3Q25业绩表现 - 3Q25总收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [4] - 综合毛利率为20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [4] - Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比收窄90.1%，环比收窄60.6% [4] - 汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [5] - 汽车交付量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4% [5] - 汽车业务平均售价为15.6万元，同比下降17.7%，环比下降4.9% [5] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [5] - 研发费用率为11.9%，同比下降4.2个百分点，环比下降0.2个百分点 [5] - 销售及行政费用率为12.2%，同比下降3.9个百分点，环比上升0.4个百分点 [5] - 截至3Q25，在手现金及等价物合计约483.3亿元 [5] 业务展望与分析 - 汽车业务毛利率环比回落主要由于Mona M03销量占比偏高及旧车型清库影响 [5] - 随着X9超级增程版上市，管理层指引4Q25E交付量为12.5-13.2万辆 [5] - 看好4Q25E实现扭亏 [5] 2026E战略与规划 - 2026E计划推出7款“一车双能”车型，包括4款全新车型 [6] - 海外本地化合作生产工厂（印尼工厂、与麦格纳合作的奥地利工厂）将逐步爬坡 [6] - 与大众基于G9平台的合作车型将于2026E开始量产，大众将成小鹏VLA2.0+图灵芯片首发用户 [6] - 第二代VLA模型已发布，全新智驾版本预计于今年底启动先锋共创体验，1Q26E全量推送至Ultra车型 [6] - 2026E计划推出3款Robotaxi车型（去激光雷达方案）并启动试运营 [6] - 发布全新一代IRON机器人（采用第二代VLA大模型+3颗图灵芯片），预计2026年底规模量产，2030年销量目标超100万台 [6][7]

投资评级与目标价 - 维持增持评级，12个月目标价为115港元（对应美股29美元），较当前股价96港元存在20%的上涨空间 [7] 核心观点总结 - 三季度业绩表现超预期，亏损显著收窄，与大众的技术合作为利润率提升做出贡献 [1] - 公司通过“一车双能”战略（增程与纯电）、海外扩张以及Robotaxi和人形机器人等新业务加速落地，为2026年及以后的增长提供动力 [1][2] - 尽管因行业竞争加剧和AI研发投入增加而下调了中期盈利预测，但报告认为公司在人形机器人及Robotaxi领域的领先地位应享有高于同业的估值溢价 [3] 三季度财务业绩 - **收入**：总收入为204亿元，同比增长102%，环比增长11.5%；其中汽车收入181亿元，同比增长105%，环比增长6.9% [1][22] - **销量与单价**：三季度销量11.6万辆，同比增长149%，环比增长12.4%；单车收入17.6万元，同比下降19.1%，环比基本持平（-0.8%） [1][22] - **盈利能力**：毛利率为20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点；汽车毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [1][22] - **费用控制**：研发费用率和SG&A费用率分别为11.9%和12.2%，同比分别下降4.2和3.9个百分点 [1][22] - **净利润**：净亏损为3.8亿元，同比和环比分别收窄78.9%和20.3%，净利率为-1.9%，同比改善16.0个百分点 [1][22] - **业绩指引**：四季度交付指引为12.5万至13.2万辆，同比增长37%至44% [1] 增长动力与战略布局 - **新车周期**：四季度X9超级增程版开始交付，预订单量达上一代3倍；2026年计划推出3款超级增程及4款全新车型 [2] - **Robotaxi商业化**：计划于2026年推出3款不同价位车型，采用无高精地图、无激光雷达技术以降低成本，并与高德地图达成生态合作 [2] - **人形机器人**：Iron机器人已进入第七代研发，目标在2026年第二季度完成全能力整合，并于年底量产，长期目标为2030年销量达100万台 [2] - **智能驾驶**：VLA 2.0智驾模型参数将提升10倍，计划于2026年初全面部署于Ultra车型，技术将向全球伙伴开源以产生授权收入 [2] - **海外拓展**：欧洲本地化工厂已实现G6/G9量产，2026年计划推出3款海外专属车型，欧洲与印尼工厂目标产量达数万辆 [2] 财务预测调整 - **销量预测**：考虑到行业竞争，下调2025-2027年销量预测至43.77万、57.30万、69.80万辆，较前次预测分别下调3.3%、5.8%、11.4% [23] - **盈利预测**：相应将2025-2027年净利润预测调整为-14.82亿元、12.10亿元、37.00亿元（前次预测为-12.49亿元、26.55亿元、53.48亿元） [3][24][31] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的16.9%逐步提升至2027年的18.2%；净利率预计在2026年转正至1.1%，2027年进一步提升至2.8% [23][31] - **估值指标**：目标价对应1.9倍2026年市销率，低于历史平均4.2倍，但高于向下一个标准差0.9倍的水平 [3][25] 行业比较 - 在新能源汽车制造商中，公司当前市销率低于比亚迪和理想汽车，但报告因其在AI及机器人领域的领先布局给予其估值溢价 [27]