投资评级 - 维持"买入"评级 分析师认为公司土储优质且财务结构持续优化 盈利能力有望改善[3] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入454.5亿元 同比增长87.8% 主要因交付楼盘体量增加及毛利率提升[1] - 归母净利润18.5亿元 同比增长58.9% 增速低于收入因计提资产减值损失6.1亿元及少数股东损益增加7.8亿元[1] - 毛利率12.2% 同比提升2.7个百分点 期间费用率下降 销售/管理/财务费用率分别为1%/0.5%/0.5% 同比降0.5/0.7/0.4个百分点[1] - 预计2025-2027年归母净利润27.9/29.5/30.7亿元 对应EPS 0.90/0.95/0.99元[3] 销售与土地储备 - 2025年上半年销售金额527.5亿元 同比减少9.4% 降幅小于百强房企2个百分点 行业排名第十[2] - 新增土储项目16个（杭州14个+金华2个） 拿地建筑面积100.6万平方米 总地价332.7亿元 投销比63% 同比提升25个百分点[2] - 土储分布中杭州占73% 浙江省内非杭州占17% 浙江省外占10% 布局集中于优质区域[2] 财务结构与融资能力 - 有息负债333.5亿元 较上年末下降40.83亿元 其中银行贷款占83.9% 直接融资占16.1%[3] - 扣预资产负债率57.8% 净负债率7.03% 现金短债比3.14倍 短期偿债能力充足[3] - 融资成本3.1% 较上年末下降0.3个百分点 目标有息负债控制在300亿元以内[3] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入708/626/548亿元 同比变化+2.4%/-11.6%/-12.4%[5] - 当前股价对应2025年PE 11.8倍 2026年PE 11.1倍 估值处于行业较低水平[3][5] - 净资产收益率预计保持在9%左右 2025-2027年分别为9.3%/9.0%/8.7%[5]

销售表现 - 2025上半年合同销售额1222亿元同比减少3.4% 销售面积535万平同比减少9.5% [2][4] - 代建业务销售额419亿元同比增长1.9% 对销售额贡献率提升1.8个百分点至34.3% [2][4] - 自投项目销售额803亿元同比减少6% 回款率96% 一二线城市销售贡献占比86% [4] - 前7月自投项目销售目标完成率53.6% 下半年需达到45%去化率即可完成全年目标 [2][6] 存货去化 - 21年及以前库存去化190亿元 已竣工待售物业占比下降2.9个百分点至14.9% [2][6] - 上半年整体平均去化率48% 下半年计划新推货值898亿元（含714亿元首开项目） [6] - 期末存货规模较期初增长3.1% 但去库存效果显著 [6] 土地投资 - 新增拿地建面355万平同比增长172% 新增货值907亿元同比增长172% [2][7] - 权益拿地销售比从0.4提升至0.67 拿地权益比例75%同比下降5.5个百分点 [2][7] - 新增项目集中于杭州西安苏州等二线城市（占比79%） 三四线城市拿地占比19% [12] - 预计新增项目年内销售转化率55% 可贡献销售约500亿元 [2][12] 土地储备 - 总土储2724万平（权益比65.9%） 可售货值4518亿元 一二线城市占比80% [2][16] - 长三角及环渤海区域货值占比64%和11% 杭州上海西安苏州货值均超200亿元 [16] - 代建业务在手订单建面1.265亿平 四大城市群占比77% [16] 财务表现 - 营业总收入533.7亿元同比减少23.3% 结转收入496.5亿元同比减少22.1% [17] - 已售未结资源1987亿元 其中1030亿元预计2025年结转 合同负债1550.8亿元较期初增长5.5% [17] - 物业销售收入占比93% 酒店业务0.8% 项目管理2.6% 其他业务3.3% [17][18] 盈利能力 - 综合毛利率13.4%同比微升0.3个百分点 物业销售结转毛利率12.7%同比提升1个百分点 [20] - 净利率同比下降2.5个百分点至2.3% 归母净利率同比下降2.5个百分点至0.4% [3][20] - 净利润同比下降63.5%至12.1亿元 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 [20] - 其他收入同比减少46%至9.3亿元 计提资产减值损失19.33亿元 [3][20] 融资与偿债 - 发行境内债77.11亿元 平均融资成本从4.05%降至4% 完成境外债务置换8.02亿美元 [22] - 银行借款规模1169亿元 占有息负债比例81.7%较期初提升5.5个百分点 [3][22] - 整体融资成本降至3.4% 可动用现金395亿元 短债覆盖倍数1.7倍较期初提升0.29 [3][22] - 扣预资产负债率67.1%较期初降0.2个百分点 净资产负债率63.9%较期初升7.2个百分点 [3][22]

