股权交易概况 - 百润股份实控人刘晓东转让6300万股股份 占总股本6.01% 转让价款达14.7亿元[2] - 转让后刘晓东持股比例从40.59%降至34.58% 仍为实控人 刘建国以6.01%持股成为第二大股东[3] - 交易价格按签署日前一日收盘价九折计算 最终定价23.337元/股[11] 交易动机与性质 - 交易目的为丰富股东结构并引入促进发展的资源 刘建国认可公司未来发展前景和投资价值[5] - 刘建国属于长期财务投资 不谋求参与上市公司管理 未来可能为巩固实控人地位成为一致行动人[4] - 专家认为股权转让是利益捆绑与资源置换 威士忌与高尔夫存在消费人群与圈层文化重叠[2][13] 公司经营表现 - 上半年营收14.89亿元同比减少8.56% 归母净利润3.89亿元同比减少3.32%[7] - 酒类产品收入12.97亿元同比减少9.35% 食用香精业务收入1.69亿元同比减少3.91%[7] - 公司自2017年累计投资超30亿元布局烈酒业务 上半年推出10个以上威士忌SKU[7] 投资者背景与收益 - 刘建国现任港股本间高尔夫董事长 拥有34年商业管理经验[12] - 以23.337元/股受让 按9月16日收盘价25.44元/股计算 目前已浮盈1.32亿元[11] - 其投资风格呈现"精准抄底"特征 曾以1亿美元收购本间高尔夫并运作其2016年港股上市[12] 行业与战略布局 - 预调鸡尾酒业务承压 公司正通过威士忌业务押注第二增长曲线[7] - 威士忌业务尚未对业绩产生显著贡献[8] - 本间高尔夫2025财年总收入216.72亿日圆(约10.49亿元)同比下降17.4% 净利润由盈转亏[12] 市场环境与股价表现 - 百润股份股价自2021年141.94元/股高点累计跌幅超80% 交易时点处于相对低位[9][10] - 交易需等待深交所合规性确认及中国结算办理过户登记[5]

股权转让交易 - 控股股东刘晓东协议转让6300万股（占总股本6.01%）予刘建国 转让价款14.7亿元 每股价格23.337元（为协议签署日前一日收盘价九折）[1][3] - 转让后刘晓东直接持股比例降至34.58% 刘建国成为持股5%以上股东 公司控制权未发生变化[3] - 刘建国承诺12个月内不减持所受让股份 其资金来源为自有或自筹资金 双方无关联关系[3][5] 受让方背景 - 刘建国持有上海奔腾企业集团100%股权（主营家电研发制造） 同时通过Kouunn Holdings持有本间高尔夫（06858.HK）38.72%股权 该港股公司市值21.68亿港元[4] - 刘建国明确表示不参与上市公司管理 仅为长期财务投资[1][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入14.89亿元（同比下滑8.56%） 归母净利润3.89亿元（同比下滑3.32%） 扣非净利润3.56亿元（同比下滑9.04%）[5] - 酒类产品营收12.97亿元（同比下滑9.35%） 占总营收88% 香料香精业务营收1.69亿元（同比下滑3.91%）[6] 产品销售动态 - 2024年预制鸡尾酒（含气泡水）总销量约3237.82万箱（同比减少313万箱） 2025年上半年酒类产品销量1503.27万箱（同比减少约218万箱）[6] - 公司推出威士忌新品牌"百利得"和高端系列"崃州" 成都崃州蒸馏厂已完成50万支陈酿桶灌注 目标4-5年内达100万桶原酒储备[6] 战略转型挑战 - 威士忌业务目前营收占比未超10% 公司期望未来与预调鸡尾酒各占50%营收[6] - 行业专家指出威士忌属小众市场 受消费习惯培育期长、前期投入大限制 尚未融入主流酒类消费场景[7]

投资评级 - 买入-A 评级，6个月目标价 30.08 元，对应 2025 年 43.96 倍市盈率 [5][6] 核心观点 - 公司 2025 年上半年业绩短期承压但经营质量提升，下半年有望改善，预调鸡尾酒业务坚持高质量发展策略，威士忌业务稳步推进支撑第二增长曲线 [1][3][4] - 2025H1 营业收入 14.89 亿元同比下降 8.56%，归母净利润 3.89 亿元同比下降 3.32%，2025Q2 营业收入 7.52 亿元同比下降 8.98%，归母净利润 2.07 亿元同比下降 10.85% [1] - 预计 2025-2027 年收入增速分别为 -0.5%、19.3%、14.9%，净利润增速分别为 -0.2%、25.5%、17.3% [5] 分业务表现 - 酒类产品营收 12.97 亿元同比下降 9.35%，食用香精营收 1.69 亿元同比下降 3.91%，酒类产品吨价同比提升 3.81% [2] - 线下渠道营收 13.11 亿元同比下降 9.63%，数字零售渠道营收 1.55 亿元同比下降 0.57%，线下渠道承压但线上保持平稳 [2] - 分区域中华东营收 5.34 亿元同比下降 4.73%，华南营收 4.82 亿元同比增长 3.09%，华北营收 2.31 亿元同比下降 21.43%，华西营收 2.19 亿元同比下降 23.05% [2] 盈利能力与经营质量 - 2025Q2 毛利率 71.00% 同比下降 0.79 个百分点，净利率 27.62% 同比下降 0.58 个百分点 [3] - 销售费用率同比下降 0.35 个百分点，管理费用率同比上升 