今日重点推荐公司深度报告 - **恒隆地产 (00101)**：报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价11.7港元[1][11]。公司聚焦中国大陆及香港核心商圈，打造高端商业典范，业务以投资物业租赁为主[1][11]。2024年公司营收112亿港元，同比增长9%，2011-2024年复合年增长率(CAGR)为5%[11]。内地投资物业租金是主要收入来源，2024年占比58%，2011-2024年CAGR为7%[11]。截至2024年末，公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场，总面积为227万平方米[11]。公司积极进行商场调改，前端零售额自2024年第三季度起逐季改善，内地10个商场在2025年上半年已有7个租金同比转正[11]。杭州恒隆广场（总面积39万平方米）预计在2025-2026年落成，将成为未来主要增量[11]。财务方面，截至2025年上半年，公司净负债率为33.5%，融资成本为3.9%[11]。公司维持高分红政策，2024年分红比例达80%[11]。预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元，同比分别增长17%、1%、4%[1][11] - **特变电工 (600089)**：报告首次覆盖并给予“买入”评级[2][11]。公司是输变电装备与能源产业一体化领军企业[2]。预计公司2025-2027年营收分别为1021.07亿元、1134.31亿元、1284.82亿元，同比增速分别为4.3%、11.1%、13.3%[11]。预计同期归母净利润分别为65.08亿元、78.16亿元、92.25亿元，同比增速分别为57.4%、20.1%、18%[13]。预计2025-2027年每股收益分别为1.29元、1.55元、1.83元，对应市盈率(PE)分别为18倍、15倍、13倍[13]。报告核心观点认为，市场未充分认知公司参与“疆煤外运”及新疆本地煤炭消纳的潜力[2][15]。随着煤炭资源开发中心西移，公司将受益于疆煤铁路外运占比提升及本地煤化工、电解铝、火电、多晶硅等高耗能产业的煤炭需求[15]。预计2025-2027年公司电气装备板块营收增速为15%[15]。煤炭业务方面，预计2025-2027年销量分别为8000万吨、8560万吨、9159万吨[15]。多晶硅业务方面，预计2025-2027年吨硅售价分别为4.2万元、4.7万元、5.1万元[15]。基于行业平均市盈率，给予公司2025年23倍PE，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间[13] - **蔓迪国际 (防脱发消费市场)**：报告以蔓迪国际为例分析防脱发消费市场[3][14]。公司在中国米诺地尔生发市场占据领先地位，其“蔓迪”系列产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额排名第一[15]。2024年，公司在米诺地尔市场合计份额达70.6%，市场前五大企业合计份额为99.5%[15]。公司营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年CAGR为21.7%[15]。2025年上半年，蔓迪产品系列营收占比为92.4%[15]。2022年至2025年上半年，公司净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元[15]。2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%[15]。公司通过全渠道覆盖、产品矩阵及高产能巩固行业地位，并横向拓展至皮肤健康与体重管理领域[3][18]。中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元，CAGR为9.9%[15]。其中，头发健康管理及皮肤健康市场2018-2024年CAGR为17.7%，体重管理药物市场同期CAGR为20.7%[15] 今日推荐行业周报与策略观点 - **金属与新材料行业周报**：报告回顾了2025年12月8日至12月12日行情[17]。