**行业与公司** 行业聚焦中国医药与生物科技领域 涵盖创新药研发、全球化进展及投资策略 涉及30家上市公司及未上市企业[1][2][9] **核心观点与论据** * **行业趋势与投资策略** 行业经历授权合作（out-licensing）驱动的上涨后 波动性可能增加 需基于基本面选股[2] 当前估值水平和疲软的国内市场不支持追高 行业整体回调时精选个股是更好策略[6] 长期看好该行业 但需关注全球化进展、管线竞争力和财务实力[9][13] * **管线竞争力与治疗领域覆盖** 恒瑞医药、石药集团和信达生物覆盖最全面的疾病领域 包括肿瘤（2000亿美元市场）、心血管代谢（1200亿美元+）、自身免疫（700亿美元+）和呼吸疾病（400亿美元+）[3][29] 管线竞争力评估基于资产数量、创新水平（潜在首创新药比例和新形态药物占比）及全球竞争力数据[3][31] 恒瑞医药、百济神州（BeOne）和康方生物在覆盖范围内领先；未覆盖企业中科伦博特表现突出[3][31] * **全球化进展与模式** 全球化可通过授权合作或直接运营实现 关键指标包括对外授权交易数量、总交易金额、跨国药企合作伙伴数量、全球多区域临床试验（MRCT）数量及全球销售记录[4][36] 百济神州（大部分业务在美国）和恒瑞医药（交易最多）是全球化程度最高的企业；双抗生物（Duality Bio）和百利药业（BioKin）因重大交易和MRCT也排名靠前[4][37] * **财务实力与现金储备** 除恒瑞医药、翰森制药等现金充裕的药企外 多数领先生物科技企业净现金超过5亿美元 意味着至少2-3年的研发支出现金跑道[4][38] 信达生物因MRCT数量增加可能面临高于历史的研发成本 但融资无忧且2025年已实现GAAP盈利[39] 现金储备前五企业：恒瑞医药（50.47亿美元）、翰森制药（37.78亿美元）、中国生物制药（15.29亿美元）、百济神州（19.3亿美元）、信达生物（11.76亿美元）[40] * **RNAi领域的机遇** RNAi是新兴领域 FDA近期批准了一系列疗法 总峰值销售额超过150亿美元[5] 恒瑞医药和石药集团是中国现有企业中最具潜力的 此外还有两家纯RNAI生物科技企业Argo和Ribo Life 均计划在香港IPO[5] * **疗效数据分析：重点领域与资产** **肺癌**：科伦博特的SKB264（TROP2 ADC）在EGFR-TKI失败NSCLC中显示优于康方生物的AK112的PFS和OS数据[49]；百利药业的BL-B01D1（HER3/EGFR ADC）在3L+ EGFRm NSCLC中ORR达68% mPFS为12.5个月[53]；恒瑞医药的SHR-4849（DLL3 ADC）在SCLC中ORR达60.9%[54] **乳腺癌**：恒瑞医药的SHR-A1811（HER2 ADC）在2L+ HER2+乳腺癌中确认ORR为79.1% mPFS为20个月[60]；科伦博特的SKB264在晚期三阴乳腺癌中mPFS为6.7个月 优于Trodelvy的5.7个月[61] **胃肠道癌症**：石药集团/康宁杰瑞的HER2双抗anbenitamab在2L+ HER2+胃癌中ORR为40% mOS为13.2个月[67]；信达生物的CLDN18.2 ADC IBI343在2L+ CLDN18.2+胃癌中ORR达47.1%[68] **自身免疫疾病**：恒瑞医药的IL-4Rα单抗SHR-1819在中重度AD中16周时安慰剂调整后的EASI-75应答率为48%[72]；诺诚健华的TYK2抑制剂ICP-332在AD中4周时安慰剂调整后的EASI-75应答率达56%[74] **心血管**：恒瑞医药的口服小分子药物HRS-5346（Lp(a)靶点）以2亿美元首付款和17.7亿美元潜在里程碑授权给默克；石药集团的YS2302018以1亿美元首付款和19.2亿美元潜在里程碑授权给阿斯利康[77] **其他重要内容** * **估值与评级** 报告覆盖公司评级：翰森制药、康方生物、恒瑞医药、信达生物为跑赢大市（Outperform）；百济神州、再鼎医药、中国生物制药、石药集团为与大市同步（Market-Perform）[8] 估值变化显示 拥有优质资产的公司市销率（P/S）重估更为显著 例如科伦博特（+690%）、双抗生物（+136%）[17] * **未覆盖的潜力企业** 在未覆盖的崛起之星中 科伦博特、双抗生物、三生国健（3S Bio）和百利药业排名靠前[2][10] * **关键催化剂** 多家企业有关键临床数据读出和监管提交计划 例如科伦博特的SKB264预计2025年下半年获批用于2L EGFR-TKI失败NSCLC；双抗生物的DB-1303计划2025年向FDA和NMPA提交NDA[28] **数据引用明细** * 肿瘤市场规模2000亿美元[3] * 心血管代谢市场规模1200亿美元+[3] * 自身免疫市场规模700亿美元+[3] * 呼吸疾病市场规模400亿美元+[3] * RNAi领域峰值销售额150亿美元+[5] * 领先生物科技企业净现金超过5亿美元[4][38] * 恒瑞医药现金储备50.47亿美元[40] * 翰森制药现金储备37.78亿美元[40] * 科伦博特SKB264在1L NSCLC组合疗法中ORR 71.4% mPFS 15.4个月[49] * 百利药业BL-B01D1在3L+ EGFRm NSCLC单药ORR 68% mPFS 12.5个月[53] * 恒瑞医药SHR-4849在SCLC中ORR 60.9%[54] * 恒瑞医药SHR-A1811在2L+ HER2+乳腺癌中确认ORR 79.1% mPFS 20个月[60] * 科伦博特SKB264在TNBC中mPFS 