行业概况与市场潜力 - 中国脱发问题困扰人群超过3.39亿人，其中超过60%年龄在35岁以下，相当于每4个中国人中至少有1人面临脱发问题 [1] - 脱发焦虑从中年蔓延至年轻一代（“90后”、“00后”），催生了一门千亿元级的“头顶生意” [1] 公司核心业务与产品 - 公司核心产品为治疗脱发的米诺地尔系列，2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂 [2] - 2024年推出第二代产品蔓迪5%米诺地尔泡沫剂，是中国首个且唯一获批的国产同类产品，提升了稳定性并降低了刺激风险 [2] - 第二代泡沫剂上市首年卖出超250万瓶，贡献收入逾3亿元，其收入占比从2024年上半年的10.6%迅速攀升至2025年上半年的38.7% [2] - 在某电商平台，该产品售价188元，已售逾90万瓶，位列平台脱发皮肤用药热卖榜第一 [2] 公司财务表现 - 2022年至2024年，营收从9.82亿元增长至14.55亿元，复合年增长率达21.7% [2] - 2022年至2024年，净利润从2.02亿元攀升至3.90亿元 [2] - 毛利率连续三年稳定在80%以上，2024年达到82.7% [2] - 2025年上半年营业收入为7.43亿元 [3] - 销售开支增长显著，2022年为4.76亿元（占收入48.5%），2025年上半年攀升至3.75亿元（占比超50%） [3] - 2025年上半年研发费用骤降至1950万元，仅为2024年同期5983万元的三分之一，主要因2024年产生了为司美格鲁肽注射液支付的费用 [3] 公司发展历史与资本运作 - 公司由三生制药分拆而来，此次向港交所主板递交上市申请 [1] - 公司实际操盘者为“药二代”娄竞，其已推动三生制药和三生国健两家公司上市 [1] - 娄竞在2005年领导三生制药自主研发的重组人血小板生成素在中国上市 [4] - 2007年推动三生制药登陆纳斯达克，2015年再度带领公司登陆港交所，成为当年全球生物制药领域规模最大IPO [5] - 2013年以约60亿元收购中信国健并更名为三生国健，2020年推动其在科创板上市 [6] - 2015年主导三生制药以超5亿元的价格收购浙江万晟药业有限公司（公司前身） [6] - 娄竞家族凭借150亿元财富位列2025年胡润百富榜第443位 [6] 公司未来战略与管线布局 - 除了脱发治疗，公司还布局体重管理赛道，其司美格鲁肽注射液已在中国进行Ⅲ期临床试验，计划于2026年上半年提交药品注册申请，有望成为中国首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂 [6] - 其他在研管线包括痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏、白癜风治疗药D2501及治疗肥胖和相关代谢症候群的WS2505等 [6] - 此次IPO募资计划用于提升研发能力、拓展产品、数字化运营模式迭代、加强营销品牌建设及补充营运资金 [7]

公司概况与市场地位 - 公司是中国脱发治疗领域龙头企业，专注于皮肤健康及头发健康领域，并正积极拓展体重管理领域 [2] - 公司的旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额排名第一 [2] - 2024年，公司在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场的市场份额分别约为57%和71% [2] 财务表现 - 营业收入从2022年的9.8亿元增长至2024年的14.5亿元，三年复合年增长率为21.7% [3] - 净利润从2022年的2.0亿元增长至2024年的3.9亿元，三年复合年增长率为39.1% [3] - 2025年上半年营收为7.43亿元，同比增长20.2%，净利润为1.7亿元，同比增长64% [3] - 毛利率从2024年的82.7%回落至2025年上半年的81.1% [5][10] - 净利率从2024年的26.8%下滑至2025年上半年的23.4% [5][10] 产品结构与业务依赖 - 产品结构高度集中于米诺地尔类脱发治疗产品 [4] - 2022年至2025年上半年，蔓迪®系列销售额占公司产品销售收入的比例分别高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4% [4] - 公司尚未形成与米诺地尔类产品体量相当的第二增长引擎 [5] 研发投入与新产品管线 - 2025年上半年研发开支为1950万元，较2024年同期的5983万元大幅缩水67% [7] - 痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册，体重管理药物司美格鲁肽注射液目标2026年上半年提交注册 [7] - 新产品面临来自恒瑞医药、信达生物、开拓药业等头部药企的激烈竞争 [7] 销售与营销开支 - 销售开支从2022年的4.8亿元逐年攀升至2024年的6.3亿元 [8] - 2025年上半年销售开支达3.7亿元 [8] 流动性、分红与偿债能力 - 2025年上半年公司宣派了7.7亿元股息，远超2022-2024年三年股息之和（6.5亿元） [9] - 大额分红导致流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，速动比率从3.7降至0.8 [9] - 截至2025年6月30日，公司流动资产净值仅剩40万元，较2024年末的5.95亿元大幅缩水 [9] - 截至2025年上半年，公司仍有6.7亿元股息待支付，但账面现金仅有1.1亿元 [9] 存货状况 - 存货金额持续攀升，从2022年的0.7亿元增至2025年上半年的1.4亿元 [10] - 存货周转天数持续增加，从2022年的146天增至2025年上半年的169天 [10] 行业竞争与市场参考 - 脱发治疗领域市场竞争白热化，达霏欣、康恩贝等企业正加速产品迭代与全渠道布局 [5] - 同为脱发领域的上市公司雍禾医疗自2021年上市后股价持续疲软，目前市值仅剩不到10亿港元 [5]

