报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益仍具配置价值，等待估值驱动向盈利驱动转换[6] - 2026年期指基差中枢或有望小幅上行，但波动仍相对较大[7] - 2026年权益市场上行驱动有望由估值向盈利驱动转换，实现偏强模式[8] 各部分内容总结 市场回顾与宏观展望 - A股市场回顾：2025年主要宽基指数年度全线收涨，创业板50涨幅近60%领涨，通信指数超80%涨幅领涨行业指数；人民币全年走强，A股部分指数涨幅不俗；股票型ETF份额延续回升但增幅低于2024年，净值增加，投资者关注点向其他类型基金转移；北向资金一季度和三季度成交活跃度抬升，两融资金多数月份净流入[9][17][24] - 宏观展望：2026年海外流动性宽松或延续，关注边际变化，美国经济“软着陆”，通胀或先升后降，中美经贸关系缓和；国内宏观政策积极精准，财政政策扩大专项债等规模，货币政策适度宽松；投资有望改善，消费温和复苏，出口展现韧性，PPI有望温和回升[27][28][30] 估值与驱动 - 中资定价权的稳步回归：2025年美债收益率对A股估值压力减弱，中债收益率对成长风格促进作用增强，中国国债收益率对成长股定价权逐步增强[33][38] - 当前估值所处历史位置与横向对比：沪深300和创业板指PE分别处于历史分位数64%和35%左右，未处高位；与全球主要指数相比，A股估值不高；“巴菲特指数”显示A股有投资价值[42][46][50] - 股息率与风险溢价：中债十债收益率与红利指数股息率呈“跷跷板”关系，利差可观测股债配置性价比；息差与沪深300指数走势负相关，当前市场无明显泡沫；沪深300风险溢价率高于5%，股市配置性价比高；2026年指数上行驱动或从估值向盈利转换[51][56][63] - 利润增速是相对偏强指数的有力支撑：沪深300和上证50利润增速触底回升，小盘股和成长风格修复更快；中证500利润增速转正后稳步回升，表现最好；创业板指利润增速增幅大，表现最佳；300成长和500成长指数表现好于价值指数[64][67][74] 投资者结构与基差中枢展望 - 2025年基差回顾：期指多数品种基差中枢延续回落，4月波动放大；一季度雪球产品敲出，多头对冲仓位减少，量化中性产品发行火热，空头对冲持仓增加，基差走弱；下半年雪球产品全部敲出，IC和IM合约基差中枢低于同期；分红对IH和IF修正基差影响大，IC和IM仍有季节性[80][81] - 市场投资者结构之公募基金持仓的变迁：2014 - 2019年多空套保力量均衡，2020 - 2022年空头套保力量强，2022年以来多头套保力量兴起且增强[88] - 市场投资者结构之场外产品对冲对股指期货基差的影响 - 以经典雪球为例：雪球是自动赎回类产品，发行方采用动态对冲策略“高抛低吸”；两类产品对冲手数与指数走势负相关；中证500雪球2025年9月全部敲出，中证1000雪球2025年8月全部敲出[91][94][95] - 场外衍生品的新发展与存量规模和对冲持仓特点：雪球市场从经典雪球转向降敲雪球等；目前全市场雪球及类雪球产品规模约2000亿元，下半年有回升态势；降敲雪球在温和上涨或震荡行情中收益，目前中证500和中证1000降敲雪球基本敲出，对冲持仓规模低[100][102] - 雪球产品对冲对基差影响并推算多头替代策略规模：雪球产品对冲操作平抑基差波动，敲入后或加剧波动；雪球产品增加对IC各期限合约基差有收敛作用，对当月和最远月合约影响显著；2022 - 2023年雪球对冲拉动基差中枢上升[111][113] 运行展望与应对 - 运行展望情景分析与市场特点 - 基准情景：通胀因子修复，权益市场由估值向盈利驱动转换，创业板指、中证500、中证A500偏强，周期、消费板块较强[118] - 盈利与估值双驱动走强模式：通胀、信用因子修复好，多因素支持资金入市，创业板指、科创50、中证A500偏强，科技成长、消费等板块较强[118] - 估值拖累的偏弱模式：2026年未出现盈利驱动，估值形成拖累，沪深300、上证50偏强，稳定、银行板块较强[119] - 盈利和估值双弱下的风险提示模式：宏观环境修复停滞，促内需政策不及预期，沪深300、上证50偏强，稳定、银行板块较强[119] - 不同情景下应对策略 - 基准情景：基差偏弱时择机多头套保[121] - 盈利与估值双驱动走强模式：观察接近情景时，择机降低空头套保比重[121] - 估值拖累的偏弱模式：基差偏强时锁定空头套保成本[122] - 盈利和估值双弱情景：观察接近情景时，择机提升空头套保比重至接近完全套保[122]

