美元指数日K线图 港伦敦金日K线图 美元信用的裂痕，在2025年被一次又一次地撕扯，裂口愈发扩大。 "对等关税"引发的全球贸易震荡、美元资产的抛售潮、美国政府创纪录停摆等事件，就像美元信用基座 的一根根柱石被不断踢倒。美元指数仅上半年就跌超10%，现货黄金年内飙升近68%，成为2025年国际 金融市场最鲜明的注脚。 与此同时，在2025年，人民币站在贸易与金融的交汇处，书写新的国际化叙事：一方面，借贸易"东 风"，人民币在国际贸易融资、结算中迅猛发展；另一方面，在顶层设计的政策推动下，资本项目开放 有望成为人民币国际化进阶的关键突破，为全球金融格局多元化注入崭新动力。 2025年4月，国际金融市场见证了罕见的一幕：受"对等关税"政策影响，全球贸易紧张局势急剧升级， 在恐慌情绪主导下，美国金融市场上演股债汇"三杀"局面。 美东时间4月3日至4日，美股三大指数接连重挫，道指、纳指、标普500指数两个交易日内分别累计下跌 9.26%、11.44%和10.53%。美债市场也面临恐慌性抛售，10年期美债收益率在4月7日当周累计上涨48个 基点至4.5%附近，30年期美债收益率行至5%关口附近。美元指数震荡下跌，全月累计 ...

日本央行货币政策转向 - 日本央行将基准利率从0.5%上调至0.75% 符合市场预期 利率水平创30年来新高 为11个月来首次加息[1] - 决议声明称“若经济前景无重大异动 预计将进一步推进加息” 直接引发国债市场抛售浪潮 推动收益率快速上行[1] - 日本10年期国债收益率升破2%重要关口 是日本货币政策转向、通胀压力与市场预期共振的结果[1] - 机构预测日本央行大概率在2026年年中再次加息 终端利率或定格于1%[1] - 日本央行重启加息预期或导致过去“日元套利交易”出现平仓潮 给全球风险资产特别是美元资产构成较大压力[1] 现货白银市场动态 - 亚洲时段现货白银交投于64.00美元中部附近 欧市盘中回升至接近66.00美元关口 价格小幅上涨 逼近66.20美元/盎司水平[1] - 白银昨日高位收阴 日线RSI回落 4小时呈圆弧顶 刺破65一线支撑 短线趋势转弱[2] - 技术指标显示短期偏空 RSI(14)为41.54 STOCH(9,6)为36.112均处于卖出区间 MACD(12,26)为-0.259表明空头动能增强[2] - 关键支撑位为60美元/盎司 阻力位为66美元/盎司 若跌破60美元支撑可能下探55美元 若突破66美元则可能挑战更高目标[2] - 白银价格在早盘下跌 试图寻找上升低点作为基础以获得反弹所需的多头动能 主看涨趋势主导 交易在EMA50以上[2] 宏观经济数据与事件关注 - 晚间关注美国12月一年期通胀率预期终值[1] - 晚间需关注的经济数据包括：欧元区10月季调后经常帐、英国12月CBI零售销售差值、加拿大10月零售销售月率、欧元区12月消费者信心指数初值、美国12月密歇根大学消费者信心指数终值、美国11月成屋销售总数年化[3] - 晚间需关注的事件包括：美联储威廉姆斯接受CNBC采访、美国至12月19日当周石油钻井总数公布、纽约原油1月期货完成场内最后交易[3]

涉及的行业与公司 * 报告为中信证券研究部发布的2026年大类资产配置策略研究报告，由大类资产配置分析师王淦撰写[2] * 内容涵盖全球宏观经济、中国A股、中国债券、美元资产（美债、美股）及大宗商品（黄金、铜、原油）等多个资产类别和相应市场[3][60][105] 核心观点与论据 2026年四大系统性变化 * **经济周期进入新阶段**：需求端对经济的拖累减弱，宏观环境呈现"否极泰来"迹象，M1等领先指标已持续修复约一年，指向经济周期处于为反弹蓄力的最后阶段[3][13][25][26] * **PPI有望走出负增长**：基于货币活跃度回暖、油价反弹可能性及翘尾因素减弱，预计2026年PPI单月同比增速将回升至正区间[3][37] * **美联储降息周期潜在拐点**：劳动力市场恶化对货币政策的推动力边际减弱，加之美国通胀黏性仍强，美联储可能在2026年结束降息周期[3][49][57] * **中国资产收益波动特征变化**：中国债券低波动特征延续但预期收益稳定在偏低水平，股市需关注估值高位后的波动放大趋势[3][65][78] 大类资产配置策略 * **A股**：估值分化（PE分位数高，PB分位数中性），节奏制胜，需通过盈利上行消化高估值（万得全A PE分位数达82.6%-92.2%），企业盈利改善趋势（2025年三季报60%的二级行业盈利同比改善）有望在PPI回升下延续，预计上半年成长风格占优，下半年价值风格占优[3][91][92][94][95] * **中国债券**：吸引力在于波动而非收益，货币政策预计保持稳健（既无大幅宽松动力，也无转紧必要），利率上行空间有限，债市预期收益将稳定在偏低水平[3][68][69][101] * **美元资产**：美债面临货币政策停止宽松和通胀黏性的不利环境，美股在经济衰退压力显现前无需过度悲观，但需关注货币政策转变和结构性估值压力[3][102][104] * **大宗商品**：商品属性将主导价格，金融属性影响弱化，黄金受多重属性支撑无需过于谨慎但预期收益应调低，铜（供给端收缩趋势明确）和原油（OPEC+预计2026年停止增产，油价处于2022年以来极低水平）的商品属性最值得关注[3][105] 其他重要内容 经济修复的潜在扰动 * 经济反弹难以一蹴而就，需关注居民资产负债表衰退（以房地产为代表的价格未修复）、外需回落风险、青年失业率上行（16-24岁失业率数据图表）以及就业预期指数回落等困境，2026年经济复苏节奏很大程度上取决于政策的力度和节奏[35] 消费与地产数据亮点 * 消费企稳且对外部刺激更敏感，2025年社零修复弹性加大，受益于以旧换新补贴政策的家具类（月均消费173.24亿元，同比增20.50%）、家电类（月均1032.51亿元，同比增17.33%）等品类增长显著[21][22] * 地产投资对经济的拖累减弱，2025年前三季度地产投资在固定资产投资中占比下滑至14%左右，但投资收缩规模较2023年明显收窄[10][11][13] 风险因素 * 国内财政政策力度不及预期、中东地缘政治冲突超预期、美联储2026年仅降息一次或更低、美国关税政策力度超预期[107] 历史规律与市场特征 * PPI是决定股市盈利的最核心因素，其回升预期若兑现将利好股市长期走势[44][45] * 股市估值与短期收益率相关性不强，但估值高位后波动将显著放大（万得全A估值分位数在80%-100%时，对应股市波动率达26.24%）[43][76][78] * 美联储货币政策是2020年以来影响全球大类资产的核心因素，若2026年停止降息，全球大类资产上涨动能可能在下半年减弱[59][60][63]

美联储政策转向 - 多位美联储官员集体发表鹰派言论，明确表示不支持在12月进行降息 [1][3] - 官员表态导致市场对12月降息的预期概率从一个月前的100%暴跌至不足50% [3] - 深层原因为通胀率仍在3%的高位徘徊，远高于2%的政策目标，且经济韧性超乎预期 [3] 对资产配置的启示 - 美元资产短期承压，美元维持强势，美股高估值板块尤其是科技股可能继续震荡 [3] - 在利率高位期，黄金、能源股、资源类等“抗通胀”资产往往能获得超额收益 [3] - 美联储按兵不动可能加大市场波动，保留现金弹药有助于在市场调整时捕捉机会 [3] 历史经验与策略 - 美联储的政策“犹豫期”历史上往往是中长线布局的黄金窗口，例如1987年和2008年 [4] - 当前策略应保持耐心，等待市场对降息预期彻底降温，这反而是中长线投资的最佳时机 [4]

