投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿元 对应PE分别为23X/20X/18X [2][8][9] - 基于2027年25倍PE估值 对应市值40.0亿元 较当前市值28.3亿元存在34%上涨空间 [8][9] 核心业务发展 - 建发系协同效应显著 2023-2025年关联交易额度分别达131亿/125亿/131亿元 2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿元 [8] - 建筑施工业务快速发展 2024年收入57.0亿元 占总收入86.2% 2022-2024年毛利率分别为4.2%/2.5%/2.2% [8][26] - 施工订单占建发集团发包订单比重从2022年4%提升至2023年18% 2024年及2025H1分别为12%/14% [8][55] 财务表现 - 2024年营业总收入66.09亿元 同比增长67.5% 归母净利润0.96亿元 同比增长45.0% [7][24] - 2025H1营业收入33.93亿元 同比增长7.7% 归母净利润0.45亿元 同比增长32.3% [7][24] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿元 三年CAGR达22.6% [7][71] 城市更新布局 - 2009年起布局维修加固业务 打造"工程医院"品牌 采用"1+X"增值服务模式 [8][65] - 2024年综合管养业务收入2.11亿元 毛利率19.0% 试验检测业务收入1.20亿元 毛利率30.8% [69] - 2023年组建3个专项业务小组 落地2个超300万元检测设计维养一体化服务项目 [65] 并购拓展 - 明确"以工程主业为基础 向新材料、新工艺、新制造领域拓展"并购方向 [8][55] - 2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][55] - 通过收购天成华瑞、里隽设计院补强施工和设计资质 获得建筑工程施工总承包一级等多项资质 [49][51] 股东与激励 - 厦门国资委通过建发集团控股29.01% 2025H1前十大股东持股比例59.66% [20][35] - 2017年实施股权激励计划 向64名核心员工授予282万股 占比2.82% [31][35] - 2020年全资子公司大连市政设计院实施员工持股计划 员工持股比例13.6% [31]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入19.35亿元 同比增长0.60% [1] - 归属于上市公司股东净利润2375.61万元 同比增长48.57% [1] - 扣非后归母净利润-0.17亿元 同比下降0.06亿元 主要因政府补助等非经常性损益增加 [1] - 毛利率27.92% 同比提升0.99个百分点 净利率1.28% 同比提升0.33个百分点 [3] - 业绩增长主因营业收入稳步增长及成本费用精细化管理 [3] 现金流与并购活动 - 投资活动现金流量净额-7.65亿元 同比下降5.65亿元 [2] - 现金流变动主因未到期赎回结构性存款增加3.52亿元及支付收购子公司股权款增加2.40亿元 [2] - 主要并购项目包括控股收购四川省禾力建设工程检测鉴定咨询有限公司和全资收购上咨公司阶段性股权转让款 [2] 子公司经营 - 上咨公司2025年1-6月营业收入2.24亿元 净利润-0.54亿元 [2] - 上咨公司经营具明显季节性特征 收入和盈利主要集中在第四季度 [2] - 公司正推动上咨公司投资决策期咨询服务与建设运营期咨询服务有机融合 [2] 应收账款管理 - 截至2025年6月30日应收账款17.73亿元 较期初增长1.96亿元 增幅12.43% [4] - 增长主因经营规模扩大及主要客户结算周期延长 [4] - 公司已修订应收账款管理制度 建立分级催收流程并将回款表现纳入绩效考核 [4] 业务布局 - 在西藏开展震后房屋安全应急排查及灾后重建监理任务 总建筑面积约10余万平方米 [5] - 通过控股收购四川禾力公司获得5项水利工程甲级专项检测资质 [5] - 海外项目包括以色列海法港全过程咨询 柬埔寨暹粒机场监理 印尼OBI岛综合体设计等 [6] 发展战略 - 践行内生增长与外延扩张相结合战略 [7] - 聚焦工程咨询 检测检验两大核心主业及粤港澳大湾区 华中城市群 西南成渝城市群等区域 [7] - 重点关注投资咨询 石化 水利水务等领域并购机会 [7] 股东情况 - 截至2025年6月30日股东户数18,665户 [8] - 股东国新控股累计减持399.99万股 占总股本0.9759% [8] - 新减持计划拟减持不超过600万股 占总股本不超过1.46% [8]