投资回报与分拆上市 - 三生制药2015年以5亿元收购蔓迪，至2025年11月A轮融资后估值达58亿港元，投资回报近10倍 [1][24] - 公司正筹划分拆蔓迪至港股上市，有望成为三生系旗下第三家上市公司 [2][23] 公司财务与运营表现 - 2024年公司收入为14.55亿元，净利润为3.9亿元，核心产品米诺地尔酊剂收入达9.91亿元，占总收入近7成 [2][5] - 公司采取以营销驱动的策略，2024年销售费用达6.34亿元，是研发费用0.92亿元的近6倍，销售费用占收入比重接近5成 [2][8][9] - 2022年至2024年，公司向股东派发股息分别为2.5亿元、4亿元和7.7亿元，占当期净利润比例较高 [13] 核心产品与市场地位 - 蔓迪核心产品为治疗脱发的米诺地尔酊剂，2024年在中国米诺地尔市场占有率高达53.3%，稳居市场第一 [4] - 公司于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂，具有先发优势，并持续加码线上渠道，线上收入占比从2022年的55.2%提升至2024年的72.3% [6] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发的主流用药成分之一，是唯一适用于男性和女性的疗法，副作用相对可控 [4] 增长挑战与新产品布局 - 核心产品米诺地尔酊剂增长出现下滑，2024年及2025年上半年收入分别同比下滑10%和超25% [14] - 公司积极布局新产品，包括2024年推出的5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该产品收入达2.83亿元，同比增长超3倍，且是唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [19] - 在研产品管线包括治疗痤疮的柯拉特龙乳膏、治疗白癜风的D2501以及从翰宇药业引进的司美格鲁肽注射液，预计在2026至2027年提交上市或临床试验申请 [16][17] 未来战略与资金用途 - 计划通过IPO募集资金主要用于数字化运营迭代、营销品牌建设、拓展线上渠道以及扩充销售团队 [10] - 分拆上市有望为公司在新产品研发和引入方面补充资金 [3][21]

分拆上市核心信息 - 三生制药宣布将旗下消费医药业务板块蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，华泰国际担任独家保荐人[1] - 分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，意味着蔓迪将彻底脱离母公司[3] - 三生制药目前持有蔓迪国际约87.16%的股权，分拆方案将以实物分派方式进行[3][9] 公司业务与市场地位 - 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年（2014-2024）稳居中国脱发药物市场榜首，2024年预测市场份额在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场分别达到约57%和71%[4] - 公司2001年拿到国内首批5%米诺地尔酊剂批文，以蔓迪品牌抢先入局脱发治疗市场[4] - 2024年公司推出第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂[4] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率约21.7%[6] - 蔓迪系列产品贡献的收入占比始终超过九成，2022年、2023年、2024年分别为91.7%、92.3%、92.1%[6] - 营收增速从2023年的25.05%放缓至2024年的18.49%，净利润增速从2023年的68.81%骤降至2024年的14.37%[7] - 净利率呈现下行趋势，从2023年的27.8%降至2024年的26.8%，2025年上半年进一步滑落至23.4%[7] 产品结构与竞争环境 - 核心的米诺地尔液体剂产品在部分省级联盟集采后中标价降幅达到52%[8] - 2025年上半年，泡沫剂等非集采产品收入占比升至历史新高的4.7%，但难以完全对冲液体剂价格下跌压力[8] - 面临振东制药旗下达霏欣、斯必申等品牌竞争，以及开拓药业福瑞他恩等新型脱发药物的挑战[8] 研发与销售投入 - 研发投入波动明显，2024年研发费用为9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅为1950万元，同比骤降67%[8] - 销售开支从2022年的4.76亿元逐年增至2024年的6.34亿元，增幅超过33%[10] - 线上渠道收入占比已达74%[10] 客户与供应商集中度 - 2025年上半年，前五大客户收入占比达62.6%，其中最大客户占比28.0%[10] - 供应商集中度高企，前五大供应商采购占比从2024年的62.2%跃升至2025年上半年的75.6%[10] 未来增长布局 - 公司已布局皮肤病学和体重管理领域，痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册申请[11] - 司美格鲁肽注射液的国内III期临床试验正在推进，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂[11]