6.7个月[61] * 石药集团/康宁杰瑞anbenitamab在2L+ HER2+胃癌中ORR 40% mOS 13.2个月[67] * 信达生物IBI343在2L+ CLDN18.2+胃癌中ORR 47.1%[68] * 恒瑞医药SHR-1819在AD中16周安慰剂调整后EASI-75应答率48%[72] * 诺诚健华ICP-332在AD中4周安慰剂调整后EASI-75应答率56%[74] * 恒瑞医药HRS-5346授权首付款2亿美元[77] * 石药集团YS2302018授权首付款1亿美元[77] * 科伦博特市销率变化+690%[17] * 双抗生物市销率变化+136%[17]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [1] 核心观点 - 创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振，创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 [2][6] - BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展，首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成 [4][6] - 创新药板块毛利率较高，2025H1板块毛利率为84.43%，2025Q2毛利率为84.73%，同比稳中有升 [3][6] - 传统制药板块经营稳健，集采影响逐步消化，行业集中度增加，部分头部企业通过转型升级和国际化布局实现增长 [26][32] 创新药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比增长9.77%，归母净亏损为20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元 [2][5][6] - 2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37% [2][5][6] - 销售费用率为33.35%，管理费用率为12.37%，研发费用率为45.40% [5] - 经营性现金流为2.10亿元，2025Q2为11.66亿元 [5] BD交易情况 - 首付款超过1000万美元的License-out交易首付款超240亿元，BD交易共计33项，超全球总交易数的30% [7] - 三生制药授权辉瑞中国海外关于SSGJ-707的所有权益，首付款12.50亿美元，最高可达60.5亿美元 [7] - 百济神州授权Royalty Pharma塔拉妥单抗及皮下注射剂型，首付款8.85亿美元，交易总额9.50亿美元 [8] - 荣昌生物授权参天制药株式会社RC28-E，首付款3506万美元，交易总额1.816亿美元 [8] 创新药企业运营 - 百济神州、信达生物、艾力斯2024年营业收入分别同比增长56.19%、51.82%和76.29%，2025H1营收分别同比增长46.03%、50.62%、50.57% [12] - 销售费用率呈现下降趋势，平均销售费用率从2020年的66.61%降至2025H1的35.87% [11][12] - 研发费用率显著下降，平均研发费用率从2020年的207.32%降至2025H1的21.92% [11][12] 百济神州具体分析 - 2025H1实现营收175.2亿元，同比增长46.0%，归母净利润4.5亿元，首次实现半年度盈利 [16] - 核心产品泽布替尼2025Q2全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [16] - 上调全年指引，预计收入50-53亿美元，GAAP毛利率提升至80%-90%的高位区间 [16] - 多项药物将进入III期临床或申报上市进程，包括替雷利珠单抗、索托克拉、BGB-16673等 [16] 信达生物具体分析 - 2025H1营业收入为59.5亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.3亿元，同比扭亏 [20] - 玛仕度肽是核心产品，GLORY-1临床三期研究完成，超重/肥胖适应症于2025年6月获批 [20] - IBI363是PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体，显示出显著疗效潜力 [20] - IBI343(CLDN18.2 ADC)已启动胰腺癌三线治疗的III期临床 [20] 科伦博泰具体分析 - 2025H1营业收入为9.5亿元，同比减少31.3%，归母净利润为-1.45亿元 [25] - SKB264(TROP2 ADC)是国内获批TNBC 2L和EGFR敏感突变nsq NSCLC 3L适应症 [25] - SKB264联合PD-L1治疗1L wt nsqNSCLC已获CDE的BTD，mPFS达到15.0个月 [25] 传统制药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为2548.95亿元，同比减少1.64%，归母净利润为320.99亿元，同比减少4.83% [26][31][32] - 2025Q2营业收入为1289.23亿元，同比减少1.13%，归母净利润为161.22亿元，同比减少2.94% [31][32] - 毛利率为51.05%，同比增加0.41 pct，2025Q2毛利率为51.65%，同比增加0.56 pct [27][31][32] - 