核心财务表现 - 25H1收入2亿元同比下滑4% 归母净利润0.19亿元同比增长80% [1] - Q2单季收入1.24亿元同比下滑5.6% 归母净利润0.15亿元同比增长99% [1] - 净利润增长主要因公允价值变动收益增加及信用减值损失转回0.13亿元 [1][3] 业务结构分析 - 第三方评估业务收入1.16亿元同比下滑5% 毛利率39.8%下降1.67个百分点 [2] - 项目管理业务收入0.83亿元同比下滑3.4% 毛利率31.5%提升1.32个百分点 [2] - 地产客户收入占比降至40.03% 产业类客户收入增长13.72% 保险类客户收入增长46.79% [2] 运营效率指标 - 25H1综合毛利率36.5%同比下降0.33个百分点 Q2单季毛利率下降0.84个百分点 [3] - 期间费用率32.6%同比上升0.73个百分点 其中销售费用率9.26%上升0.54个百分点 [3] - 经营现金流净流出0.48亿元 同比少流出0.11亿元 收现比100%提升14个百分点 [3] 战略发展布局 - 股权激励设定25-27年收入目标不低于4.5/6/8亿元 或净利润目标不低于0.45/0.6/0.8亿元 [1] - 保险风险减量服务拓展至国家电网等能源化工场景 工程评估服务覆盖学校与医院等公建领域 [2] - 在华南地区保持领先地位 同时在上海 北京 武汉 成都等中心城市布局运营网点 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 公司优化客户结构实现多元布局，发布股权激励彰显发展信心 [1] - 收入小幅下滑但归母净利润实现高增长，主要受益于公允价值变动收益增加和信用减值损失转回 [1] - 多元业务布局稳步拓展，客户结构不断优化，看好公司发展潜力 [1] 财务表现 - 25H1实现收入2亿元，同比-4%，归母净利润0.19亿元，同比+80% [1] - Q2实现收入1.24亿元，同比-5.6%，归母净利润0.15亿元，同比+99% [1] - 25H1综合毛利率36.5%，同比-0.33个百分点，净利率9.7%，同比+4.38个百分点 [4] - Q2单季净利率12.26%，同比提升6.15个百分点 [4] - 预计25-27年实现归母净利润0.47、0.6、0.8亿元 [1] 业务表现 - 25H1第三方评估收入1.16亿元，同比-5%，毛利率39.8%，同比-1.67个百分点 [3] - 项目管理收入0.83亿元，同比-3.4%，毛利率31.5%，同比+1.32个百分点 [3] - 地产客户收入同比-18.7%，政府客户收入同比-17%，房地产类客户收入占比下降至40.03% [3] - 新签约订单中新客户占比持续上升，产业类客户收入同比+13.72%，保险类客户收入同比+46.79% [3] 战略布局 - 发布股权激励草案，25-27年业绩考核要求收入不低于4.5、6、8亿元或归母净利润不低于0.45、0.6、0.8亿元 [2] - 保险风险减量服务进入国家电网等能源化工场景，工程评估服务辐射至学校与医院等公建领域 [3] - 加大存量业务资源倾斜，多措并举进军存量市场 [3] - 深耕华南，在大湾区保持行业领先地位，在华东、华北、华中和西南地区布局运营网点 [3] 现金流与资产质量 - 25H1公司CFO净额-0.48亿元，同比少流出0.11亿元 [4] - 收现比100%，同比+14个百分点，付现比47%，同比+20个百分点 [4] - 资产及信用减值损失转回同比增加0.13亿元，公允价值净收益同比增加0.14亿元 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和盈利双双下滑 股东应占利润同比大幅下跌89.7% 但通过逆市扩张策略实现销售排名跃升至全国第二 [1] - 公司计提资产减值损失19.33亿元 是利润大幅下滑的关键因素 同时毛利率出现小幅改善 [4][5] - 公司在行业收缩背景下积极拿地 新增35个项目总投资362亿元 但导致负债率上升7.3个百分点 [7][8] 财务表现 - 上半年实现收入533.68亿元 较2024年同期695.62亿元下降23.3% 为两年内首次半年营收下滑 [2] - 股东应占利润2.1亿元 较2024年同期20.45亿元大幅缩水89.7% [4] - 毛利71.59亿元 同比减少21.4% 综合毛利率13.4% 较2024年同期13.1%提升0.3个百分点 [4][5] - 计提非金融资产减值亏损17.17亿元 同比增加20.7% 主要因长库存去化导致可变现净值低于账面价值 [4] - 计提应收款项减值亏损2.16亿元 