民生健康电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 纪要涉及民生健康公司及其所在的OTC（非处方药）行业 特别是维生素和矿物质（维矿）补充剂细分市场[2][3][9] * 公司核心产品为21金维他 2024年该产品占公司总收入69% 约4.42亿元 维矿类产品合计占比高达97%[3] * 公司历史可追溯至1926年创立的同春药房 是中国较早的四大西药厂之一 于2023年9月5日上市创业板[14] 核心业务表现与增长逻辑 * 核心单品21金维他预计保持中高个位数增长 并通过推出B族保健品、碳酸钙片等新产品扩展矩阵 整体维矿类预计年化增长10%左右[4][18] * 收购益生菌原料厂中科嘉亿（持股55%） 该公司2024年收入约4000万元 并表后预计2025年益生菌业务贡献7000-8000万元收入[8][19] * 积极拓展治疗型药物 防脱发药米诺地尔预计2025年底上市 戒烟药伐尼克兰远期有望实现10亿元收入[8][21][23] * 公司限制性股票激励计划对应2025年至2026年的营收同比增速目标10% 净利润增速目标13%和10%[5][15] 财务预测 * 预计2025年公司收入增速在24%-25%之间 总收入达8亿元左右 利润增速在16%左右 总利润超过1亿元[6][24] * 预计2026年收入增速约30% 利润接近1.4亿元[6][24] * 从2018年至2024年 公司收入复合增长率（CAGR）约13% 利润复合增长率18%[15] 行业市场规模与驱动因素 * 中国OTC维矿产品市场规模从2016年的160.6亿元增长至2024年的283.4亿元 复合年均增长率约12% 高于全球平均水平[2][10] * 全球OTC市场规模从2010年的1446亿美元增长到2024年的20114亿美元 CAGR约4% 同期中国OTC市场规模从1289亿元增加至2214亿元 CAGR约7%[7] * 行业增长驱动力包括老龄化趋势（中国65岁以上人口比例持续攀升）以及消费者健康意识提升[10][11] * 保健品行业发展具有脉冲式增强特征 疫情后居民保健意识明显增强 超过一半的居民倾向于增加健康支出[11] 渠道趋势与竞争格局 * OTC行业线上渠道占比从2017年的4.61%提升至2024年的30.45% 但线下渠道仍为主流 占比约60.55%[2][12] * OTC维矿类产品线下渠道具备医保优势（可刷医保） 形成天然壁垒[12] * 以销售额计 善存市占率约48% 民生健康约25% 以销量计 民生健康市占率36% 善存26%左右[13] * 国家暂停审核新的OTC维矿批文 公司现有批文具有稀缺性和先发优势[5][13] 新产品与业务拓展 * 公司在2024年推出了多款钙系列产品（如赖氨酸磷酸氢钙颗粒、葡萄糖酸钙锌口服液等） 并针对不同性别和年龄段消费者推出细分多维产品[17] * 益生菌业务曾边缘化 2024年毛利率降至负6% 收购中科嘉亿后获得稳定原料供应 并于2025年4月重新上市普瑞宝益生菌及推出功能性食品（纤宝、睡宝）[19] * 米诺地尔用于治疗脱发 中国脱发人群超2.5亿 防脱药品市场规模预计从2023年的47亿元扩容至2027年的101亿元[20][21] * 伐尼克兰原研药由辉瑞研发但已全球禁售 导致没有参比制剂 目前国内仅四家公司获批 形成渠道壁垒 该产品毛利率预计高达80%-90% 远高于公司现有OTC产品15%的利润率[21][22][23] 其他重要内容 * 公司远期目标是伐尼克兰产品实现10亿元收入 并具备出海逻辑[21][23] * 同类保健品C端公司如汤臣倍健2025年PE在25至30倍之间 代工厂如仙乐PE在20至25倍之间 认为公司应享有估值溢价[25]

**美诺华 2025 年上半年业绩及业务进展关键要点** **公司业绩表现** * 2025年上半年营业收入6.77亿元，同比增长11.42%[3] * 归属于上市公司股东的净利润4905万元，同比增长158%[3] * 扣非净利润3675万元，同比增长86.98%[3] * 整体毛利率31.42%[3] * 制剂业务收入2.62亿元，同比增长111%，主要受益于美诺华和天康营收增长109%[3] **核心业务进展** * 原料药价格处于低位稳定状态，已稳定约三四个季度，下半年毛利率预计保持稳定[7] * CDMO业务符合预期，下半年以MSD项目转产为主，2026年开始商业化贡献，每年增量约千万级别[8] * 