销售费用率为19.68%，管理费用率为7.81%，研发费用率为7.57% [31] 大型制药公司运营 - 恒瑞医药、中国生物制药和翰森制药2025H1营收分别同比增长15.9%、10.7%、14.3% [36] - 平均销售费用率从2019的38%下降至2025H1的28% [35][36] - 平均研发费用率从2019的12%上升至2025H1的20% [35][36] 恒瑞医药具体分析 - 2025H1实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [45] - 创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，占收入总额的48% [45] - 与GSK就HRS-9821等项目达成BD交易，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元 [45] 翰森制药具体分析 - 2025H1创新药产品收入为61.45亿元，同比增长22.1%，在总收入中的占比提升至82.7% [48] - 核心产品阿美替尼是三代EGFR TKI，2025H1新增获批术后辅助治疗等适应症 [48] - 与GSK、默沙东等MNC达成多项重磅合作，包括HS-20094、HS-10535等 [48] 石药集团具体分析 - 2025H1营业收入为132.7亿元，同比下降18.49%，归母净利润为25.48亿元，同比下降15.64% [53] - 核心管线SYS6010(EGFR ADC)在国内已启动两项关键研究，获3项FDA的FTD [53] - 与阿斯利康就AI驱动平台达成合作，交易总额高达53.3亿美元，首付款1.1亿美元 [53] 信立泰具体分析 - 2025H1营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，归母净利润3.65亿元，同比增长6.10% [57] - 信超妥/S086、复立安/SAL0108获批上市，适应症均为原发性高血压 [57] - 恩那度司他、SAL056的上市申请在审评中，S086的慢性心衰III期已完成患者入组 [57]

核心观点 - 报告认为创新药产业正处于5-10年第二波浪潮的起点，核心特征是"颠覆"，Q4有望迎来BD预期和重磅会议数据驱动的下一波机会 [3][4][14][15] - 医药行业2025年将继续围绕创新药主线看大牛市，重点布局方向包括创新药、新科技、国际化和泛整合四大领域 [4][15] - 当周申万医药指数下跌2.07%，跑输沪深300指数，主要因创新药板块缺乏短期催化剂，但CXO表现相对强势 [1][3][12][13] 行业表现与复盘 - 当周申万医药指数环比下跌2.07%，跑输沪深300指数（-0.44%）和创业板指数（+2.34%）[1][12][88] - 2025年初至今申万医药指数上涨24.17%，跑赢沪深300指数（14.41%），但跑输创业板指数（44.33%）[88][90] - 子行业表现分化：医疗服务II年初至今上涨46.19%表现最佳，中药II下跌0.43%表现最差 [98][102] - 创新药指数当周下跌1.67%，但年初至今上涨38.55%，显著跑赢医药整体指数 [23][26] 创新药领域展望 - Q4将迎来ESMO、SABCS等重要全球会议，历史数据显示Q4是MNC BD交易活跃期，近10年全球医药交易Top10中有4例发生在Q4 [18][19][20] - 创新药选股将逐步回归"龙头化、颠覆化、严肃化"三个特征，重点关注海外大药、中国超市、中小市值科技革命三条主线 [4][15] - 报告梳理了部分潜在出海BD品种，包括信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等22个临床阶段产品 [21][22] CXO领域分析 - CXO当周表现强势（+1.09%），跑赢医药指数3.17个百分点，年初至今医疗研发外包指数上涨70.13% [64][65] - 看好CXO逻辑包括：业绩比较优势、美国降息周期、国内投融资改善、创新药中国超市崛起带动优质产能需求 [3][14] - 优质FDA认证品牌CDMO产能中长期有望量价齐升，地缘扰动影响弱化 [3][14] 医疗器械板块 - 当周医疗器械指数下跌2.04%，跑赢医药指数，其中医疗设备（-1.24%）表现优于医疗耗材（-2.28%）和体外诊断（-3.41%）[43][45] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况；长期看好国产替代+国际化双主线 [58][59] - 重点公司包括福瑞股份（当周+17.76%）、迈瑞医疗、联影医疗等 [48][50] 投资策略配置 - 创新药组合涵盖海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（君实生物、荣昌生物等）、受益链条（药明康德、凯莱英等）三大方向 [7][16][17] - 新科技方向聚焦脑机接口（翔宇医疗）、AI医药医疗（晶泰控股）；国际化方向关注器械出海（福瑞股份、奕瑞科技）[8][17] - 泛整合方向包括大集团小公司（浩欧博）、国企改革（哈药股份）、自主可控（华大智造、联影医疗）[9][17] 估值与热度分析 - 医药行业PE（TTM）为31.24，低于历史均值35.99；估值溢价率35.41%，显著低于历史均值61.66% [99][103][105] - 当周医药成交额占比沪深总成交额5.01%，低于2013年以来均值7.17%，显示行业热度处于相对低位 [104][106] - 滚动月涨幅前三个股为百济神州（+67.20%）、百利天恒（+66.28%）、浩欧博（+48.11%）[108]

