行业整体表现 - 白酒行业2025年上半年营业总收入同比下滑0.3% 归母净利润同比下滑0.9% 扣非净利润同比下滑0.9% [1] - 2025年第二季度营业总收入同比下滑4.7% 归母净利润同比下滑7.3% 扣非归母净利润同比下滑7.6% [1] - 行业预收余额普遍处于近两年低位 多数高端及次高端酒企表观回款增速低于收入增速 [2] 分季度业绩变化 - 2025年第二季度业绩增速转负 较第一季度降速明显 [1][2] - 二线次高端酒企自2024年第二季度加强发货调控 2025年第二季度收入同比降幅收窄 [2] - 高端酒与区域酒龙头自2025年第二季度开始加速释放报表压力 区域酒企出清力度更大 [2] 需求端冲击 - 2025年第二季度商务场景显著萎缩 高端及次高端用酒需求趋势性承压 [1] - 居民餐饮及宴席场景受连带波及 中高端白酒消费受阶段性抑制 [1] - 渠道动销压力从高端次高端向中高端低端扩大 动销基础薄弱产品面临回款挤压 [1] 企业策略调整 - 酒企加大转向力度 边际放松回款及发货要求 优先推进报表与渠道出清 [1] - 渠道授信支持收紧 龙头酒企收现增速与表观回款增速差异不大 [2] - 区域酒龙头表观回款增速略优于收入增速 报表调节更具主动性 [2] 价格与库存管理 - 2025年第二季度高端及次高端白酒批价普遍下移 [1] - 国窖与青20通过精细控盘分利和库存管控实现批价波动相对可控 [1] 盈利能力分析 - 2025年上半年高端酒/次高端酒/区域酒企毛利率分别同比下降0.5/0.4/0.3个百分点 [3] - 产品结构与货折对毛利率均形成拖累 [3] - 2025年上半年利润增速表现为高端酒5.49% > 次高端-3.22% > 地产酒-24.90% [3] 费用管控 - 2025年上半年多数酒企销售费用率同比提升 [3] - 老窖/古井/老白干通过费用精细化管控实现销售费用率同比改善 [3] - 管理费用率因收入兑现趋弱而同比小幅增长 [3] 投资主线 - 行业出清仍是主要矛盾 需把握业绩修复可见性主线 [1] - 优先关注更早进入拐点且增长弹性领先的酒企 [1] - 可关注具备香型份额提升/全国化扩张或新品招商alpha的个股 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有改善；2025年Q1业绩同比增长，产品梯队表现良好，预计2025 - 2027年业绩持续增长 [3][4][6] - 24年公司通过多种举措提升能力、升级产品，25年将加大费用投放，省外增速目标高于省内，随着消费回暖业绩将逐季更好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24% [3] - 毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比 - 1.79/0.27/0.25/0.13/0pct [3] - 销售收现366.09亿元，同比 + 21.5%；经现净额121.72亿元，同比 + 68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元 [3] - 分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比 - 10.24%、 - 10.24%、 - 11.32%、 - 12.1% [4] - 毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比提升5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比 - 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct [4] - 销售收现64.54亿元，同比 + 9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期 - 0.78亿元 [4] 2024年拆分情况 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比增长14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比增长12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比增长4.83% [5] - 分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比增长11.72%/13.81% [5] - 线上电商销售21.05亿元，同比增长26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比增长7.72%、7.72%、6.15%、6.31% [6] - 毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比提升1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct [6] - 销售收现137.9亿元，同比 - 2.9%；经现净额70.27亿元，同比 - 0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76% [9] - 对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍；若25年按60%分红率计算，对应当前股价股息率为3.25% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39675|43775|50483| |增长率(%)|12.79|10.17|10.34|15.32| |EBITDA（百万元）|16754.17|18053.69|19889.66|23256.67| |归属母公司净利润（百万元）|12242.88|13506.11|14942.38|17446.20| |增长率(%)|17.29|10.32|10.63|16.76| |EPS(元/股)|10.04|11.07|12.25|14.30| |市盈率（P/E）|20.34|18.44|16.66|14.27| |市净率（P/B）|7.16|5.48|4.23|3.34| |EV/EBITDA|13.29|12.86|11.18|9.13| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39675|43775|50483|营业收入增长率|12.8%|10.2%|10.3%|15.3%| |营业成本|8570|9106|10266|11696|营业利润增长率|16.3%|7.4%|10.2%|16.7%| |税金及附加|5933|6626|7310|8431|归属于母公司净利润增长率|17.3%|10.3%|10.6%|16.8%| |销售费用|3726|4682|5122|5957|毛利率|76.2%|77.0%|76.5%|76.8%| |管理费用|1447|1508|1620|1817|净利率|34.0%|34.4%|34.5%|34.9%| |研发费用|148|163|166|192|ROE|35.2%|29.7%|25.4%|23.4%| |财务费用|-10|-40|-86|-123|ROIC|43.5%|41.5%|52.3%|53.9%| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1|资产负债率|34.2%|30.4%|27.2%|25.3%| |营业利润|16539|17757|19568|22842|流动比率|2.45|2.83|3.18|3.43| |营业外收入|4|90|100|120|应收账款周转率|20.44|21.78|21.78|21.78| |营业外支出|14|5|5|5|存货周转率|0.65|0.67|0.67|0.67| |利润总额|16529|17842|19663|22957|总资产周转率|0.67|0.60|0.53|0.50| |所得税|4276|4186|4562|5326|每股收益（元）|10.04|11.07|12.25|14.30| |净利润|12253|13656|15101|17631|每股净资产（元）|28.49|37.23|48.29|61.19| |归母净利润|12243|13506|14942|17446|PE|20.34|18.44|16.66|14.27| |资产负债表| | | | |PB|7.16|5.48|4.23|3.34| |货币资金|6285|21564|31873|42729| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|1762|1821|2009|2317| | | | | | |预付款项|99|150|166|191| | | | | | |存货|13270|13690|15433|17583| | | | | | |流动资产合计|44034|55880|70063|86556| | | | | | |固定资产|3387|3782|4782|6673| | | | | | |在建工程|2025|2437|3183|3929| | | | | | |无形资产|1226|1185|1144|1103| | | | | | |非流动资产合计|9461|10212|11937|14597| | | | | | |资产总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|4587|4124|4649|5297| | | | | | |其他流动负债|13377|15637|17385|19959| | | | | | |流动负债合计|17963|19761|22034|25256| | | | | | |其他|328|306|300|304| | | | | | |非流动负债合计|328|306|300|304| | | | | | |负债合计|18291|20067|22334|25559| | | | | | |股本|1220|1220|1220|1220| | | | | | |资本公积金|704|704|704|704| | | | | | |未分配利润|32830|43500|56983|72725| | | | | | |少数股东权益|451|601|759|945| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|35204|46025|59666|75594| | | | | | |负债和所有者权益总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|12253|13502|14890|17299| | | | | | |折旧和摊销|235|252|313|422| | | | | | |营运资本变动|-347|5232|-1602|-2415| | | | | | |其他|-312|55|29|22| | | | | | |经营活动现金流净额|11829|19040|13630|15328| | | | | | |资本开支|-637|-1000|-2000|-3000| | | | | | |其他|-3292|57|58|105| | | | | | |投资活动现金流净额|-3929|-943|-1942|-2895| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|-348|-22|-6|4| | | | | | |其他|-5386|-2796|-1374|-1581| | | | | | |筹资活动现金流净额|-5734|-2818|-1380|-1577| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|2166|15280|10308|10856| | | | | | [14]

