全球超长债收益率上行现象 - 自11月以来至12月8日，全球主要经济体30年期国债收益率显著上行，其中澳大利亚上升30个基点，日本上升27个基点，加拿大上升26个基点，德国上升25个基点，美国上升14个基点，中国上升11个基点，英国上升7个基点 [1] 收益率上行的原因 - **直接原因：全球央行鹰派信号**：近期全球货币政策预期调整是导火索，日本、澳大利亚、加拿大等国因通胀压力加息预期升温；欧元区因11月通胀数据反弹，市场押注2027年将加息1次；美国因“影子联储主席”未明确承诺降息路径导致降息预期收敛；中国央行货币政策执行报告重提“跨周期”，预示“适度宽松”政策或有边际变化，降息幅度有限 [2] - **海外根本原因：高债务与高通胀的恶性循环**：疫后全球通胀中枢上移，步入高利率时代，而主要经济体持续财政扩张导致债务规模居高不下，固化高通胀困境，形成“高通胀→高利率→高债务→高通胀”的循环，反复触发“债券义警”现象，令超长端利率易上难下 [3] - **国内特殊原因一：风险偏好向股市倾斜**：从收益率比价看，股市隐含收益率明显高于债券，股票性价比高；从政策导向看，近期资本市场政策多数利好股市，如下调险资股票投资风险因子、拓宽优质券商资本空间与杠杆上限、规范股东减持及基金管理公司绩效考核管理指引 [3] - **国内特殊原因二：长债供需格局变化**：供给端，今年末国内10年以上政府债占比已升至29%以上，较2024年末提升2个百分点；需求端，市场对明年债市震荡偏弱预期一致导致年末抢配动力不强，且各类机构需求面临约束：银行因负债端稳定性转弱、久期错配压力及年末考核浮盈兑现，对长债承接能力下降；公募受赎回费率新规扰动交易需求受压制；保险因预定利率下调导致保费增速放缓，配置需求边际转弱 [4] 未来利率走势展望 - **海外展望需关注两点**：对于日本等仍处加息周期的经济体，需关注政策会否释放呵护超长债市场的信号；对于美国等处于降息周期的经济体，需聚焦非农数据表现及2026年初美联储主席人选的确定，若非农数据差于预期或提名主席鸽派倾向浓厚，美债超长端利率可能在2025年末或2026年初回落 [5][6] - **国内短期展望**：预计短期内超长端债券市场表现依然偏弱，30年期国债利率或在2.2%-2.4%区间震荡，若2026年一季度后经济“开门红”与股市“春季躁动”扰动减轻，公募费率新规靴子落地，超长端利率有望出现回落窗口 [6] - **中期海外趋势分化**：鉴于高债务与高通胀循环未破，海外超长端利率中枢上移趋势未逆转，但各国走势将分化：存在加息预期的澳大利亚、加拿大、日本等国超长端利率可能面临上行压力；欧央行或将步入观察期，利率上行幅度有限；身处降息周期的美国、英国，预计超长端利率将维持高位震荡 [6] - **中期国内趋势**：超长债利率与海外共振上行概率不大，原因一是预计中国通胀修复较为温和，宏观政策兼顾“跨周期和逆周期调节”且力度相对克制，海外高通胀与高债务担忧对国内扰动有限；二是中国降息周期尚未结束，政策利率仍有小幅调降空间，狭义流动性波动率下降 [6] 汇率展望 - 2026年全球货币政策分化加剧，尤其是美国降息幅度预计将超过非美经济体，将导致全球资金继续回流非美市场，提升非美货币吸引力，但不宜简单线性外推“弱美元、强非美”走势，因美元看空情绪已较充分释放，且非美经济体内生风险正引发关注 [7] - 外汇市场中，部分货币政策分化显著、基本面较好的货币，如澳元、人民币等，在利差驱动下，2026年可能存在单边升值行情 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 鉴于美国连续的错误政策，全球经济正在越过顶部区域，开始转弱。