2025年第三季度造车新势力财务表现 - 小鹏汽车营收203.8亿元，同比增长101.8%，净亏损3.8亿元，同比收窄79% [1][2] - 蔚来营收217.9亿元，同比增长16.7%，净亏损34.8亿元，同比收窄31.2% [1][2] - 理想汽车营收274亿元，同比下降36.2%，净亏损6.24亿元，由盈转亏 [1][2] - 零跑汽车营收194.5亿元，同比增长97.2%，净利润1.5亿元，连续第二个季度盈利 [1][2] 交付量与毛利率 - 小鹏汽车交付量116,007辆，同比增长149.3%，综合毛利率20.1%，汽车毛利率13.1% [2][5] - 蔚来交付量83,071辆，同比增长40.8%，汽车毛利率14.7% [2][14] - 理想汽车交付量93,211辆，同比下降39%，综合毛利率16.3%，汽车毛利率15.5% [2][10] - 零跑汽车交付量173,852辆，同比增长101.8%，综合毛利率14.5% [2][16] 小鹏汽车战略调整与业绩驱动 - 公司通过供应链反腐改革和产品线梳理，推出Mona M03等爆款车型 [5] - 第三季度交付量创历史新高，汽车销售收入180.5亿元，服务收入23.3亿元 [5] - 发布小鹏X9超级增程版，预订量达上一代车型四倍，明年计划推出三款增程产品 [6] - 1-9月海外累计交付29,706辆，同比增长超125%，在10个国家位列新势力销量第一 [8] 理想汽车转型挑战与AI布局 - 纯电转型遇挫，i8车型遭遇卡车风波，i6面临产能瓶颈，主力L系列市场份额被蚕食 [10] - MEGA召回事件带来约11亿元质保成本，导致公司结束连续11个季度盈利纪录 [10] - 战略重心转向AI，发布VLA大模型并计划推出AI眼镜，探索智能终端新增长曲线 [11] 蔚来降本增效与业务聚焦 - 销售及行政费用42亿元，同比仅增1.8%，研发费用24亿元，同比下降28.0% [13] - 公司明确未来聚焦汽车主业，乐道L90和ES8热销推动交付量达8.70万辆 [13][14] - 整车毛利率提升至14.7%创历史新高，四季度ES8毛利目标为20% [14] 零跑汽车盈利与品牌升级 - 前三季度累计净利润1.8亿元，较去年同期29.03亿元亏损显著改善 [16] - 新车型D19进军增程市场，瞄准30万元级SUV市场，试图提升品牌形象 [16] - 10月交付量达7万台创新高，全年交付量有望达60万辆，但净利润环比微降 [17] 行业竞争格局演变 - 市场竞争从单一维度转向产品、技术、品牌等综合实力较量 [3] - 车企战略相互借鉴：小鹏拥抱增程，理想深耕AI，蔚来聚焦卖车，零跑冲击高端 [2] - 2025年10月中国新能源汽车渗透率首次突破50%，市场进入存量博弈阶段 [17]

行业竞争格局 - 造车新势力2025年三季度财报显示竞争格局再度洗牌，呈现“一盈三亏”的分化局面 [1][3] - 市场从增量争夺转向存量博弈，竞争从单一维度转向产品、技术、品牌等综合实力的较量 [3][16] - 2025年10月中国新能源汽车渗透率首次突破50%，盈利能力和综合实力成为生存发展的关键 [16] 小鹏汽车业绩与战略 - 第三季度营收203.8亿元，同比增长101.8%，交付量达11.6万辆，同比增长149.3%，创单季度交付量历史新高 [4][6] - 净亏损3.8亿元，同比大幅收窄79%，公司预计第四季度实现盈利的可能性极高 [1][4] - 核心战略转向“完善布局，加速出海”，通过供应链反腐改革和产品线梳理，推出小鹏X9超级增程版，并计划明年推出三款超级增程产品 [6][7] - 2025年1-9月海外累计交付29706辆，同比增长超125%，在多个国家市场位列中国造车新势力品牌销量第一 [8] 理想汽车业绩与战略 - 第三季度营收274亿元，同比下跌36.2%，净亏损6.24亿元，结束连续11个季度的盈利纪录 [4][9] - 交付量同比下滑39%至9.3万多辆，主要受纯电转型遇挫（如i8车型“卡车风波”、MEGA召回事件）及主力增程车型市场份额被蚕食影响 [9][10] - 