核心财务表现 - 2025年上半年整体经营收入9.66亿元 物业收入净额6.79亿元 [1] - 整体期末出租率82.2% 租金单价187.5元/㎡/月(不含酒店公寓) [1] - 写字楼业态贡献55%主要收入 酒店公寓收入占比26% [1] - 融资成本4.03亿元 同比下降13.5% 节省6300万元 [2] - 平均付息率3.92% 同比下降64个基点 [2] 业态运营表现 - 写字楼业态上半年经营收入5.32亿元 新签面积48822㎡同比增长7.5% [2] - 酒店公寓客房收入创新高 持续领先竞争群 [2] - 专业市场收入1.09亿元 出租率稳居95% [2] - 零售商场成功引入广州首家市内免税店"中免免税店" [2] 融资与资本管理 - 外汇敞口管理得当 较上年同期降低31个百分点至28% [2] - 7月成功发行6亿元人民币三年期熊猫债券 票面利率2.70% [3] - 全球首单上市REITs熊猫债券发行 [3] 战略与展望 - 聚焦产品力、招商力、运营力和服务力"四维能力" [2] - 多元资产布局战略具有前瞻性和可持续性 [3] - 以审慎乐观态度坚持"以变应变、精准施策" [3]

报告核心观点 - 内地上月工业生产者出厂价格指数（PPI）跌幅扩大，加上美国关税阴霾未散，港股本周二反弹后昨日受挫，经济数据未如理想，恒指料继续整固 [4] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市44458.3，幅度0.49；标普500指数收市6263.26，幅度0.61；纳斯达克综合指数收市20611.34，幅度0.94；英国富时100指数收市8867.02，幅度0.15；德国DAX指数收市24549.56，幅度1.42；日经225指数收市39821.28，幅度0.33；台湾加权指数收市22527.01，幅度0.74 [3] - 上证指数收市3493.05，幅度 - 0.13；深证成指收市10581.8，幅度 - 0.06 [3] - 恒生指数收市23892.32，幅度 - 1.06；国企指数收市8597.27，幅度 - 1.28；红筹指数收市4108.58，幅度 - 0.19；恒生科技指数收市5231.99，幅度 - 1.76；AH股溢价指数收市130.64，幅度0.48；恒生期货（07月）收市23863，幅度 - 0.08；恒生期货（08月）收市23875，幅度 - 0.10 [3] 港股市场表现 - 港股本周二反弹后昨日曾挫逾300点，失守两万四收市，科指跑输恒指，全日挫1.8%；恒指昨日低开86点或0.4%，报24061点，随后跌幅扩大，失守两万四大关，午后跌穿早上低位，最多跌320点，低见23827，尾市跌幅收窄，最终收市跌255点或1.1%，收造23892；国指挫1.3%，报8597；科指挫1.8%，报5231；全日成交2338.78亿元 [4] - 蓝筹友邦微跌0.3%，造68.5元；美团挫2.5%，造119.2元；网易挫2.9%，造205.8元；快手挫2.3%，造64.75元；小米挫2.1%，收57.4元；汇控走高0.5%，报96.7元；中国生物制药收高10.1%，造5.91元，为表现最好蓝筹 [5] 宏观&行业动态 - 内地6月全国居民消费价格（CPI）按年升0.1%，今年上半年CPI下降0.1%；6月食品烟酒类价格按年上涨0.1%，鲜果价格升6.1%，水产品价格升3.4%，蛋类价格跌7.7%，畜肉类价格跌4.2%，猪肉价格跌8.5%，粮食价格跌1.2%，鲜菜价格跌0.4%；6月工业生产者出厂价格指数（PPI）按年跌3.6%，跌幅比上月扩大0.3个百分点，按月计亦跌0.4%，今年上半年PPI按年跌2.8% [7] - 6月扩内需、促消费政策持续显效，CPI按年升0.1%，为连续下降4个月后转涨，主要受工业消费品价格有所回升影响；PPI按年跌幅比上月扩大0.3个百分点，但随着各项宏观政策加力实施，部分行业供需关系有所改善，价格呈企稳回升态势 [8] - 摩根大通指6月中以来，本港地产股跑赢恒生指数8%，加上恒基地产发债集资及本港银行同业拆息（HIBOR）上升消息，短期料引发获利回吐，尤其恒地，建议在股价回调时增持具有明显催化剂的股票，如太古地产及领展；对于恒地，在市场消化其上半年疲弱业绩后建议买入，从战术角度看好九龙仓置业可望追落后；恒地发行80亿元可转换债券（CB），融资成本低仅0.5厘，或促使其他发展商探索CB融资以降低平均融资成本；新世界发展是最有可能进行供股的公司 [9] 上市公司要闻 - 中广核新能源6月完成发电量1403.5吉瓦时，按年减少1.3%，其中中国风电项目减少4.2%，中国太阳能项目增加27.5%，中国燃气项目减少30%，中国水电项目减少18.9%，南韩项目减少0.6%；上半年累计完成发电量9575.5吉瓦时，按年减少0.9%，其中中国风电项目增加4.1%，中国太阳能项目增加11.5%，中国燃气项目减少42.5%，中国水电项目减少28.4%，南韩项目减少9.4% [11] - 彭博引述知情人士报道，新世界发展在6月达成110亿美元再融资协议之后，寻求剥离在内地的房地产项目，计划逐步出售其在中国的房地产资产，包括在杭州、深圳和上海的K11大厦等地标建筑；该公司青睐能够快速做出决策、以及可提供较快资金回流的投资基金或私人公司等买家；在上海，新世界寻求以28.5亿元人民币出售K11大厦；截至12月31日，新世界在内地有价值500亿元的房地产投资；新世界面临流动性压力，并正在寻求通过一笔新的贷款筹集最多20亿美元资金，其设定的承诺截止日期为7月11日 [12] - 基石药业配售1亿股新股，每股配售价4.72元，集资4.72亿元，配售价较前收市价折让约8.88%，配售股份相当于扩大后已发行股本约6.83%；该公司拟将配售所得款项净额90%用于与「管线2.0」中的资产有关的进一步研发，及余下作其他一般公司用途 [13]