上周贵金属上涨，其中COMEX黄金价格上涨2.42%，白银上涨5.59%[18]。工业金属方面，LME铜、铝价格分别下跌0.91%、1.00%[18]。锂盐价格上涨，电池级碳酸锂、工业级碳酸锂价格分别上涨3.26%、3.33%[18]。核心观点：**贵金属**方面，12月美联储如期降息25个基点，长期看央行购金为趋势，金价中枢将持续上行，同时白银因金银比偏高而具备关注价值[18]。**工业金属**方面，铜矿供给紧张，智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年上涨261美元/吨[18]。铝受国内产能天花板限制，供需格局趋紧[18]。**小金属**方面，钴价因刚果金出口受限而维持高位，锂价受储能景气支撑上涨[21]。报告推荐关注供需格局稳定的新能源制造业标的[21] - **未来产业周报 (量子科技、核聚变等)**：报告聚焦六大未来产业近期动态[20]。**量子科技**：荷兰QuantWare发布全球首款万比特量子处理器VIO-40K，实现从百比特到万比特的工程规模突破[21]。**核聚变**：国际合作深化，中方专家将担任2026-2028年国际托卡马克物理活动(ITPA)协调委员会主席[21]。**脑机接口**：马斯克旗下Neuralink新一代手术机器人将单根电极线植入时间从17秒缩减至1.5秒[21]。**具身智能**：商业化加速，优必选工业人形机器人Walker S2月产能超300台，预期全年交付超500台[21]。**6G**：三星与韩国电信在商用现网验证AI-RAN技术[21] - **国防军工行业周报**：报告关注商业航天及军工技术外延投资机会[23]。蓝箭航天“朱雀三”火箭于12月3日首飞成功入轨[25]。报告预计第四季度为任务交付加速期，业绩将环比改善[25]。中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类装备持续放量，且全球军贸对中国装备需求扩大，军工出海趋势明确[25]。报告建议关注新型主战装备、消耗类武器、军贸及军工智能化等领域[25] - **A股策略一周回顾展望**：报告核心观点认为，A股市场宏观环境与风格特征已“还原”至10月底前的状态，但向上空间受限的问题未根本解决[24][26]。短期仅光连接板块因谷歌TPU用量增加等Alpha逻辑实现向上突破，但2026年美股科技龙头资本开支回落的担忧压制整个AI产业链的Beta空间[25][27]。2025年中央经济工作会议定调为“苦练内功来应对外部挑战”，政策保持发力，短期预期差有限[27]。中期判断仍是“牛市两段论”，当前处于2025年科技结构牛（牛市1.0）的高位震荡阶段，2026年下半年有望迎来基本面改善等多因素共振的全面牛（牛市2.0）[27]。春季行情建议关注商业航天、机器人等产业主题，以及供给侧逻辑下的工业金属和基础化工[27] - **地产及物管行业周报**：报告回顾2025年12月6日至12月12日行业情况[27]。上周34城新房成交面积242.3万平方米，环比下降12.3%[29]。12月前12天，34城新房成交面积同比下滑32%[29]。政策方面，中央经济工作会议定调“着力稳定房地产市场，积极稳妥化解风险”[27][29]。报告投资观点看好两大机遇：一是“好房子”新赛道推动房企向制造业转型；二是优质商业地产在货币宽松周期下的价值重估[29]。报告推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企及物业管理等细分方向[29]