制剂申报预计每年获批5-10个，产品梯队扩展至三位数（目前40-50个）[9] * 第11批集采中有两个产品可能参与（如达格列净），公司凭借一体化产业链具备价格和质量优势[10] * 制剂代加工业务持续增长，下半年效益预计优于上半年，并持续至2026年；天康净利润率目标6%以上[11][14] **创新项目与战略布局** * GH389项目进展顺利，欧洲合作以意大利数据为主，美国推进FDA注册，国内寻求合作[4][6] * 研发方面减重动物模型和安全性数据取得进展，下半年计划公布数据并推进合作[6] * 医美领域成立合作公司，布局米诺地尔等大健康产品[12] * 与阿拉宾度、Stada、Teva等大客户合作深化，集中在仿制药和中间体大品种[15] * 动保领域2026年开始商业化收入，伏沙康唑系列产品预计贡献数千万[17] * 与南京真实科技在AI领域展开战略合作[20] **未来展望与目标** * 2025年净利润率目标8%左右，天康工厂目标6%以上[16] * API业务预计小个位数增长，CDMO受益于洛沙东项目2026年商业化显著增长，制剂业务为核心驱动力[13] * 产能利用率较高（制剂近满产），未来资本开支集中在制剂厂扩线匹配大客户需求[27] * 可转债2027年1月到期（转股价25.6元），公司希望通过业绩提升促进转股[21] **GH389项目竞争优势与定位** * 目标针对微胖人群，主打口服无副作用模式（类似保健品）[24] * 核心优势为提供足量GLP-1有效成分（区别于传统益生菌仅调节菌群）[25] * 减重消费场景更适合日常消费品模式，可能成为市场突破点[23] **其他重要信息** * 费用率与营收比例增长，无大幅开支；折旧成本逐年减少[26] * MRA药物开发处于验证阶段，与源头药企合作；通过基金投资创新药企业[19]

电商平台药品销售乱象 - 主流电商平台存在大量包装雷同、名称近似的仿冒药品，价格区间为10元至50元，宣称"药店同款，便宜一半"等标语[1] - 仿冒手段包括在正品药品名称添加"修复""皮肤"等功效词，或使用错别字、去掉前缀等方式混淆视听，包装配色刻意模仿正品蓝白风格[2] - 部分产品标注"械字号"代码或"卫消证字"（消字号），实际仅为医疗器械或消毒产品，却公然宣称"抑菌消炎"等治疗功效[2] 字号监管差异与风险 - 药品唯一合法标识为"国药准字H(或Z/S/J)+8位数字"，需经过严苛药理、毒理及临床试验，审批周期漫长[4] - "消字号""械字号""妆字号"产品审批和监管要求远低于药品，且禁止宣称治疗功效，但电商平台存在大量无国药准字的非法产品[4] - 治疗脱发经典药物米诺地尔被伪装成化妆品销售，存在安全隐患[4] 虚假交易与追溯漏洞 - 电商平台商家通过刷单制造虚假销量和好评，部分销量过万商品页面前排评价配图盛赞效果，后页追评却显示"皮肤红肿溃烂""买到假药"等投诉[6] - 药品追溯码出现异常异地扫码记录，例如降血脂药阿托伐他汀钙片扫码地点横跨山西、陕西、黑龙江，涉及"回流药"或"套刷/空刷"等违规行为[6] - 国家规定药品不支持7天无理由退换货，允许此项服务的均属非国药准字仿品[6] 监管政策与行业应对 - 国家医保局于2025年1月1日正式启动药品追溯码监管应用，7月1日起全面推动医保领域采集应用，进入全国定点医药机构医保强监管时代[7] - 医保局大数据中心将逐步整合生产、流通环节信息，形成药品耗材追溯全链条[7] - 行业需持续细化网络药品销售监管规则并推进新制度出台，以应对互联网新业态挑战[8]

植发行业政策与市场表现 - 国家医保局明确植发将采取"出租车式计价方案"，取代传统"一口价"模式[1] - 雍禾连续3年亏损：2021年净利润1.2亿元，2022年-8585万元，2023年-5.46亿元，2024年-2.26亿元[1] - 雍禾总资产和净资产连续3年下滑[1] 米诺地尔市场概况 - 蔓迪2024年销售收入13.37亿元，同比增长18.9%，2021-2023年增速分别为63.7%、48.1%、25.8%[1] - 2024年蔓迪市场份额超50%，2017-2022年市占率超70%[4] - 国内毛发健康市场规模从2020年582.9亿元增至2023年795.5亿元，预计2028年达1165.4亿元[20] 脱发人群特征 - 中国脱发人群超2.5亿，80后/90后占比74.6%[6] - 30岁前脱发比例达84%，较上一代提前20年[6] - 超60%消费者因脱发产生形象焦虑[8] 蔓迪业务布局 - 推出国内唯一获药监局批准的泡沫剂型米诺地尔（国药准字H20234731），渗透速度达传统剂型5倍[9] - 覆盖2000家公立医院、9万家零售药店、700家毛发专诊[10] - 电商渠道贡献超60%收入，增速64%，2024年双十一斩获天猫/京东/抖音GMV第一[11] 市场竞争格局 - 传统双雄：蔓迪（浙江三生）与达霏欣（振东制药）[12] - 新进入者：鲁南制药慧发（市占率22%）、康恩贝、福元医药、欧加隆中国[22][23] - 电商平台出现28元低价米诺地尔搽剂，部分无国药准字号产品混入市场[23] 技术迭代与产品创新 - 慧发米诺地尔将丙二醇含量降至1%以下，过敏反应降低60%，透皮吸收率45%[24] - 达霏欣丙二醇含量8%，2023年"温和升级款"降至5%，透皮吸收率42%[25] - 振东制药2024年营收29.71亿元（同比降18.06%），亏损13.33亿元[25] 行业发展趋势 - 年轻化/高教育程度脱发人群更倾向选择经科学验证的药物治疗方案[27] - 2024年成为米诺地尔市场分水岭，技术驱动成为企业竞争核心[27] - 传统品牌若未能持续技术创新将面临市场份额流失风险[28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][93] 报告的核心观点 - 民生健康经营稳健，传统维矿业务稳固且不断拓展产品矩阵，益生菌业务与中科嘉亿合作后有望高增，治疗型用药米诺地尔和伐尼克兰预计25Q3上市贡献收入，预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，当下估值具性价比 [5][90][93] 根据相关目录分别进行总结 民生在勤，勤则不匮 - 百年同春，福泽民生：民生健康控股股东为杭州民生药业，前身是1926年的同春药房，2010年与赛诺菲合资，2017年回购股份更名，2023年创业板上市，现有产品矩阵聚焦，维矿类产品收入占比97% [5][10][16] - 股权集中，管理稳定：股权结构清晰稳定，实控人为竺福江、竺昱祺父子，核心管理团队经验丰富且人员稳定，2024年推出股权激励计划，覆盖40人，对应2025 - 2026年目标营收同比增速10%/10%，净利润增速13%/10% [18][20][22] - 经营稳健，财务健康：2018 - 2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，2024年实现收入/归母净利润6.41/0.92亿元，同比分别增长10%/7%，净利率稳定在11% - 15%区间，品类视角分拆收入，维矿类为基本盘，电商渠道高速扩容，毛利率短期承压，未来有望稳定，期间费用率下降，净利率处于行业中上游 [23][24][29] OTC行业高增长、高壁垒 - OTC属药品，审核严、要求高：OTC药品审核严格，与功能食品、保健食品在法律定义、监管机构、原料要求等方面存在差异 [35][36] - 我国OTC维矿增速领先于世界：全球OTC市场稳步扩容，中国OTC市场规模CAGR为7%高于世界平均，2024年维矿品类在中国OTC市场占比约17%，2016 - 2024年国内OTC维矿产品市场规模CAGR达11%高于世界平均，预计未来三年我国OTC维矿行业增速有望维持在9%左右 [37][41][45] - 线上渠道占比提升，但线下仍为主导：疫情和医保线上购药政策推动OTC行业线上渠道占比提升，2017 - 2024年线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，线下仍为主流渠道，民生健康立足线下、积极布局线上，预计2025年线上渠道增速维持在50%左右 [54][57][59] - 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显：以销售额口径核算，25Q1善存/民生健康市占率分别为48%/25%，以瓶数/销量口径测算，民生健康市占率更领先，国家基本暂停审核维矿OTC新批文，民生健康具备先发优势与批文壁垒 [60] 步入收获期，产品多点开花 - 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展：大单品21金维他多维元素片2024年营收占比接近69%，公司延展产品矩阵，推出基础维生素、维钙系列产品和针对不同性别、年龄段的多维产品，预计2025年维矿类产品同比增长约10% [62] - 