（图片来源：网络） 出品｜搜狐财经 作者｜冯圆圆 在超3亿人"头顶焦虑"催生的千亿市场中，蔓迪国际凭借一瓶米诺地尔药水，创造了年入14亿、毛利率超80%的暴利生意。近日，这家"防脱一哥"正式冲刺 港股，试图摘下"防脱第一股"的桂冠。然而，其招股书却撕开了光鲜业绩背后的隐忧：高额的营销投入，持续缩水的研发费用，增长高度依赖单一爆品。一 瓶药水撑起的IPO故事，能否真正说服投资者？ 暴利的生发生意，毛利率超80% 蔓迪国际的核心竞争力，来源于一款已在市场上深耕二十余年的经典老药——米诺地尔。作为国内首个5%浓度米诺地尔的开拓者，蔓迪国际早早抓住了脱 发治疗领域的市场空白，构建起自己的行业领先地位。 数据显示，其核心产品蔓迪系列已连续十年蝉联中国脱发药物市场榜首，2024年在米诺地尔细分品类中的市占率更是高达71%，近乎垄断了这一黄金赛道。 收入来源单一，一瓶药水能撑多久？ 尽管盈利能力亮眼，但蔓迪国际的增长却呈现出明显的"营销依赖症"，其业绩增长的背后是居高不下的销售开支。 2022年至2024年，蔓迪国际的销售费用从4.76亿一路增长至6.34亿，2025年上半年更是增至3.75亿，销售费用占营收的比例一度突破 ...

行业背景与市场机遇 - 国内脱发人群已超过2.5亿人次，催生了庞大的防脱发产品市场 [2] - 防脱发产品价格普遍较高，市场业务从洗发水、药膏到植发、假发等层出不穷 [2] 公司概况与市场地位 - 蔓迪国际于2024年11月20日向港交所递交招股书，计划IPO [2] - 公司是防脱发领域的领先企业，旗下防脱发药膏连续十年在国内脱发药物市场销量第一 [2] - 公司前身浙江万晟药业于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂“蔓迪” [5] - 2015年，港股上市公司三生制药以5.28亿元收购浙江万晟，目前持有蔓迪国际约87.16%股权 [6] - 公司已建立起年收入14亿的商业规模 [6] 产品与财务表现 - 核心产品为米诺地尔类产品，是市场主流且效果较好的脱发治疗药物之一 [3] - 蔓迪系列米诺地尔产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年市占率达57% [6] - 在米诺地尔细分品类中，2024年市占率高达71% [6] - 产品线包括5%米诺地尔酊剂、2024年新推出的泡沫剂及防脱洗发水 [6] - 2024年新推出的泡沫剂在商业化第一年销量突破250万瓶，收入超3亿元 [6] - 2022至2024年，公司收入分别为9.82亿元、12.28亿元和14.55亿元 [6] - 米诺地尔类产品收入占比基本在90%左右 [6] - 公司米诺地尔产品平均毛利率超过80%，盈利能力突出 [2][8] - 一瓶60克、售价198元的5%米诺地尔泡沫剂，按客服建议连续使用1年以上理想生发需花费约2400元 [8] 销售渠道与营销策略 - 销售重心逐渐转向线上，线上销售占比从2022年的55%升至2024年的72.3% [10] - 线上收入在同期翻了将近一倍 [10] - 通过KOL笔记种草、博主带货等方式在各大平台持续投流，部分内容通过制造“秃顶危机”焦虑来放大需求 [11] - 2022至2024年，销售开支从4.76亿元增至6.34亿元，2025年上半年达3.75亿元 [12] - 销售开支占收入比重一度超过50%，意味着近一半产品售价用于广告营销 [12] 研发投入与经营模式 - 公司呈现“重营销、轻研发”模式 [12] - 2024年研发费用为9220万元，但2025年上半年骤降至1950万元，同比降低67.4% [12] - 2025年上半年研发收入占比不足3% [12] 实际控制人与资本运作 - 实际控制人娄竞为“药二代”，其父娄丹是中国生物医药界“教父级”人物，创立三生制药 [13] - 娄竞操盘三生制药于2015年在港交所上市，同年主导完成对蔓迪国际的并购 [14] - 娄竞此前还推动三生国健于2020年在科创板IPO [14] - 若蔓迪国际上市成功，娄竞将坐拥三家上市医药平台 [14] - 2022年至2025年上半年，蔓迪国际累计向股东分红14.2亿元，超过了同期利润总和11.06亿元 [15] - 类似的大手笔分红操作也出现在三生制药和三生国健的IPO过程中 [16] - 娄竞直接或间接持有三家企业的股份，意味着分红款有相当一部分进入其个人账户 [16] - 公司表示IPO募集资金将用于提高研发能力、数字化运营及补充营运资金 [15]