1.59 个百分点，公司优化渠道费用投放 [3] - 2025H1 经营活动现金流量净额 4.91 亿元同比增长 67.06%，2025Q2 经营活动现金流量净额 1.55 亿元同比增长 592.30%，主要系加强应收账款管理 [3] 产品与产能布局 - 公司完善"358"产品矩阵，预调鸡尾酒多维度成长，2025H1 发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌，威士忌产品矩阵初具规模 [4] - 烈酒基地升级项目按计划推进，产能储备支撑第二增长曲线，产品创新、渠道管控与产能储备为可持续增长提供支撑 [4] 财务预测与估值 - 预计 2025-2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.86 元、1.01 元，市盈率分别为 37.9 倍、30.2 倍、25.7 倍 [9] - 基于可比公司 2025 年平均市盈率 43.96 倍给予估值，6 个月目标价 30.08 元，较当前股价 25.31 元有 18.8% 上行空间 [5][6]

核心观点 - 东吴证券发布百润股份2025年中报点评报告 给予买入评级 预调酒主业延续调整 威士忌业务逐步贡献增量并有望打开成长空间 [1][2][4] 财务表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下降8.56% 归母净利润3.89亿元 同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元 同比下降9.04% [2] - 2025年第二季度营收7.52亿元 同比下降8.98% 归母净利润2.08亿元 同比下降10.85% 扣非归母净利润1.78亿元 同比下降22.61% [2] - 酒类业务营收12.97亿元 同比下降9.35% 食用香精业务营收1.69亿元 同比下降3.91% [2] 业务表现 - 预调酒业务中微醺系列受新品带动表现较好 清爽和强爽系列阶段性承压 [2] - 威士忌业务3月推出百利得单一调和威士忌 6月推出崃州单一麦芽威士忌 逐步贡献增量 [2] - 线下渠道营收13.11亿元 同比下降9.63% 数字零售渠道营收1.55亿元 同比下降0.57% [2] - 华东地区营收5.34亿元 同比下降4.73% 华南地区营收4.82亿元 同比增长3.09% 华北地区营收2.31亿元 同比下降21.43% 华西地区营收2.19亿元 同比下降23.05% [2] 盈利能力 - 2025年第二季度扣非净利率同比下降4.18个百分点至23.71% [3] - 销售毛利率同比下降0.79个百分点至71.00% [3] - 税金及附加率同比上升1.20个百分点至6.86% 销售费用率同比下降0.35个百分点至19.17% 管理费用率同比上升1.59个百分点至8.05% [3] - 其他收益0.36亿元 主要因政府补助增加 所得税率28% 主要因高新技术企业资格重新认证影响 [3] 产品与渠道 - 果冻酒6月上市 8月逐步进行线下铺货 轻享系列7月上市 [4] - 预调酒库存水平保持良性 百利得和崃州威士忌进入铺货阶段 [4] - 预调酒业务具备品类创新能力 产品营销经验和全国化产能优势 威士忌业务具有先发优势 [4] 盈利预测 - 东吴证券更新2025-2027年归母净利润预测至7.86亿元 9.02亿元 10.48亿元 对应PE分别为37倍 33倍 28倍 [4] - 东北证券预测2025年归属净利润8.82亿元 对应预测PE33.27倍 [5] - 最近90天内共有12家机构给出评级 买入评级9家 增持评级3家 目标均价33.01元 [7]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.81、1.00、1.34元，认为公司合理估值水平为27年的27倍市盈率，对应目标价为36.18元 [4] - 国产威士忌发展空间大，百润具备运作威士忌的实力和优势，有望复制预调酒成功经验，威士忌业务将成为公司新增长点 [8] - 预调酒主业仍有增长潜力，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [8] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比17%，2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8% [8][13] - 中国威士忌尚处行业起步阶段，国产威士忌仅占比25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到50%以上，发展空间大 [8][17] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑了以百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的三大烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌品类有协同效应，团队、区域、渠道端具备天然优势，有望借鉴预调酒成功经验发展威士忌业务 [34][36] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产替代占比有望达到50%以上，中国威士忌市场规模预计到2027年出厂口径约83亿元，零售口约216亿元，2023 - 2027年复合增速为11% [37][40] - 若2027年威士忌出厂口径达到83亿元，对应占比提升至1.25%，仍有巨大空间，符合国内酒类消费多元化趋势 [42] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外市场威士忌本土化实现路径为低价降低尝鲜门槛 + 本土化口味改良，文化营销 + 创新喝法打造场景，海外斩获国际大奖进军海外市场并反哺国内 [43] - 百润股份的威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，有望实现本土化并占据较高份额 [56] 百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些 - 百润以大众价格带切入威士忌市场，推出百利得和崃州两大品牌，产品口感复合具有差异化特色 [56] - 海外威士忌品牌普遍具备定期 + 不定期提价能力，百润股份成熟后有望具备长期价格稳步提升能力 [64][66] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，原酒价值为投资构筑安全垫，关税变局为国威发展提供有利竞争环境 [67][74][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒有库存去化、重视盈利、产品迭代及营销爆款逻辑等机会点，8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [85] - 预调酒通过降低线上占比、清理低价库存、重视线下分销渠道维护价格，库存压力减轻，预计年内收入恢复正个位数增长 [90] - 新品驱动和度数品相迭代对公司发展重要，强爽高基数效应已过，清爽及微醺预计可实现个位数正增长，香精业务稳定小幅增长 [90][94][96]

财务表现 - 2024年公司营业收入30.48亿元，同比减少6.61%，归母扣非净利润6.72亿元，同比减少13.65% [1] - 2024年第四季度营业收入6.62亿元，同比减少17.97%，归母扣非净利润1.11亿元，同比减少14% [1] - 2025年一季度营业收入7.37亿元，同比减少8.11%，归母扣非净利润1.78亿元，同比增长10.39% [1] - 销售收入连续五个季度同比下降，20234Q至20251Q收入同比增幅分别为-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11% [1] 业务结构 - 预调酒2024年收入26.77亿元，同比减少7.17%，占比87.83% [2] - 食用香精2024年收入3.37亿元，同比增长6.3%，占比11.04% [2] - 预调酒销量3237.82万箱，同比减少8.81%，但产品均价同比提升1.79% [3] - 预调酒毛利率70.03%，同比提升2.42个百分点，食用香精毛利率69.12%，同比提升1.48个百分点 [3] 渠道表现 - 2024年线下渠道销售额同比微降1.48%，即饮渠道下降43.58%，数字零售下降30.75% [3] - 经销商数量减少至2068个，较年初减少4%，华东市场经销商减少16% [3] - 经销销售额同比下降13.3%，预计夜店等娱乐场所闭店是主要原因 [3] 费用与利润率 - 2024年销售期间费用率35.45%，同比上升4.51个百分点 [4] - 2024年净利率23.50%，同比下降1.22个百分点 [4] - 2025年一季度费用率同比下降6.18个百分点，净利率同比上升3.68个百分点 [4] 烈酒业务发展 - 烈酒业务以威士忌为重点发展方向，2024年桶陈数量持续增加 [4] - 2024年12月崃州蒸馏厂灌注第四十万只陈酿桶，选用蒙古栎新桶 [4] - 威士忌陈酿熟成项目建成后将具备100万只橡木桶的桶陈能力 [5] - 2024年首发"崃州"单一麦芽威士忌和"百利得"单一调和威士忌 [5] - 2025年一季度烈酒业务已实现少量营收 [5]

报告核心观点 - 5月市场震荡格局延续，需兼顾产业趋势与政策期待，优先关注具备独立产业趋势的方向，其次关注政策发力相关领域，红利资产可作中期底仓 [1][2][9] - 推荐5月金股组合，包括新钢股份、中岩大地、银龙股份等11家公司 [3][4] 5月策略观点 四月市场回顾 - 四月特朗普对等关税超预期，全球风险偏好巨震，A股月初跳水，后中方反制与稳内需政策托底，主要宽基指数呈“√”型修复 [6] - 科技成长和外需板块承压，内需与红利板块承接避险资金，月末美方释放缓和信号，风险偏好稍有改善 [6] 市场风险偏好演绎 - 四月市场风险偏好承压，一是关税加码反制引发担忧，二是财报季潜在业绩暴雷风险压制 [7] - 五月压制因素有望缓解，关税升级压力最大阶段或已过去，财报季结束业绩因子定价权重转弱 [7] 中期盈利周期期待 - 政策发力与科技赋能是盈利周期重要期待，政策组合拳有望带动盈利周期上行，内需板块受益 [8] - 