核心财务表现 - 2025年上半年营业收入533.7亿元 同比下降23.3% [1] - 股东应占利润2.1亿元 同比下降89.7% [1] - 计提资产减值19.3亿元 [1] - 结算面积同比下降22.7% [1] 销售表现 - 销售面积535万平方米 同比下降9.5% [2] - 销售金额1222亿元 同比下降3.4% [2] - 销售排名位列行业第2 [2] - 自投项目销售均价34984元/平方米 同比上升14.5% [2] - 回款率96% [2] 土地投资 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 [2] - 可售货值907亿元 [2] - 一二线城市货值占比88% [2] - 杭州货值占比47% [2] 融资与债务 - 加权平均融资成本3.4% 较上年同期3.9%下降 [2] - 境内发行信用债55亿元和ABN22.11亿元 [2] - 境外完成债务置换8.02亿美元 [2] - 发行优先票据5.0亿美元 [2] - 境外债务比例15.3% [2] 业绩展望 - 预测2025-2027年EPS分别为0.74元/股、0.86元/股、1.00元/股 [3]

业绩表现 - 2025H1营业收入145亿元 同比下降33% 主要受房地产市场下行及签约销售额下降影响 [1] - 2025H1归母净利润2.8亿元 同比下降68% 归母净利率2.0% 同比下降2.1个百分点 [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至9.3% 销售费率同比增加1.2个百分点至3.9% [1] - 归母净利润占整体净利润比重为74% 同比下降28个百分点 少数股东分得更多表内项目收益 [1] 销售与土地储备 - 2025H1签约销售额166亿元 同比下降13% 其中合联营销售额10亿元占比6% [2] - 权益销售额142亿元 同比下降9% 权益销售占比提升至86% 销售面积147万㎡同比下降11% [2] - 在19个城市销售额位列当地前三 占已布局33个城市的58% [2] - 新增土储建面133万㎡ 超过2024年全年 拿地总价62亿元 权益地价占比90% [2] - 投资强度37% 新增货值166亿元 货值补充率100% 总土储建面1354万㎡同比下降15% [2] 财务状况 - 2025H1销售回款169亿元 回款率102% 经营活动净现金流12亿元保持为正 [3] - 净资产384亿元同比增长1% 货币资金285亿元同比增长13% [3] - 现金短债比1.5 剔除预收的资产负债率61.5% 净负债率33.5% [3] - 加权平均融资成本3.5% 较2024年末下降0.6个百分点 其中境内融资成本3.2% 境外融资成本3.8% [3] 业务展望 - 2021年及以前获取项目毛利低且难去化 但2022年至2025H1新拿地项目预期毛利率19%且去化更好 [1] - 新项目在结算规模中占比逐步提升 公司业绩有望企稳回升 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][6][48] 核心观点 - 公司业绩短期承压但有望企稳回升 2025H1营业收入145亿元同比-33% 归母净利润2.8亿元同比-68% 主要受2022年以来房地产市场下行影响 [1][9] - 2022-2025H1新获取项目预期毛利率达19% 显著高于2021年及以前项目的盈利水平 随着新项目结算占比提升 业绩将逐步改善 [1][9] - 销售规模相对平稳 2025H1实现签约销售额166亿元同比-13% 权益销售额142亿元同比-9% 权益销售占比提升至86% [2][20] - 深耕下沉市场优势显著 2025H1在19个城市销售额位列当地Top3 占已布局33个城市的58% [2][20] - 拿地策略积极 2025H1新增土储建面133万㎡超过2024年全年 拿地总价62亿元 投资强度37% 货值补充率100% [2][20] - 财务状况保持健康 2025H1销售回款169亿元回款率102% 经营活动净现金流12亿元 货币资金285亿元同比+13% [3][36] - 融资成本持续优化 加权平均融资成本3.5%较2024年末下降0.6pct 其中境内融资成本降至3.2% 境外降至3.8% [3][38] 财务表现 - 2025H1毛利率9.3%同比下降0.4pct 