美联储降息与美元信用挑战 - 美联储于今年9月议息会议重启降息，下调25个基点，此次降息被定义为"风险管理式降息"，主要背景是7月后就业数据出现加速恶化迹象，使美联储在实现就业最大化目标方面面临更大挑战 [2] - 降息后美元指数止跌反弹，从97以下回升至99附近，反映出此次降息更多是沿既定政策路径的实施，不意味着美元信用的进一步松动 [3] - 从长期视角看，美元信用面临三重挑战：政策进退两难、货币政策预期引导混乱、美联储独立性受到威胁，特朗普在第二任期内加大对美联储的干预力度，对美联储独立性构成严重威胁 [4][5] - 特朗普反复无常的激进经贸政策仍在挥霍美元的国际信誉，其贸易政策导致全球贸易体系重置与经济碎片化，财政政策引发对美国政府债务可持续性的疑虑，可能削弱美元的避险资产地位 [6] 全球货币秩序重构与黄金角色 - 国际货币体系多极化加速，从2022年一季度至今年二季度，黄金储备占比上升9.77个百分点，而同期美元储备占比下降6.24个百分点，黄金成为最大受益者 [12] - 新兴市场国家正积极调整储备结构增持黄金以实现资产多元化，主要因美国实施不负责任的宏观经济政策带来美元资产缩水风险，以及美国将货币武器化频繁动用金融制裁手段影响资产安全性 [10] - 发达国家黄金储备多形成于历史原因，例如美国黄金储备超过8000吨按市价计算接近1万亿美元，欧盟国际储备中黄金占比近70%，而日本黄金储备占其国际储备总量仅为7.8% [10] - 中国自2022年起为推进国际储备资产多元化已开始连续增持黄金，目前黄金储备占比为7.6% [11] 人民币国际化机遇与挑战 - 美元储备份额的下降并不必然意味着其他主要非美货币储备份额的提升，现有主要储备货币发行经济体各自面临结构性挑战，美元地位的相对衰落并不自动等同于其他非美货币的受益 [12] - 提升人民币地位需推动经济持续回升向好，只有经济基本面坚实人民币资产才能产生持续赚钱效应，日元国际化进程随日本经济陷入长达三十年停滞而出现倒退，其储备份额从高点约8%-9%回落至不足3% [13][14] - 必须坚定不移推动制度型开放并着力完善金融市场体系，人民币在SDR篮子权重从最初的10.92%提升至12.28%，但这一提升主要动力来源于出口市场份额扩大，在国际金融交易中的角色仍有巨大潜力可挖 [14][15] - 从欧元和日元国际化案例可获得启示：在加强区域经济合作时必须着力推动本币计价结算，同时最根本的仍在于做好自己的事持续巩固和壮大国内经济 [16][17][18][19] 中国资产配置新动向 - A股市场上涨趋势明显，本轮反弹更多由机构驱动（基金、理财产品参与度高），散户参与度已在逐步提升，居民财富从不动产向动产转移是趋势 [20][21] - 居民资产多元化配置空间大，中国居民财富结构长期呈现"不动产多、动产少，动产中存款多、非存款少"的特点，随着"新国九条"及"1+N"政策体系完善资本市场生态，市场环境已显著改善 [21] - 存款利率持续走低（目前活期利率已近零，一年期定存也仅在1%附近），但中国比较困难走向零利率或负利率，因间接融资占70%，降息对股市提振作用有限，且居民资产中权益占比低财富效应不明显 [22] - 增加权益类和黄金配置是当前值得考虑的方向，看好权益类资产基于四点：中国股市估值仍偏低、居民资产多元化配置空间大、资本市场基础制度不断完善、中国在转型中孕育大量机会 [23] 外资配置逻辑与人民币资产前景 - 外资配置逻辑与汇率走势无直接因果关系，汇率是结果而非原因，汇率升值意味着购买人民币资产成本更高，但前期持有者能享受汇兑收益 [24] - 全球对人民币资产属低配，再平衡过程中提升空间大，外资在中国股市占比仅约3%，远低于美元储备资产中股票占比（约30%），未来提升空间显著 [25] - 中国经济转型升级（科技自主、新消费等领域）不断孕育新故事（如DeepSeek、人形机器人、创新药），改善市场情绪，催生"中国资产重估论" [25] - 中国持续推进制度型开放，为外资持有和使用人民币创造便利，这有助于提升人民币资产的全球吸引力 [25]

