记者 张一诺 近期经济数据和A股走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲，特别是科技股，以算力为代表的少数科 技股贡献了大盘近一半的涨幅。 对于"股强经弱"的现象，分析人士指出，A股本轮上涨主要源于预期改善、以及市场利率尤其是存款利率下行促进场外 资金入市，从而推动估值水平上升。 不过，他们强调，股价持续上涨还是需要经济基本面的有效改善以及完善的长效机制作为支撑，盈利改善才是股市长牛 的根本动力。目前A股需要的是一个"慢牛"。 Wind数据显示，7月以来，A股持续走强，上证指数成功突破去年10月以来形成的3100-3400点左右的震荡区间，一路涨 至3800点以上，创近十年来新高。7月1日至9月15日，上证指数、创业板指、科创50指数分别上涨12.1%、42.4%和 33.6%。 数据来源：wind 制图：智通财经 同期生产、消费、投资等主要经济指标增速却呈现放缓态势。6-8月，规模以上工业增加值同比分别增长6.8%、5.7%、 5.2%，社会消费品零售总额同比分别增长4.8%、3.7%和 3.4%；6-8月，固定资产投资完成额累计同比分别增长2.8%、 1.6%、0.5%。 数据来源：国家统计局 ...

资本市场行情核心支柱 - 经济全球化破局构成百年变局下的核心支柱 [1] - 二十大后资本市场定位获得历史性提升 [1] - 对美战略调整推动风险偏好显著提振 [1] 行情演进阶段特征 - 当前处于估值驱动第一阶段 硬实力军工 科技反卡脖子 制造业龙头走出去成为三大核心主线 [1] - 未来将切换至基本面驱动阶段 各板块围绕全球话语权提升后的基本面改善呈现百花齐放特征 [1] 市场现状评估 - 市场估值整体处于合理水平 [1] - 市值占比与经济地位存在不匹配状况 [1] - 投资者情绪保持稳定 机构持仓分散无踩踏风险 [1] - 债市转股市与外资流入提供显著增量资金潜力 [1] - 估值驱动阶段进程未半 系统性变盘风险可控 [1]

长期牛市展望 - 宽基指数年化收益率10%作为长期牛市回报标准，沪深300从2004年12月31日基点1000点至2025年9月12日收盘4522点，20.78年涨幅352.22%，价格指数年化回报约7.53%，加上股息率年化2.50%左右，全收益指数年化回报10%以上 [5] - 恒生指数从1964年7月31日基点100点至2025年9月12日收盘26388点，60.12年上涨263倍，价格指数年化回报9.72%，加上股息率年化2-3%，全收益指数年化回报11.72-12.72% [5] - 标普500自2015年9月14日1953点至2025年9月12日收盘6584.29点，10年上涨237.13%，价格指数年化回报12.92% [5] 经济基本面与盈利驱动 - 推动指数上涨动力为盈利和估值，估值是情绪指标并会均值回归，上证指数曾在2007和2015年牛市达到56倍和23倍高位，2004年6月达到8.9倍低位，长期向13-14倍均值靠拢 [9] - 盈利上升是可靠动力，上证指数"永远3000点"是因调整后可比盈利多年不涨，2014年以来历年3000点对应估值均在13倍附近，盈利十多年无显著增长 [10] - 健康牛市需盈利驱动，标普500指数2015年9月14日至2025年9月12日十年间指数上涨237.13%，估值上涨43.63%，估值涨幅与指数涨幅比值18.40%，盈利推动超80% [16] 估值与目标点位分析 - 假设A股未来上涨80%由盈利推动，上证涨到10000点涨幅233.33%，估值只能涨46.66%，健康牛市10000点对应估值19.52倍 [16] - 2025年9月12日上证指数PE-TTM为16.58倍（点位3870.60），需再涨17.73%到19.52倍，但若盈利不涨，高估值只能支撑指数到4557点，不到10000点一半 [17] - 单纯估值驱动上涨到10000点需估值44.37倍，凸显"水牛"与健康牛市区别 [17] 慢牛行情特征 - 慢牛跟随上市公司赚钱节奏缓慢上涨，长期缓涨对投资者友好，不会大起大落 [20] - A股历史牛市涨幅和振幅递减，中证全指2025-2008年牛市涨幅447.18%、振幅577.81%，2013-2015年牛市涨幅111.28%、振幅187.64%，2019-2021年牛市涨幅73.93%、振幅79.30%，"疯劲"越来越小 [21] - 投资者应理性，避免追高加仓，通过股债配置和动态再平衡实现高卖低买，不贪婪追求收益最大化 [23]

市场行情分析 - 上证指数跌至20日均线后由银行板块带动再创新高 但成交额下降引发市场对增量资金的担忧 [1] - 当前行情下传统判断体系可能失效 需重新审视牛市核心驱动力 [1] 宏观经济数据 - 2025年7月CPI同比持平 环比上涨0.4% 连续两个月环比上升 超机构预期 [1] - PPI环比下降0.2% 但降幅较上月收窄0.2个百分点 为3月以来首次收窄 反映国内市场竞争秩序优化 [3] - 促消费政策效果显现 经济复苏趋势确立且具备持续性 [4] 牛市驱动因素研究 - 股价=业绩×估值 通过历史数据分析驱动因素占比 [5] - 贵州茅台23年历史中 估值驱动占13年 业绩驱动仅5年 [6] - 长江电力21年历史中 估值驱动占11年 业绩驱动占8年 [8] - 阳光电源14年历史中 估值驱动占10年 业绩驱动仅2年 [10] - 沪深300指数20年历史中 估值驱动占14年 业绩驱动占3年 [11] 流动性分析 - 美联储降息预期增强 全球流动性将持续改善 [12] - 中国十年期国债收益率维持低位 无风险利率未现拐点 [14] - 2024年10月日均成交额达2.01万亿元 2025年2月日均1.84万亿元 7月日均1.68万亿元 维持牛市水平 [17][18] 投资策略建议 - 总市值/GDP比值当前为80.92% 可作为宏观指标参考 [23] - 20日均线成为有效支撑位 银行板块和创新药板块均在此位置反弹 [23]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：煤炭行业 - **公司**：中国神华、兖矿、电投、星展、华阳集团、晋能控股、华阳股份、新巨 纪要提到的核心观点和论据 煤炭价格走势 - **现状**：今年以来煤炭价格大幅下滑，截至目前秦港 5500 大卡煤炭价格回落至 617 元左右，五月以来下滑速度加快，北方三港库存达历史最高，市场对煤炭需求预期偏弱[2] - **影响因素**：用电增速回落（工业用电偏弱、暖冬使居民用电减少）、风光替代效应、关税政策变化、印尼煤炭供应增加、国内安全检查后复产、经济需求疲软导致电价下调、市场风格偏好变化[1][2][13] - **未来走势**：五月下旬之前继续阴跌，到六月企稳并有所反弹但高度有限，七月视需求情况震荡，“金九银十”期间再反弹；中长期动力煤供需或保持紧平衡，价格可能在中枢附近波动[18][19][27] 煤炭行业基本面和投资逻辑 - **基本面**：虽受库存高企等因素压力，但存在边际改善信号，如电厂库存非全年高位，五月下旬至六月底补库需求增加、进口缩量及日耗改善有望推动煤价企稳反弹[1][4] - **投资逻辑演变**：过去二十年分为三个阶段，2003 - 2011 年煤炭被视为成长股，经历业绩驱动到估值拔升再到戴维斯双击；2011 - 2015 年产能过剩、价格走低，板块表现低迷；2015 年至今双碳政策下供给有限，资产荒使红利资产关注度增加推动估值提升[5] - **当前投资逻辑**：从传统周期性行业转向估值驱动，公募新规提升红利资产关注度，资金流入强化；今年一季度煤炭板块配置比例 0.5%，低于沪深 300 指数 1.26%的配置比例，在国债收益率下滑及资产荒背景下，中长线估值提升概率大[1][4] 