销售费用率3.9%同比增加1.2pct [1][9] - 2025H1归母净利率2.0%同比下降2.1pct 归母净利润占净利润比重74%同比下降28pct [1][9] - 截至2025H1末总土储建面1354万㎡同比-15% [2][20] - 现金短债比1.5 剔除预收资产负债率61.5% 净负债率33.5% [36][38] 盈利预测 - 下调2025-2026年营收预测至313/315亿元（原值353/317亿元） [3][48] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.7/4.9亿元 [3][43][44] - 对应每股收益0.10/0.13/0.14元 当前股价PE分别为20.0/15.3/14.6倍 [3][4][44] - 中性预测下2025-2027年营业收入同比增速-31.7%/0.6%/1.6% [4][43][44] 估值指标 - 当前收盘价2.21港元 总市值7866百万港元 [6] - 市净率0.23倍 EV/EBITDA 68.0/66.8/65.2倍（2025-2027E） [4][49] - 净资产收益率预计1.1%/1.5%/1.5%（2025-2027E） [4][44]

核心财务表现 - 上半年收入533.68亿元 同比下降23.3% 较2024年同期695.62亿元减少161.94亿元[2][3] - 股东应占利润2.1亿元 同比大幅下跌89.7% 较2024年同期20.45亿元缩水18.35亿元[2][4] - 计提资产减值损失19.33亿元 其中非金融资产减值17.17亿元（同比增20.7%） 应收款项减值2.16亿元[4][5] - 综合毛利率13.4% 同比提升0.3个百分点 物业销售毛利率12.7% 同比提升1个百分点[5] 业务收入结构 - 物业销售收入496.51亿元 占比93.0% 同比下降22.1%[3] - 设计及装修收入9.60亿元 占比1.8% 同比下降37%[3] - 项目管理收入13.61亿元 占比2.6% 同比下降17.0%[3] - 持有物业运营收入4.53亿元 酒店运营收入下降7.0% 投资性物业租金收入1.31亿元与去年持平[3][4] 土地投资与销售 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价1.36万元/平方米[7] - 新增货值907亿元 一二线城市占比88% 其中杭州单城占比47%[7] - 全口径销售金额1222亿元 销售排名跃居全国第二 自投项目销售金额803亿元[8] 资金与负债状况 - 现金持有量667.95亿元 较2024年末下降8.2%[9] - 总借贷规模1430.27亿元 半年内增加58.4亿元[9] - 净负债762.32亿元 净资产负债率63.9% 较2024年末上升7.3个百分点[9]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和盈利双双下滑 股东应占利润同比大幅下跌89.7% 但通过逆市扩张策略实现销售排名跃升至全国第二 [1] - 公司计提资产减值损失19.33亿元 是利润大幅下滑的关键因素 同时毛利率出现小幅改善 [4][5] - 公司在行业收缩背景下积极拿地 新增35个项目总投资362亿元 但导致负债率上升7.3个百分点 [7][8] 财务表现 - 上半年实现收入533.68亿元 较2024年同期695.62亿元下降23.3% 为两年内首次半年营收下滑 [2] - 股东应占利润2.1亿元 较2024年同期20.45亿元大幅缩水89.7% [4] - 毛利71.59亿元 同比减少21.4% 综合毛利率13.4% 较2024年同期13.1%提升0.3个百分点 [4][5] - 计提非金融资产减值亏损17.17亿元 同比增加20.7% 主要因长库存去化导致可变现净值低于账面价值 [4] - 计提应收款项减值亏损2.16亿元 主要因对应收合营企业及联营公司款项计提减值 [4] 业务构成 - 物业销售收入496.51亿元 占比93.0% 较2024年同期637.57亿元减少22.1% [2] - 设计及装修收入9.60亿元 占比1.8% 同比减少37% 因控制风险遴选优质客户 [2] - 项目管理服务收入13.61亿元 占比2.6% 同比减少17.0% 因代建行业竞争加剧 [2] - 