**行业与公司** * 行业聚焦中国医疗保健行业 涵盖生物科技 制药 CXO（医药外包） 医疗器械 分销商 医疗服务 诊断和中药（TCM）等多个子行业[1][4][6][12] * 报告重点讨论的公司包括科伦生物科技（Kelun Biotech） 荣昌生物（RemeGen） 信达生物（Innovent） 恒瑞医药（Hengrui） 康方生物（Akeso） 药明康德（WuXi AppTec） 药明生物（WuXi Bio） 药明合联（WuXi XDC） 大参林（Dashenlin DSL） 益丰药房（Yifeng YF） 通策医疗（Topchoice） 爱尔眼科（Aier）和固生堂（Gushengtang）等[4][5][6][15] **核心观点与论据** * 行业指数表现强劲 MSCI中国医疗保健指数和恒生医疗保健指数年内分别上涨70%和100%以上 跑赢大市[1] * 2025年上半年业绩整体符合或略超预期 其中生物科技公司在收入和利润方面均展现坚实增长 CXO紧随其后[1] * 创新是最终驱动力 生物科技和CXO等子行业的基本面已达到甚至超过2022/2023年水平 行业催化剂包括WCLC'25（9月6-9日）和ESMO'25（10月17-21日）的临床数据发布 以及10月/11月的国家医保目录（NRDL）谈判结果和商业健康保险药品覆盖清单 重大的海外授权（out-licensing）交易也将提振行业情绪[1][4] * 最看好的子行业是生物科技 CXO和制药 最不看好诊断和中药[1] * 生物科技是亮点 受益于海外授权、效率提升和成本控制 收入和利润表现强劲 科伦生物、荣昌生物和信达生物的业绩符合或超预期 管线进展和全球化倡议令人印象深刻 因此上调目标价 信达生物被视为最多元化和创新的中国生物制药公司 是行业首选 康方生物业绩虽未达预期 但其HARMONi-A研究达到总生存期统计学显著性 验证了ivonescimab的差异化疗效[4] * 制药收入承压 可能受带量采购（VBP）影响 但净利润同比和环比均温和复苏 有成功海外授权交易的创新药企能更好地抵御宏观影响 恒瑞医药正推行“独立全球扩张”策略 其授权资产的全球开发进展顺利 未来可能带来更高的授权收入[4][5] * CXO延续积极势头 受“生物安全法案”影响持续消散 修订版法案未明确提及中国公司 对药明康德、药明生物和药明合联不构成重大威胁 三家公司上半年业绩超预期 并上调全年指引 订单储备稳健增长 同时积极建立海外产能以服务全球客户[6] * 医疗器械业绩表现分化 H股公司上半年收入和利润同比增长 A股公司二季度同比下滑 竞争格局生变 联影医疗（United Imaging）国内份额显著提升 而迈瑞医疗（Mindray）等龙头面临 tougher comps 二季度业绩逊于预期 自2024年底以来招标呈复苏态势 招标向销售的转换较慢压制了上半年业绩 但改善了未来能见度 预计三季度收入将环比明显提升 海外业务是许多医械公司的结构性亮点[6] * 分销商收入增长平淡但利润扩张更明显 大参林二季度净利润同比增长30%超预期 益丰同比增长10%符合预期 驱动因素包括门店网络优化和运营效率提升 预计2025年和2026年将有约10万家门店关闭 行业整合是短期主题 龙头连锁通过并购和加盟重启扩张以提高市场份额 并围绕大健康品类多元化收入来源以改善同店增长 预计下半年行业进一步复苏[6] * 医疗服务受消费情绪疲弱拖累 通策医疗二季度增长平淡 种植牙量增长乏力 正畸在一季度强劲增长后失去动力 其放缓医院扩张 转向合作和精益管理以提升效率 净利润增长成为关键 爱尔眼科二季度净利润未达预期 因毛利率低于预期 预计下半年因屈光手术技术升级和白内障手术价格稳定而更好复苏 固生堂二季度收入和利润未达预期 因在部分地区下调中药饮片价格导致平均交易值（ATV）软化 预计下半年收入增长15-20% 净利润和经营现金流增长超过30%[6][7] * 专科制药（Spec pharma）继续受疫苗定价竞争拖累 尽管环比有所复苏 行业复苏可能需要时间[12] * 中药（TCM）表现分化 面临行业压力 部分公司因竞争加剧和煎煮饮片带量采购导致收入下滑 云南白药和广州白云山等龙头A股中药公司销售增长放缓甚至收缩 但聚焦创新、产品组合多元化和渠道建设的公司（如华润三九 CR Sanjiu）保持了相对稳定的利润率[12] * 诊断（Diagnostics）上半年整体承压 迪安诊断（Dian Diagnostics）和上海润达（Shanghai Runda）销售额分别同比下滑21%和16% 主要由于IVD（体外诊断）试剂省级带量采购降价以及DRG/DIP支付方式改革深化导致部分检测项目量减少 子行业正寻求通过海外增长机会实现转型[12] **其他重要内容** * 恒生医疗保健指数在过去30天上涨约10% 波动性加剧 表明行业可能需要更广泛的催化剂才能进一步上涨 指数在8月两次突破4500点 但每次高点后都回落4-7% 显示部分投资者获利了结而另一些投资者在回调时买入[4] * 报告附录了详细的催化剂时间表 列出了多家生物科技公司（如康方、亚盛、信达、君实、科伦、荣昌等）的关键药物、机制、适应症及相关临床数据读出或监管决策的时间点（主要集中在2025年9月至2027年）[13] * 报告包含了大量A股和H股各子行业的销售收入和净利润数据表格 提供了具体的财务表现对比[9][11]

科伦药业（002422）业绩与创新进展 - 2025H1营业收入90.83亿元（同比-23.20%），归母净利润10.01亿元（同比-44.41%），毛利率49.76%（同比-4.08pp），净利率12.26%（同比-6.47pp）[5] - 