国产AI赋能叙事演绎，有望拉动盈利周期上行 [8] 五月市场展望 - 大势维持震荡格局，A股资产定价受中美对抗、流动性水牛、政策转向主导，四月关注关税相关，现缓和信号，财报压制淡出，但政策未发力前做多动能受限，需等待政策效果验证 [1][9] - 配置兼顾产业趋势与政策期待，关税摩擦放缓缓解负面情绪，股价位置影响投资赔率胜率，多数行业短期修复中期仍在箱体，优先关注独立产业趋势方向，其次关注政策发力领域，红利资产作中期底仓 [2][10] 5月金股组合 钢铁-新钢股份 - 坚持精品战略，优化品种结构，2024年高端及重点产品占比升至55.27%，各产线终端订货比例提升 [11] - 控股股东计划增持，截至2025年3月19日已增持3,031.73万股，占总股本0.96% [11] - 预计2025 - 2027年归母净利为9.0亿、10.7亿、13.1亿元，估值有修复空间，维持“买入”评级 [12] 化工-中岩大地 - 技术传承自共和国岩土先驱，核心优势在复杂地质超深地基处理，SJT技术在项目中成名，获核电等项目“敲门砖” [13] - 核电领域需求井喷，公司已中标多个项目；西部水电项目催生岩土市场，公司多项技术有用武之地；港口扩建，公司是软基固化领跑者，已中标宁波舟山港项目 [13][14][15] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.69/1.62/3.32亿元，维持“买入”评级 [15] 建材-银龙股份 - 预应力材料高端化趋势启动，公司在高端领域供货格局集中，附加值高，市占率和利润率提升 [17] - 轨道板业务全国布局，拿单能力强，海外业务承接铁路项目，业绩弹性可观 [17] - 预计2 - 3年内业绩复合增速超30%，2025 - 2026年净利润分别为3.2亿、4.3亿，重点推荐 [18] 电新-大金重工 - 出口海工业绩高增，2024年缩减国内业务，出口收入占比提升，毛利率增长，第四季度营收和归母净利润环比大幅提升，三大出口基地布局完成 [19] - 2025Q1出口发运量创新高，待交付订单盈利高景气；新能源发电业务增长，多个项目将贡献收益；成立浮式业务中心，参与全球招标 [20][21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.98亿元、11.81亿元、15.14亿元 [21] 有色-天山铝业 - 25Q1收入同比增长，归母净利环比减少，主要因电解铝和氧化铝价格环比下降 [22] - 2025年有明确生产经营目标，计划在印尼建设一体化铝产业园，已获矿权并推进项目；拓展资源获取能力，铝土矿自给率将达100% [22][23][24] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利48/55/60亿元 [25] 通信-新易盛 - Q1业绩超预期，核心客户800G高速产品放量，利润率提升，得益于规模效应和经营精进 [26] - 海外需求有波动但技术方向确定，预计800G和1.6T光模块放量，产品结构升级 [27] - 预计2025 - 2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，维持“买入”评级 [27] 食饮-山西汾酒 - 25Q1营收和归母净利润平稳增长，毛利率提升，期间费用率增加，净利率微降；主要产品势头良性，汾酒系列结构良性，省内收入增速略快于省外 [29][30] - 24Q4公司主动降速，24年量价齐升带动毛利率提升，税率下行带动净利率提升，省内外增长良性 [30][31] - 预计2025 - 2027年摊薄EPS为11.02/12.07/13.16元/股，维持“买入”评级 [31] 食饮-燕京啤酒 - 2025Q1啤酒销量增长，主力大单品U8保持30%以上高增速，实现首季“开门红” [33] - 啤酒旺季在即，低基数下有望高增，政策、消费信心和天气因素或带来量价超预期 [33] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+37.1%/+23.9%/+21.4%至14.5/17.9/21.8亿元，维持“买入”评级 [33] 食饮-百润股份 - 预调酒业务Q2基数走低环比向好，或推新品贡献增量，利润表现或优于收入 [35] - 威士忌储备丰富，2025年推出新品，铺货营销推进，Q2起或贡献更高增量 [35] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，维持“买入”评级 [36] 中小盘-壶化股份 - 民爆行业受益于西部大开发等迎来发展态势，公司2025年迎高增拐点 [37] - 电子雷管产品迭代、自产提升盈利；工业炸药重组整合扩大规模；起爆具新产能释放；爆破业务增长且布局西部；出口业务持续增长 [37] - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为3.3亿、5.02亿，维持“买入”评级 [38] 电子行业-韦尔股份 - 25Q1营收创同期历史新高，归母净利和扣非归母净利增长，利润率提升，得益于汽车智能化和高端手机产品导入 [40] - 汽车CIS 25年加速放量，手机CIS 26年接力成长，IoT