酒店运营收入4.53亿元 同比减少7.0% 投资性物业租金收入1.31亿元与去年持平 [3] 土地投资与销售 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价1.36万元/平方米 [7] - 新增货值907亿元 拿地力度位列行业第三 其中一二线城市货值占比88% 杭州单城市占比47% [7] - 全口径销售金额1222亿元 销售排名跃居全国第二 自投项目合同销售金额803亿元 [7] 资金状况 - 银行存款及现金667.95亿元 较2024年末729.88亿元减少8.2% [8] - 总借贷规模1430.27亿元 较2024年末1371.87亿元增加58.4亿元 [8] - 净负债762.32亿元 净资产负债率63.9% 较2024年末56.6%上升7.3个百分点 [8]

核心观点 - 绿城中国2025年上半年营收和盈利双双下滑 股东应占利润同比大幅下跌89.7% 但通过逆市扩张策略实现销售排名跃升至全国第二 [1][2][3] 财务表现 - 上半年收入533.68亿元 较2024年同期695.62亿元下降23.3% [4] - 物业销售收入496.51亿元 同比下降22.1% 占总收入93.0% [6][7] - 设计及装修收入9.60亿元 同比下降37% 项目管理收入13.61亿元 同比下降17% [8][9] - 酒店运营收入4.53亿元 同比下降7.0% 投资性物业租金收入1.31亿元与去年持平 [10] - 毛利71.59亿元 同比减少21.4% 综合毛利率13.4% 较去年同期13.1%提升0.3个百分点 [12][14] - 股东应占利润2.1亿元 较2024年同期20.45亿元大幅缩水89.7% [12] 资产减值影响 - 计提非金融资产减值亏损17.17亿元 较2024年同期14.22亿元增加20.7% [13] - 计提应收款项减值亏损2.16亿元 主要因房地产市场下行对应收合营企业及联营公司款项计提 [13] - 总减值规模达19.33亿元 接近上半年净利润的9倍 [13][14] 土地投资与销售 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价1.36万元/平方米 [16] - 新增货值907亿元 拿地力度位列行业第三 其中一二线城市货值占比88% [16] - 全口径销售金额1222亿元 销售排名跃居全国第二 自投项目销售金额803亿元 [18] 负债状况 - 银行存款及现金667.95亿元 较2024年末729.88亿元减少8.2% [19] - 总借贷规模1430.27亿元 较2024年末1371.87亿元增加58.4亿元 [19] - 净负债762.32亿元 净资产负债率63.9% 较2024年末56.6%上升7.3个百分点 [19]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营收13.7亿元，同比下降17.7% [1] - 归母净利润2.6亿元，同比下降48.9%，降幅大于营收主要因行业竞争加剧及费率下行导致毛利率下降 [1] - 综合毛利率为40.0%，较上年同期下降11.5个百分点 [1] 新拓订单表现 - 新拓代建总建筑面积1989万方，同比增长13.9%，规模稳居行业第一 [2] - 新拓代建费约50亿元，同比增长19.1% [2] - 新拓代建费结构中私营企业/国有企业/金融机构/政府占比分别为42%/34%/19%/5%，私营企业订单同比提升7个百分点，成为主要增长动力 [2] 现金流与股东回报 - 经营性净现金流1.1亿元，同比增长45% [2] - 期末在手现金16.4亿元，较去年年底增长8% [2] - 净合同资产11.9亿元，较去年年底下降4% [2] - 宣布上市以来首次中期派息，派息率59%，年化股息率约5.7% [2] 行业竞争与市场环境 - 代建行业竞争加剧，房企融资渠道收紧促使更多企业采用轻资产代建模式扩张 [3] - 目前已有超过60家房企涉足代建行业，部分企业采用低价策略争夺市场份额 [3] - 房地产市场整体下行存在滞后效应，进一步加剧行业竞争压力 [1][3] 业务运营与人才挑战 - 公司需项目经理全程把控项目设计、施工、销售及物业流程，对人才要求较高 [3] - 人才发展速度可能跟不上业务扩张需求，激烈竞争可能导致人才流失 