战略重心转向AI，将汽车视为未来智能终端，并计划发布AI眼镜探索新增长曲线，但需平衡AI投入与汽车主业 [11] 蔚来汽车业绩与战略 - 第三季度营收217.9亿元，同比增长16.7%，交付量达8.77万辆，同比增长40.8%，整车毛利率提升至14.7% [4][13] - 净亏损34.8亿元，同比收窄31.2%，但仍是新势力中亏损最大的车企 [1][4] - 战略主题为“降本增效”和“收缩战线，聚焦卖车”，销售及研发费用得到控制，公司未来将聚焦汽车主业 [12][13] 零跑汽车业绩与战略 - 第三季度营收194.5亿元，同比增长97.2%，净利润1.5亿元，连续第二个季度实现盈利 [4][15] - 交付量近17.4万辆，同比增长101.8%，预计全年交付量有望达到60万辆 [4][15][16] - 战略调整体现为通过新车型D19进军增程市场并上攻30万元级高端SUV市场，试图提升品牌形象摆脱性价比标签 [15] 企业战略转型趋势 - 各家车企在战略调整期出现“补短板、学对手”的转型浪潮，赛道标签逐渐模糊 [3] - 小鹏拥抱增程技术，理想深耕AI，蔚来聚焦卖车本质，零跑冲击高端，新势力纷纷活成对方的模样，竞争力回归综合较量 [3][16]

新势力车企市值排名变动 - 小鹏汽车港股市值达1602亿元，超越理想汽车（1540亿元）和蔚来汽车（986亿元），成为造车新势力中市值最大的公司 [2] 各公司经营状况与战略调整 - 理想汽车曾凭借“增程+家庭”策略最早实现盈利，但2025年其优势因其他车企进入增程领域并开发“超级增程”技术而逐渐被蚕食 [2] - 蔚来汽车因换电站网络、车主社区、自研芯片和手机等广泛业务带来沉重资金负担，公司宣布之后将聚焦汽车产品，踏踏实实卖车 [2] - 小鹏汽车通过供应链反腐、理顺产品线，连续打造小鹏P7+、Mona M03两款爆款产品，带动销量回暖 [2] 小鹏汽车财务表现与技术布局 - 第三季度毛利率首次突破20%，交付量创单季度最好成绩，营收同比增长翻倍 [3] - 自研图灵芯片获大众汽车采购认证，联合开发车型预计明年初投产，大众将成为小鹏VLA 2.0模型首发客户 [4] - 计划2026年推出3款网约车车型，在中国启动自动驾驶出租车试点运营，并与大众地图合作 [4] - 目标2026年底前启动人形机器人量产，率先应用于导览、零售辅助及巡逻等服务场景，并向全球开发者开放SDK平台 [4] 行业竞争格局与AI技术趋势 - 新能源汽车竞赛进入智能化下半场，理想汽车宣布要成为全球具身智能公司并推出AI眼镜，蔚来汽车第四季度将开放自研天玑芯片对外合作 [4] - 小鹏汽车在AI技术方面面临挑战，包括车端与机器人端数据无法共通，以及Robotaxi和人形机器人商业化场景有限 [5] - 小鹏汽车当前主要“造血”来源仍是卖车，第三季度汽车毛利率为13%，技术和服务收入贡献了整体毛利率的提升 [5]

3Q25业绩表现 - 3Q25总收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [4] - 综合毛利率为20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [4] - Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比收窄90.1%，环比收窄60.6% [4] - 汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [5] - 汽车交付量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4% [5] - 汽车业务平均售价为15.6万元，同比下降17.7%，环比下降4.9% [5] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [5] - 研发费用率为11.9%，同比下降4.2个百分点，环比下降0.2个百分点 [5] - 销售及行政费用率为12.2%，同比下降3.9个百分点，环比上升0.4个百分点 [5] - 