行业背景与公司定位 - 中国资管行业存在同质化竞争，公募产品日益Beta化，而大量私募产品仍以股票多头为主，与公募策略未形成本质差异 [1] - 美国资管行业已清晰分化，公募基金提供标准化、低成本的市场Beta，对冲基金致力于创造与市场低相关的绝对收益（Alpha）[1] - 华夏资本凭借对衍生品工具的深度理解和创新运用，开辟了差异化道路，围绕“策略保障-稳健生息-进取增值”三个赛道，为追求明确绝对回报的投资者提供多元资产解决方案 [1] - 自2020年进军衍生品市场以来，华夏资本已累计发行相关产品达千亿级规模，成为“雪球”及“另类固收+”等领域的重要参与者 [1] 雪球策略产品 - 雪球策略的核心是将市场波动转化为收益，不依赖判断市场涨跌，而是在挂钩指数的特定区间内，将波动转化为可持续的票息收益 [3] - 策略主要收益来源是波动生息，只要指数未跌破预设的“安全垫”，投资者就能在震荡市中获取颇具吸引力的年化回报 [3] - 产品主要挂钩波动较高的中证500和中证1000，这两个指数因股指期货长期贴水，能为持有人带来额外收益 [3] - 雪球策略最怕极端单边市场（极端熊市或单边大牛市），但历史证明A股绝大多数时间处于适合其运作的震荡环境 [4] - 截至2025年11月30日，华夏资本累计发行雪球产品超500只，已结束运作的400多只产品胜率超99%，平均产品敲出收益率为14%（年化）[4] - 公司的成功源于三大核心能力：始终将持有人利益放在第一位、创新“联合代销”模式、搭建精细化询价系统提升交易效能 [5][6] - 在2021年市场快速上涨时，公司主动减少雪球产品发行以保护客户，避免了后续大量敲入的风险 [5] - 公司首创多券商联合代销模式，截至2025年11月30日，已通过该模式完成超200只雪球产品，募集规模超280亿元 [5] - 公司搭建了线上询价系统，接入各家交易商系统，并对交易员风格进行定制画像，以获取更优报价 [6] 场内衍生品策略 - 华夏资本基于场外衍生品成功经验，在场内衍生品领域构建了两大产品主线：生息型策略（发挥时间价值）与工具型策略（发挥观点价值）[8] - 工具型策略的代表产品是备兑策略（Covered Call），该策略在持有指数资产的同时卖出看涨期权，以权利金构成收益缓冲，兼具分红增强与下跌防护功能 [8] - 以中证1000为例，期权费收益叠加股指期货贴水，有望为客户创造双位数回报 [9] - 公司提供多种工具匹配不同市场观点，如“非对称指增”产品可实现看多观点，在市场单边大涨中有较好收益效果 [9] - “恒星卫星策略”在持有中证红利ETF的同时，用红利收益买入黄金看涨期权，在市场单边下跌时利用黄金的避险属性形成对冲 [9] - 生息型策略产品线提供了红利生息、基差生息、期权生息、波动生息、票息生息等多个不同的生息来源 [10] - 以“目标生息策略”为例，该策略配置了A股、海外权益、黄金、铜、国债等多个资产，每个资产有独立生息策略，历史回测显示从2016到2025年6月30日，每年都能实现正收益的生息分红 [10] 另类固收+策略 - 华夏资本通过“另类固收+”模式，开创了“秩序投资”新范式，通过引入期权工具实现收益结构清晰化、风险特征透明化，提供“所见即所得”的投资体验 [12] - 策略以基础固收资产生息为基，利用生息部分进行期权设计以增强收益，产品包含基础资产、挂钩标的资产及衍生品合约三大核心要素 [12] - 通过挂钩不同类型资产，产品能形成“下有保护、上有弹性、灵活定制”的特点 [12] - 明确看多市场的投资者可采用香草结构期权，保守型投资者则可通过鲨鱼鳍期权设计类保本结构 [12] - 