净利润-2829.8万元 同比下滑124.44% 但环比亏损大幅收窄[2] - 二季度销售毛利环比增长11.7个百分点 6月单月销售毛利率回升至18.61%[3] 业务进展 - 存储价格企稳回升及重点项目逐渐交付推动业绩好转[3] - 产品在国内存储厂商中市场份额位居前列 已进入手机 PC 智能穿戴领域国内外一线客户供应体系[4] - 企业级和智能汽车领域保持高速发展态势[4] - AI端侧产品覆盖AI手机 AIPC AI眼镜 具身智能等多场景 已推出UFS LPDDR5/5X uMCP等嵌入式存储产品 并量产12GB 16GB等大容量LPDDR5X产品[4] - AIPC方面推出高端DDR5超频内存条 PCIe5.0 SSD等高性能存储产品组合[4] - AI可穿戴设备领域推出高度集成的ePOP系列产品 已被Meta Google 小米 小天才 Rokid 雷鸟创新等国内外知名企业采用[4] 技术布局 - 晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力 满足先进存储封装需求及存算合封业务需求[5] - 项目预计2025下半年投产 将提供存储+先进封装测试综合解决方案[5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.03元 1.60元 2.01元 对应PE分别为65.4倍 42.2倍 33.5倍[5] - 该股最近90天内共有7家机构给出评级 均为买入评级[8]

财务表现 - 公司2Q25营收23.69亿元 同比增长38.2% 环比增长53.5% [1] - 2Q25扣非归母净利润-0.16亿元 同比下降113.36% 环比改善92.61% [1] - 2Q25毛利率13.68% 同比下降12.69个百分点 环比提升11.70个百分点 [1] 业务板块表现 - 嵌入式存储1H25实现营收22.86亿元 [2] - PC存储1H25实现营收13.84亿元 [2] - 工车规存储1H25营收0.54亿元 已在国内头部车企及Tier1客户量产 [3] - 先进封测1H25实现收入0.83亿元 [3] 市场与客户拓展 - AI眼镜产品已进入Meta Google 小米 Rokid等头部厂商供应链 [2] - 手机存储产品进入OPPO vivo等一线品牌供应链 并向高端AI手机批量供应12GB 16GB大容量产品 [2] - PC预装市场进入联想 小米 Acer HP 同方等知名厂商供应链 [2] - 企业级产品获得AI服务器厂商 头部互联网厂商及国内头部OEM厂商核心供应商资质 实现预量产出货 [3] 产能与项目进展 - 晶圆级先进封测制造项目预计3Q25完成设备安装与调试 将于下半年投产 [3] - 未来将服务客户对存算合封等先进封测业务需求 [3] 行业趋势与展望 - 2025年上半年存储市场呈现前低后高走势 一季度价格触底后二季度行业景气度逐步回暖 [1] - 预计下半年存储价格持续回暖 叠加公司客户数量增加 环比改善趋势有望延续 [1]

行业动态 - SK海力士与美光逐步退出利基型DRAM市场 推动价格维持中高位水平 [1] - PC、IOT及工控板块延续弱复苏态势 叠加国产化替代趋势 推动存储原厂供应价格上行 [1] - 国内存储原厂中长期受益于行业供需格局变化 [1] DDR4市场 - DDR4行业市场报价持续走高 三星将1z制程DDR4停产时间从2025年底延后至2026年12月 [1] - 近两周DDR4市场价格整体趋稳 但中长期供给短缺仍将推动颗粒价格上涨 [1] LPDDR4X市场 - LPDDR4X供应端缩减叠加供应商竞价 推动价格显著上行 [2] - 中短期中低端手机及平板需求保持平稳 支撑价格走势 [2] - Trendforce预计第三季度LPDDR4X现货均价涨幅达38%-43% [2] LPDDR5X市场 - LPDDR5X受需求回暖带动 合约价持续上扬 预计季度增幅10-15% [2] SSD市场 - SSD行业市场价格微幅下跌 存储厂商供应相对充足 [3] - 行业客户以去库存为主 备货意愿低迷 部分厂商因业绩压力降价出货 [3] - 嵌入式渠道市场价格短期趋稳 因客户对高价格持观望态度 [3] NAND产品策略 - 主流NAND制造商将产能从低毛利产品转向高毛利产品 重点开发高容量QLC产品 [3] - 容量低于512Gb的产品因供给缩减 价格上涨幅度较为明显 [3] 嵌入式存储产品 - 中长期eMCP及uMCP产品受LPDDR4X价格上行推动 现货市场均价预计震荡上行 [3]

