行业背景与市场机遇 - 国内脱发人群已超过2.5亿人次，催生了庞大的防脱发产品市场 [2] - 防脱发产品价格普遍较高，市场业务从洗发水、药膏到植发、假发等层出不穷 [2] 公司概况与市场地位 - 蔓迪国际于2024年11月20日向港交所递交招股书，计划IPO [2] - 公司是防脱发领域的领先企业，旗下防脱发药膏连续十年在国内脱发药物市场销量第一 [2] - 公司前身浙江万晟药业于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂“蔓迪” [5] - 2015年，港股上市公司三生制药以5.28亿元收购浙江万晟，目前持有蔓迪国际约87.16%股权 [6] - 公司已建立起年收入14亿的商业规模 [6] 产品与财务表现 - 核心产品为米诺地尔类产品，是市场主流且效果较好的脱发治疗药物之一 [3] - 蔓迪系列米诺地尔产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市占率达57% [6] - 在米诺地尔细分品类中，2024年市占率高达71% [6] - 产品线包括5%米诺地尔酊剂、2024年新推出的泡沫剂及防脱洗发水 [6] - 2024年新推出的泡沫剂在商业化第一年销量突破250万瓶，收入超3亿元 [6] - 2022至2024年，公司收入分别为9.82亿元、12.28亿元和14.55亿元 [6] - 米诺地尔类产品收入占比基本在90%左右 [6] - 公司米诺地尔产品平均毛利率超过80%，盈利能力突出 [2][8] - 一瓶60克、售价198元的5%米诺地尔泡沫剂，按客服建议连续使用1年以上理想生发需花费约2400元 [8] 销售渠道与营销策略 - 销售重心逐渐转向线上，线上销售占比从2022年的55%升至2024年的72.3% [10] - 线上收入在同期翻了将近一倍 [10] - 通过KOL笔记种草、博主带货等方式在各大平台持续投流，部分内容通过制造“秃顶危机”焦虑来放大需求 [11] - 2022至2024年，销售开支从4.76亿元增至6.34亿元，2025年上半年达3.75亿元 [12] - 销售开支占收入比重一度超过50%，意味着近一半产品售价用于广告营销 [12] 研发投入与经营模式 - 公司呈现“重营销、轻研发”模式 [12] - 2024年研发费用为9220万元，但2025年上半年骤降至1950万元，同比降低67.4% [12] - 2025年上半年研发收入占比不足3% [12] 实际控制人与资本运作 - 实际控制人娄竞为“药二代”，其父娄丹是中国生物医药界“教父级”人物，创立三生制药 [13] - 娄竞操盘三生制药于2015年在港交所上市，同年主导完成对蔓迪国际的并购 [14] - 娄竞此前还推动三生国健于2020年在科创板IPO [14] - 若蔓迪国际上市成功，娄竞将坐拥三家上市医药平台 [14] - 2022年至2025年上半年，蔓迪国际累计向股东分红14.2亿元，超过了同期利润总和11.06亿元 [15] - 类似的大手笔分红操作也出现在三生制药和三生国健的IPO过程中 [16] - 娄竞直接或间接持有三家企业的股份，意味着分红款有相当一部分进入其个人账户 [16] - 公司表示IPO募集资金将用于提高研发能力、数字化运营及补充营运资金 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国洗护发行业涵盖多细分市场，虽面临虚假宣传等问题，但市场规模持续扩大 F2C模式兴起，线上成主要销售途径 消费者需求升级推动品牌研发差异化产品，防脱发成新焦点 市场规模增长归因于高频复购、电商驱动等因素，消费升级推动高端市场扩张 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业定义与分类 - 行业涵盖洗发、护发等细分市场，产品多样，但存在虚假宣传等痛点，市场规模扩大且发展成熟 [5] - 按功能分清洁、护理、美容/修饰三类；按卫生分一般发用和易接触眼发用产品；按生产工艺分冷配法、热配法和部分热配法 [7][10][13] 行业特征 - F2C模式兴起，线上渠道成主要购买途径，电商节省履约成本，但对产业链各环节提出挑战 [16] - 消费者需求升级，关注成分等维度，品牌应在研发、营销、渠道端采取相应措施 [17] - 脱发问题突出，政策推动防脱产品规范发展，品牌纷纷布局防脱领域 [18][19] 发展历程 - 萌芽期（1960 - 1985年）：行业始于60年代，早期产品原始，美加净头蜡和蜂花洗发水奠定行业基础 [21] - 震荡期（1986 - 2000年）：外企进入，宝洁和联合利华占据主导，本土品牌份额萎缩 [22] - 高速发展期（2001 - 2013年）：本土企业差异化定位转型，但高端市场仍由外资主导 [23][24] - 成熟期（2014年至今）：本土品牌向中高端拓展，电商推动市场多元化发展，本土品牌突破国际品牌垄断 [25] 产业链分析 - 产业链上游包括原材料供应和包装制造，中游为品牌商和代工厂，下游为全渠道分销和服务 [26] - 产业链呈现“两头强、中间分化”格局，价格波动传导不畅，中游企业分化加剧，同时行业有纵向整合趋势 [27] 上游环节 - 原油和棕榈油价格波动推高基础化工原料成本，上游基础料集中度高，高端料依赖进口 [31][32] 中游环节 - 本土洗护龙头以“高研发投入 - 高市场回报”突围高端市场，如阿道夫和珀莱雅 [36] - 中游企业分化，头部品牌商较代工厂抗压性和议价能力更强 [37] 下游环节 - 抖音成新兴电商渠道，直播带货推动洗护发市场增长，不同品牌定位在直播场域精准渗透 [41][42] - 性别差异重塑消费格局，男性重清洁，女性兼重造型，女性对蓬松功效产品需求增长 [43] 行业规模 - 2020 - 2024年市场规模年复合增长率8.6%，预计2025 - 2029年年复合增长率6.2% [46] - 增长原因包括高频复购与电商驱动、头皮健康焦虑推动功能型产品需求、“黑科技”赋能、消费升级推动高端市场扩张 [47][49][50][51] 政策梳理 - 多项政策从研发创新、监管审批、质量管理等方面推动行业规范化和高质量发展 [54][55] 竞争格局 - 市场竞争激烈且集中度低，分为国际巨头、本土龙头、新锐与功能性细分品牌三个梯队 [56] - 外资品牌因早布局、强研发和强渠道占据领先地位，渠道格局演变使本土品牌崛起，“质价比”消费和产品创新将影响未来格局 [57][59][60][61] 上市公司速览 - 拉芳家化、珀莱雅、上海家化等公司的营收规模、同比增长和毛利率情况 [64] 企业分析 - 宝洁创新驱动和渠道布局强，研发投入大，供应链网络完善 [68] - 欧莱雅研发实力强，注重可持续发展，推动产业数字化与智能制造 [71] - 阿道夫是高端香氛洗护品牌，产品线丰富，重视品质与科技融合，渠道布局完善 [73]