CIS和模拟业务也呈现增长态势 [41][42] - 维持2025 - 2027年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖报告研究的具体公司，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年经营承压，2025Q1利润增长好于收入增长，鸡尾酒业务后续有望推新品，2025年作为威士忌铺货元年，威士忌销售有望超预期 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 报告研究的具体公司于2025年4月28日发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年营收30.48亿元，同比降6.61%，归母净利润7.19亿元，同比降11.15%；2025年一季度营收7.37亿元，同比降8.11%，归母净利润1.81亿元，同比增7.03% [1] 点评 - 2024年经营承压，预调鸡尾酒业务营收26.77亿元，同比降7.17%，毛利率同比升2.42%；食用香精业务营收3.37亿元，同比增6.30%，毛利率同比升1.48%；华东、华南、华北、华西地区营收分别为10.15、9.3、5.56、5.13亿元，分别同比-6.84%、0.41%、-7.29%、-12.37%；受产品生命周期影响，鸡尾酒产品强爽销售增速放缓，营销费用投放增加，销售净利率同比降1.22% [2] - 2025Q1鸡尾酒中清爽增长最快，已有少量威士忌业务收入，毛利率同比升1.34%，销售费用率同比降8.14%至21.27%，销售净利率同比升3.68% [2] 投资建议 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年营收为36.15、41.48、47.92亿元，归母净利润为8.82、10.45、12.11亿元，2025 - 2027年EPS为0.84、1.00、1.15元，给予2025年36倍估值，给予“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,615|4,148|4,792| |(+/-)%|25.85%|-6.61%|18.60%|14.74%|15.53%| |归属母公司净利润（百万元）|809|719|882|1,045|1,211| |(+/-)%|55.28%|-11.15%|22.71%|18.39%|15.95%| |每股收益（元）|0.78|0.69|0.84|1.00|1.15| |市盈率|31.55|40.59|31.04|26.21|22.61| |市净率|6.39|6.27|5.50|5.16|4.87| |净资产收益率(%)|20.24%|16.57%|17.73%|19.70%|21.54%| |股息收益率(%)|1.92%|1.15%|2.15%|2.63%|3.25%| |总股本 (百万股)|1,050|1,049|1,049|1,049|1,049| [4] 股票数据 |项目|2025/04/30| |----|----| |6个月目标价（元）|30.24| |收盘价（元）|26.10| |12个月股价区间（元）|15.26~29.72| |总市值（百万元）|27,388.53| |总股本（百万股）|1,049| |A股（百万股）|1,049| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|16| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益（%）|相对收益（%）| |----|----|----| |1M|-1%|3%| |3M|7%|9%| |12M|28%|23%| [6] 附表：财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多表展示报告研究的具体公司2024A、2025E、2026E、2027E的财务数据，包括货币资金、应收款项、营业收入、营业成本等项目及相关指标如毛利率、净利润率、资产负债率等 [10][12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年公司看点一是RTD事业部重回高质量发展注重营销费用投入产出效果，二是威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化 [7][8] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元，同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元，同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价26.10元，近12个月最高/最低31.70/15.00元，总股本1049百万股，流通股本718百万股，流通股比例68.42%，总市值274亿元，流通市值187亿元 [1] 财务数据 2024年 - 收入30.48亿元（-6.61%），归母净利润7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%） [7] - 