截至3Q25，在手现金及等价物合计约483.3亿元 [5] 业务展望与分析 - 汽车业务毛利率环比回落主要由于Mona M03销量占比偏高及旧车型清库影响 [5] - 随着X9超级增程版上市，管理层指引4Q25E交付量为12.5-13.2万辆 [5] - 看好4Q25E实现扭亏 [5] 2026E战略与规划 - 2026E计划推出7款“一车双能”车型，包括4款全新车型 [6] - 海外本地化合作生产工厂（印尼工厂、与麦格纳合作的奥地利工厂）将逐步爬坡 [6] - 与大众基于G9平台的合作车型将于2026E开始量产，大众将成小鹏VLA2.0+图灵芯片首发用户 [6] - 第二代VLA模型已发布，全新智驾版本预计于今年底启动先锋共创体验，1Q26E全量推送至Ultra车型 [6] - 2026E计划推出3款Robotaxi车型（去激光雷达方案）并启动试运营 [6] - 发布全新一代IRON机器人（采用第二代VLA大模型+3颗图灵芯片），预计2026年底规模量产，2030年销量目标超100万台 [6][7]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价119.5港元（对应9868 HK）和30.8美元（对应XPEV N）[7][9] 核心观点 - 看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾能力再提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会[7] - 预计公司2025-2027年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元，non-GAAP净利润率预计从2025年的-1.1%提升至2027年的5.1%[7][8] - 估值合计2283亿港元，其中主业估值1990亿港元（对应1.5x 2026e主业P/S），大众合作业务估值293亿港元（对应10x 2026e大众合作分部P/E）[7] 财务表现与展望 - 25Q3交付汽车11.6万辆，同比大增149%，带动收入同比增长102%至203.8亿元[1] - 25Q3整体毛利率为20.1%，同比/环比分别提升4.9/2.8个百分点，汽车销售毛利率为13.1%[1] - 25Q3 Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比/环比分别缩窄90%/61%，亏损率收窄至0.7%[1] - 公司指引Q4销量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%，总收入215-230亿元，同比增加33.5%-42.8%，预计Q4综合毛利率有望保持在20%左右[2] 产品周期与品牌力 - 产品周期强势，将于11月20日上市X9超级增程版本，26Q1继续推出3款超级增程车型，并推出4款一车双能的全新车型，包括两款Mona SUV走量车型[3] - 品牌力有望通过智驾能力提升、机器人和飞行汽车进入门店、Robotaxi商业化探索而显著提升[3] - 前Genesis、法拉利、兰博基尼、奥迪的设计负责人胡安马·洛佩兹已加入公司，有望在未来提升产品设计的情绪价值[3] 海外市场拓展 - Q1-3海外交付量达29,706辆，9月销量首次突破5000台，同比增长79%[4] - 截至今年8月，在全球已签约超119家经销商，门店从去年150家增长至275家[4] - 位于奥地利格拉茨麦格纳工厂的欧洲本地化生产项目已启动，德国慕尼黑研发中心也已启用[4] - 随着P7+及Mona SUV在明年出口，海外汽车销售有望再创佳绩[4] 智能驾驶技术 - 最新一代智驾模型VLA 2.0数据训练量接近1亿 clips，基于此即将发布“小路NGP”功能，复杂小路的平均接管里程提升了13倍[5] - VLA 2.0展现出智能涌现能力，如可识别交警手势、提前应对红绿灯通行等[5] - 计划在2025年12月底邀请先锋用户体验VLA 2.0，2026Q1面向小鹏Ultra车型全量推送，有望在2025年底实现国内智驾能力断档领先[5] 