公司概况与市场地位 - 蔓迪国际是中国脱发治疗领域的领导企业，旗下“蔓迪”品牌米诺地尔产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场占有率第一[2] - 公司2024年收入超过14亿元，若上市成功将成为中国“脱发治疗第一股”[3] - 在脱发药物市场中，蔓迪产品市占率约60%，在米诺地尔细分品类中市占率超过70%[6] 核心产品与财务表现 - 蔓迪®系列米诺地尔产品是公司核心收入来源，2025年上半年收入6.75亿元，占总收入92.4%[6] - 产品包括经典的5%米诺地尔酊剂（2024年上半年贡献近4.8亿元）和新型5%米诺地尔泡沫剂（2024年上市首年销售250多万瓶，收入超3亿元）[7] - 公司财务表现强劲，营业收入从2022年9.82亿元增长至2024年14.55亿元，净利润从2022年2.02亿元增长至2024年3.90亿元[8] - 毛利率常年稳定在80%以上，2024年达82.7%[8] 营销策略与费用结构 - 销售费用占收入比重较高，2022年销售费用4.76亿元（占比48.5%），2025年上半年销售费用3.74亿元（占比超50%）[9] - 营销投入巨大，产品直接生产成本较低但广告费用占比较大[9] 业务拓展与研发管线 - 公司正拓展至皮肤健康和体重管理领域，拥有科拉特龙乳膏（治疗寻常痤疮）正在进行Ⅲ期临床试验，预计2027年提交上市申请[10][11] - 体重管理领域拥有司美格鲁肽注射液，已进入Ⅲ期临床，目标2026年上半年提交注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产制剂[11][12] - 还布局了早期研发项目，包括治疗白癜风的D2501和针对肥胖的WS2505[12] 行业市场规模与增长 - 中国头发健康市场从2018年198亿元增长至2024年527亿元，预计2035年达1714亿元，年均增长率超过11%[3] - 全球脱发治疗市场2025年规模达47.8亿美元，预计2032年以6.2%复合年增长率扩张至72.8亿美元[13] - 中国头发护理和生长治疗品市场2025年价值153.5亿元，预计2025-2030年复合年增长率7.26%，2030年突破250亿元[14] 行业驱动因素与发展趋势 - 消费升级推动市场增长，中国人美容支出从2019年3000亿元飙至2024年5000亿元，男性脱发产品销量增长30%[15] - 科技创新包括干细胞疗法、基因编辑、可穿戴设备（如激光头盔2025年销量将达10亿美元）和AI个性化医学（精准率达85%）[16] - 电商和社交媒体带动增长，脱发相关视频播放量超100亿次，转化率高达15%，跨境电商出口东南亚增长潜力30%[17] - GLP-1药物流行带来的脱发副作用催生联合疗法需求，全球GLP-1市场2025年达200亿美元[18] - 政策红利如“健康中国2030”计划投资万亿于医疗美容，鼓励生物类似药创新[19]