货币政策决定 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00%之间 [2] - 降息决定符合市场普遍预期 [2] - 在投票环节，12名委员中有10人支持降息25个基点，1人支持降息50个基点，另有1人认为应维持利率不变 [6] 政策声明与决策依据 - 当前美国经济活动保持温和增长，就业增长有所放缓，失业率略有上升，通胀水平虽比年初有所回落但依然偏高 [4] - 未来是否进一步调整利率将取决于最新的经济数据、前景变化以及各类风险的平衡 [4] - 本次降息属于“预防式降息”，近期“通胀低于预期＋就业明显疲软”的数据组合为降息提供了支撑 [9] 经济数据表现 - 美国9月CPI同比上涨3%，低于市场预期的3.1%，前值为2.9% [6] - 美国9月核心CPI同比上涨3%，低于市场预期的3.1%，前值为3.1% [6] - 政府“停摆”可能使美国第四季度经济增长率下降1到2个百分点，预计造成70亿至140亿美元的经济损失无法挽回 [9] 美联储政策立场 - 鲍威尔对12月政策会议是否继续降息表示“并非确定无疑”，强调事情“远非如此简单” [2] - 美联储一直在控制通胀和保障就业两大目标之间平衡：降息太快可能推高通胀，维持高利率太久可能削弱就业 [5][6][7] - 鲍威尔强调在平衡两大目标过程中，美联储政策制定“没有万全之策” [9] 资产负债表政策 - 美联储宣布将于12月1日停止缩表 [11] - 停止缩表原因包括：资产负债表从巅峰时的9万亿美元缩到6.6万亿美元，目标基本达成；货币市场出现结构性紧张 [12] - 停止缩表相当于给市场适度“放水”，放松流动性 [12] 未来政策预期 - 摩根士丹利预测美联储将持续降息至2026年初 [13] - 富兰克林邓普顿投资公司认为出于对通胀担忧，美联储最终降息幅度可能有限，政策利率终点或高于3.5% [13] - 根据美联储9月会议点阵图指引，预期2026年利率中值为3.4%，这意味着明年仍可实施2次左右降息 [13][14] 对金融市场影响 - 美联储降息使美元走弱，人民币相对升值，降低留学、海外购物、旅游成本 [16] - 降息直接压低美债收益率，持有美元资产及挂钩美元理财产品收益率可能下降 [16] - 国际金价在降息后反弹，纽约商品交易所12月黄金期价收于每盎司4000.7美元，涨幅0.44% [16] 对中国市场影响 - 美联储降息缓解中美利率倒挂压力，为中国央行施行更灵活宽松的货币政策提供更大空间 [18] - 资金可能更多流向新兴市场国家，对中国资本市场是利好 [16] - 中国货币政策“以我为主”，短期贷款市场报价利率下降的可能和空间不大 [18]

印度央行黄金储备回流 - 印度央行目前约65%的黄金储备已存放在国内，该比例几乎是四年前的两倍 [1] - 在截至9月的上半财年内，央行又将约64吨黄金运回本土，目前共持有880吨黄金，其中576吨存放于国内，创下历史新高 [3] - 相较之下，2022年9月国内存放比例仅约38%，过去四年印度累计已运回近280吨黄金 [3] 印度外汇储备与黄金占比变化 - 伴随国际金价走高，9月底黄金在印度外汇储备中的比重升至13.92%，高于3月底的11.70% [3] - 截至10月17日，印度外汇储备总额达7023亿美元，位居全球第四，足以覆盖超过11个月的进口需求 [4] 全球央行黄金回流趋势 - 不仅是印度，塞尔维亚央行在今年7月宣布将全部黄金储备运回国内，成为首个实现“全量黄金回流”的东欧国家 [6] - 根据世界黄金协会最新调查，自西方冻结俄罗斯外储后，68%的受访央行计划将黄金储备留在本国境内，而在2020年这一比例仅为50% [6] - 外界普遍猜测其他央行也已悄然将部分黄金撤出纽约 [6] 地缘政治背景与决策动因 - 市场普遍认为印度央行的调整与“俄罗斯外储被冻结”的教训密切相关，自2022年俄乌冲突爆发后，美欧冻结了约3000亿美元俄罗斯央行外储 [3][5] - 分析人士指出在地缘政治冲突频发、金融制裁日益“武器化”的背景下，全球各国央行正重新审视将主权资产存放于海外的安全性 [5] - 印度财政部长表示央行正做出“非常审慎的决策”以推动外汇储备结构多元化，其中黄金是关键一环 [3] 印度去美元化相关举措 - 除加速黄金回流外，印度央行近年来也持续削减美元资产和美债持有量，以降低对美元体系的依赖 [3] - 早在美国对印度征收高额惩罚性关税前，这一去美元化趋势已开始显现 [3]

美联储货币政策转向 - 美联储于9月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%~4.25%，为自去年底以来的首次降息，被视为货币政策转向的信号 [1] - 市场预期美联储未来将采取“小步慢跑”的降息策略，例如先在12月降息一次，之后每3个月根据经济数据再评估，每次可能调整0.25个百分点 [3][6] 降息决策的背景与考量 - 降息的根本原因在于美国经济在通胀回落与增长放缓之间处于博弈状态，通胀率已从2022年8%的高点降至当前约3%，虽仍高于2%的目标，但已不构成严重威胁 [2] - 美国经济内生增长动力减弱，就业市场出现疲软迹象，过去3个月平均每月新增就业仅11.6万，低于年初25万的水平，同时房地产市场低迷 [2][3] - 美国政府高企的债务水平令财政扩张与货币政策存在张力，政府希望降低融资成本以支撑支出和选举诉求 [2] 市场反应与潜在风险 - 降息等因素曾刺激美股续创新高，但近期市场波动加剧，10月10日纳斯达克指数下跌3.56%，标普500指数下跌2.72% [1] - 当企业盈利预期走弱、政策不确定性加剧时，降息带来的正面效应可能被部分甚至完全抵消，不能简单认为降息必然利好股市 [4] - 当前标普500指数市盈率已高于历史均值，突然降息可能引发资产泡沫 [3] 未来政策路径与关键观察点 - 根据CME FedWatch工具统计，截至10月12日，市场预计10月降息的概率高达98.3%，而12月累计降息50个基点的概率达到91.7% [4] - 美联储的决策需关注“中性利率”，即既不刺激也不抑制经济的利率区间，美国当前利率仍高于中性水平，长期政策方向是逐步向中性靠拢 [6] - 美联储独立于行政体系，面对政治压力时可能采取“逆向沟通”以彰显其政策独立性 [5][6] 对美元资产及投资策略的影响 - 降息通常利好股市，因其可压低债券收益率，提高权益资产相对吸引力，并降低房贷、车贷及企业融资成本以刺激需求 [7] - 随着美联储降息，美元理财收益出现下降趋势，9月美元理财产品近1个月平均年化收益率已降至3.79%，较1月的4.52%明显回落 [7] - 建议投资者不应盲目抛弃美元资产，美元资产仍能发挥避险和流动性管理功能，但其配置比例与角色需动态调整，综合考虑利率、汇率等多重因素 [1][7]

美联储降息决策背景 - 美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点[1] - 降息决策受到一系列反转的经济数据推动，而非主观意愿[3] - 8月公布的就业数据显著低于预期，7月新增就业仅7.3万人，远低于市场预期的10.4万人[5] - 美国劳工统计局下修前两个月就业数据合计25.8万个岗位，其中6月数据从正增长转为负增长，为2020年12月以来首次[5][7] - 2025年至今非农就业基准修订值下调91.1万人，超出市场预期的70万，使得每月实际新增就业仅剩2.2万人[9] 白宫与美联储的政策博弈 - 特朗普政府出于政治目的强烈要求大幅降息，旨在为2026年中期选举营造有利经济数据[16] - 