文章核心观点 - 男性雄激素性脱发治疗在停滞30多年后迎来机制突破 Cosmo公司的Clascoterone 5%外用溶液在两项3期临床试验中取得积极结果 目标区域毛发数量相对安慰剂改善高达539% 且安全性与安慰剂一致[1] - 该药物的突破在于实现了雄激素脱发的“局部精准治疗” 仅在毛囊局部阻断DHT受体 无需全身暴露即可实现可测量的毛发再生[1] - Clascoterone 5%与已上市痤疮药物Winlevi活性成分相同 代表了通过调整药物浓度和递送方式实现“非结构创新”的研发路径 为脱发市场创新按下加速键[1][12] 市场现状与未满足需求 - 男性雄激素性脱发总体患病率为30% 男性显著高于女性（24.88% VS 5.06%） 发病率随年龄增长 美国40至49岁男性中有53%患有中重度脱发[2] - 当前主流治疗药物米诺地尔和非那雄胺均非针对AGA人群设计 存在疗效或安全性局限 市场长期缺乏“高效且安全”的新机制药物[2][7] - 超过65%的脱发人群会因脱发产生深层焦虑 超半数人群每月愿为毛发再生花费50-150美元 83%的潜在患者渴望尝试新治疗方案[9][10] 现有治疗方案局限性 - 米诺地尔未直接作用于脱发病因 增发能力在严重脱发人群中有限 且有10%以上的使用者出现头皮刺激等副作用 使用前期常出现脱发加速期（16%休止期脱发） 停药后新生毛发会脱落[2] - 口服非那雄胺引起全身性激素干预 带来性功能下降、情绪改变等明显副作用 使相当一部分患者望而却步[5] - 外用0.05%非那雄胺虽能降低血清DHT约40% 但未带来可测量的毛发再生 提示单纯降低DHT转化无法实现局部治疗效果[5] Clascoterone的作用机制与临床数据 - Clascoterone通过竞争性抑制 使DHT无法与雄激素受体结合 既不改变血液中的激素水平 且局部外用剂型避免了口服药的全身系统性副作用[5] - 3期临床试验结果显示 目标区域毛发数量相对安慰剂提升高达539% 密度、覆盖度等关键终点已完成 安全性与安慰剂一致[1][5] - 该药物意味着抗雄激素分子能在头皮复杂屏障环境中稳定到达毛囊深部 并在局部维持足够长时间的受体阻断作用[5] 市场潜力与商业基础 - 全球外用痤疮市场预计2025年增至70-80亿欧元 而男性脱发全球市场规模预测达280亿欧元（约合人民币2305亿元）[7] - Clascoterone 1%浓度相同配方的Winlevi自2021年上市以来 处方量稳居美国外用痤疮药物领跑位 累积已超过130万 为Clascoterone 5%拓展至脱发治疗建立了成熟临床与商业推广基础[7] - 脱发治疗具有消费医疗属性且自带刚需 患者治疗意愿高 国内蔓迪米诺地尔2025年上半年销售额近7亿元[8] 研发路径与行业意义 - Clascoterone的研发路径代表了创新药研发的另一重要方向 在疾病机制与靶点充分验证的前提下 通过调整药物浓度、优化制剂工艺、革新递送方式 让同一分子在不同疾病中展现差异化药效[12] - 这种通过剂量调整拓展新适应症的思路已在多款药物上得到验证 如非那雄胺、叶酸、阿司匹林等[12] - 递送方式和剂型的改造进一步扩大了适应症可能性 当疾病机制明确后 药物递送方式、剂量剂型设计等将成为决定临床治疗效果的关键[12][13] 公司进展与未来计划 - Cosmo公司计划将于2026年春季完成安全性评估并向FDA、EMA申请批准 若顺利有望2027年在美国和欧洲上市[6] - 明尼苏达大学皮肤病学教授表示 这些数据对于AGA患者而言是一个重要的里程碑 有望重新定义全球皮肤科医师治疗雄激素性脱发的方式[5] - 消息公布后Cosmo股价上涨20% 市场对脱发药物需求旺盛得到佐证[1][2]

行业背景与市场机遇 - 国内脱发人群已超过2.5亿人次，催生了庞大的防脱发产品市场 [2] - 防脱发产品价格普遍较高，市场业务从洗发水、药膏到植发、假发等层出不穷 [2] 公司概况与市场地位 - 蔓迪国际于2024年11月20日向港交所递交招股书，计划IPO [2] - 公司是防脱发领域的领先企业，旗下防脱发药膏连续十年在国内脱发药物市场销量第一 [2] - 公司前身浙江万晟药业于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂“蔓迪” [5] - 2015年，港股上市公司三生制药以5.28亿元收购浙江万晟，目前持有蔓迪国际约87.16%股权 [6] - 公司已建立起年收入14亿的商业规模 [6] 产品与财务表现 - 核心产品为米诺地尔类产品，是市场主流且效果较好的脱发治疗药物之一 [3] - 蔓迪系列米诺地尔产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市占率达57% [6] - 