担保事项概述 - 公司及控股子公司天津琏升科技为控股孙公司眉山琏升光伏科技向乐山市商业银行申请固定资产贷款额度不超过人民币70,000万元提供担保 [1] - 公司实际控制人黄明良、欧阳萍夫妇及董事王新及其配偶吴子蓉为贷款提供全额连带责任保证担保 [1] - 相关议案于2023年11月经董事会、监事会及股东大会审议通过 [1] 授信额度调整 - 眉山琏升光伏科技向乐山商行申请总授信额度由不超过人民币70,000万元增加至不超过人民币95,000万元 [2] - 固定资产贷款额度由不超过人民币70,000万元调整为不超过人民币55,000万元 设备抵押担保 [2] - 新增流动贷款、信用证、银行承兑汇票等额度合计不超过人民币20,000万元 敞口不超过人民币10,000万元 [2] - 新增低风险信用证、银行承兑汇票等额度合计不超过人民币20,000万元 [2] - 公司及相关方为合计不超过人民币75,000万元授信额度提供连带责任保证担保 [2] - 相关调整于2024年7月经股东大会审议通过 [2] 贷款利率调整 - 公司于2025年6月审议通过控股孙公司贷款利率调整议案 旨在降低融资成本和提高资金使用效率 [3] - 眉山琏升与乐山商行协商一致对贷款利率进行降息调整 具体幅度以实际合同为准 [3] - 除利率调整外 其他贷款内容及担保条款保持不变 [3] - 利率下调不会导致实际担保金额超出已审批额度 无需提交股东大会审议 [3]

债券发行与回购概况 - 公司全资子公司SF Holding Investment Limited于2020年2月发行7亿美元2030年到期债券，票面利率2 875% [1] - 公司全资子公司SF Holding Investment2021 Limited于2021年11月发行5亿美元2031年到期债券，2022年1月增发3亿美元，票面利率3 125% [1] - 2030年债券和2031年债券均由公司无条件及不可撤销地担保 [1] 回购要约细节 - 公司宣布以合计3 5亿美元为最高接纳金额上限，对2030年和2031年债券进行现金要约回购 [1] - 截至要约前，2030年债券本金余额为654 209 000美元，2031年债券本金余额为720 000 000美元 [1] - 2030年债券已接纳回购101 371 000美元，占本金余额的15 50% [2] - 2031年债券已接纳回购78 306 000美元，占本金余额的10 88% [2] 回购价格与结算 - 2030年债券回购价格为每1 000美元支付943 50美元，并支付应计利息 [2] - 2031年债券回购价格为每1 000美元支付937 00美元，并支付应计利息 [2] - 回购债券将在结算对价后被注销，结算日预计为2025年6月4日 [2] 影响说明 - 回购部分债券不会对公司经营情况和财务状况产生不利影响 [2] - 回购不会损害公司及全体股东的利益 [2]

存款情况 - 截至3月末宁夏人民币存款余额达10540.96亿元，同比增长8.0%，较上年末提高0.3个百分点 [1] - 一季度新增存款609.77亿元，同比多增182.72亿元 [1] - 存款规模提升反映居民财富积累和企业经营效益改善，为金融机构提供充裕资金来源 [1] 贷款情况 - 人民币贷款余额攀升至10193.51亿元，一季度新增228.59亿元 [1] - 住户贷款余额3867.63亿元，同比增长7.5%，支持消费升级和购房置业 [2] - 企事业单位贷款余额6323.73亿元，一季度新增90.52亿元，助力企业扩大生产和研发 [2] 贷款期限结构 - 中长期贷款余额6874.74亿元，新增109.77亿元，占各项贷款增量的48.0%，重点支持基建和住房需求 [2] - 短期贷款余额2490.00亿元，同比增长5.8%，新增151.06亿元，占各项贷款增量的66.1%，满足企业短期周转 [2] 融资成本 - 3月宁夏企业贷款加权平均利率为3.35%，同比下降0.60个百分点 [3] - 小微企业贷款加权平均利率为3.50%，同比下降0.53个百分点，均创历史新低 [3] 金融支持方向 - 金融机构精准对接不同主体需求，实现金融资源合理配置 [2] - 金融系统将继续创新产品和服务模式，加大支持力度促进区域经济发展 [3]