主要因对应收合营企业及联营公司款项计提减值 [4] 业务构成 - 物业销售收入496.51亿元 占比93.0% 较2024年同期637.57亿元减少22.1% [2] - 设计及装修收入9.60亿元 占比1.8% 同比减少37% 因控制风险遴选优质客户 [2] - 项目管理服务收入13.61亿元 占比2.6% 同比减少17.0% 因代建行业竞争加剧 [2] - 酒店运营收入4.53亿元 同比减少7.0% 投资性物业租金收入1.31亿元与去年持平 [3] 土地投资与销售 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价1.36万元/平方米 [7] - 新增货值907亿元 拿地力度位列行业第三 其中一二线城市货值占比88% 杭州单城市占比47% [7] - 全口径销售金额1222亿元 销售排名跃居全国第二 自投项目合同销售金额803亿元 [7] 资金状况 - 银行存款及现金667.95亿元 较2024年末729.88亿元减少8.2% [8] - 总借贷规模1430.27亿元 较2024年末1371.87亿元增加58.4亿元 [8] - 净负债762.32亿元 净资产负债率63.9% 较2024年末56.6%上升7.3个百分点 [8]

销售表现 - 2025上半年合同销售额1222亿元同比减少3.4% 销售面积535万平同比减少9.5% [2][4] - 代建业务销售额419亿元同比增长1.9% 对销售额贡献率提升1.8个百分点至34.3% [2][4] - 自投项目销售额803亿元同比减少6% 回款率96% 一二线城市销售贡献占比86% [4] - 前7月自投项目销售目标完成率53.6% 下半年需达到45%去化率即可完成全年目标 [2][6] 存货去化 - 21年及以前库存去化190亿元 已竣工待售物业占比下降2.9个百分点至14.9% [2][6] - 上半年整体平均去化率48% 下半年计划新推货值898亿元（含714亿元首开项目） [6] - 期末存货规模较期初增长3.1% 但去库存效果显著 [6] 土地投资 - 新增拿地建面355万平同比增长172% 新增货值907亿元同比增长172% [2][7] - 权益拿地销售比从0.4提升至0.67 拿地权益比例75%同比下降5.5个百分点 [2][7] - 新增项目集中于杭州西安苏州等二线城市（占比79%） 三四线城市拿地占比19% [12] - 预计新增项目年内销售转化率55% 可贡献销售约500亿元 [2][12] 土地储备 - 总土储2724万平（权益比65.9%） 可售货值4518亿元 一二线城市占比80% [2][16] - 长三角及环渤海区域货值占比64%和11% 杭州上海西安苏州货值均超200亿元 [16] - 代建业务在手订单建面1.265亿平 四大城市群占比77% [16] 财务表现 - 营业总收入533.7亿元同比减少23.3% 结转收入496.5亿元同比减少22.1% [17] - 已售未结资源1987亿元 其中1030亿元预计2025年结转 合同负债1550.8亿元较期初增长5.5% [17] - 物业销售收入占比93% 酒店业务0.8% 项目管理2.6% 其他业务3.3% [17][18] 盈利能力 - 综合毛利率13.4%同比微升0.3个百分点 物业销售结转毛利率12.7%同比提升1个百分点 [20] - 净利率同比下降2.5个百分点至2.3% 归母净利率同比下降2.5个百分点至0.4% [3][20] - 净利润同比下降63.5%至12.1亿元 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 [20] - 其他收入同比减少46%至9.3亿元 计提资产减值损失19.33亿元 [3][20] 融资与偿债 - 发行境内债77.11亿元 平均融资成本从4.05%降至4% 完成境外债务置换8.02亿美元 [22] - 银行借款规模1169亿元 占有息负债比例81.7%较期初提升5.5个百分点 [3][22] - 整体融资成本降至3.4% 可动用现金395亿元 短债覆盖倍数1.7倍较期初提升0.29 [3][22] - 扣预资产负债率67.1%较期初降0.2个百分点 净资产负债率63.9%较期初升7.2个百分点 [3][22]