益生菌步入正轨，2025年有望高增：2018 - 2024年益生菌业务收入占比和毛利率下滑，与中科嘉亿合作后有望实现原料自供，推动蓝帽子产品和功能性食品上市，预计2025年益生菌业务收入达6000 - 7000万元 [67][70][75] - 布局治疗型用药，产品步入收获期： - 脱发市场长坡厚雪，公司米诺地尔产品预计25Q3上市：2024年我国脱发人群超2.5亿人，中国防脱药品市场2020 - 2023年CAGR = 58%，米诺地尔适用人群广、效果及安全性高，2024年市场规模约25.18亿元，2025年3月民生健康取得批文，预计25年收入贡献千万级 [77][80][83] - 伐尼克兰市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入：伐尼克兰是戒烟药物，效果好且无戒断效应，原研药Champix专利到期，国内仟源医药产品销售增长快，2025年2月民生健康收购批文，预计25Q3上市销售，2025年收入贡献预计千万级别，产品出海逻辑亮眼，有望优化利润结构 [84][87][88] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，其中维生素及矿物质补充剂系列收入增速为10%/9%/8%，益生菌业务增速为1608%/47%/43%，治疗型用药收入增速为3522%/327%/74%，2025 - 2027年毛利率分别为56%/58%/59%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20% [90][91] - 估值与投资建议：预计2025 - 2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，2025 - 2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后市增长动能及空间充足，当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [93]

会议基本信息 - 会议类别为线上交流会，时间是2025年6月12日上午10:00 - 11:00，地点在公司会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书陈稳竹、证券事务代表鲍蔚霞、证券事务助理潘亦乐 [2] - 参与单位及人员详见附件，附件列出20家单位及参会者姓名 [2][6] 公司介绍 - 由东吴证券研究所分析师邓洁进行会前介绍，证券事务代表介绍公司基础情况，董事会秘书补充概述第一季度经营情况 [2] 各业务板块经营近况 - 维生素矿物质板块表现稳健，业务持续稳定增长 [2] - 益生菌板块截至去年12月31日收入较低，预计今年因与中科嘉亿战略合作出现显著变化，随着产品推广有望迎来新发展 [2][3] - 治疗型用药板块，铝碳酸镁混悬液已上市，公司正优化产能和交付问题；米诺地尔搽剂等预计今年三季度上市，对年度收入贡献有限 [3] - 民生同春板块在探索新销售模式，尚处摸索阶段，对整体业绩贡献不显著 [3] - 医美板块肌素然系列医美护肤产品销售处于起步阶段，销量刚开始增长 [3] 产品相关问题 批文难度 - OTC批文受法规影响，仿制难度大、投入大、周期长，产品壁垒更大，维矿OTC产品品牌稳定，新品少 [3] 销售安排及预期 - 铝碳酸镁采用底价经销模式销售，米诺地尔和伐尼克兰计划由自营团队推广，公司致力于将后两者打造成大单品 [3] 出海计划 - 伐尼克兰未正式上市，市场销售策略在筹划，公司拟探索国际业务，推广现有产品并引进海外配方 [4] 产品优势 - 米诺地尔产品计划通过差异化竞争策略分割市场，国内脱发需求未饱和 [5] 增长逻辑 - 核心产品21金维他接下来将深入拓展下沉市场，新维矿类产品目标是扩大市场渗透率 [5]