分业务看，预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增 [7] - 分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动明显 [7] - 分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定 [7] - 毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct [7] - 销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大 [7] - 归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因 [7] 2024Q4 - 收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%） [7] 2025Q1 - 收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%） [7] - 收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期 [7] - 收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存，分产品看，预计微醺好于清爽好于强爽 [7] - 毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常 [7] - 归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因 [7] 2025 - 2027年预测 - 预计实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元，同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元，同比增长12.3%/17.2%/17.9% [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048|3434|3907|4504| |收入同比（%）|-6.6|12.7|13.8|15.3| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|946|1115| |净利润同比（%）|-11.2|12.3|17.2|17.9| |毛利率（%）|69.7|69.9|70.4|70.9| |ROE（%）|15.3|15.7|16.7|17.7| |每股收益（元）|0.69|0.77|0.90|1.06| |P/E|40.59|33.93|28.95|24.56| |P/B|6.27|5.32|4.82|4.34| |EV/EBITDA|25.60|20.17|17.53|14.97| [11] 财务报表预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3461|3696|4224| |现金|1931|2139|2166|2459| |应收账款|260|248|271|300| |其他应收款|31|34|39|45| |预付账款|18|26|23|20| |存货|1043|740|829|939| |其他流动资产|180|274|367|461| |非流动资产|4656|5053|5423|5657| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3282|3556|3794| |无形资产|480|570|660|650| |其他非流动资产|1251|1200|1207|1213| |资产总计|8119|8514|9118|9881| |流动负债|2299|2164|2199|2296| |短期借款|1042|1042|1042|1042| |应付账款|546|358|337|364| |其他流动负债|710|763|819|890| |非流动负债|1123|1199|1235|1272| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|1123|1199|1235|1272| |负债合计|3422|3363|3434|3568| |少数股东权益|10|8|4|1| |股本|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1728|1727|1727|1727| |留存收益|1909|2367|2904|3536| |归属母公司股东权益|4687|5144|5680|6313| |负债和股东权益|8119|8514|9118|9881| [12] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3434|3907|4504| |营业成本|924|1032|1155|1309| |营业税金及附加|177|189|215|248