财务表现 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年第一季度营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年净利率34.03%，同比提升1.3个百分点，2025年第一季度净利率40.28%，同比下降0.6个百分点 [3] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.3亿元，同比增长14.35%，销量增长13%，吨价提升1% [2] - 2024年其他酒营收93.4亿元，同比增长9.40%，销量增长5%，吨价提升4% [2] - 2025年第一季度汾酒营收162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒营收2.68亿元，同比下降15.49% [2] 区域发展 - 2024年省内营收135.0亿元，同比增长11.72%，省外营收223.7亿元，同比增长13.81% [2] - 2025年第一季度省内营收60.83亿元，同比增长8.70%，省外营收103.96亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年末省内经销商835家，净增加15家，省外经销商3718家，净增加598家 [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.9个百分点，2025年第一季度毛利率78.80%，同比提升1.3个百分点 [3] - 2024年销售费用率10.35%，同比提升0.3个百分点，2025年第一季度销售费用率9.2%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年第一季度末合同负债58.2亿元，同比增加2.3亿元，环比减少28.5亿元 [3] 运营动态 - 腰部产品老白汾和巴拿马系列增长较快，青20增长稳定，青30增长有所降速 [2] - 玻汾在第四季度控量导致增长预估降速 [2] - 2025年第一季度省内经销商817家，环比减少18家，省外经销商3644家，环比减少74家 [2]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有变化；2025年Q1营收和利润同比增长，毛利率提升，费用率有不同变化；预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润持续增长 [3][4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24%；毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比-1.79/0.27/0.25/0.13/0pct；销售收现366.09亿元，同比+21.5%；经现净额121.72亿元，同比+68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元；分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比-10.24%、-10.24%、-11.32%、-12.1%；毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct；销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元 [4] 2024年业务拆分 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；线上电商销售21.05亿元，同比26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比7.72%、7.72%、6.15%、6.31%；毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct；销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 2024年公司提升渠道管理能力、加快市场响应速度、打造核心大单品，产品焕新升级；2025年将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内，预计业绩逐季更好；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%，对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍 [9] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 36011 | 39675 | 43775 | 50483 | | 增长率(%) | 12.79 | 10.17 | 10.34 | 15.32 | | EBITDA（百万元） | 16754.17 | 18053.69 | 19889.66 | 23256.67 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12242.88 | 13506.11 | 14942.38 | 17446.20 | | 增长率(%) | 17.29 | 10.32 | 10.63 | 16.76 | | EPS(元/股) | 10.04 | 11.07 | 12.25 | 14.30 | | 市盈率（P/E） | 20.34 | 18.44 | 16.66 | 14.27 | | 市净率（P/B） | 7.16 | 5.48 | 4.23 | 3.34 | | EV/EBITDA | 13.29 | 12.86 | 11.18 | 9.13 | [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [14]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 关税事件下市场关注内需板块，食饮板块公司多以国内市场为主，股价表现较好，梳理出4条纯内循环投资主线：中短期零食一季报压力预期消化、啤酒步入旺季且成本改善、饮料看好东鹏饮料等；中长线看好安琪酵母、乳制品行业盈利修复、下半年餐饮供应链；白酒当前估值具性价比；高股息红利资产有康师傅、统一等[3] - 评估涉及出口/出海业务公司，安琪酵母、乖宝宠物等公司影响可控[4] - 更新重点跟踪标的一季报预测，涵盖白酒和大众品公司[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 白酒增长趋于理性，大众品质价比选择趋势持续 - 贵州茅台淡季需求平淡，批价小幅回落，25年加大多规格飞天投放，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长7%/8%[14] - 五粮液八代春节控货挺价，贯彻价在量先原则，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长3%/3%[15] - 泸州老窖实施调节政策，实现渠道库存良性、价格平稳，预计一季度收入、归母净利润均同比微增[15] - 