公司提供了从A股宽基指数、商品、国债、大类资产指数、美债以及境外宽基指数等多样化挂钩标的 [13] - 从2024年开始发行“另类固收+”策略产品以来，公司到期产品业绩基准达成率100% [13] 低波全天候FOF - 华夏资本致力于打造一款追求更高卡玛比（收益/回撤）的全天候FOF，在利率中枢下行、信用利差压缩的背景下，熨平波动比创造收益更重要 [15] - 公司拥有牌照优势，能够更灵活地跨市场、跨资产、跨策略进行配置，覆盖境内外更多元化的资产类别和投资工具 [15] - 公司在风险平价模型基础上，增加了特有的波动率控制模块，通过更高频的监控来管理组合波动率和回撤 [16] - 在底层资产选择上，公司通过纳入多策略的私募基金（如中性策略、套利策略、CTA策略）形成更好的夏普比，这些策略之间的相关性很低，有助于分散风险、增强收益 [16][17] - 包括桥水在内的绝大多数全天候FOF年化波动率在8%-10%，而华夏资本的全天候FOF目标波动率为4.5% [17] - 从2024年初成立以来，截至2025年11月末，建仓期满的产品夏普比均超过3，卡玛比超7 [17] 公司核心竞争力与行业展望 - 华夏资本围绕场内外衍生品、“另类固收+”及低波全天候FOF构建的产品矩阵，是为低利率时代追求“理财+”目标的投资者提供的系统性解决方案 [19] - 公司的快速成长源于打造了一条与主流公募基金截然不同的产品线，精准对接高净值客户未被充分满足的绝对收益需求 [19] - 公司将资产管理的专业能力与财富管理的客户视角深度融合，展现了在资产配置、策略创新上的主动作为 [19] - 公司的持续创新精神是其成功的关键，从产品创新到模式创新，探索了一条前人未走过的道路 [19] - 随着公募基金行业日益Beta化、工具化，华夏资本凭借其专注绝对收益的Alpha产品，为非公募机构提供了另一种发展范本 [20] - 未来中国私募行业有望逐步脱离同质化的“股票多头”模式，向海外成熟市场的绝对收益形态演进，华夏资本正站在这一趋势的前沿 [20]

监管处罚 - 韩国金融监管拟对5家银行因不当销售ELS产品开出合计约2万亿韩元（约96亿元人民币）罚单 [1] - 收到处罚事先通知书的银行包括渣打韩国、KB国民银行、新韩银行、韩亚银行和农协银行 [1] - 此次罚款将是韩国《金融消费者保护法》2021年通过以来首次达到"万亿韩元"规模的罚金 [1] 产品结构与风险 - ELS产品本质是投资者卖出一份股指的看跌期权 若股指不跌破敲入点位则获得年化约5%以上收益 若跌破则本金受损 [1][2] - 产品可理解为卖出带敲入和敲出障碍条款的看跌期权 只要标的资产价格不发生大幅回撤且持有期限越长则绝对收益越高 [2] - 韩国市场在2020至2021年出现投资恒生国企指数关联ELS的热潮 主要产品发行于2021年初 当时指数约12000点 [3] - 产品敲入价格普遍设定为指数跌幅50% 产品期限普遍为三年 [3] 市场影响与投资者损失 - 韩国金融机构被指控在销售时只宣传高收益率却未充分说明本金损失风险 [2] - 截至去年9月 所有与H股挂钩的ELS账户中确认亏损账户本金达10.4万亿韩元 亏损金额为4.6万亿韩元 [3] - 韩国约19.3万亿韩元存量雪球产品中 有17.7万亿份额由个人投资者持有 其中超过25%份额由65岁以上老年人购买 [3] 销售行为与监管背景 - 监管认定金融机构销售体系存在系统性失灵 以公司利润为优先牺牲消费者利益 [2] - 韩国《金融消费者保护法》规定可对金融机构违法行为获得的"收入"处以50%以内罚款 监管以销售金额为罚款基准 [3] - 相比中国雪球产品主要由证券公司销售 韩国雪球产品可由银行和券商共同销售 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（首次）[4] 报告核心观点 - 财报预期和市场风险偏好转换或带来非银金融行业的投资机会 [3] - 尽管2025年初至10月14日Wind全A指数增长23.5%，但SW非银金融板块涨幅仅为10.6%，排名靠后，近期在业绩驱动和市场偏好变化下，板块有望迎来投资机会 [4] 驱动力一：业绩和估值的相对"不匹配" - 预计较为强劲的三季报预期将驱动估值增长 [5] - **保险板块**：新华保险2025年前三季度归母净利润预计同比增长45%-65%，显著强于中报的33.5%增速 [6] - 主要上市保险公司权益持仓规模大幅增长，截至2025年6月末，中国人寿、中国平安、中国太保的"股票+权益基金"规模分别达到9708亿元、7784亿元和3443亿元，同比增速分别为35.7%、75.9%和25.4% [6] - 预计部分优秀寿险公司2025年前三季度新业务价值增速将较中报进一步增长，受益于传统险和分红险预定利率下调带来的需求提前释放，以及银行存款资金流向泛财富类资产的趋势 [6] - 截至10月14日，中国人寿、中国平安、中国太保对应2025年的PEV估值分位点分别为2020年以来的45.2%、56.3%和62.1%，当前财报数据、长期利差改善趋势及监管政策均有望支持估值提升 [6] - **券商板块**：2025年第三季度A股股票日均交易额同比增长213%至2.1万亿元，日均两融余额同比增长56%至2.2万亿元 [6] - 景气的权益市场利好权益资产占比高、投资收益好的上市公司，也利好权益衍生品创设能力优秀的上市公司 [6][7] - 以2025年中报净资产计算，10月14日券商行业PB约为1.42倍，处于2020年以来61%分位点，而券商2025年第二季度单季度净利润处于2020年以来第二高位置 [7] 驱动力二：年末市场偏好变化 - 2025年10月以来全球政治经济不确定性提升，可能导致资金从高估值行业向较低估值行业切换，金融行业或作为切换媒介 [8] - 复盘2024年以来行情，非银行业在风险偏好提升初期表现较好，如2024年9月下旬至10月和2025年4月至7月，预计之后市场风险偏好将由下降转向重回上升趋势，在此转变阶段非银金融行业或有较好收益 [8] 投资分析意见 - 推荐个险销售能力优秀的中国人寿、地产风险逐渐出清且银保增速强劲的中国平安、业绩弹性较大的九方智投控股 [8] - 建议关注经营较为稳健的中国人保、权益自营占比较高且收益较好的东方证券，衍生品创设能力较强的中信证券、华泰证券、中金公司，以及各项业务逐步改善的广发证券 [8]

文章核心观点 - 券商资管行业正通过发展主动管理、打造特色化工具、聚焦绝对收益等差异化策略进行转型，以应对市场竞争和客户需求变化 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 券商资管差异化发展路径 - 券商资管应拓展资产端和负债端的多元化场景，资产端涵盖股票、债券、量化、REITs、ABS、衍生品等，负债端客群经营场景更丰富 [5][6] - 资产管理机构需明确客户付费逻辑，客户主要分为两类：为超额收益Alpha付费和为绝对收益付费 [6] - 差异化路线包括：发展绝对收益产品、注重团队化体系化的差异化主动管理、以及依托券商平台提供一揽子解决方案 [7] - 对于中小券商资管，发展初期选择以固收为核心并绑定银行渠道服务客户是有效路径，投研负责人具备销售思维以驱动资产配置理念输出至关重要 [15][16] 投研能力建设与融合 - 公司致力于打造多元化个性化发展方向，构建权益、固收、FOF、量化及海外投资主线，并发展ABS、公募REITs等创新业务 [9] - 公司注重专业度和长期机制，研究团队中5年以上成员占比过半，考核注重长期性和人性化以提升产品长期回报和客户体验 [9][10] - 量化采用归纳法，主观投资运用演绎法，二者融合可通过多角度观测市场以拼凑更完整的市场图景，金融科技和大模型为投研融合提供新契机 [2][18][19] - 指数投资不等于被动投资，在产品创设上需进行左侧研究并提前储备，同时加强投资者陪伴和投教工作 [11][12] 市场展望与投资机会 - 对权益市场持乐观态度，认为当前处于牛市中期，支撑因素包括流动性改善（M1已走强半年多）和经济基本面改善（社融总额爬出过去五年震荡区间） [21][22] - 未来一年成长风格预计占优，四大投资主线将轮动：人工智能为代表的科技创新、高股息红利资产、中国企业出海、国内反内卷或供求反转 [2][22] - 明年经济状况预计优于今年，企业ROE有望结束16个季度的回落进入上升阶段，PPI触底回升将拉动市场情绪和信心修复 [23] - 资产配置应逆向布局，关注估值合理有竞争力的企业及上游制造型企业，在涨幅较高板块中加强细分领域和港股市场研究 [24] - 量化数据显示居民资金入市节奏积极，非银存款与居民存款增速差值自7月转正，两融数据创新高，市场处于偏积极方向 [26] - 建议投资者抓住量化投资红利期，把专业投资交给专业机构 [27]