在米诺地尔细分品类中，2024年市占率高达71% [6] - 产品线包括5%米诺地尔酊剂、2024年新推出的泡沫剂及防脱洗发水 [6] - 2024年新推出的泡沫剂在商业化第一年销量突破250万瓶，收入超3亿元 [6] - 2022至2024年，公司收入分别为9.82亿元、12.28亿元和14.55亿元 [6] - 米诺地尔类产品收入占比基本在90%左右 [6] - 公司米诺地尔产品平均毛利率超过80%，盈利能力突出 [2][8] - 一瓶60克、售价198元的5%米诺地尔泡沫剂，按客服建议连续使用1年以上理想生发需花费约2400元 [8] 销售渠道与营销策略 - 销售重心逐渐转向线上，线上销售占比从2022年的55%升至2024年的72.3% [10] - 线上收入在同期翻了将近一倍 [10] - 通过KOL笔记种草、博主带货等方式在各大平台持续投流，部分内容通过制造“秃顶危机”焦虑来放大需求 [11] - 2022至2024年，销售开支从4.76亿元增至6.34亿元，2025年上半年达3.75亿元 [12] - 销售开支占收入比重一度超过50%，意味着近一半产品售价用于广告营销 [12] 研发投入与经营模式 - 公司呈现“重营销、轻研发”模式 [12] - 2024年研发费用为9220万元，但2025年上半年骤降至1950万元，同比降低67.4% [12] - 2025年上半年研发收入占比不足3% [12] 实际控制人与资本运作 - 实际控制人娄竞为“药二代”，其父娄丹是中国生物医药界“教父级”人物，创立三生制药 [13] - 娄竞操盘三生制药于2015年在港交所上市，同年主导完成对蔓迪国际的并购 [14] - 娄竞此前还推动三生国健于2020年在科创板IPO [14] - 若蔓迪国际上市成功，娄竞将坐拥三家上市医药平台 [14] - 2022年至2025年上半年，蔓迪国际累计向股东分红14.2亿元，超过了同期利润总和11.06亿元 [15] - 类似的大手笔分红操作也出现在三生制药和三生国健的IPO过程中 [16] - 娄竞直接或间接持有三家企业的股份，意味着分红款有相当一部分进入其个人账户 [16] - 公司表示IPO募集资金将用于提高研发能力、数字化运营及补充营运资金 [15]

行业地位与市场概况 - 公司是国内脱发治疗赛道龙头，蔓迪品牌米诺地尔产品连续十年（2014-2024）在中国脱发药物市场和米诺地尔细分赛道中排名第一[2][5] - 中国脱发人群超过3.39亿，其中60%年龄在35岁以下，市场潜力巨大[2] - 2024年中国米诺地尔市场前五大参与者占据99.5%市场份额，公司米诺地尔酊剂和泡沫剂合计占总市场份额的70.6%（酊剂53.3%，泡沫剂17.3%）[5] 核心产品与收入结构 - 公司收入结构极为单一，米诺地尔系列产品收入占比长期超过90%，2022年至2025年上半年分别为91.7%、92.3%、92.1%和92.4%[5] - 核心产品米诺地尔酊剂2025年上半年销售额约为3.58亿元，较2024年同期的约4.8亿元下降约25.41%[11] - 为应对竞争，公司推出第二代米诺地尔泡沫剂，该剂型2025年上半年销售额达2.83亿元，同比暴涨338%，收入占比从10.6%升至38.7%[6][11] 财务表现与资本运作 - 公司营收从2022年的9.82亿元增长至2025年上半年的7.43亿元，同期净利润从2.02亿元升至1.74亿元[5] - 上市前公司进行巨额派息，2022年派息2.5亿元、2023年派息4亿元，2025年上半年一次性派息7.7亿元，超过前两年总和[8] - 巨额派息后，截至2025年6月底公司账上现金及现金等价物仅剩1.1亿元，应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%[9] - 派息导致公司流动比率从4.3降至1.0，速动比率从3.7降至0.8[9] 渠道与客户集中度 - 公司销售严重依赖分销商，2022年至2025年上半年分销商贡献收入占比分别为96.4%、91.2%、87.9%及80.6%[12] - 但分销商数量持续减少，从2022年的173家减少至2025年上半年的106家，减少比例约39%[12] - 