美国回归门罗主义，在全球收缩，将对全球经济、美债、美股、美元、贵金属和工业金属等大类资产产生颠覆式深远影响[2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 随着12月议息会议临近，市场关注焦点从降息转向美联储可能重启大规模购债，前纽约联储专家Cabana预计，美联储将宣布每月450亿美元购入国库券以缓解准备金短缺和回购利率飙升，并于2026年启动[1] - 大摩重申，AI融资需求不减，其驱动的投资将推动信贷市场扩张，预计投资级债券发行总额将激增至2.25万亿美元，但信贷息差仅会温和扩大，同时，大摩坚持认为美联储本轮周期中还有三次降息，欧洲央行将在2026年再降息两次[1] - 美长债收益率“不跌反涨”现象引发华尔街激烈辩论，乐观者视其为经济软着陆的信号，中性观点认为这是利率回归常态，悲观者则担忧通胀风险、政府巨额债务以及美联储独立性受损，认为“债券义警”正在回归[1] - 特朗普发帖暗示可能在关税案上败诉但已有“B计划”，其政府正准备动用其他法律以维持关税，同时，大批美国公司已提起诉讼争夺超1000亿美元潜在退款[1] - 日本10年期国债收益率升至1.955%，为2007年7月以来最高水平，30年期国债收益率上行2.5个基点至3.380%，11月经济观察家前景指数50.3远不及预期53.1，三季度GDP超预期萎缩[1] - 全球黄金ETF在11月底总持仓量升至3932吨，连续第六个月增长，2025年新增买入超700吨，今年有望成为黄金ETF史上持仓增幅最大的一年[1] - SpaceX估值因市场乐观情绪被推高至8000亿美元，ARK模型预测其2030年估值或达2.5万亿美元，核心逻辑在于“飞轮效应”[1] - 美国总统下令调查美国食品供应链，重点排查可能存在的价格操纵及其他反竞争行为，尤其针对外国公司[1] 全球经济逻辑 - 美国发布新版《国家安全战略》，放弃全球霸权，将调整与中国经济关系，以互惠平等为原则重振美国经济自主地位[2] - 美联储褐皮书显示，消费者K型分化加剧，高收入消费者支出保持韧性，但中低收入家庭正“勒紧裤腰带”[2] - ADP就业数据显示，11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，小型企业成为裁员重灾区[2] - 谷歌AI基础设施负责人表示，公司必须每6个月将AI算力翻倍，并在未来4到5年内额外实现1000倍的增长，以应对持续上升的AI服务需求[2] - 英伟达CEO黄仁勋称中国将赢得人工智能竞赛，归功于更有利的监管环境和更低的能源成本[2] - 摩根大通策略师团队认为，未来五年AI数据中心的建设热潮至少需要5万亿美元，美国数据中心规划容量已激增至245吉瓦，仅第三季度就增加了45吉瓦[2] - 美国9月零售销售额仅增长0.2%，远低于预期，显示美国人正在削减开支，负担能力危机对消费端的冲击开始显现[2] - 经济学家担忧美国企业的大规模裁员是经济预警信号[2]

核心观点 - 美国银行策略师指出，“债券义警”正成为人工智能资本支出的新监管者，信贷息差扩大正在抑制企业资本支出，投资者应关注积极采用AI技术的企业而非仅购买技术的企业 [1] - 华尔街在为AI巨头提供巨额融资的同时，正积极使用信用衍生品、复杂债券等金融工具转移风险敞口，以防范潜在的AI投资泡沫 [3][4][6] 行业资本支出趋势 - 以甲骨文、亚马逊、微软、Alphabet和Meta为代表的超大型企业，其资本支出中现金支出占比预计将从2024年的50%（约2400亿美元）跃升至2026年的80%（约5400亿美元）[3] - 科技巨头为AI资本支出大规模发债，推动2025年全球债券发行量超过6.46万亿美元 [3] 市场风险与对冲活动 - 市场担忧甲骨文可能增发高达1000亿美元的债务为其AI计划融资，其信用违约互换成本已升至2008年全球金融危机以来的最高水平 [3] - 保护微软1000万美元债务免于违约的五年期信用违约互换年化成本，从10月中旬的近2万美元攀升至约3.4万美元（即34个基点）[4] - 摩根士丹利考虑使用“重大风险转移（SRT）”交易来分散其与科技公司（特别是AI基础设施相关企业）借款人相关的部分风险，该交易可为银行提供针对指定贷款组合中5%至15%部分的违约保护 [3][6] 融资挑战与回报周期 - 科技公司的AI投资数额巨大，发行人将不得不涉足几乎所有主要债务市场 [4] - 摩根大通指出，这些科技投资可能需要数年才能产生回报，且回报存在不确定性 [4] - AI投资热潮使一些贷款机构面临过度风险敞口，最新债务发行的巨大规模加剧了对冲保护的紧迫性 [4][6]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率却分别攀升近0.5个百分点和超过0.8个百分点，直接挑战了降息通常引导长期利率下行的传统逻辑[1] - 市场的反常表现意味着投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧，市场解读分为乐观、中性和悲观三种观点[1] 市场表现与历史对比 - 交易员普遍预期美联储本周将再次降息25个基点，并预期明年还有两次同等幅度降息，政策利率或引向3%左右[2] - 作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随降息预期走低[3] - 回顾过去四十年两次非衰退期降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率降幅或涨幅均远不及当前水平[5] 收益率上行的驱动因素分析 - 有观点认为，收益率上行背后有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底见顶；二是美联储在通胀高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，降低了衰退风险从而限制收益率下行空间[8] - 另一种中性观点视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志，疫情后异常的低利率时代已结束[8] 通胀担忧与期限溢价 - 部分市场参与者从“期限溢价”中看到不安信号，根据纽约联储估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升近一个百分点[9] - 债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”[9] 政治因素与结构性转变 - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降[9] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时持续加息但长期收益率保持低位[9] - 如今情况相反，全球主要经济体政府借贷规模庞大，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力，决定长期利率的并非中央银行[10]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率不降反升，分别攀升近0.5个百分点至4.1%和涨幅超过0.8个百分点，直接挑战了降息引导长期利率下行的传统逻辑 [1] - 市场的反常表现意味着投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧，市场观点主要分为三类：乐观者视其为经济避免衰退的信心体现；中性者认为这是利率回归2008年金融危机前常态的标志；悲观者则担忧这反映了“债券义警”的回归，对美国债务和通胀风险投下不信任票 [1] 市场表现与历史对比 - 本轮降息周期中，交易员普遍预期美联储将继续降息，包括本周会议降息25个基点以及明年两次同等幅度降息，目标将政策利率引向3%左右，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [2] - 回顾过去四十年中两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率的下降幅度或涨幅远不及当前水平，凸显了本轮周期的异常 [5] 收益率上行的驱动因素分析 - 摩根大通认为收益率上行有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶；二是美联储在通胀仍处高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，这降低了衰退风险从而限制了收益率下行空间 [6] - PGIM固定收益认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前的状态，标志着疫情后异常低利率时代的终结 [6] - 纽约联储估算显示，自本轮降息周期开始以来，衡量投资者为持有长期债券所要求额外补偿的“期限溢价”已上升近一个百分点，反映了对通胀或债务违约等潜在风险的担忧 [7] 政策与结构性担忧 - 有观点认为债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升” [8] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储无助于降低债券收益率 [8] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，标准银行将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转：当时海外过剩储蓄涌入压低了长期收益率，而如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [9] - 决定长期利率的并非中央银行，债券收益率不降可能是一种结构性变化 [10]

美债收益率异常上涨原因 - 美联储降息后10年期美债收益率不跌反升至4.14%上方 30年期收益率达4.75%上方 属于"预期兑现"交易行为（买预期卖事实）[1] - 通胀黏性担忧推升长端收益率 市场担忧通胀回落至2%目标不易 可能延缓美联储降息步伐[2] - 期限溢价回升贡献收益率上升 源于美国财政与债务供给扩张及政策不确定性风险定价[7] 债券义警释放的风险信号 - 反映对财政赤字可持续性的担忧 高收益率增加政府利息支出 可能扩大赤字形成恶性循环[2][3] - 体现对美联储降息步伐缓慢的质疑 市场质疑政策路径及降息速度[2] 对经济和资本市场影响 - 增加政府利息支出 考验经济承受4%以上长期融资成本能力[3] - 推高抵押贷款利率及信用卡费用 抵押贷款利率在降息后出现回升[3] - 10年期美债收益率作为全球资产定价锚 高企状态令全球股票市场承压[2][3] 未来利率及收益率展望 - 美联储点阵图预测2025年底利率中位数3.6% 2026年3.4% 长期联邦基金利率中位数3.0%[4] - 名义自然利率3.0%-3.5%制约长端利率下降空间 预防式降息中实际政策利率往往持平或高于实际自然利率[5] - 温和降息周期下降息步伐缓慢谨慎 10年期收益率难快速大幅回落至3%以下[5] - 期限溢价上升对冲政策利率下行 非美经济体长期国债利率上行可能制约美债利率下行空间[7] 市场预期与波动性 - 美联储内部对进一步降息存在分歧 18位官员中9人认为应再降息50基点 6人认为年内不再调整[6] - 经济着陆方式影响美债利率下行斜率和空间 预防式降息中利率跌幅更小反弹更早[6] - 市场需适应"更高更久"利率新常态 重新评估资产配置比例[7]

美债市场表现韧性 - 美国10年期国债收益率今年迄今下跌超过0.33个百分点 成为唯一收益率下降的主要债券市场[1] - 30年期美债跑赢其他债券 2025年美国长期国债收益率仅上升约0.125个百分点 而英国上涨0.5个百分点 法国近0.75个百分点 日本高达1个百分点[1] - 美债市场波动性自4月以来呈下降趋势 主要波动指标接近三年来最低点[1] 经济数据与货币政策影响 - 10年期国债收益率5月初以来首次跌破4.17% 因就业增长放缓数据为美联储降息打开窗口[3] - 利率互换显示交易员预计美联储未来12个月降息约1.3个百分点至3%的中性水平[9] - 五年期通胀掉期升至两年高点 反映市场对美联储独立执行货币政策能力存疑[5] 财政与债务管理措施 - 关税收入今年估计约3000亿美元 有助于填补预算缺口但合法性受质疑[5] - 财政部长暗示可能限制长期国债发行并为收益率设底线[7] - 外国资本未出现逃离美国资产迹象 对美债需求保持强劲[7] 收益率曲线与期限溢价 - 10年期国债收益率"期限溢价"接近十年高位[3] - 5年期与30年期美债收益率差扩大 因特朗普试图解雇美联储理事[8] - 市场认为5%已成为30年期美债收益率天花板 长端未与短端同步变动[8] 量化宽松政策预期 - 白宫可能推动美联储重新购买长期债券实施量化宽松以压低借贷成本[9] - 美联储可能将到期抵押贷款支持证券进行再投资 目前每月允许500亿美元国债和350亿美元抵押贷款债务到期不续作[10] - 全球高债务水平要求央行保持低利率控制偿债成本 模糊财政与货币政策界限[9]