文章核心观点 - 三生制药集团通过推动旗下消费医药核心品牌蔓迪国际赴港上市，旨在激活该板块的独立成长动能，与集团创新药业务协同，共同提升整体价值 [1] - 蔓迪国际作为中国头发健康消费医药市场的领导者，凭借核心产品蔓迪系列强大的市场地位、亮眼的财务表现及多元化的研发管线，已为独立上市做好充分准备，未来增长空间广阔 [2][3][4][6][8] 公司战略与资本运作 - 蔓迪国际的分拆上市是三生制药董事长娄竞继2015年三生制药港股上市、2020年三生国健科创板上市后，第三次操刀的资本市场重磅运作，旨在通过业务裂变为各板块开启更专注的发展通道 [2] - 分拆意在通过独立资本平台激活蔓迪国际在消费医疗赛道的成长动能，丰富三生系的战略版图，上市后有望获得更灵活的发展空间，与集团形成协同共振 [1] - 公司股权结构中，三生制药持有约87.16%股份，为主要控股股东；其他股东包括员工持股平台及战略投资者如阿里健康（持股2.65%）等 [7] 财务表现 - 2022至2024年，公司营收从9.82亿元增至14.55亿元，净利润由2.02亿元跃升至3.90亿元，复合年增长率分别达21.7%和39.1% [2] - 2025年上半年净利润为1.74亿元，较2024年同期的1.06亿元增长64.10% [2] 核心业务与市场地位 - 核心产品“蔓迪系列”是中国首款5%米诺地尔酊剂，自2014年以来已连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场第一 [3] - 2023年，第一代酊剂产品年销售额突破10亿元人民币 [3] - 2024年，蔓迪品牌在脱发药物市场和米诺地尔药物市场的份额分别高达57%和71% [3] - 2024年，公司成功推出第二代蔓迪5%米诺地尔泡沫剂，为中国首款自主研发的泡沫配方，上市后12个月内实现收入约6亿元人民币 [3] - 2025年，公司上市乌诺地尔防脱固发（特妆）洗发水，半年内创下50万瓶销量 [3] 行业与市场前景 - 2024年中国脱发药物市场规模达38亿元，预计到2035年将以14.5%的复合年增长率快速增长至167亿元，且患者呈现年轻化趋势 [3] - 2021年至2024年天猫“双十一”及2021年至2025年“6·18”期间，蔓迪米诺地尔类产品连续位居该平台OTC药品品牌累计GMV第一名 [4] - 2022年至2024年，蔓迪产品系列线上销售实现了约40%的复合年增长率 [4] 研发与未来增长曲线 - 公司研发管线已突破单一防脱领域，在皮肤、体重等消费医疗场景多点布局 [6] - 皮肤管理在研管线包括：针对女性雄激素性脱发的泡沫剂M2405（III期临床）、靶向PRLR用于雄激素性脱发的单抗M2506（I期临床）、用于痤疮治疗的全球首创新药Winlevi 柯拉特龙乳膏（III期完成招募） [6] - 体重管理领域已通过合作布局司美格鲁肽注射液，研发进入III期临床，预计2026年申报上市 [6] - 其他创新药资产包括用于治疗白癜风的D2501及治疗肥胖的GLP-1/GIP+Amylin WS2505复方制剂等 [6] - IPO募资用途规划包括研发能力提升与业务合作、数字化运营迭代与品牌建设、研发中心建设及营运资金补充 [5] 管理与渠道优势 - 管理团队形成了科研、制造、销售、财务、资本市场的闭环，具备深厚的行业背景 [8] - 渠道方面，脱发品类天然适配OTC与电商渠道，线上渠道优势显著，构建了强大的护城河 [4]

上市与分拆计划 - 蔓迪国际向香港交易所递交招股书，拟在香港主板上市，华泰国际为独家保荐人 [1] - 母公司三生制药拟拆分子公司蔓迪国际独立上市，分拆完成后三生制药将不再保留蔓迪国际的任何权益，蔓迪国际将不再为其附属公司 [1] - 公司计划将港股IPO募资净额用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充 [4] 公司业务与产品 - 公司致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案 [3] - 核心业务为脱发治疗产品蔓迪系列，包括蔓迪5%米诺地尔酊剂、蔓迪5%米诺地尔泡沫剂及蔓迪洗发水 [3] - 蔓迪系列产品占据营收绝对主导地位，2022至2024年该系列营收分别为8.93亿元、12.28亿元、14.55亿元，占产品销售总收入比例分别为91.7%、92.3%、92.1% [3] 财务表现 - 公司营业收入呈现高速增长，2022至2024年营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元 [4] - 2023年和2024年营收同比增长率分别为25.05%和18.49% [4] - 2022至2024年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元，2023年和2024年同比增长率分别为68.81%和14.37% [4] 行业市场概况 - 中国脱发问题困扰人群基数庞大，2024年有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下 [3] - 防脱生发产品市场繁荣，2024年防脱市场规模增至210亿元 [3] - 防脱市场被描述为"功效洗护"赛道的刚需，对医药背景企业具有独特吸引力 [4] 市场竞争格局 - 防脱市场竞争激烈，成为兵家必争之地，各类企业纷纷入局搏杀 [5] - 竞争对手包括布局防脱领域的传统企业如霸王，以及美妆品牌如珀莱雅、橘宜集团合作的馥绿德雅品牌 [5] - 国际巨头欧莱雅通过旗下专业线品牌薇姿和高端洗护品牌卡诗布局防脱市场 [6]