客户集中度高，2025年上半年前五大客户贡献收入占比达62.6%，其中第一大客户占比高达28%[12] 供应链与运营 - 供应链集中度高，前五大供应商采购占比大部分时间保持在75%以上[13] - 核心成分米诺地尔原料药仅来自单一供应商，存在供应链风险[14] - 库存水平从2022年的6953万元提升至2025年上半年的1.45亿元，库存周转天数从146天增加至169天[15] 研发与营销投入 - 研发投入波动巨大，2022年约8000万元，2023年降至4504.1万元，2024年增至9219.6万元，2025年上半年又缩水至1949.6万元，同比骤降67%[15] - 公司2024年引入司美格鲁肽注射液进军体重管理市场，但国内已有16家企业布局同类产品[15] - 销售开支高企，2022年至2025年上半年分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元和3.75亿元，占营收比例保持在44%-50%之间，2025年上半年突破50%[16] 公司治理与股权结构 - 公司实际控制人为娄竞博士，其通过三生制药直接持有蔓迪国际87.16%股份，股权高度集中[18][20] - 2025年9月推出股权激励计划，涉及290股股份，其中CEO于桉一人占41.38%，管理层总计占比46.55%[21] - 所有激励股份的归属前提均是IPO成功，上市受阻可能导致管理层动荡和关键人才流失[22][23]

分拆上市核心信息 - 三生制药宣布将旗下消费医药业务板块蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，华泰国际担任独家保荐人[1] - 分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，意味着蔓迪将彻底脱离母公司[3] - 三生制药目前持有蔓迪国际约87.16%的股权，分拆方案将以实物分派方式进行[3][9] 公司业务与市场地位 - 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年（2014-2024）稳居中国脱发药物市场榜首，2024年预测市场份额在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场分别达到约57%和71%[4] - 公司2001年拿到国内首批5%米诺地尔酊剂批文，以蔓迪品牌抢先入局脱发治疗市场[4] - 2024年公司推出第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂[4] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率约21.7%[6] - 蔓迪系列产品贡献的收入占比始终超过九成，2022年、2023年、2024年分别为91.7%、92.3%、92.1%[6] - 营收增速从2023年的25.05%放缓至2024年的18.49%，净利润增速从2023年的68.81%骤降至2024年的14.37%[7] - 净利率呈现下行趋势，从2023年的27.8%降至2024年的26.8%，2025年上半年进一步滑落至23.4%[7] 产品结构与竞争环境 - 核心的米诺地尔液体剂产品在部分省级联盟集采后中标价降幅达到52%[8] - 2025年上半年，泡沫剂等非集采产品收入占比升至历史新高的4.7%，但难以完全对冲液体剂价格下跌压力[8] - 面临振东制药旗下达霏欣、斯必申等品牌竞争，以及开拓药业福瑞他恩等新型脱发药物的挑战[8] 研发与销售投入 - 研发投入波动明显，2024年研发费用为9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅为1950万元，同比骤降67%[8] - 销售开支从2022年的4.76亿元逐年增至2024年的6.34亿元，增幅超过33%[10] - 线上渠道收入占比已达74%[10] 客户与供应商集中度 - 2025年上半年，前五大客户收入占比达62.6%，其中最大客户占比28.0%[10] - 供应商集中度高企，前五大供应商采购占比从2024年的62.2%跃升至2025年上半年的75.6%[10] 未来增长布局 - 公司已布局皮肤病学和体重管理领域，痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册申请[11] - 司美格鲁肽注射液的国内III期临床试验正在推进，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂[11]