新兴业务商业化 - 2026年规划为Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年[6] - Robotaxi方面，计划在2026年推出3款Robotaxi车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德合作，于国内试运营[6] - 机器人方面，展示了最新一代Iron机器人，计划26Q2实现更丰富能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入商业场景服务，目标在2030年实现100万台的年销量[6] - 智驾方案外供方面，大众已成为第二代VLA首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已获得大众定点[6]

涉及的行业与公司 * 公司为小鹏汽车[1] * 行业为中国汽车行业，特别是纯电动汽车领域[7] 核心观点与论据 2025年第三季度业绩表现 * 总收入为20381百万元人民币，同比增长101.8%，环比增长11.5%，比高盛预期高出2.6%[1][5] * 车辆销售收入为18054百万元人民币，比高盛预期低3%，同比增长105.3%，环比增长6.9%[2][5] * 服务及其他收入为2327百万元人民币，比高盛预期高出79%，同比增长78.1%，环比增长67.3%[2][5] * 毛利率为20.1%，比高盛预期高出2.0个百分点，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点[5] * 车辆毛利率为13.1%，比高盛预期低2.4个百分点[2][5] * 服务及其他业务毛利率为74.6%，比高盛预期高出19.2个百分点[2][5] * 总营业费用为4855百万元人民币，比高盛预期高出11%，同比增长43.3%，环比增长18.4%[2][5] * 研发费用为2429百万元人民币，比高盛预期高出4%，同比增长48.7%，环比增长10.1%[2][5] * 销售、一般及行政费用为2493百万元人民币，比高盛预期高出8%，同比增长52.6%，环比增长15.0%[2][5] * 营业利润为亏损751百万元人民币，与高盛预期基本一致[1] * 汽车销量为116千辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%[5] * 平均售价为155.6千元人民币，同比下降17.7%，环比下降4.9%[5] 2025年第四季度业绩指引 * 收入指引为21500至23000百万元人民币，中点比高盛预期低17%，比市场共识预期低16%[1] * 汽车销量指引为125至132千辆，中点比高盛预期低10%，比市场共识预期低2%[1] 业绩亮点与驱动因素 * 服务及其他收入增长主要得益于售后服务收入增加以及向大众汽车提供技术研发服务因达成里程碑而确认的收入[2] * 研发费用增加与新车型和技术开发以扩展产品组合相关[2] * 销售、一般及行政费用增加由销量增长带动特许门店佣金增加以及营销费用上升所致[2] * 车辆毛利率较低可能由于MONA M03车型销售占比提升以及车型换代过渡影响[2] * 公司自2023年初实施成本削减计划，目标是通过技术创新和传感器套件优化将整体物料清单成本降低25%，其中高级驾驶辅助系统物料清单成本降低50%[7] * 公司计划在2024年至2026年间推出10款新车型，相比2019年至2023年每年仅推出1-2款新车型，频率显著加快[7] 投资评级与估值 * 高盛给予小鹏汽车买入评级，目标价美国存托凭证为24美元，H股为94港元[6][8] * 基于贴现现金流模型计算目标价，加权平均资本成本为11.8%，永续增长率为3.0%[8] * 当前美国存托凭证价格25.01美元，较目标价有4%下行空间，H股价格98.7港元，较目标价有4.8%下行空间[6] * 公司企业价值为201亿美元，市值为238亿美元[6] * 并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低[14] * 