输液板块收入37.50亿元（同比-19.65%），非输液制剂收入19.55亿元（同比-3.18%），抗生素中间体及原料药收入22.82亿元（同比-30.29%），创新药收入3.10亿元（SKB264占比97.65%）[6] - 创新药SKB264获批用于EGFR突变NSCLC适应症，联合A167一线治疗EGFR野生NSCLC获突破性疗法认定，博度曲妥珠单抗（A166）NDA获受理，A400/EP0031关键临床研究推进中[7] - 下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收194.71/223.71/244.87亿元，归母净利润22.65/28.76/34.18亿元，对应PE 27.53/21.68/18.24倍[8] 华厦眼科（301267）业务表现与战略布局 - 2025H1营收21.39亿元（同比+4.31%），归母净利润2.82亿元（同比+6.20%），Q2营收10.46亿元（同比-2.47%），净利润1.32亿元（同比+20.73%）[11] - 屈光业务收入7.89亿元（同比+13.75%），眼后段业务收入2.77亿元（同比+5.52%），眼视光业务收入5.14亿元（同比+3.42%），白内障业务收入4.31亿元（同比-7.33%）[12] - 毛利率45.20%（同比-0.64pct），净利率14.04%（同比+0.71pct），费用率销售12.87%（同比-0.83pct）、管理11.52%（同比-0.22pct）、研发1.43%（同比-0.33pct）[13] - 全国布局64家眼科医院和67家视光中心，厦门眼科中心收入4.64亿元（同比+2.17%），成都爱迪收入1.8亿元（同比+228.98%）[11][12] 普门科技（688389）业务分化与增长潜力 - 2025H1营收5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%），Q2营收2.92亿元（同比+2.7%），净利润0.68亿元（同比+5.0%）[16] - 体外诊断业务收入3.86亿元（同比-17.60%），治疗与康复业务收入1.11亿元（同比-2.37%），毛利率64.70%（同比-5.12pct），净利率23.86%（同比-5.15pct）[16] - 国内收入3.32亿元（同比-22.74%），海外收入1.75亿元（同比+9.01%），电化学发光业务高双位数增长，糖化血红蛋白分析仪出口领先[17] - 消费者健康业务收入同比增长145.72%，皮肤医美新品光谱治疗仪和二氧化碳激光治疗机获注册证[18] 财经与政策动态 - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月[2][21] - 国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力推进体育产业高质量发展的意见》，提出6项20条举措包括扩大供给、激发消费、壮大主体等[2][21] - 工信部印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》，目标规模以上制造业增加值年均增速7%，全行业营收增速5%以上，推动服务器产业规模超4000亿元[2][22] A股市场表现与行业动向 - 上证指数下跌1.25%收3765点，深成指跌2.83%，创业板指跌4.25%，超2900只个股收阴[24][25] - 零售板块涨2.89%，美容护理、饮料制造等消费板块活跃，半导体、通信设备等板块跌幅超6%[26][29] - 银行板块逆市涨0.39%，大单资金净流入超28亿元，证券板块30日均线破位但资金午后回流[27] - 融资余额22642亿元（减少97.04亿元），10年美债收益率4.17%（下降5BP），WTI原油63.48美元/桶（下跌0.94%）[31]

核心观点 - 汇顶科技作为指纹传感器全球领先企业，覆盖四大核心业务，预计2025-2027年营收分别为55.24亿元、65.8亿元、78.4亿元，归母净利润分别为8.56亿元、10.78亿元、12.68亿元，维持"买入"评级[1][6][9] - 聚辰股份受益于DDR5 SPD与车规EEPROM放量，预计2025-2027年营收分别为13.09亿元、17.95亿元、24.03亿元，归母净利润分别为4.42亿元、6.32亿元、8.67亿元，维持"买入"评级[2][11][13] - 芒果超媒内容储备丰富，预计2025-2027年归母净利润分别为14.47亿元、15.10亿元、18.95亿元，同比增长6%、4%、25%，维持"买入"评级[3][15][16] - 特宝生物派格宾持续高增长，预计2025-2027年营收分别为36.96亿元、49.38亿元、64.70亿元，同比增长31.2%、33.6%、31.0%，归母净利润分别为10.91亿元、14.42亿元、18.98亿元，同比增长31.8%、32.2%、31.6%，维持"买入"评级[4][18][20] - 巴比食品单店修复趋势明确，预计2025-2027年收入分别为19.00亿元、20.74亿元、22.21亿元，归母净利润分别为2.79亿元、3.07亿元、3.29亿元，维持"买入"评级[23][24] - 赤峰黄金受益于金价上涨，2025年上半年归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，预计2025-2027年EPS分别为1.45元、1.64元、1.91元，维持"买入"评级[33][34][35] - 