山西汾酒25年老白汾为主力增量产品，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长8%/5%[16][17] - 今世缘春节回款符合预期，国缘、V3动销优，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长7%/7%[17] - 古井贡酒一季度动销好，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长8%/10%[18] - 迎驾贡酒洞9增长延续，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长5%/8%[18] - 龙头白酒处于价值布局区间，茅台、五粮液等公司业绩具增长韧性和抗风险能力[19] 食品饮料行业本周表现 - 本周食饮板块相对表现好，申万食品饮料行业指数区间涨跌幅为+0.20%，位列第4，较沪深300指数高3.07%，当前行业动态PE为22.15，处于历史偏低位置[7][32] - 子板块中乳制品、零食涨幅最高，个股中贝因美、西部牧业等涨幅居前，仙乐健康、青海春天等跌幅居前[7][8][32] 本周公司重点公告 - 贵州茅台截至2025年4月7日累计回购股份131.59万股，占比0.1048%，支付总金额19.48亿元，将完成剩余约40.5亿元回购及注销程序，已着手起草新一轮回购方案，控股股东着手起草增持方案[39] 本周行业重要新闻 - 老白干召开营销交流会，提出七项措施应对行业变革，部署二季度任务[41] - 五粮液集团计划6个月内增持公司股票，金额不低于5亿元、不超过10亿元[42] - 燕京啤酒披露2024年业绩快报和2025年一季度业绩预告，一季度归母净利润预计同比增长55.96%-67.66%[42] - 安琪酵母披露2024年业绩，酵母及深加工等业务有不同表现[42] - 绝味食品、中炬高新等公司披露2024年业绩情况[42] - 江苏省酒类行业协会举行会议，公布2024年江苏酿酒工业数据[43] - 金沙酒业与广东二十支商业连锁合作，打造特色产品矩阵[43] - 伊利启动16亿元生育补贴计划[45] - 盐津铺子麻酱素毛肚3月销售额破亿[46] - 金枫酒业举行业绩说明会，透露市场布局计划[46] - 人头马对旗下部分产品进行价格调整，涨幅2%-5%[46] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，小麦、玉米等价格有不同程度同比和环比变化[48] - 畜牧产品方面，猪肉、白条鸡等价格有不同程度同比和环比变化[48][49] - 包装材料方面，瓦楞纸、铝锭等价格有不同程度同比和环比变化[49] - 白酒批价方面，贵州茅台、五粮液批价有不同程度同比和环比变化[49]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 春糖走访显示公司产品结构、渠道库存、价盘体系等指标坚挺，汾享礼遇运用成熟，经营稳健良性、进退有余 [6] - 经营节奏稳健，25Q1 收入有望开门红，利润增速或略低，二季度经营有望向好 [6] - 加强产品结构考核，青花系列延续势能，腰部老白汾发力，玻汾控量，还将打造特色非标文创产品 [6] - 省内夯实基本盘引领升级，华东华南地县级市场下沉渗透，预计长江以南增速高于平均 [6] - 汾享礼遇运用成熟，市场管理精细度提升，不同区域有不同版本，部分地区市场价盘等维护较好 [6] - 公司基本面指标健康稳定，外部需求好转有望率先复苏，后续分红率或提升，股息率吸引力加大，维持盈利预测和目标价 [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2023 - 2026 年营业总收入分别为 319.28 亿、374.67 亿、422.96 亿、465.69 亿元，同比增速分别为 21.8%、17.3%、12.9%、10.1% [2] - 归母净利润分别为 104.38 亿、124.91 亿、142.29 亿、157.99 亿元，同比增速分别为 28.9%、19.7%、13.9%、11.0% [2] - 每股盈利分别为 8.56 元、10.24 元、11.66 元、12.95 元，市盈率分别为 25 倍、21 倍、18 倍、16 倍，市净率分别为 9.3 倍、7.4 倍、6.0 倍、5.0 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 121996.42 万股，已上市流通股 121996.42 万股，总市值 2596.57 亿元，流通市值 2596.57 亿元 [3] - 资产负债率 31.01%，每股净资产 27.76 元，12 个月内最高/最低价 270.32/147.79 元 [3] 汾酒分季度拆分表 - 展示了 2022 - 2024 年各季度营业收入、营业成本、利润等指标及相关比率 [7] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，包括货币资金、应收票据、营业总收入等项目 [10] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年春节汾酒动销居前 受益多价位产品组合、全国化梯队布局增长潜力再次验证 公司近年在新媒体、年轻化方面品宣创新亮眼 伴随老白汾、青26全国化推广反响更新 长期成长空间有望更清晰 考虑需求承压背景下公司降速保质 微调2024 - 26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元） 对应PE为21/19/16倍 作为大酒企中成长性领先的抗波动标的 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价203.68元 一年最低/最高价147.01/273.68元 市净率7.34倍 流通A股市值248482.31百万元 总市值248482.31百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产27.76元 资产负债率31.01% 总股本1219.96百万股 流通A股1219.96百万股 [7] 经营情况 - 开门红实现良好开局 全域营销强化品牌势能 2025年春节公司提前筹谋准备充分 兼顾产品结构及渠道良性 实现品销双收 春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销 曝光量超1亿人次 线下渠道汾酒春节动销增长居前 青20、老白汾增量互为补充 