投资催化剂包括2025年第三季度P7车型和第四季度增程式电动车的发布以及季度业绩[7] 其他重要内容 * 主要风险包括销量低于预期、价格竞争激烈于预期以及市场需求弱于预期[9] * 高盛集团及其关联公司可能持有小鹏汽车已发行普通股1%或以上的权益[18] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得小鹏汽车的投资银行服务报酬[18] * 高盛在过去12个月内与小鹏汽车存在投资银行服务客户关系[18] * 高盛为小鹏汽车的证券或其衍生品做市[18]

公司业绩与展望 - 公司预计第四季度营收在215亿元至230亿元之间，低于分析师平均预期的260亿元[2] - 公司第三季度营收为203.8亿元，符合预期，汽车交付量同比增长149.3%[5] - 公司预计第四季度汽车交付量将同比增长36.6%至44.3%[5] - 公司第三季度净亏损收窄至3.809亿元，去年同期为18.1亿元[5] 市场竞争与行业环境 - 全球最大汽车市场持续的价格战和日益激烈的竞争可能减缓公司增长[1] - 尽管公司及其竞争对手在10月创下交付记录，但特斯拉在华销量跌至三年低点，显示出价格战对行业盈利能力侵蚀的影响不均衡[2] 公司战略与产品布局 - 公司与滴滴合作推出的新大众市场品牌下的首款车型Mona M03是公司进军中国平价电动车细分市场的核心产品[3] - 有分析认为，自去年推出中低端车型Mona 03以及减少对智能驾驶的投资后，公司在20万元以上价位车型的品牌吸引力有所下降[3] - 公司在本月AI日活动上展示了面向未来的“飞行汽车”概念和用于工厂及仓库的人形机器人，这些长期项目需要大量研发投入，可能对短期盈利构成进一步压力[4] 市场反应 - 公司在美国上市的股票在盘前交易中下跌近4%，尽管该股票今年已上涨超过一倍[1]

公司概况与商业模式 - 公司是中国领先的智能电动汽车制造商，主要面向精通技术的中间阶层客户，产品包括轿车、SUV和大型车辆 [1] - 公司采用高度垂直整合的商业模式，内部自主研发和生产动力系统、电子设备和车辆软件 [1] - 凭借垂直整合模式，公司提供低成本车型，例如Mona M03车型在中国的起售价约为17,000美元，G7 SUV起售价为27,300美元，较特斯拉Model Y低约9,000美元 [1] 运营与财务表现 - 公司上月交付量达到42,013辆，实现76%的同比增长，十月标志着公司连续第四个月创下交付记录 [2] - 得益于产品线更新（特别是低成本Mona M03车型）和中国电动汽车市场的蓬勃发展，公司交付量创下纪录 [2] - 尽管公司因历史较短而略有亏损，但自上市以来营收呈现强劲上升趋势，最近两个季度均实现三位数的同比增长 [2] 技术发展与未来战略 - 公司近期举办AI活动，展示了其超越单一电动汽车制造商的雄心，计划明年推出三款搭载自研自动驾驶技术的Robotaxi车型 [3][7] - 公司发布了名为“铁”的人形机器人，并展示了一款电动垂直起降飞行器概念车 [6] - 公司将德国汽车巨头大众汽车列为战略合作伙伴 [3] - 公司的AI展示表明其正效仿特斯拉，旨在成为一家实体AI公司，而不仅仅是电动汽车制造商，并处于有利地位以把握新兴的Robotaxi和人形机器人市场机遇 [7] 市场表现与总结 - 公司股价正试图突破一个为期6个月的基底结构 [8][10] - 公司集电动汽车交付量激增、产品线更新以及向AI驱动出行的大胆进军于一体，这使其有望成为潜在的长期赢家 [11]