中国生物制药创新管线步入收获期，2025年上半年归母净利润33.9亿元，同比增长140.2%，创新产品收入占比提升至44.4%，预计2025-2027年创新产品数量达21/26/35+款，收入占比达50%/55%/60%[48][49] 电子行业 - 汇顶科技2025年上半年营收22.51亿元，同比微降0.2%，归母净利润4.31亿元，同比增长35.7%，毛利率43.3%，净利率19.1%[6] - 汇顶科技Q2营收11.87亿元，环比增长11.5%，归母净利润2.35亿元，环比增长20.4%，利润提升主要源于超声波指纹、光线传感器等创新产品商用规模扩大及IoT需求增加[7] - 汇顶科技推出全球首创塑混合封装光线传感器、NFC增强型方案及智能触觉驱动器，下半年消费电子旺季有望带动传感、触控及音频产品出货[8] - 聚辰股份2025年上半年营收5.75亿元，同比增长11.69%，归母净利润2.05亿元，同比增长43.50%，毛利率60.25%，净利率34.45%，同比分别提升5.55和47.69个百分点[11] - 聚辰股份DDR5 SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片出货量快速增长，带动毛利率提升，汽车级EEPROM已导入多家全球领先汽车Tier1供应商[11][12] - 聚辰股份在光学防抖式驱动芯片领域取得进展，多款产品搭载于中高端机型商用[13] 传媒行业 - 芒果超媒2025年上半年营收59.64亿元，同比下降14.31%，归母净利润7.63亿元，同比下降28.31%，扣非归母净利润6.10亿元，同比下降33.15%[15] - 芒果TV互联网视频业务收入48.83亿元，同比下降1.50%，会员业务收入24.96亿元，同比微增，用户月活均值同比增长14.24%，影视剧有效播放量同比增长69%[15] - 芒果超媒内容投入加大导致毛利率下滑，2025年上半年整体毛利率26.56%，芒果TV互联网视频业务毛利率27.49%，同比减少8.62个百分点[16] - 政策支持丰富电视大屏内容，公司储备《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧及《密逃了》《披荆斩棘5》等综艺[16] 医药生物行业 - 特宝生物2025年上半年收入15.1亿元，同比增长27.0%，归母净利润4.3亿元，同比增长40.6%，毛利率93.0%，净利率28.3%[18] - 特宝生物长效生长激素益佩生获批上市，每周给药一次，配套电子注射笔整合物联网技术，收购九天生物丰富基因治疗管线[19] - 科伦博泰生物2025年上半年收入9.5亿元，同比下降31.3%，净利润亏损1.45亿元，同比收窄146.8%，SKB264收入占比达97.6%，已覆盖超7省份、20余城市"惠民保"计划[21] - 科伦博泰SKB264海外III期临床推进，非ADC平台A167、A140已获批，A400预计年内递交上市申请[22] - 中国生物制药2025年上半年收入175.7亿元，同比增长10.7%，归母净利润33.9亿元，同比增长140.2%，创新产品收入78亿元，同比增长27.2%，占比44.4%[48] - 中国生物制药预计2025-2027年近20款创新产品获批，超半数潜在峰值销售额20亿元以上，2025年7月全资收购礼新医药[49] 食品饮料行业 - 巴比食品2025年上半年营收8.35亿元，同比增长9.3%，归母净利润1.32亿元，同比增长18.1%，Q2营收4.65亿元，同比增长13.5%，归母净利润0.94亿元，同比增长31.4%[23] - 巴比食品门店净增542家至5685家，外卖平均单店到手收入同比增长近40%，加盟销售收入6.13亿元，同比增长7%[23] - 巴比食品团餐零售收入1.99亿元，同比增长19%，新零售收入同比增长55%，对盒马销售额激增187%，定制馅料业务销售额约3000万元，同比增长90%[24] - 会稽山2025年上半年营收8.17亿元，同比增长11.0%，归母净利润0.94亿元，同比增长3.4%，毛利率55.4%，同比提升5.4个百分点[26] - 会稽山高端"兰亭"系列与次高端"1743"系列带动中高端黄酒收入同比增长7.2%，普通黄酒收入同比增长2.5%，其他黄酒收入同比增长60.5%[26] - 会稽山销售费用同比大增53.7%至2.2亿元，广宣费高增87%至1.2亿元，浙江大区收入贡献同比提升6个百分点至66%[27] 基础化工与有色金属行业 - 华峰化学2025年上半年营收121.37亿元，同比下降11.70%，归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%，毛利率13.77%，净利率8.15%[29] - 华峰化学氨纶和己二酸Q2均价为23571元/吨和7229元/吨，同比分别下降13.56%和24.73%，环比分别下降1.31%和10.81%[30] - 华峰化学"年产30万吨差别化氨纶项目"调整为"年产25万吨差别化氨纶项目"，其中10万吨已于2024年7月达产，剩余15万吨建设延期至2026年12月31日[31] - 三祥新材2025年上半年营收5.62亿元，同比下降7.35%，归母净利润0.45亿元，同比下降28.45%，毛利率23.10%，净利率8.04%[40] - 三祥新材海绵锆销量近1400吨，市占率50%以上，探索锆基非晶合金用于折叠屏手机铰链，布局锆系固态电解质研发，锆铪分离技术产业化启动[41] - 赤峰黄金2025年上半年营收52.72亿元，同比增长25.64%，归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，经营性净现金流16.13亿元，同比增长12.39%[33] - 