消费趋势变化 - 尽管天猫双11总交易额达5403亿元，京东累计下单金额超3491亿元，均高于去年，但大众消费心态呈现“麻了”的疲态 [1] - 消费者厌倦复杂购物攻略和直播比价，对平台营销算法产生抵触，消费行为从冲动转向理性 [1] - 年轻消费者追求“讨好自己”的快乐消费，重视购物过程的从容感和主导权，避免事后后悔 [3] 新兴消费理念：“手机皇帝” - 年轻消费者通过将APP按功能类比古代官制（如购物软件为“采办处”），以游戏化心态夺回消费主导权 [5] - 该模式通过支付软件确认预算、种草平台调研趋势、购物软件执行采购的流程，系统性规避冲动消费 [5] - 消费者在不同平台呈现不同“人设”：图文平台易种草精致小物，短视频平台倾向家庭必需品，B站则用于重大决策 [5][6] 重决策购物模式崛起 - 消费者主动拉长决策周期，通过搜索对比进行“重决策式购物”，对抗直播话术驱动的无脑消费 [8][11] - 今年双11期间B站大促关键词搜索量单日最高同比增长近50%，全周期平均增长近20%，显示需求集中化趋势 [11] - 高单价商品（如投影仪、旗舰手机）需深度内容支撑决策，消费者拒绝简单卖点描述，要求层层剖析的产品解析 [13][14] 品牌策略适配与案例 - 荣耀与B站UP主合作推出15-17分钟深度评测视频，从数据配置到握持手感等细节全面解析产品，两条视频贡献超1400万GMV并带来84%新客率 [16][18][20][22] - 生发品牌蔓迪通过医学UP主12分钟视频讲解成分机制与实测记录，实现长达一年的转化周期及84%新客率 [26] - 宠粮品牌渴望借助专业UP主溯源内容打出70%以上新客率，印证深度内容对高决策商品的驱动作用 [28] 内容营销价值重构 - 消费者将UP主视为最终决策“把关人”，六位数码区千万GMVUP主双11期间商品链接点击量超100万次 [22] - 长视频通过呈现技术原理、长期体验及竞品对比，实现从“惊鸿一瞥”到“深度对话”的升级，满足用户确定性需求 [22][28] - 行业呈现从粗放式消费向“精细化消费”转变，品牌需通过专业心智交流替代粗暴吆喝 [24][28]

产品状态 - 公司米诺地尔产品目前销售计划正在制定中 [2] - 该产品暂未上市 [2]

行业与公司 * 纪要涉及公司为美诺华 行业为医药制造业 具体业务包括特色原料药 API 制剂生产 合同研发生产组织 CDMO 以及创新药研发 [1] 核心观点与论据 **财务业绩表现强劲** * 2025年第三季度营业收入同比增长17.67% 归母净利润同比增长51.66%至4687万元 扣非净利润同比增长64.66% [4] * 公司整体利润率明显修复 主要得益于制剂加工订单带来的规模效应 前三季度毛利率和管理费用率均有所优化 [8] * 公司目标2026年净利润率达到10%以上 基于三季度利润提升及订单增加 [12] **制剂代加工业务成为核心增长引擎** * 制剂代加工业务显著增长 2025年第三季度单季度制剂增量超2亿元 四季度预计持续放量 全年营收保持高位 [2] * 预计该业务增长趋势将持续两到三年 每年都会有新的合作订单出现 [5] * 制剂工厂整体规划产能为45亿片 2025年新增两条生产线 每条生产线投入约千万级别 预计2026年继续增长 计划2026-2027年实现满产 [2][18] **CDMO业务进入收获期并积极拓展** * 与默沙东的兽药项目合作已进入商业化订单收获期 预计2026年开始为公司营收提供显著增量 [2][11] * 默沙东仍是最重要客户 同时公司积极开发新客户 包括国内新客户和mRNA相关机会 业务集中在宣城美诺华生产 [3][20] **创新管线有序推进** * 389项目进展符合预期 