文章核心观点 - AI推动存储市场加速扩容 全球存储巨头业绩显著增长 佰维存储通过布局存储+晶圆级先进封装技术卡位稀缺环节 在AI端侧和先进封测领域建立核心竞争力 [3][5][8][13] 行业趋势与市场动态 - AI驱动存储需求增长 OpenAI筹划万亿级AI基建 微软 Meta Alphabet等科技巨头加码AI资本开支 [3] - 全球存储市场表现强劲 SK海力士Q2销售额同比增长35%至22万亿韩元 营业利润同比增长68%至9万亿韩元 美光Q2营收同比增长38%至80.5亿美元 净利润同比增长100% [3][4] - 端侧AI需求爆发 AI PC AI手机 AI眼镜等推升高性能大容量超薄存储需求 [5] - 存储价格企稳回升 Q3 Mobile NAND ASP持平至低个位数上涨 LPDDR4X环比大涨20%以上 LPDDR5X中低个位数上涨 [24] - 智能眼镜市场高速增长 上半年全球出货量同比飙升110% 中国Q1出货量49.4万台同比增长116.1% 全年预计290.7万台同比增长121.1% [28][30] 公司业务与财务表现 - 佰维存储H1收入同比增长13.7% Q2同比增长38.20%环比增长53.50% Q2毛利率环比提高11.7个百分点 6月单月毛利率回升至18.61% [6][24] - 六大产品线中PC存储营收13.8亿同比增长34% 先进封测服务同比增长25.7% 嵌入式存储增长4.9% [16] - 嵌入式存储营收22.9亿占比58.4% 毛利率10.2%高于整体存储产品2个百分点 [20] - H1研发费用2.7亿元同比增长29.8% [22] - 存货余额43.8亿同比增长23.9% 主要为应对需求备货 [25] 技术布局与竞争优势 - 布局晶圆级先进封测 东莞松山湖项目总投资30.9亿 定增募集18.7亿 预计Q3投产 将成为业内唯一具备存储+晶圆级先进封测能力厂商 [13] - FOMS技术实现超薄LPDDR量产 对标三星VCS和SK海力士VFO技术 VCS技术较传统引线键合I/O密度和带宽提升8倍和2.6倍 生产效率提升9倍 [8][12][13] - CMC存算合封技术满足大容量存储和存算合封需求 [14][15] - 推出PCIe 5.0×4通道Gen5 SSD 顺序读取14,000MB/s 顺序写入13,000MB/s 随机性能200万IOPS [34] 客户拓展与市场应用 - 智能穿戴存储产品收入约8亿元同比大幅增长 客户包括Meta Google 小米 小天才 Rokid 雷鸟创新 Meta预计2025年智能眼镜备货超1000万部2026年超2000万部 [26][27] - 手机客户包括OPPO VIVO 传音控股 摩托罗拉 HMD ZTE TCL [32][33] - PC客户包括联想 小米 Acer HP 同方 [32][33] - 企业级领域获得AI服务器厂商和头部互联网厂商核心供应商资质 [33] - 智能汽车领域向头部车企大批量交付LPDDR和eMMC产品 [33] 国产化与行业机遇 - 国产DRAM市场份额低于5% NAND Flash低于10% 但长鑫存储DRAM出货量预计同比增长50% 份额从Q1的6%增至Q4的8% DDR5份额从不足1%显著提升 [35][37] - 佰维存储作为国内唯一存储+晶圆级封测提供商 受益国产替代 采购成本下降 与上游合作更紧密 议价能力增强 [38][39]