公司IPO与市场地位 - 蔓迪国际于11月24日向港交所递交招股书，华泰国际为独家保荐人[1] - 公司旗下拥有蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，2001年推出国内首款5%米诺地尔酊剂[2] - 按零售额计算，2024年蔓迪系列米诺地尔类产品在国内脱发药物市场及米诺地尔类药物市场分别占有57%和71%的市场份额[6] 市场规模与增长潜力 - 2024年中国有超过3.389亿人受脱发问题困扰，其中超过60%的人年龄在35岁以下[2] - 中国防脱发护发产品的市场规模由2018年的95亿元增长至2024年的158亿元，预计2035年将达到389亿元，2024年至2035年的年均复合增长率约8.5%[2] - 米诺地尔市场规模从2018年的2亿元增至2024年的28亿元[2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司收入从9.82亿元增至14.55亿元，年均复合增长率达21.7%[3] - 同期净利润从2.02亿元增至3.9亿元[3] - 2024年上半年收入达7.43亿元，同比增长20.2%；净利润从上年同期的1.06亿元增至1.74亿元[3] 产品收入结构 - 蔓迪产品系列是主要收入来源，2022年至2024年分别实现收入8.93亿元、11.22亿元和13.27亿元，占产品销售收入的91.7%、92.3%、92.1%[5] - 2024年推出第二代蔓迪5%米诺地尔泡沫剂，销量超过250万瓶，收入超300万元[2] - 2025年3月推出蔓迪防脱发洗发水，预计2028年将推出针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂[2] 盈利能力与成本结构 - 2022年至2024年，公司综合毛利率分别为80.3%、82%和82.7%，2024年上半年为81.1%[7] - 2024年上半年销售开支同比增长19.3%至3.75亿元，销售费用率约50.4%[10] - 同期研发开支为1949.6万元，同比骤降67.4%，占收入比重仅2.62%[10] 销售渠道分布 - 线上销售收入占比持续提升，从2022年的55.2%增至2024年的72.3%，2024年上半年进一步增至74%[9] - 线下渠道收入占比从2022年的44.8%降至2024年的27.7%，2024年上半年为26%[9] 供应链与运营风险 - 2022年至2024年，前五大材料供应商的采购金额占公司材料采购总额的75.3%、77.1%以及62.2%，2024年上半年增至75.6%[11] - 公司净利率从2023年的27.8%降至2024年的26.8%，2024年上半年进一步降至23.4%[11]

行业背景与市场机遇 - 中国有超过3.39亿人受脱发问题困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，显示脱发问题呈现年轻化趋势 [1] - 脱发问题从小众焦虑演变为广泛关注的健康问题，为脱发治疗产品公司提供了确定性的成长机遇 [1] 公司市场地位与历史 - 公司于2001年在国内获批首款5%米诺地尔酊剂产品，以蔓迪品牌填补了国内脱发治疗市场关键空白 [1] - 按销售额计算，公司的蔓迪系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年位居中国脱发药物市场第一 [1] - 2018年至2024年，公司蔓迪系列米诺地尔类产品的销量总计超过5000万瓶 [1] 财务表现 - 收入持续增长，2022年、2023年、2024年及2025年上半年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元 [2] - 毛利率保持高位，报告期内毛利率分别为80.3%、82%、82.7%、81.1%，始终保持在八成以上 [5] - 净利润持续增长，报告期内净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元、1.74亿元 [5] 产品收入结构 - 蔓迪产品系列是绝对收入主力，报告期内收入贡献度始终保持在9成以上，2025年上半年占比达92.4% [2] - 在蔓迪系列中，5%米诺地尔泡沫剂收入占比显著提升，从2024年的21.3%升至2025年上半年的38.7% [3] - 蔓迪洗发水收入占比在2025年上半年升至4.7%，为历史新高，其新款防脱发洗发产品上市前6个月销量达50万瓶 [3] - 莱兹产品及其他商业化产品收入占比相对较小且呈下降趋势 [2][3] 销售渠道 - 线上渠道销售表现突出，收入占比从2022年的55.2%持续提升至2025年上半年的74% [4][5] - 线下渠道收入占比相应地从2022年的44.8%下降至2025年上半年的26% [4][5] - 公司所有收入均于国内市场产生 [4] 产品管线与研发进展 - 公司在皮肤病学领域布局柯拉特龙乳膏，为全球首创适用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂，正进行国内III期临床试验，预计2027年提交药品注册申请 [6] - 在体重管理领域布局司美格鲁肽注射液，正进行国内III期临床试验，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂 [6] - 公司还拥有治疗白癜风的D2501和治疗肥胖的WS2505等早期资产 [6] - 在欧洲启动5%米诺地尔泡沫剂的开发，预期2026年通过DCP递交上市审批申请 [7] - 在国内，针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂III期试验已获批，计划2028年推出 [7] - 公司正在开发一种靶向泌乳素受体的人源化单克隆抗体，处于一期临床试验阶段，旨在为雄激素性脱发提供新型系统生物治疗方案 [7]