美国启动动物模型头对头研究 国内开启研究者发起的临床研究 与意大利合作方完成海外工艺复现并开始小批量生产 正推进欧美注册 [2][6] * GH389递送平台具有多方向性 未来将围绕多肽 酶等方向进行口服靶向性研究 并探索癌症 靶向治疗等领域 [14] * 在mRNA药物领域主要聚焦慢病领域用药 目前处于早期合作阶段 [9] * 每年在研项目约50个 每年上报约10个项目 希望每年至少有5-10个获批 [17] **原料药 API 与自营制剂业务展望** * API价格目前处于底部 恶化趋势已停止 公司出货量增加 希望2025年保持平稳并实现量增 未来几年希望API出货量继续增长 [15] * 自营制剂业务有不错增长 产品品种齐全 预计2026年将继续实现增长 [14] * 预计API业务与自营制剂业务将产生1+1>2的联动效应 [15] 其他重要内容 **未来业绩展望与业务结构** * 2025年预计API业务平稳 制剂业务大幅增长 2026年API预期小幅增长 制剂继续保持较好增长 有望达到各占一半甚至更高比例 CDMO业务希望2026年实现增量并扭亏为盈 [16] * 公司认为2025年第三季度业绩出现明确拐点 预期从2026年开始进入传统业务稳定增长 创新业务从0到1的发展阶段 [21] **利润率目标与影响因素** * 2025年制剂加工业务利润率目标是8%以上 未来稳态净利润率希望在10%左右 其中天康业务因承担部分自营设计业务 其稳态利润率希望达到10%甚至更高 [17] * 预计第四季度利润率可能低于第三季度 因可能会有存货跌价准备等因素影响 [8] **产能与资本开支** * 小包装生产线在2025年已顺利完成运行 整体产能利用率非常高 基本上是满产状态 [13] * 公司在手未转固资产约3亿多元 将逐步转固 未来几年不会有特别大的资本开支计划 [18] **其他业务布局** * 公司在医美领域已推出一些产品 如米诺地尔 并计划进一步布局成熟产品市场 [18] * 公司与圣兆药物合作开发高端复杂制剂 标志着从固体口服制剂向高端注射剂领域拓展 [18]

民生健康电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 纪要涉及民生健康公司及其所在的OTC（非处方药）行业 特别是维生素和矿物质（维矿）补充剂细分市场[2][3][9] * 公司核心产品为21金维他 2024年该产品占公司总收入69% 约4.42亿元 维矿类产品合计占比高达97%[3] * 公司历史可追溯至1926年创立的同春药房 是中国较早的四大西药厂之一 于2023年9月5日上市创业板[14] 核心业务表现与增长逻辑 * 核心单品21金维他预计保持中高个位数增长 并通过推出B族保健品、碳酸钙片等新产品扩展矩阵 整体维矿类预计年化增长10%左右[4][18] * 收购益生菌原料厂中科嘉亿（持股55%） 该公司2024年收入约4000万元 并表后预计2025年益生菌业务贡献7000-8000万元收入[8][19] * 积极拓展治疗型药物 防脱发药米诺地尔预计2025年底上市 戒烟药伐尼克兰远期有望实现10亿元收入[8][21][23] * 公司限制性股票激励计划对应2025年至2026年的营收同比增速目标10% 净利润增速目标13%和10%[5][15] 财务预测 * 预计2025年公司收入增速在24%-25%之间 总收入达8亿元左右 利润增速在16%左右 总利润超过1亿元[6][24] * 预计2026年收入增速约30% 利润接近1.4亿元[6][24] * 从2018年至2024年 公司收入复合增长率（CAGR）约13% 利润复合增长率18%[15] 行业市场规模与驱动因素 * 中国OTC维矿产品市场规模从2016年的160.6亿元增长至2024年的283.4亿元 复合年均增长率约12% 高于全球平均水平[2][10] * 全球OTC市场规模从2010年的1446亿美元增长到2024年的20114亿美元 CAGR约4% 同期中国OTC市场规模从1289亿元增加至2214亿元 CAGR约7%[7] * 行业增长驱动力包括老龄化趋势（中国65岁以上人口比例持续攀升）以及消费者健康意识提升[10][11] * 