政府通过公开施压美联储主席鲍威尔试图影响货币政策制定[18] - 美国财政状况紧张，9月30日为联邦资金截止日期，政府面临停摆风险，新发国债近四分之一用于支付旧债利息[18][20] - 美联储坚持独立性，核心任务是维持充分就业和物价稳定，拒绝降息50个基点[21] - 美国通胀率维持在2.9%，远超美联储2%的目标，且实现目标的时间已多次推迟至2028年[23] - 美联储担忧过度降息可能引发类似上世纪70年代的滞胀危机[25] 全球金融市场影响 - 美联储降息25个基点引发全球资本重新配置，美元资产收益率下降促使资金流向其他市场[30][32] - 黄金作为避险资产价格可能上涨，美股尤其是科技和消费等利率敏感板块短期受益[32] - 新兴市场如印度、越南可能吸引外资流入实体经济，加速产业升级，但需警惕资本快速进出引发的资产泡沫和金融动荡[34][35] - 中国A股市场可能迎来外资流入，重点关注新能源、高端制造和消费升级板块[37] - 人民币升值可能给利润薄弱、依赖价格优势的出口中小企业带来压力[37] - 中国央行坚持“以我为主”的货币政策，聚焦扩大内需和结构调整，避免盲目跟随美联储[39] 全球货币政策风险 - 美联储降息可能引发全球竞争性降息，导致流动性泛滥和资产泡沫[39][41] - 货币政策过度宽松可能加剧贫富分化，并削弱政策有效性[41] - 当前全球金融体系过度依赖美元，美联储政策制定仅考虑美国利益，与全球化现实不匹配[43] - 需推动国际货币体系多元化，增强新兴经济体话语权以提升全球金融稳定性[43]

政府停摆事件概述 - 美国联邦政府于10月1日零时起开始停摆，为近7年来的首次停摆，市场预测停摆持续超过10天的概率为69% [1] - 停摆根源在于两党争斗，核心分歧涉及医保福利支出，导致共和党起草的临时拨款法案在参议院未能获得通过所需的60票 [1][3] 政府运作与公共服务影响 - 停摆首日，约75万联邦雇员转入停薪休假模式，商务部、教育部、环保署等部门有八成以上员工停薪休假 [3] - 提供必要服务的雇员，如空中交通管制和执法人员，继续无薪上班，仅在停摆结束后才能补发工资 [5] - 国会大厦游客中心、图书馆及华盛顿纪念碑等公共服务设施已关闭 [3] 经济数据与政策制定影响 - 美国劳工统计局未能按计划公布月度就业数据统计报告，原定10月中旬公布的消费者价格指数等关键通胀数据也将受影响 [7] - 商务部下属的人口普查局和经济分析局的数据统计工作受阻，美国国际贸易形势、进出口价格趋势等无法及时披露 [7] - 经济数据缺失将影响美联储对经济状况的判断，干扰其是否需要实施经济刺激的决策 [7] 宏观经济损失 - 根据美国国会预算办公室估算，2018年底至2019年初持续35天的政府停摆使美国国内生产总值损失约30亿美元 [6] - 标普全球公司表示，停摆每持续一周可能拖累美国GDP增长0.1至0.2个百分点 [8] - 若停摆持续两周，欧盟GDP将损失40亿欧元；若持续8周，损失将增至160亿欧元 [8] 行业与市场冲击 - 受政府资助较多的科研、教育、基础设施建设等行业受冲击最大，项目中断可能导致技术人才流失和岗位永久消失 [6] - 与美国政府有直接或间接关联的企业股价承压明显，政府停摆总会引发芝加哥期货交易所波动率指数明显上升 [8] - 在2018-2019年停摆期间，美国最繁忙的加利福尼亚州洛杉矶港和长滩港货物停留时间增加15%至20% [6] 全球连锁反应 - 停摆释放出体制失调信号，加剧投资者对风险的担忧，可能导致黄金等非美避险资产价格上涨，金融市场动荡 [8] - 分析人士认为，停摆持续将导致美元指数进一步下跌，与之关联的美元资产持续波动，并在全球市场产生负面连锁反应 [9] - 欧洲对美出口可能因美国消费市场需求减弱而受影响，尤其可能加大德国工业企业的经营压力 [6]