业务布局 - 公司有国际营销部负责原料药和制剂出口销售，后续会积极拓展国外研发服务订单 [3] - 公司已与浙江大学、中科院杭高院、浙江中医药大学等进行多方面合作 [3] - 公司正在积极进行国际化布局，2024 年米诺地尔、阿莫罗芬和乙酰半胱氨酸三个原料药提出欧盟注册（CEP）申请并获受理，未来会推动原料药和制剂出口销售 [5] 研发投入与盈利平衡 - 创新药研发投入是公司未来业务持续增长的驱动力，但会影响短期盈利，公司会通过充分调研、谨慎立项，提升研发效率和质量来平衡 [4][5] 财务数据 - 2024 年公司投入研发费用 3.2 亿 [5] - 2024 年公司商业化生产收入 3600 万，来自全资子公司赛默制药，2025 年产能预计进一步提升 [5][6] - 2024 年公司实现归属于上市公司股东的净亏损 52,742,809.58 元 [6] 创新药进展 - 公司创新药研发进展顺利，已取得 1 类新药的 2 个 IND 批件，完成 11 个 2 类新药 IND 申报 [6] - BIOS - 0618 临床试验顺利，2025 年 4 月获得适用于新增适应症阻塞性睡眠呼吸暂停综合征（OSA）患者日间过度思睡治疗的临床试验批件 [6] 权益产品 - 截至 2024 年末，公司拥有销售权益分成的研发项目达到 98 项，其中已获批项目为 25 项 [6] 关税影响 - 现阶段关税对公司无重大影响 [6] 未来盈利增长驱动因素 - 以仿制药业务为基础，扩大创新药业务布局，拓展海外市场，增加原料药和制剂出口 [6] - 通过自主研发的智药 AI 平台，加速药物发现和设计进程，结合化学和生物实验，推进药物开发进程，开拓创新研发新模式 [6] 中医研究 - 公司中药天然药物中心探索中药新药、经典名方等研究转化及开发，有中试及放大生产能力，拥有多种特殊制剂合作生产线，聚焦抗抑郁等疾病领域 [7]

临床试验概况 - 公司启动KX-826与米诺地尔联合治疗中国成年男性雄激素性脱发的Ib/III期临床试验，旨在评估联合疗法的有效性及安全性 [1] - 临床试验于2024年3月联合国内两家医院启动，为III期临床试验方案设计提供预判 [1] - 临床观察试验已达到主要研究终点，是一项开放标签、随机对照研究 [1] 试验设计与执行 - 试验在全国2家临床研究中心开展，由贵阳市第一人民医院和延边大学附属医院专家担任主要研究者 [2] - 试验共入组75例患者，随机分配至联合用药组(40例)和单药组(35例) [2] - 主要终点为第24周目标区域非毳毛数量(TAHC)较基线的变化，次要终点包括研究者和受试者的毛发生长评估(HGA) [2] 有效性结果 - 联合用药组TAHC较基线增加30.54根/cm²，较米诺地尔组增加10.29根/cm²(P=0.0075) [2] - 第24周TAHC较基线变化≥20根/cm²的患者中，联合用药组30例，米诺地尔组19例 [2] - 第24周TAHC较基线变化≥40根/cm²的患者中，联合用药组10例，米诺地尔组仅1例 [2] - 联合用药组的研究者和受试者HGA指标均有数值上的增加 [3] 安全性结果 - 联合用药组显示出良好的安全性和耐受性，两组不良事件发生率相当 [3] - 试验未观察到非预期不良事件 [3] 作用机制与临床意义 - KX-826与米诺地尔具有差异化作用机制，前者改变局部雄激素微环境，后者增加脱发区皮肤养份供给 [4] - 联合疗法通过两种机制的协同组合显著提升治疗效果 [4] - 临床数据验证了联合疗法在AGA领域的临床优势，有望扩展患者获益人群 [4] - 公司对已获专利授权的联合疗法治疗潜力更具信心，将有序推进III期临床试验 [4]

财务表现 - 公司2024年营业总收入为13.73亿元，同比增长12.85% [1] - 归属净利润为0.67亿元，同比大幅增长476.64% [1] - 扣非净利润为4925.33万元，同比增长482.84% [1] - CDMO业务收入同比下降39.30%，成为财报中的一大隐忧 [1] 业务表现 制剂业务 - 制剂业务收入同比增长83.52%，成为推动营收增长的主要动力 [4] - 培哚普利叔丁胺片、盐酸莫西沙星片等多款产品在多个省份的中标，进一步巩固了市场地位 [4] 原料药业务 - 原料药业务收入同比增长6.10%，西格列汀系列产品成为主要增长点 [4] - 去库周期接近尾声，未来盈利能力仍需观察 [4] CDMO业务 - CDMO业务收入同比下降39.30%，主要受投融资扰动、新冠高基数、内卷价格战和地缘政治等因素影响 [5] - 公司与MSD、SunPharma等跨国药企合作，提升了CDMO服务体系水平，但整体业务仍面临较大压力 [5] 研发与创新 - 2024年研发投入达到1.31亿元，占营业收入的9.56% [6] - 公司与密歇根大学、国内领先mRNA药物开发公司合作，布局GLP-1递送系统、mRNA药物递送系统等前沿领域 [6] - 公司在医美、银发经济等新兴领域布局，开发了JH389、司美格鲁肽等减重领域产品，以及米诺地尔、长寿药NMN等市场热门单品 [6]