赤峰黄金矿产金毛利率54.52%，同比提升12.14个百分点，单位销售成本319.06元/克，同比增长11.78%，单位全维持成本355.41元/克，同比增长34.28%[34] 其他行业 - 中煤能源2025年上半年营收744.36亿元，同比下降19.95%，归母净利润77.05亿元，同比下降21.28%，煤炭产量6734万吨，同比增加1.3%，煤炭销量12868万吨，同比下降3.6%[37] - 中煤能源中期分红每股0.166元，合计21.98亿元，占上半年归母净利润的30%[38] - 康比特2025年上半年营收5.62亿元，同比增长10.92%，归母净利润0.15亿元，同比下降67.91%，运动营养食品收入4.20亿元，同比增长24.7%[44] - 康比特线下覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3600家，合作200余场马拉松赛事、1937个跑团，覆盖跑者86万，与山姆会员店达成战略合作[45] - 北交所市场当周日均成交额417.0亿元，环比上涨62.2%，北证50指数上涨8.4%，日均换手率5.0%[60] - 广东发布商业航天三年规划，提供补贴和税收优惠，六部门部署规范光伏产业竞争秩序，智元机器人发布新款四足机器人D1MaxPro，政府计划推出5000亿元"准财政"工具支持新兴产业[61] - 信用债市场调整源于权益市场火热及纯债赚钱效应下降，建议缩短久期，城投债可考虑中短久期适度下沉，产业债以中高等级配置为主[51][52][53] - 特朗普政府推行"企业忠诚度"名单，政企关系紧密但不透明，去监管利好大型企业，"美国优先"政策包括关税、移民限制、减税去监管和本土制造激励[56][57]

MSCI中国指数调整 - MSCI宣布2025年8月指数审议结果 调整于8月26日收盘后生效 涉及A股的MSCI中国指数和MSCI中国A股在岸指数 [2] - MSCI中国指数新增14只标的 包括9只港股和5只A股 新纳入个股将同时被纳入MSCI新兴市场指数 获得全球被动资金跟踪 [2][3] - 新增港股包括三生制药 中信金融资产 地平线机器人 万国数据 老铺黄金 美图 网易云音乐 科伦博泰生物 药明合联 反映港股科技 创新药 新消费板块强势 [3] - 新增A股包括指南针 中信银行 巨人网络 艾力斯 景旺电子 巨人网络年内涨幅141% 景旺电子涨幅100% 中信银行涨幅17% [3] 外资机构观点 - 标普维持中国主权信用评级"A+"及展望"稳定" 认可经济增长韧性和债务管控成效 [5] - 野村证券将中国股市评级由"中性"上调至"战术性超配" 看好AI 电动汽车 智能机器人等科技板块 [6] - 高盛维持中国股市"超配"评级 MSCI中国指数目标调高至84点 潜在上升空间11% 沪深300指数目标调高至4600点 潜在上升空间17% [6] - 国际机构上修中国2025年经济增速预测 认为内需端与出口端韧性强于预期 [6] - 路博迈基金强调中国资产仍处全球低配水平 新动能包括高端制造 数字经济 绿色转型 政策支持提升吸引力 [6] 个股表现与业务动态 - 三生制药6月以来累计涨超67% 向辉瑞发行3114.25万股认购股份 获净额7.85亿港元 80%用于研发及生产设施 [7] - 网易云音乐6月以来累计涨超35% 招商证券国际目标价从208港元上调至330港元 基于SOTP估值 音乐业务30倍市盈率 社交娱乐10倍市盈率 [7] - 科伦博泰生物6月以来累计大涨46% 招银国际目标价由299.93港元上调至498.55港元 上半年收入9.5亿元人民币 SKB264销售额3.02亿元 [8] - 药明合联6月以来累计大涨逾44% 里昂目标价从47.3港元上调至70.7港元 预测2025-2027年收入增长45% 31% 27% [8] - 美图6月以来累计大涨逾61% 中期收入18.21亿元同比增12.34% 股东应占溢利3.97亿元同比增30.84% 主要因订阅用户数提升 [9] - 地平线机器人里予目标价10.5港元 预期上半年收入同比升逾50%至14亿元 AD销量翻近3倍 [9] - 万国数据上半年净收入56.23亿元同比增12.2% 毛利13.34亿元同比增22.71% 净利润6.64亿元同比扭亏为盈 [10][11]

MSCI指数调整 - MSCI宣布2025年8月指数审议结果 调整将于8月26日收盘后生效 涉及A股的指数包括MSCI中国指数和MSCI中国A股在岸指数 [1] - MSCI中国指数新增14只标的 包括9只港股和5只A股 新纳入个股将同时进入MSCI新兴市场指数 获得全球被动资金跟踪 [1][2] - 新增港股涵盖科技、创新药、新消费板块 包括三生制药、中信金融资产、地平线机器人、万国数据-SW、老铺黄金、美图、网易云音乐、科伦博泰生物、药明合联 [2] - 新增A股包括指南针、中信银行、巨人网络、艾力斯、景旺电子 其中巨人网络年内股价涨幅达141% 景旺电子涨幅100% 中信银行涨幅17% [2] 外资机构观点 - 标普维持中国主权信用评级"A+"及展望"稳定" 认可经济增长韧性和债务管控成效 [4] - 野村证券将中国股市评级由"中性"上调至"战术性超配" 看好AI、电动汽车、智能机器人等科技板块 [4] - 高盛维持中国股市"超配"评级 将MSCI中国指数目标调高至84点（潜在上升空间11%） 沪深300指数目标调高至4600点（潜在上升空间17%） [4] - 国际机构普遍上修中国2025年经济增速预测 认为内需端与出口端韧性强于预期 [4] - 路博迈基金强调中国资产仍处全球低配水平 