市场表现与交易活动 - 沪指盘中突破3800点，创2015年8月20日以来新高，全天成交额达2.58万亿元，连续8个交易日突破2万亿元，打破A股历史纪录 [2] - 截至收盘，沪指涨1.45%、深证成指涨2.07%、创业板指涨3.36%，全市场超2800只个股上涨 [2] - 沪深北两融余额达2.15万亿元，创近十年以来新高 [13] 投资者行为与开户趋势 - 今年前7个月A股新开户数量达1456.13万户，同比增长36.88%，但7月单月新开户数不足200万户，较去年10月超680万户的数据仍相对有限 [3] - 近一周券商新增开户数和交易量大幅上升，个人投资者资金向股市转移趋势明显 [4] - 投资者咨询焦点集中在加仓策略、资金配置和标的选择，老股民成为资金投入主力 [9][11] 券商业务动态 - 多家券商将开户新客股票佣金费率降至万1以下，部分券商针对50万元以上资金量客户提供万0.85费率 [10] - 券商推出新客专享高息理财产品，年化收益率达5.68% [10] - 证券服务应用活跃人数达1.67亿人，环比增长3.36%，增幅提升2.71个百分点 [6] 银行渠道变化 - 银行渠道客户风险偏好较低，仍聚焦偏债理财和保本保险产品，权益类产品接受度有限 [18] - 银行代销新发基金基础中收为每万元120元，部分基金公司增加二次奖励，如A类份额中收提升2.9% [20] - 互联网渠道分流效应显著，银行权益类产品代销增量主要来自沪指3600-3700点后的客户需求提升 [18][21] 保险行业冲击 - 人身险预定利率由2.5%下调至2.0%，但股市行情导致保险销售节奏中断，客户预算分流至股市 [22][24] - 部分客户将保险预算转向银行股投资，因银行股息率高于人身险利率且股价上涨 [25][26] - 保险代理人面临客户回复率下降和展业困难，预计9月后销售压力进一步加大 [27] 产品与工具偏好 - 专业投资者关注雪球产品，预期通过敲出价格获取票息收益，部分资金单笔规模达数亿至十几亿 [14] - ETF成为券商推荐给新手的灵活性投资工具，但部分投资者仍偏好高风险个股投资 [16] - 基金公司加大销售激励，医疗创新、中证1000等主题基金定投中收上调20% [20]

期权市场发展现状 - 上交所、深交所和中金所提供以宽基指数和ETF为标的的各类期权产品 [1] - 2025年期权成交规模逐渐增长，中金所中证1000期权日均成交额达19亿元 [1] - 国内公募产品中期权相关策略尚不多见，但雪球和香草等奇异策略热度较高 [1] 备兑策略性能表现 - 备兑策略在指数下行与横盘震荡阶段相对纯持有ETF具有明显超额收益 [1][3] - 基于300ETF期权的备兑策略最大回撤从42%降至22%，显著熨平净值波动 [3] - 在300ETF跌幅较大的年份（2022、2023）实值档位较高的期权策略效果较好 [3] - 在涨幅较小年份（2025至今）虚值档位较高的期权可增强收益 [3] - 500ETF期权备兑策略表现与300ETF策略结论类似 [3] 海外市场参考案例 - 罗素2000指数锚定的期权备兑ETF（RYLD）在2021年至今宽幅震荡格局中净值波动显著低于指数 [2] - 纳斯达克100指数锚定的备兑产品（QYLD）2021年至今收益率远低于标的指数 [2] - 备兑产品在趋势上涨市场中收益率通常不及标的指数，但能降低波动 [2] 策略分类体系 - 常见期权策略根据市场观点和风险程度分为单腿策略、价差策略、对冲保护策略、波动率策略和奇异策略 