煤炭行业发展趋势和影响因素 - **供给侧改革**：2016 年 2 月供给侧改革政策出台，通过限产、关闭小型煤矿、集中产能到国营企业等措施减少供给，稳定煤价，限制产量和产能提升增强了煤价稳定性[8] - **投资方式转变**：从涨业绩转向涨估值，原因包括供给增速回落（新增产能资本开支比例下降，安全环保要求和碳达峰目标限制新增供给弹性）、长协定价机制保障盈利稳定性（基准价 675 元/吨）、市场投资逻辑变化（国债收益率下行背景下高股息资产易获估值溢价）[1][9][10] 不同类型煤炭市场情况 - **动力煤**：PB 估值已回落至低位，持仓配置较低；预计 2027 年供需盈余有望缩减，价格在中枢附近波动，需求韧性来自度电煤耗提升和化工行业耗煤增加，供给相对稳健[3][19] - **焦煤**：今年以来价格持续下跌，中长期炼焦煤进口增量和国内钢铁需求下降使资源稀缺性相对宽松，但五年以上全球焦炭需求提升将带来估值溢价，推荐关注旺季底部修复机会和超长期资源稀缺性的估值溢价[22] 其他重要但可能被忽略的内容 - **原煤产量影响因素**：“产能核增”（将以前超产合法化，提高产能利用率，但可能增加安全事故概率）和 2023 年安全检查后山西复产叠加暖冬使电厂和港口库存偏高[11] - **用电增速与 GDP 增速背离**：今年一季度全社会用电量增速 2.5%，GDP 增速 5.4%，主要受二产用电（传统耗能行业需求偏弱，新兴制造业贡献有限）和居民用电（暖冬影响）拖累，后续气温正常化用电增速有望改善[14][15] - **风光替代火电趋势**：目前风光替代影响煤炭或火电需求，但今年一季度风机招标数和光伏组件增速下降，未来风光装机速度可能收窄，火电竞争力依旧存在[3][16] - **中美关税影响**：对煤炭需求有一定冲击，但不改变旺季改善趋势，内需相关性强的煤炭具有防御性[3][17] - **动力煤成本线**：2023 年新疆动力煤到港成本最高，其次是山西、陕西和内蒙古，今年新疆受运费下降影响仍有一定利润；国内需求若不在五年内下降 20%以上，国内动力煤价中枢不会系统性跌破 570 - 600 元；印尼 4200 大卡动力煤成本支撑线约为 45 - 50 美元，海外供给进入刚性状态，国内外价格倒挂加剧将支撑国内价格[20][21] - **公司业绩预期**：国家电投假设不考虑资产注入 2026 年业绩预计达 65 亿元，市值可达 520 亿元，年化收益率约 10%加 5%股息；考虑资产注入未来业绩有望达 85 亿元以上；新巨在电价下调背景下 2027 年业绩仍有望达 26 亿元，市值 260 亿元，三年年化收益率约 10%加 2%股息[25][26] - **股票选择建议**：基于弹性成长推荐兖矿；基于高股息龙头推荐神华；基于转型成长推荐电投和星展；还可关注华阳集团、晋能控股、华阳股份；高股息、稳盈利标的推荐神华股份、散煤和中煤；弹性成长公司推荐兖矿 H 股、华阳股份和晋能控股；转型成长标的推荐国家电投和星城[23][29][30][31]

文章核心观点 文章复盘日本九十年代市场，分析利率调整对消费股基本面及估值的影响，指出不同阶段消费股市场的驱动模式、各细分板块的驱动差异，还阐述出海产业、报复性消费及刚需板块的估值特点 [1][6][9] 日本九十年代市场利率调整情况 - 20世纪90年代初日本泡沫经济破灭后经济下行，货币政策转向宽松，1991年7月政策利率从6%下调至5.5%，1999年降至0%，进入零利率时代 [1] - 同期日本国债利率下行，1990年9月10年期国债收益率约8%，1998年9 - 10月降至1%以下 [1] 消费股利率调整阶段划分 - 第一阶段（1990 - 1991年）：泡沫破灭下的利率初降期，利率从6%降至4.5% [3] - 第二阶段（1992 - 1993年）：经济增速放缓下的利率下行期，利率从4.5%降至1.75% [7] - 