新动能包括高端制造、数字经济、绿色转型 政策支持及流动性宽松提升A股吸引力 [5] 个股表现与机构评级 - 三生制药6月以来累计涨超67% 向辉瑞发行3114.25万股 募资7.85亿港元 80%用于研发及生产设施 [5] - 网易云音乐6月以来累计涨超35% 招商证券国际上调目标价至330港元 预期2025-2026财年核心营业利润分别上调25%和23% [6] - 科伦博泰生物6月以来累计大涨46% 招银国际上调目标价至498.55港元 SKB264上半年销售额3.02亿元 全年目标8-10亿元 [7] - 药明合联6月以来累计大涨逾44% 里昂上调目标价至70.7港元 预期2025-2027年收入增长45%、31%、27% [7] - 美图6月以来累计大涨逾61% 上半年收入18.21亿元（同比增12.34%） 净利润3.97亿元（同比增30.84%） 主因订阅用户数提升 [8] - 地平线机器人里昂予目标价10.5港元 预期上半年收入同比升逾50%至14亿元 AD销量同比翻近3倍 [8] - 万国数据-SW上半年净收入56.23亿元（同比增12.2%） 净利润6.64亿元（同比扭亏为盈） [9]

财务表现 - 2025年上半年公司收入9.5亿元人民币 同比减少31.3% 主要由于许可及合作协议的里程碑付款较上年同期减少[1] - 药品销售收入3.1亿元 其中核心产品SKB264收入3.02亿元 毛利率为69.4%[1] - 期内亏损1.45亿元 同比减少146.8% 调整后亏损0.69亿元 同比减少118.0%[1] - 现金及金融资产45.28亿元 同比增长47.2% 为长期发展奠定坚实基础[1][2] - 销售及分销费用1.79亿元 同比增长334.8% 主要源于核心产品商业化团队扩张及市场推广投入大幅增加[4] - 研发费用6.12亿元 同比下降6.3% 行政开支同比上升12.2%至0.74亿元[5] 核心产品SKB264进展 - SKB264商业化表现符合市场预期 目前已经获批三阴乳腺癌以及肺癌适应症[1][2] - 该产品成为全球首个获批EGFR突变非小细胞肺癌三线治疗的TROP2 ADC药物[2] - 6月美国临床肿瘤学会年会ASCO公布肺癌关键III期临床数据 证实其高ORR及显著生存获益[2] - 默沙东正积极推进SKB264的14项全球多中心III期临床研究 海外临床数据预计有望于26年开始陆续读出[1][3] - 联合PD-L1单抗塔戈利单抗一线治疗驱动基因阴性非鳞状非小细胞肺癌已获突破性疗法认定[2] 研发管线进展 - 博度曲适珠单抗上市申请获受理 A166用于2L HER2+ BC适应症25年1月获得NMPA受理[1][4] - SKB315的1b期临床研究正在进行中 已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索 1期研究结果将于2025 ESMO大会展示[3][4] - 双特异性ADC产品SKB571的中国2期临床即将启动 默沙东已启动SKB410的全球1/2期临床研究[3][4] - 合作产品A400获FDA快速通道资格用于RET融合阳性肺癌[3] - 西妥昔单抗类似药于2025年2月获批上市 为RAS野生型转移性结直肠癌提供一线治疗方案[3] - 非肿瘤领域突破显著 慢性阻塞性肺病治疗药物SKB378临床试验申请于2025年1月获批[3] 未来催化剂 - SKB264用于2L EGFR TKI耐药NSCLC适应症有望在25H2获批 数据有望在学术大会上发布[1][4] - 默沙东海外临床进展以及新临床计划[1] - 其他早期ADC管线如SKB571等有望看到初步临床结果[1][4] - A166适应症有望在25H2/26H1国内获批上市[4]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收9.50亿元，同比下降31.3%，主要由于2024年同期确认较高里程碑付款 [1] - 2025H1归母净亏损1.45亿元，经调归母净亏损0.69亿元 [1] - 药品销售收入达3.098亿元，其中芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）销售额占比达97.6% [1][2] 核心产品商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗销售收入主要来自二线三阴性乳腺癌和三线EGFR突变NSCLC适应症 [2] - 二线EGFR突变NSCLC适应症即将在中国获批，预计为全年销售收入贡献强劲增长 [2] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）用于HER2+乳腺癌的NDA已于2025年1月获受理，有望2025H2获批上市 [3] 研发管线与临床进展 - 芦康沙妥珠单抗两项已获批适应症将参与2025年医保谈判，预计2026年进入医保后加速放量 [2] - 公司将于2025 ESMO大会披露芦康沙妥珠单抗2L EGFR突变NSCLC的III期数据和SKB315(CLDN18.2 ADC)的I期数据 [2] - 下一代RET抑制剂A400预计2025H2提交NDA申请，SKB571/MK-2750（双抗ADC）II期临床即将在中国开启 [3] 业绩预期与估值 - 上调2025至2027年营业收入预期至17.53/28.67/48.64亿元（原预计16.90/24.96/41.01亿元） [1] - 对应P/S估值分别为56.7/34.6/20.4倍 [1] - 基于SKB264国内销售放量趋势明确且国内外临床加速推进，维持买入评级 [1]