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 掌握期权基础知识后可构建多样交易策略 通过组合不同合约表达市场看法并控制风险 理解策略背后期权结构是辨识风险与收益来源的关键 [3][9][17] 根据相关目录分别进行总结 场内期权策略 - 期权单腿交易是复杂交易的基石 预期市场大幅上涨可买入认购期权 强烈看空后市可买入认沽期权 卖出期权可赚取稳定现金流 备兑开仓策略是较稳健的收益增强策略 [10] - 投资者看法更精细时需运用组合策略 牛市价差适合温和看涨行情 熊市价差适合温和看跌行情 蝶式价差适合市场盘整行情 [11] - 投资者预判市场剧烈波动时可运用波动率策略 跨式组合和宽跨式组合可在市场大涨或大跌时获利 日历价差适合市场平稳或波动率温和上涨的场景 [13] 场外期权策略 - 场外期权市场满足特殊风险管理需求 “雪球”结构是常见的场外期权 投资者买入“雪球”本质是卖出带敲入敲出条款的看跌期权 在温和上涨或震荡市表现优异 急跌时可能引发本金亏损 [15] - “类雪球”产品DCN通过结构创新应对挑战 优化了现金流和持有体验 适配监管要求 但风险形态改变 下跌风险在到期日一次性兑现 收益可持续性受市场环境影响 [16]

报告行业投资评级 - 行业维持“优于大市”评级 [3][38] 报告的核心观点 - 近期DCN产品受市场广泛关注，能提供较高回报率，原因包括量化中性策略使股指期货贴水加深、Delta对冲模式下波动率生息收益、券商可将剩余资金投资安全资产增厚收益 [1][12] - 场外衍生品对券商探索资产负债表业务有益，对市场有利于维护资本市场健康稳定，期现传导风险整体可控 [2] - 5月成交略有缩量，股承规模收缩，经纪、投行、自营业务及两融余额有相应表现 [3][37] - 着眼严监管两条主线，行业集中度、机构定价权、资管指数化、监管要求将进一步提升，推荐中信证券、华泰证券等公司 [3][38] 相关目录总结 近期关注：场外衍生品概况梳理 - DCN产品通过挂钩资产、观察敲出事件等给予类固收回报率，其产品要素包括交易结构、期限、挂钩标的等 [12][13] - 我国场内金融衍生品发展慢，场外衍生品发展亮眼但受监管政策影响，商业银行是券商场外期权最大对手，收益互换监管严格 [16][17][19] - 雪球产品是流行场外衍生品，关键要素可衍生变种，发行后券商在场内对冲，监管对其有诸多限制 [23][25][29] 成交略有缩量，股承规模收缩 - 5月经纪业务A股日均成交金额环比降1.7%、同比升43.3%；投行业务IPO数量6家、募集资金规模环比降58.2%，再融资规模环比降72.5%，企业债和公司债承销规模环比升48.62%；自营业务上证综指等有涨跌；5月30日两融余额为17892.36亿元 [3][37] 投资建议 - 券商PB估值1.40倍，市场向好时行业弹性足，维持“优于大市”评级，推荐中信证券、华泰证券，建议关注东方财富、国联民生 [38] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（百万元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600030.SH | 中信证券 | 优于大市 | 26.70 | 395,708.60 | 1.39 | 1.53 | 19.24 | 17.49 | | 601688.SH | 华泰证券 | 优于大市 | 17.25 | 155,720.96 | 1.59 | 1.70 | 10.86 | 10.15 | | 601456.SH | 国联证券 | 优于大市 | 6.09 | 52,593.16 | 0.31 | 0.33 | 19.65 | 18.45 | | 300059.SZ | 东方财富 | 优于大市 | 10.11 | 57,430.79 | 0.18 | 0.31 | 56.17 | 32.61 | [4][57]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及金融市场中的微盘股、中小盘股行业 