第三阶段（1994 - 1995年）：经济弱复苏背景下的宽松货币政策期，利率从1.75%降至0.5% [7] - 第四阶段（1996 - 2000年）：金融风险下的利率下行期，利率从0.5%降至0.25% [7] 消费股市场驱动模式 - 1994 - 1995年消费板块市场由基本面驱动，农林水产等行业市场表现与净利润变动紧密相关 [6] - 1996 - 2000年消费板块市场以估值驱动为主，各行业市场表现受估值下滑影响明显 [6] 细分板块驱动差异 - 电器设备指数收益得益于盈利增长，体现基本面驱动特征 [9] - 零售行业指数收益源于市盈率变动，体现估值驱动 [9] - 食品饮料行业前期由基本面驱动，后期转变为估值驱动 [9] - 农林水产板块不适合长期持有，电器设备板块长期收益来自基本面增长 [10] 出海产业估值特点 - 1994 - 1995年电器设备板块估值底优于其他消费板块，反映市场对制造业出海的高预期 [13] - 美国经济复苏需求攀升、企业受日元汇率和国内竞争影响有限，是出海产业享有高估值溢价的原因 [13] 报复性消费对估值的影响 - 1994 - 1995年经济短暂复苏，纺服、批发、零售板块股价和业绩上涨，估值上扬 [15] - 此前经济下行抑制消费欲，经济回暖引发报复性消费，推升可选消费行业估值 [15] 刚需板块估值稳定性 - 食品饮料等刚需板块估值变动幅度小，在不同行情下具备抗风险能力和稳定性 [18]

日本九十年代货币政策演变 - 日本央行在1991年7月将政策利率从6%下调至5.5%，同年11/12月各降50BP至4.5%，1992年4月降至3.75%，7月再降50BP，1993年2月降至2.5%，1995年5月下调为1%，同年9月降至0.5%，1999年进入零利率时代 [3] - 10年期国债收益率从1990年9月的8%降至1998年9-10月的1%以下 [3] - 利率下调分为四个阶段：1990-1991年（6%→4.5%）、1992-1993年（4.5%→1.75%）、1994-1995年（1.75%→0.5%）、1996-2000年（0.5%→0.25%）[9] 消费股驱动模式分化 - 1994-1995年消费板块由基本面驱动：农林水产/食品饮料/纺织品/电器设备/批发/零售净利润变动率达15/-13/389/116/162/179%，市场表现与盈利高度相关 [9] - 1996-2000年转为估值驱动：同行业市盈率变动率为-88/-27/-70/-1/-68/-65%，市场表现与估值波动同步 [9][10] - 电器设备板块持续由基本面驱动（1994-1995年市场表现+15%对应净利润+116%，1996-2000年+35%对应+7%），零售行业由估值驱动（同期市盈率变动+334%/-65%）[12] 行业细分表现 - 出海主题产业估值溢价显著：1994-1995年电器设备板块PE估值底65.4倍，高于食品饮料（32.7倍）、纺服（43.5倍）、零售（50.1倍）[20] - 报复性消费推升可选消费估值：1994-1995年纺服/批发/零售PE涨幅达3773%/25%/302%，PS涨幅34%/25%/-2%，利润端增长389%/162%/179%[22] - 刚需板块估值稳定：食品饮料PE变动1994-1995年仅+6%（电器设备-29%、零售+334%），1996-200年为-27%（农林水产-88%、纺服-70%）[24] 长期投资价值分析 - 农林水产板块长期投资价值有限：1996-200年市场表现-58%虽净利润+20%，但市盈率下滑88%[12] - 电器设备板块具备成长属性：基本面增长抵消估值下滑影响，两阶段净利润累计增幅达123%[12] - 食品饮料行业呈现阶段性驱动特征：前期基本面主导（1994-1995年净利润-13%），后期估值主导（1996-200年PE-27%）[12]