| |销售费用|750|859|973|1117| |管理费用|204|237|266|302| |财务费用|26|37|33|34| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|2|0|0|0| |营业利润|923|1022|1198|1416| |营业外收入|2|4|4|0| |营业外支出|2|1|1|0| |利润总额|923|1025|1201|1416| |所得税|207|220|258|304| |净利润|716|805|943|1112| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4| |归属母公司净利润|719|807|946|1115| |EBITDA|1163|1368|1574|1826| |EPS（元）|0.69|0.77|0.90|1.06| [12] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1262|1193|1438| |净利润|716|805|943|1112| |折旧摊销|216|306|340|376| |财务费用|40|85|87|88| |投资损失|-2|0|0|0| |营运资金变动|-259|71|-173|-138| |其他经营现金流|939|730|1113|1250| |投资活动现金流|-883|-699|-707|-610| |资本支出|-836|-707|-707|-610| |长期投资|-50|0|0|0| |其他投资现金流|3|7|0|0| |筹资活动现金流|230|-355|-460|-535| |短期借款|151|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|-16|-1|0|0| |其他筹资现金流|95|-354|-460|-535| |现金净增加额|27|19|208|293| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|-6.6%|12.7%|13.8%|15.3%| |营业利润|-9.9%|10.7%|17.2%|18.2%| |归属于母公司净利润|-11.2%|12.3%|17.2%|17.9%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|69.7%|69.9%|70.4%|70.9%| |净利率（%）|23.6%|23.5%|24.2%|24.8%| |ROE（%）|15.3%|15.7%|16.7%|17.7%| |ROIC（%）|10.5%|11.1%|12.0%|13.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|42.1%|39.5%|37.7%|36.1%| |净负债比率（%）|72.8%|65.3%|60.4%|56.5%| |流动比率|1.51|1.60|1.68|1.84| |速动比率|0.99|1.14|1.15|1.24| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.40|0.41|0.44|0.47| |应收账款周转率|12.81|13.51|15.05|15.76| |应付账款周转率|1.77|2.28|3.32|3.74| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.69|0.77|0.90|1.06| |每股经营现金流|0.64|1.20|1.14|1.37| |每股净资产|4.47|4.90|5.41|6.02| |估值比率| | | | | |P/E|40.59|33.93|28.95|24.56| |P/B|6.27|5.32|4.82|4.34| |EV/EBITDA|25.60|20.17|17.53|14.97| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，发展前景乐观；根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025 - 27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%；2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03% [6] 预调鸡尾酒业务 - 2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%，呈环比改善趋势；强爽产品驱动2023年业务较快增长，2024年销售走平，业务进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑；消费者对品类有消费黏性、对品牌忠诚度高，公司持续更新产品、拓展消费人群和场景；2025年计划在“358”产品矩阵基础上扩充，预计业务重拾增长；估计2025Q1收入在6.5亿元左右，呈环比改善趋势 [6] 威士忌业务 - 