公司成长驱动与财务展望 - 公司正处于由产品迭代和智能驾驶领先共同驱动的成长拐点 [1] - 机器人业务提供长期发展空间 增程车型确保中短期销量稳定 [1] - 预计2025至2027年营业收入分别为779亿元、1149亿元、1414亿元 [1] - 对应2025至2027年市销率分别为2.0倍、1.3倍、1.1倍 [1] 智能驾驶优势与长期战略 - 2025年上半年中国L2及以上智能驾驶功能装配率预计达82.6% [2] - 公司自创立起深耕智能驾驶 自研图灵AI芯片与VLA/VLM大模型实现端到端落地 [2] - 公司率先在全国实现无图化智能驾驶 处于行业领先地位 [2] - 未来将向Robotaxi与人形机器人拓展 打造智能驾驶—Robotaxi—机器人三段式成长曲线 [2] 产品战略与市场布局 - 公司提出增程与纯电双线并行战略 已规划至少五款增程车型覆盖轿车与SUV [3] - 首款X9增程车型有望年内量产 结合Mona M03和P7等纯电爆款形成均衡产品矩阵 [3] - 增程战略有望成为未来1至2年稳定销量与市场份额的重要支撑 [3] 产品设计与研发优化 - 公司将设计与智能化确立为双长板 研发流程由工程约束先行转向造型先行 [4] - 全新P7车型已展现差异化设计成果 未来将持续强化设计感 [4] - 依托自研图灵芯片与大模型升级智能驾驶与智能座舱体验 [4] - 通过组织架构调整与模块化设计提升成本控制能力 形成无短板、多长板格局 [4]

国庆中秋假期车市热度 - 鸿蒙智行在9月30日至10月7日假期期间累计大定订单突破4.85万辆 [1] - 假期车市升温与9月下旬新车集中上市潮相关，9月22日至28日有18款新车上市或亮相，带动门店客流与订单量攀升 [1] - 新款智界R7在假期期间订车需等待4至6周交付 [1] 行业销售数据表现 - 9月1日至27日乘用车市场零售销量达177.6万辆，环比增长12% [1][5] - 今年累计零售1654万辆，同比增长8% [5] - 部分热门新能源品牌在“双节”期间单店销量接近平时单月水平，显示消费集中释放特征 [4] 政策驱动因素 - 新能源汽车购置税政策将于2026年从“免征”改为“减半征收”，预计使消费者购车成本最高增加1.5万元，催生当前购车潮 [2] - 国家层面“以旧换新”补贴政策在部分省份已于9月提前结束，促使观望消费者在假期下单 [2] - 部分经销商通过“异地开票”方式帮助消费者争取外地补贴，例如小鹏汽车售价20万元以上车型可申请广西新购补贴最高5000元 [2] 多层补贴优惠情况 - 地方政府、车企和经销商形成叠加优惠，以上海浦东新区为例，消费者购车可累计享受最高2.4万元补贴 [3] - 长沙市投入1000万元专项资金，通过发票抽奖与油卡/电卡直补结合的方式在10月提供购车补贴 [3] - 理想汽车推出智能焕新版L系列限时置换补贴1.5万元及1.99%低息金融方案 [3] - 小鹏汽车推出“5年0利息0首付”限时福利，最高贴息55700元，老车主享受充电免服务费权益 [3] - 广汽丰田部分车型“双节”限时促销最高优惠达5.1万元，但扣除日常优惠后实际额外优惠空间有限约3000元 [3] 新能源车销售表现 - 小鹏汽车某4S店在“双节”期间单店售出超过60台新车，其中Mona M03车型销量不低于20台 [4] - 9月多家车企新能源车增速亮眼：奇瑞集团新能源车销量91590辆，同比增长55.4%，渗透率32.6%；长安汽车新能源销量超10万辆，同比增长87%，渗透率38.7%；吉利汽车新能源车型销量16.5万辆，同比增长81%，渗透率达60% [6] - 上海嘉定区发布新一轮购车补贴政策向纯电与混动车型倾斜，2025年7月1日后上市的新车按价格区间可获3000元至5000元不等补贴，纯电动车每档额外增加500元 [6] 燃油车市场与经销商状况 - 燃油车市场普遍采用“一口价”模式拉动销量，例如Jeep进口大切诺基车型“一口价”28万元，较官方起售价下调6.9万元；林肯Z系列限时一口价16.98万元起 [7] - 中国汽车流通协会调查显示2025年上半年汽车经销商亏损比例攀升至52.6%，盈利比例仅为29.9% [7] - 9月经销商库存预警指数为54.5%，其中54.8%的经销商反馈新车销量未达预期 [7] - 经销商面临“销售即亏损”困境，“双节”期间经销商层面额外优惠普遍在2000元至3000元区间，较往年明显收缩 [7] 后市展望 - 中国汽车流通协会判断10月汽车市场将呈现“高开平走”格局，在传统旺季规律、地方补贴延续等因素推动下有望温和回升 [8] - 展望四季度，44.4%的经销商持乐观态度，预判销量将实现5%至10%的同比增长 [8]