益普生PFIC靶向药物上市 - 中国首个且唯一获批用于治疗PFIC的非手术靶向药物奥德昔巴特胶囊正式商业上市 [1] - 该药物适用于6月龄以上PFIC患者的瘙痒症状 发病率为1至2每10万人 [1] - 药物已被纳入3个省市惠民保国内特药目录及11个省市惠民保海外特药目录 [1] 京东健康管理层变动 - 首席执行官金恩林因家庭原因辞任执行董事、首席执行官等所有职务 [2] - 非执行董事Qingqing Yi因需处理其他繁重业务辞任 [2] - 公司迅速任命曹冬为新任执行董事、首席执行官及授权代表 以应对管理层变动 [2] 诺辉健康退市风险 - 公司在港交所已连续停牌18个月 面临被强制退市的风险 [3] - 停牌直接原因为审计机构德勤拒绝为其2023年财报背书并提出质疑 [3] - 此前于2023年8月 公司曾被做空报告指控通过压货方式营造九成虚假销售收入 [3] 爱美客新产品获批 - 公司全资子公司获得国家药监局核准签发的2%和5%米诺地尔搽剂药品注册证书 [4] - 2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃 5%规格仅限男性用于治疗男性型脱发和斑秃 [4] - 此次获批标志着公司在脱发治疗领域的业务布局 有望带来新的营收增长点 [4]

益普生新药上市 - 公司罕见病创新药“蓓尔唯”在中国正式商业上市 成为中国首个且唯一获批治疗进行性家族性肝内胆汁淤积症的非手术靶向药物 [1] - 该药物于去年12月在国内获批 用于治疗≥6月龄的进行性家族性肝内胆汁淤积症患者的瘙痒症状 [1] - 药物目前已被纳入3个省市惠民保国内特药目录及11个省市惠民保海外特药目录 [1] 京东健康管理层变动 - 公司首席执行官金恩林辞任执行董事、首席执行官等职务 原因为投入更多时间于家庭 [2] - 同时非执行董事Qingqing Yi亦辞任 原因为需要更多时间处理其他繁重业务 [2] - 公司迅速任命曹冬为新的执行董事、首席执行官以及授权代表 以应对管理层变动 [2] 诺辉健康停牌风险 - 公司在港交所已连续停牌18个月 按交易所规定可能被强制退市 [3] - 2023年8月做空报告指控公司通过压货方式营造九成虚假销售收入 [3] - 2024年3月审计机构德勤拒绝为公司财报背书并提出质疑 导致股票被强制停牌 [3] 爱美客新产品获批 - 公司全资子公司获得国家药监局核准签发的2%和5%米诺地尔搽剂药品注册证书 [4] - 2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃 5%规格仅限男性用于治疗男性型脱发和斑秃 [4] - 该产品为皮肤科用药类非处方药 代表公司在脱发治疗领域的布局 [4]

皮肤成纤维细胞膜电位调控毛发生长机制 - 皮肤成纤维细胞膜电位状态是毛发再生关键调控因素 超极化促进毛发生长 去极化抑制毛发生长[3] - 先天性多毛症患者因染色体构象变化导致KCNJ2基因在成纤维细胞中特异性上调[3][4] - KCNJ2上调引起膜电位超极化 通过降低细胞内钙浓度增强Wnt信号响应 最终促进毛发再生[3][4] - KCNJ2介导的超极化在雄激素性脱发及老年小鼠模型中同样促进毛发生长 显示临床应用潜力[3][4] 先天性多毛症与KCNJ2基因关联 - 先天性全身多毛症（CGHT）患者因染色质缺失或倒位重复破坏拓扑相关结构域（TAD） 导致皮肤成纤维细胞中KCNJ2表达上调[4] - 小鼠遗传学研究表明KCNJ2介导的真皮成纤维细胞超极化通过增强Wnt信号反应促进毛发生长[4] - 正常毛发周期中成纤维细胞膜电位发生振荡 超极化现象与生长期特别相关[4] 机械压力适应与掌跖角化病机制 - Slurp1基因在四足动物掌跖皮肤中特异性表达 人类SLURP1基因突变导致掌跖角化病（PPK）[8][10] - SLURP1蛋白定位于内质网膜 与钙泵SERCA2b结合 维持机械压力下SERCA2b活性[10] - SLURP1通过调控细胞质低钙水平抑制机械压力诱导的pPERK-NRF2信号通路激活 基因干预该通路可逆转PPK[10]