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025H1营收实现双位数增长但归母净利润同比下滑 主因结算毛利率承压及少数股东损益占比提升 [2][6][9] - 销售表现显著优于行业平均水平 全年销售目标达成可期 [2][9] - 拿地策略保持克制 溢价率低于行业均值且下半年有望发力 [2][9] - 融资成本处于行业领先水平 三道红线维持绿档健康状态 [2][9] 财务表现 - 2025H1营业收入475.7亿元 同比增长34.6% [6][9] - 毛利率10.6% 同比下降3.1个百分点 [6][9] - 归母净利润13.7亿元 同比下降25.2% [6][9] - 核心净利润15.2亿元 同比下降12.7% [6] - 少数股东损益占比54.0% 同比提升25.4个百分点 [9] - 计提存货减值5.32亿元 较去年同期减少5.41亿元 [9] - 合同负债698.0亿元 合同负债/年化开发业务结算收入为0.76倍 [9] 销售表现 - 2025H1销售金额615.0亿元 同比增长11.0% [9] - 表现显著优于百强房企平均增速（-11.4%） [9] - 完成年度销售目标1205亿元的51% [9] - 行业销售排名维持第八位 其中广州第二 北京第一 上海第六 [9] 土地投资 - 新增13宗土地 总建筑面积148万平方米 [9] - 拿地平均溢价率约9% 大幅低于TOP10房企均值 [9] - 总土储建筑面积2043万平方米 94%分布在一二线城市 [9] 财务状况 - 加权平均借贷成本3.16% 同比下降41BP 期末降至3%以下 [9] - 剔除预收账款资产负债率64.6% 净负债率53.2% 现金短债比1.7 [9] - 有息负债81%为人民币银行借款及债券 短债占比24% [9] 业绩预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为11/13/16亿元 [9] - 对应业绩增速+1%/+24%/+25% [9] - 对应PE为17.4/14.0/11.2倍 [9]

中期业绩表现 - 收入同比减少3%至人民币13.86亿元 主要因主动退出回款保障不理想的业务和项目 [1] - 公司拥有人应占亏损人民币3.1亿元 去年同期为溢利人民币5930万元 [1] - 亏损主要归因于贸易应收款项、存货及商誉的减值亏损计提拨备 [1] 业务规模变化 - 总合约建筑面积121.6百万平方米 较去年同期下降约9% [1] - 总在管建筑面积93.5百万平方米 较去年同期下降约7% [1] - 集团继续积极退出低效能项目 [1] 股息政策 - 董事局不建议派付截至2025年6月30日止6个月的中期股息 [1] 行业环境影响 - 国内宏观经济环境低迷和房地产市场下行对业务造成不利影响 [1] - 中国房地产市场持续不利导致业务结算周期拉长 [1]

地块拍卖情况 - 临安青山湖一宗闲置土地进入变卖阶段 地块总面积61389.8㎡ 评估价约7亿元 二次拍卖降价至3.9亿元仍流拍 按变卖起拍价计算楼面价为6401元/㎡ [1] - 同权利人浙江锦天房地产有限公司另有两宗地块被拍卖 其中272号地块面积34518㎡评估价3.76亿元 273号地块面积35640.5㎡评估价3.87亿元 [3] - 三宗地块累计总价值约15亿元 均为2006-2008年期间购入的未开发空地 容积率均为1.0 适合开发低密度住宅 [6][8] 权利人背景 - 地块权利人为浙江锦天房地产有限公司 该公司2016年出现资金危机后被广东宝能置地收购100%股权 [3] - 拍卖地块涉及宝能系 该集团因大举扩张导致债台高筑 近三年深陷流动性危机 三年前其开发的麒麟山庄项目曾被拍卖偿债 [6] 市场环境分析 - 临安房地产市场因过去几年过度卖地导致库存高企 供需失衡引发房价抛售和腰斩现象 [9] - 尽管去年5月临安推出收储存量商品房政策以加速去库存 但后续执行停滞 土地供应自今年起在断供一年后才重新启动 [10] - 当前临安市场未现明显回暖 购房者观望情绪浓厚 依赖外地客群的市场特性导致恢复周期较长 [10] 流拍原因分析 - 地块拿地时间已近20年 剩余土地权限约50年 叠加开发周期后住宅使用年限成为明显不利因素 [8] - 宝能系涉及的复杂产权纠纷与资金问题增加接手难度 同时临安楼市整体低迷进一步降低开发商接盘意愿 [8][10]