2024年11月发布两款创始版产品，2025年3月上市流通产品并首批铺货，后续将推出系列产品；业务经过多年培养进入销售阶段，是2025年重要看点；产品性价比好，宣传与悦己文化、情绪消费关联；截止2024年12月已灌装40万只陈酿桶，具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力 [6] 盈利能力 - 2024年归母净利率23.6%，同比-1.2pct，毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts；2025Q1归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts；预计2025年预调鸡尾酒业务保持稳定盈利能力，烈酒业务虽处投入期，但产品高毛利对利润影响不大 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3048.13|3749.29|4628.63|5574.47| |收入增长率%|-6.61|23.00|23.45|20.43| |归母净利润(百万元)|719.14|806.64|1051.92|1358.54| |利润增速%|-11.15|12.17|30.41|29.15| |毛利率%|69.67|71.17|72.12|73.08| |摊薄EPS(元)|0.69|0.77|1.00|1.29| |PE|40.87|33.95|26.04|20.16| |PB|6.27|5.40|4.71|4.05| |PS|8.99|7.30|5.92|4.91|[2] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463.11|3882.13|4493.20|5145.20| |非流动资产|4655.54|5047.54|5289.54|5381.54| |资产总计|8118.65|8929.67|9782.75|10526.74| |流动负债|2298.87|2881.98|3159.61|3113.71| |非流动负债|1122.81|964.81|806.81|648.81| |负债合计|3421.68|3846.78|3966.42|3762.52| |少数股东权益|10.25|7.25|4.25|1.25| |归属母公司股东权益|4686.72|5075.64|5812.08|6762.97| |负债和股东权益|8118.65|8929.67|9782.75|10526.74|[7] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|672.89|1010.84|1144.06|1441.75| |投资活动现金流|-883.28|-596.00|-496.00|-396.00| |筹资活动现金流|229.84|-344.05|-557.31|-978.88| |现金净增加额|19.30|70.79|90.75|66.86|[7] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048.13|3749.29|4628.63|5574.47| |营业成本|924.47|1080.89|1290.31|1500.58| |营业利润|923.28|1067.51|1394.45|1803.48| |净利润|716.33|803.64|1048.92|1355.54| |归属母公司净利润|719.14|806.64|1051.92|1358.54| |EPS (元)|0.69|0.77|1.00|1.29|[8] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-6.61%|23.00%|23.45%|20.43%| |营业利润增长率|-9.88%|15.62%|30.63%|29.33%| |归属母公司净利润增长率|-11.15%|12.17%|30.41%|29.15%| |毛利率|69.67%|71.17%|72.12%|73.08%| |净利率|23.59%|21.51%|22.73%|24.37%| |ROE|15.34%|15.89%|18.10%|20.09%| |ROIC|9.88%|10.41%|12.80%|15.84%| |资产负债率|42.15%|43.08%|40.55%|35.74%| |净负债比率|72.85%|75.68%|68.19%|55.62%| |流动比率|1.51|1.35|1.42|1.65| |速动比率|1.04|0.88|0.85|0.92| |总资产周转率|0.38|0.42|0.47|0.53| |应收账款周转率|11.71|12.17|12.17|12.17| |应付账款周转率|5.58|5.75|5.69|5.65| |每股收益(元)|0.69|0.77|1.00|1.29| |每股经营现金(元)|0.64|0.96|1.09|1.37| |每股净资产(元)|4.47|4.84|5.54|6.44| |P/E|40.87|33.95|26.04|20.16| |P/B|6.27|5.40|4.71|4.05| |EV/EBITDA|26.87|22.21|16.82|12.80| |P/S|8.99|7.30|5.92|4.91|[8]