股价表现与估值水平 - 8月14日收盘价12.17元 单日下跌2.48% 滚动市盈率达2536.63倍 总市值19.00亿元 [1] - 行业市盈率平均65.28倍 行业中值39.48倍 公司市盈率在行业中排名第43位 [1][2] - 市净率2.80倍 高于行业中值2.41倍 但低于行业平均4.85倍 [2] 股东结构变化 - 截至2025年7月31日股东户数32358户 较上次统计增加17429户 增幅显著 [1] - 户均持股市值35.28万元 户均持股数量2.76万股 [1] 经营业绩表现 - 2025年一季报营业收入3715.58万元 同比下降73.79% [1] - 净利润54.38万元 同比大幅下降94.54% [1] - 销售毛利率35.63% 维持在较高水平 [1] 行业对比分析 - 工程咨询服务行业平均总市值47.74亿元 行业中值30.97亿元 公司总市值19亿元低于行业中值 [2] - 同业可比公司PE对比：设计总院10.05倍 中交设计10.54倍 中钢国际11.06倍 均显著低于公司估值水平 [2] - 市净率对比：广咨国际7.18倍最高 华建集团2.48倍 公司2.80倍处于行业中上游 [2] 主营业务构成 - 公司聚焦交通/市政/建筑/环境四大领域 提供全过程工程设计咨询和工程总承包服务 [1] - 主要产品包括规划咨询及勘察设计/工程监理/项目管理/工程总承包 [1]

财务表现 - 公司第二季度每股收益为1.34美元 超出分析师共识预期的1.26美元 [1] - 季度销售额为41.78亿美元 低于分析师共识预期的43.40亿美元 [1] - 公司将2025财年调整后每股收益指引从5.10-5.20美元上调至5.20-5.30美元 [2] 市场定位与竞争优势 - 公司在规模、技术专长和创新方面具有行业领先优势 [2] - 在大型复杂项目中提供咨询、项目管理和设计服务的独特价值主张 [2] - 获得ENR调查中公共交通、高速公路、桥梁和修复领域排名第一的认可 [2] 股价与分析师评级 - 股价周三下跌0.4%至118.51美元 [3] - Keybanc分析师维持超配评级 目标价从129美元上调至131美元 [5] - UBS分析师维持买入评级 目标价从126美元上调至139美元 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入2.47亿元 同比增长5.2% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4613.77万元 同比增长7.12% [1] - 在复杂多变的市场环境中实现稳健增长 [1] 增长驱动因素 - 采用存量挖潜与增量突破双轮驱动市场开拓模式 [1] - 深度拓展原有客户群和业务服务模式 形成常年顾问服务模式 [1] - 紧抓"十五五"规划及政策性资金业务关键机遇期 [1] - 紧密对接重大投资主体需求 深度挖掘高潜力优质客户 [1] 核心竞争力建设 - 积极推动智库品牌建设与业务垂直领域深耕 [1] - 加强内部业务生态协同 [1] - 持续推行业务模式创新 [1] - 不断推动数字化转型提高服务效率 [1] 公司定位与发展方向 - 国内较早从事投资决策咨询和招标代理的专业服务机构 [2] - 发展成为集工程咨询、工程造价、招标代理、项目管理和工程监理为一体的综合性咨询服务机构 [2] - 秉承专业创新服务理念 提升实力和服务水平 [2] - 为客户提供优质高效咨询服务 助力行业高质量发展 [2]

IPO进展 - 公司拟在创业板上市 辅导机构为国联民生承销保荐[2] - IPO辅导备案启动于2020年5月 截至2025年6月30日辅导期已持续5年[2] - 第十六期辅导工作时间为2025年4月1日至2025年6月30日[2] 业务概况 - 公司成立于2000年6月 是工程造价咨询及相关服务提供商[2] - 业务涵盖造价咨询 BIM咨询 项目管理 PPP咨询 招标代理及工程咨询[2] - 涉及建筑职业教育行业 旗下创信教育致力于工程咨询技术研发及专业人才培训[2] 财务表现 - 2024年营业收入5248万元 同比下滑49.89%[3] - 毛利率从36.59%大幅下降至4.85%[3] - 归属于挂牌公司股东净利润亏损3392万元 同比下滑567.28% 由盈转亏[3] - 扣非净利润亏损3449万元 同比下滑616.20%[3] - 总资产1.27亿元 同比减少28.53% 总负债4922万元 同比减少19.04%[3] 股权结构 - 实际控制人阳南直接持有69.82%股份 通过三家合伙企业间接控制15.07%表决权[4] - 阳南及其一致行动人合计控制84.88%表决权 处于绝对控制地位[4] - 阳南现任公司董事长兼总经理 对董事会和股东会决议有重大影响[4] 管理层背景 - 实际控制人阳南出生于1973年7月 中国国籍 无境外居留权[4] - 1996年毕业于四川大学建筑工程专业 本科学历[4] - 具有审计事务所和会计师事务所从业经验 27岁即担任公司总经理[4] - 2000年参与公司创立 至今任职超24年 长期担任董事长兼总经理等核心职务[4][5]