纪要提到的核心观点和论据 微盘股上涨原因 - 政策端释放科创小微企业活力，如 2025 年 5 月发布重组办法，精简审核流程、放宽支付工具限制、私募基金可入股微盘股，提供新资金和产业资源支持[1][3] - 市场环境流动性宽松，社融和 M2 增速同步扩张，央行全面降准，过剩资金追逐高弹性资产获取超额收益[1][3] - 量化预测模型显示，机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数处于历史低位，利好微盘风格[1][3] - 资金类型上，高风险偏好资金参与度高，融资参与度高，北向资金参与度极低，市场结构特殊[1][3] - 微盘风格存在显著日历效应，如 4 月下跌、5 月上涨、11 月上涨、1 月下跌，2025 年 5 月行情与历史相符[1][3] - 量化风格拥挤度模型显示，目前拥挤信号得分低，处于低拥挤状态[3][4] 微盘股未来风险 - 并购重组红利扩散效应可能减弱，市场已有预期 - 资金会转向优质小微企业 - 5 月之后行情强度大概率收敛，中报验证业绩后普涨行情难重现 - 需警惕杠杆资金及情绪波动带来的阶段性回撤，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[5] 机构投资者对微盘股配置策略 - 24 年回撤后，机构投资者在微盘股位于高点时配置谨慎，更偏向择机布局 - 建议投资者聚焦专精特新等高确定性优质主线，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[6] 中小盘股贴水率达到历史极端值的原因 - 量化中性策略对冲需求增加，该策略在小盘股因子有效性更高，对小盘股股指期货空头需求旺盛 - 政策性限制导致卖空机制缺乏，对冲压力集中在小微盘股股指期货上 - 周期性分红影响，3 - 7 月贴水较深 - 结构化产品对冲需求减弱，雪球类产品规模下降，多头对冲需求减弱[2][8][9] DCN 产品与中小盘股贴水率关系 DCN 产品规模上升会增加市场多头力量，减弱中小盘股贴水，缓解极端贴水现象[10] 2024 年初以来中小盘股票市场变化和相似之处 - 变化：雪球类结构化产品规模大幅下降，多头对冲需求减弱；量化中性策略规模上升，对空头需求增加，市场压力加剧 - 相似：受周期性分红影响显著，3 - 7 月明显；对冲压力集中在 IC 指数期货上，小微盘股票面临高基差率和深周度贴水环境[11] 雪球和 DCN 类结构化产品对市场影响及区别 - 雪球产品有每天观察敲入点位机制，敲入时减少多头仓位，可能引发抛售压力，更多通过情绪传染到现货市场 - DCN 产品无每天敲入机制，止盈点低，止盈可能性高，对冲曲线平滑稳定，能减少潜在抛售压力，稳定市场[12] 类雪球产品和 DCN 对市场贴水影响 - 类雪球产品规模下降导致股指期货多头需求减弱，加深贴水，但目前规模相对 2024 年年初减半，影响减弱 - DCN 产品规模上升，对冲方式平稳，目前场外衍生品对小微盘股市场影响较之前小[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 微盘股交易关注指标：400 支万德微盘成分股中，109 支融资参与度大于 3%，39 支大于 5%；仅 7 只成分股符合沪深港通要求且比例低于 0.1%；关注机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数；通过量化模型监测收益率、交易量、交易结构、估值及市场情绪，截至 2025 年 5 月底仅估值维度触发预警信号，成交量维度未达极端位置[7] - 类雪球产品规模估算方法：通过中国期货风险管理数据中心发布的期货子市场场外衍生品交易数据，对其他券商数据映射，结合历史规模估计，统计券商间金融类场外期权规模，并与 2022 年中证协公布的 1500 亿总规模锚定，估计雪球产品占三类产品总和的 15%左右，目前类雪球产品规模约 1000 亿，2024 年 2 月初达 2000 - 2500 亿[13][14]