市场波动性加剧 - 劳动节假期后市场波动性上升 CBOE波动率指数触及四周高点[2] - 标普500指数下跌0.7% 长期美债收益率大幅上升[2] - 10年期美债收益率上升近5个基点至4.269% 30年期美债收益率升至7月中旬以来最高水平[2] 固定收益市场动态 - 公司债利差达到75个基点的历史最窄水平 ICE美银公司债指数显示信贷条件紧缩[5] - 债券义警通过抛售政府债券惩罚政策 引发对美债市场稳定性的担忧[1] - 信贷市场大量债务发行加剧政府债务抛售 投资者将资金重新分配至公司债[4] 季节性市场表现 - 9月是标普500指数表现最差月份 过去35年平均下跌0.8%[4] - 35年中有18次下跌 是唯一下跌次数多于上涨次数的月份[4] - 投资者假期归来后进行投资组合调整 包括税务和年底前重新配置[4] 货币政策与利率环境 - 非农就业数据对评估美联储降息激进程度至关重要[5] - 10年期美债收益率达4.5%可能动摇股市需求[2] - 通胀压力可能限制美联储降息步伐[5] 另类资产表现 - 黄金价格涨至每盎司3540美元附近的历史新高[5] - 黄金与比特币今年同步上涨 均提供法定货币替代方案[5] - 美元从近期疲软中反弹 美债收益率上升形成支撑[3]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块全球经济投资评级为偏多 [1] 报告的核心观点 - 日债危机升级，10年期收益率逼近1.6%创2008年新高，市场担忧执政联盟失利或引发财政政策转向，日本或重演英国“特拉斯时刻” [1] - 英国6月零售销售同比增长3.1%，超过5月1%的增长，创今年第二大月度增幅 [1] - Meta为突破算力瓶颈，启动两大巨型AI集群普罗米修斯与亥伯龙，前者规模高达1GW [1] - 知名资管机构GMO投资组合经理重申新兴市场债券投资机会“世代难遇”，特朗普政府贸易经济政策使其更具吸引力 [1] - 花旗认为中国6月出口显现韧性，进口同比实现年内首次正增长，反映内需改善，可能支持经济增长轨道稳定 [1] - 欧盟为应对潜在贸易中断，制定报复方案，将提出覆盖约720亿欧元美国进口商品的新关税清单 [1] - 特朗普称若无法在50天内达成协议结束俄乌冲突，美国将对俄罗斯实施“非常严厉的、大约100%的关税”，对购买俄罗斯石油的国家征收次级关税 [1] - 中国GDP上半年增长5.3%，亚洲出口强劲，美国库存未增长，汇丰倾向于认为终端需求强劲 [1] - 市场预期美联储9月降息，2026年加速降息，美国6月Markit制造业PMI终值52.0，继续扩张 [1] - 中国6月PMI生产指数继续扩张、新订单指数重新扩张，综合整治内卷式竞争，有望提振上市公司业绩 [1] - 欧洲央行已降息8次，德国大规模武装，扩军30% [1]

全球债券市场疲软现象 - 全球主要经济体长期国债拍卖接连遭遇需求疲软 日本30年期国债投标倍数仅为2 92 远低于12个月平均水平3 39 创2023年以来最低纪录 [1] - 澳大利亚12年期政府债券拍卖需求接近六年来最低水平 韩国30年期债券需求创2022年以来最低水平 [1] - 美国计划下周同时拍卖10年期和30年期国债 投资者因财政赤字扩大要求更高长期美债补偿 [1] 投资者对政府借贷计划态度转变 - 投资者对各国政府支出计划的资金支持意愿下降 长期国债吸引力快速减弱 [3] - 彭博全球长期赤字指标攀升至2008年以来最高水平附近 [3] - G7国家中四个经济体未来五年债务与GDP之比预计上升 [3] 政府应对措施及市场担忧 - 日本财务省向市场参与者发送问卷调查 英国4月将长期国债销售额削减至历史低位 [3] - 摩根大通策略师认为全球长债需求动态存在进一步不确定性 [3] - 市场担忧英国重演2022年债券市场动荡 特拉斯减税政策曾引发债市崩溃 [3] 专家警告 - 百达资产管理首席策略师警告长期利率上升可能引发债券义警卷土重来或"特拉斯时刻" [2]