品牌方面围绕春节“干杯中国年”活动主题开展系列活动 新媒体矩阵声量显著放大 渠道方面2024年中秋国庆以来根据市场状态调整回款发货安排 25Q1回款进度要求趋于稳健 推动青20、老白汾批价稳中 有升 2月下旬以来青20、老白汾10老版产品多地停止供货 [8] - 多价位轮动发力 腰部产品继续兑现增长驱动 公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列远期均要实现百亿规模 玻汾2025年整体控量 结构向年轻化群体培育倾斜 老白汾成立项目组针对性运营推广 产品升级更新后将加强宴席推广、渠道下沉等资源投入 青花20目标打造全国商务用酒领先单品 2024年调整经销商及终端考核要求 保证渠道价盘、利润及推力稳定 青26与青30组合发力 适应次高端、高端价位需求波动 捕捉市场机遇 [8] - 省内提升结构 省外磨砺以须 全国化2.0布局纵深推进 2025年公司强调“稳定压倒一切” 市场发展注重提质强基 省内市场受益于共享共建渠道终端覆盖和管控 2024年汾酒省内市占率接近80% 2025年保持健康可持续发展 规模稳定 做强青25、青26、复兴版等产品拉升销售结构 春节期间省内渠道反馈动销规模及消费结构同比平稳 库存同比回落 高价位产品推广较好 省外市场经过24Q4控货调整 2025年预计匀速增长 公司细化终端管理 春节期间省外多地大商反馈汾酒动销保持增势 具备渠道、动销拓展潜力 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|26214|31928|36077|40188|46239| |同比（%）|31.26|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润（百万元）|8096|10438|12070|13378|15486| |同比（%）|52.36|28.93|15.63|10.84|15.75| |EPS - 最新摊薄（元/股）|6.64|8.56|9.89|10.97|12.69| |P/E（现价&最新摊薄）|30.69|23.81|20.59|18.57|16.05| [1] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|34608|44609|45186|46808| |非流动资产（百万元）|9488|9398|11273|12927| |资产总计（百万元）|44096|54008|56459|59735| |流动负债（百万元）|15147|19567|18241|18255| |非流动负债（百万元）|674|1019|1019|1019| |负债合计（百万元）|15821|20586|19260|19275| |归属母公司股东权益（百万元）|27837|32972|36736|39981| |少数股东权益（百万元）|438|450|464|479| |所有者权益合计（百万元）|28275|33422|37199|40460| |负债和股东权益（百万元）|44096|54008|56459|59735| |营业总收入（百万元）|31928|36077|40188|46239| |营业成本(含金融类)（百万元）|7884|8900|10032|11474| |税金及附加（百万元）|5832|6205|6973|7953| |销售费用（百万元）|3217|3565|3984|4353| |管理费用（百万元）|1202|1371|1487|1612| |研发费用（百万元）|88|132|159|183| |财务费用（百万元）|-8|-9|-17|4| |加:其他收益（百万元）|15|7|5|5| |投资净收益（百万元）|499|310|350|220| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|-3|30|8|10| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|14224|16260|17932|20896| |营业外净收支（百万元）|-19|1|-5|-7| |利润总额（百万元）|14205|16261|17927|20889| |减:所得税（百万元）|3747|4179|4536|5387| |净利润（百万元）|10459|12082|13392|15501| |减:少数股东损益（百万元）|20|12|13|16| |归属母公司净利润（百万元）|10438|12070|13378|15486| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|8.56|9.89|10.97|12.69| |EBIT（百万元）|13717|15880|17549|20661| |EBITDA（百万元）|14321|16213|17979|21170| |毛利率(%)|75.31|75.33|75.04|75.19| |归母净利率(%)|32.69|33.46|33.29|33.49| |收入增长率(%)|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润增长率(%)|28.93|15.63|10.84|15.75| |经营活动现金流（百万元）|7225|13796|6849|12774| |投资活动现金流（百万元）|-10220|-3467|-1404|-1951| |筹资活动现金流（百万元）|-4432|-6945|-9633|-12259| |现金净增加额（百万元）|-7426|3384|-4189|-1436| |折旧和摊销（百万元）|604|333|430|510| |资本开支（百万元）|-482|-1870|-1753|-2170| |营运资本变动（百万元）|-2881|178|-6084|-3033| |每股净资产(元)|22.82|27.03|30.11|32.77| |最新发行在外股份（百万股）|1220|1220|1220|1220| |ROIC(%)|39.67|37.19|36.22|38.61| |ROE - 摊薄(%)|37.50|36.61|36.42|38.73| |资产负债率(%)|35.88|38.12|34.11|32.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|23.81|20.59|18.57|16.05| |P/B（现价）|8.93|7.54|6.76|6.21| [9]