保健品行业发展具有脉冲式增强特征 疫情后居民保健意识明显增强 超过一半的居民倾向于增加健康支出[11] 渠道趋势与竞争格局 * OTC行业线上渠道占比从2017年的4.61%提升至2024年的30.45% 但线下渠道仍为主流 占比约60.55%[2][12] * OTC维矿类产品线下渠道具备医保优势（可刷医保） 形成天然壁垒[12] * 以销售额计 善存市占率约48% 民生健康约25% 以销量计 民生健康市占率36% 善存26%左右[13] * 国家暂停审核新的OTC维矿批文 公司现有批文具有稀缺性和先发优势[5][13] 新产品与业务拓展 * 公司在2024年推出了多款钙系列产品（如赖氨酸磷酸氢钙颗粒、葡萄糖酸钙锌口服液等） 并针对不同性别和年龄段消费者推出细分多维产品[17] * 益生菌业务曾边缘化 2024年毛利率降至负6% 收购中科嘉亿后获得稳定原料供应 并于2025年4月重新上市普瑞宝益生菌及推出功能性食品（纤宝、睡宝）[19] * 米诺地尔用于治疗脱发 中国脱发人群超2.5亿 防脱药品市场规模预计从2023年的47亿元扩容至2027年的101亿元[20][21] * 伐尼克兰原研药由辉瑞研发但已全球禁售 导致没有参比制剂 目前国内仅四家公司获批 形成渠道壁垒 该产品毛利率预计高达80%-90% 远高于公司现有OTC产品15%的利润率[21][22][23] 其他重要内容 * 公司远期目标是伐尼克兰产品实现10亿元收入 并具备出海逻辑[21][23] * 同类保健品C端公司如汤臣倍健2025年PE在25至30倍之间 代工厂如仙乐PE在20至25倍之间 认为公司应享有估值溢价[25]

**美诺华 2025 年上半年业绩及业务进展关键要点** **公司业绩表现** * 2025年上半年营业收入6.77亿元，同比增长11.42%[3] * 归属于上市公司股东的净利润4905万元，同比增长158%[3] * 扣非净利润3675万元，同比增长86.98%[3] * 整体毛利率31.42%[3] * 制剂业务收入2.62亿元，同比增长111%，主要受益于美诺华和天康营收增长109%[3] **核心业务进展** * 原料药价格处于低位稳定状态，已稳定约三四个季度，下半年毛利率预计保持稳定[7] * CDMO业务符合预期，下半年以MSD项目转产为主，2026年开始商业化贡献，每年增量约千万级别[8] * 制剂申报预计每年获批5-10个，产品梯队扩展至三位数（目前40-50个）[9] * 第11批集采中有两个产品可能参与（如达格列净），公司凭借一体化产业链具备价格和质量优势[10] * 制剂代加工业务持续增长，下半年效益预计优于上半年，并持续至2026年；天康净利润率目标6%以上[11][14] **创新项目与战略布局** * GH389项目进展顺利，欧洲合作以意大利数据为主，美国推进FDA注册，国内寻求合作[4][6] * 研发方面减重动物模型和安全性数据取得进展，下半年计划公布数据并推进合作[6] * 医美领域成立合作公司，布局米诺地尔等大健康产品[12] * 与阿拉宾度、Stada、Teva等大客户合作深化，集中在仿制药和中间体大品种[15] * 动保领域2026年开始商业化收入，伏沙康唑系列产品预计贡献数千万[17] * 与南京真实科技在AI领域展开战略合作[20] **未来展望与目标** * 2025年净利润率目标8%左右，天康工厂目标6%以上[16] * API业务预计小个位数增长，CDMO受益于洛沙东项目2026年商业化显著增长，制剂业务为核心驱动力[13] * 产能利用率较高（制剂近满产），未来资本开支集中在制剂厂扩线匹配大客户需求[27] * 可转债2027年1月到期（转股价25.6元），公司希望通过业绩提升促进转股[21] **GH389项目竞争优势与定位** * 目标针对微胖人群，主打口服无副作用模式（类似保健品）[24] * 核心优势为提供足量GLP-1有效成分（区别于传统益生菌仅调节菌群）[25] * 减重消费场景更适合日常消费品模式，可能成为市场突破点[23] **其他重要信息** * 费用率与营收比例增长，无大幅开支；折旧成本逐年减少[26] * MRA药物开发处于验证阶段，与源头药企合作；通过基金投资创新药企业[19]