核心观点 - 东吴证券发布百润股份2025年中报点评报告 给予买入评级 预调酒主业延续调整 威士忌业务逐步贡献增量并有望打开成长空间 [1][2][4] 财务表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下降8.56% 归母净利润3.89亿元 同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元 同比下降9.04% [2] - 2025年第二季度营收7.52亿元 同比下降8.98% 归母净利润2.08亿元 同比下降10.85% 扣非归母净利润1.78亿元 同比下降22.61% [2] - 酒类业务营收12.97亿元 同比下降9.35% 食用香精业务营收1.69亿元 同比下降3.91% [2] 业务表现 - 预调酒业务中微醺系列受新品带动表现较好 清爽和强爽系列阶段性承压 [2] - 威士忌业务3月推出百利得单一调和威士忌 6月推出崃州单一麦芽威士忌 逐步贡献增量 [2] - 线下渠道营收13.11亿元 同比下降9.63% 数字零售渠道营收1.55亿元 同比下降0.57% [2] - 华东地区营收5.34亿元 同比下降4.73% 华南地区营收4.82亿元 同比增长3.09% 华北地区营收2.31亿元 同比下降21.43% 华西地区营收2.19亿元 同比下降23.05% [2] 盈利能力 - 2025年第二季度扣非净利率同比下降4.18个百分点至23.71% [3] - 销售毛利率同比下降0.79个百分点至71.00% [3] - 税金及附加率同比上升1.20个百分点至6.86% 销售费用率同比下降0.35个百分点至19.17% 管理费用率同比上升1.59个百分点至8.05% [3] - 其他收益0.36亿元 主要因政府补助增加 所得税率28% 主要因高新技术企业资格重新认证影响 [3] 产品与渠道 - 果冻酒6月上市 8月逐步进行线下铺货 轻享系列7月上市 [4] - 预调酒库存水平保持良性 百利得和崃州威士忌进入铺货阶段 [4] - 预调酒业务具备品类创新能力 产品营销经验和全国化产能优势 威士忌业务具有先发优势 [4] 盈利预测 - 东吴证券更新2025-2027年归母净利润预测至7.86亿元 9.02亿元 10.48亿元 对应PE分别为37倍 33倍 28倍 [4] - 东北证券预测2025年归属净利润8.82亿元 对应预测PE33.27倍 [5] - 最近90天内共有12家机构给出评级 买入评级9家 增持评级3家 目标均价33.01元 [7]

**行业与公司** * 预调鸡尾酒行业与国产威士忌行业 * 百润股份及其旗下Rio预调鸡尾酒品牌和威士忌业务 [1] **核心观点与论据：财务表现与市场挑战** * 2024年安徽地区预调鸡尾酒销售额为1.18亿元 较2023年的1.2亿元出现轻微下滑 但较2022年的7500万元有显著增长 [2] * 2025年夏季销售受大环境影响 回转速度比2024年同期至少慢了30% [16] * 公司2025年在安徽地区的一季度和二季度目标是1.44亿元 但根据目前进度最终达成可能低于1亿元 [16] * 销量增速放缓主因是经销商毛利空间下降和市场上临期品增多 经销商为获得返利超量进货导致库存积压 [3] * 线上平台（如拼多多、淘宝）低价倾销是导致整体价盘混乱的重要原因之一 [5] * 公司采取处罚经销商团队和收缩市场费用投入等措施整治市场乱象 但效果有限 [5] **核心观点与论据：产品与渠道策略** * Rio产品针对18-35岁消费群体 推出不同酒精度以吸引男性消费者 但三度酒女性消费者占比达60%至70% 男性消费群体增长有限 [9] * 强爽产品销量下滑 线上售价约5元而线下约6元的价格差异影响消费者选择 [9] * 2024年安徽地区产品结构为：强爽占比50% 微醺占比30% 清爽占比15% 其他产品占比5% 2025年目标维持此结构 [22] * 预调鸡尾酒销售渠道比饮料窄 主要集中于传统渠道 餐饮渠道基本没有涉猎 [8] * 公司缺乏专门团队负责餐饮渠道 之前尝试但因费用管控严格且缺乏维护人员未能成功 [13] * 超大型会员商超（如山姆）是重要渠道且价格稳定 但地方性折扣店的低价策略会影响整个市场价格体系 [15] **核心观点与论据：经销商与库存管理** * 经销商库存周转期健康水平应控制在1.5到2个月之间 超过两个月则有风险 安徽地区已调整至此水平附近 但其他省份可能存在三到五个月周转期 [18] * 经销商库存中约60%至70%是强爽单品 因大面积铺货导致部分产品在终端过期 [17] * 公司为处理过期产品问题 将回购比例从最高50%或100%降至30%-50% [17] * 经销商一年通常有四个主要打款节点 第二季度和第四季度相对较高 [20] * 经销商对Rio强爽产品积极性不高 因每箱仅赚2至3元 毛利空间几乎为零 依赖返利维持盈利且存在价格倒挂现象 [11] **核心观点与论据：利润与价格体系** * 强爽经销商打款价为98.5元/箱 供给终端价格介于95元至96元之间 存在价格倒挂 [26] * 强爽供到终端价格约为105元 终端零售价为12元一罐（144元/箱） [27] * 强爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得80%返利（约5元） 因此经销商底价约93元 [27] * 微醺产品打款价为112.8元 供到终端价格在120至125元之间 零售价在7.5至8元之间 [28] * 微醺返利政策：季度返利6元 年度返利3.4元 总计9.4元 经销商实际可获得80%返利 [28] * 清爽产品打款价是91.5元 供到终端价格约110元 终端零售价在6.5至7元之间 [29] * 清爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得70%至80%返利 [29] **核心观点与论据：新品与威士忌业务** * 轻享新品定位餐饮渠道但未有效执行 难以成为大单品 [12] * 轻享更多受到女性消费者青睐 而非其定位的男性消费者 [24] * 威士忌业务有专门团队负责（与预调酒团队完全分开） 但招商情况不理想 多数客户年销售额仅几百万 缺乏消费者拉动活动 [32] **其他重要内容：公司战略与调整** * 公司进行大区调整 引入来自可口可乐、香飘飘等外部公司的管理人员 以提升业绩 [7] * 预调鸡尾酒与饮料产品在销售渠道、消费群体和保质期上存在差异 调整效果需时间验证 [7] * 公司更注重渠道增量而非消费者增量 因整体市场份额有限 抢占渠道份额更现实 [31] * 经销商缺乏积极性 若公司无法成功调整价格体系和渠道结构 问题难以解决 [34] * 公司预计至少要到2025年底才能完成渠道和库存调整 使情况变得健康 [33]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国预调酒行业、中国威士忌行业 - 公司：百润股份 纪要提到的核心观点和论据 百润股份整体情况 - 起源于香精香料行业，2003 年成立子公司巴克斯酒业后深耕预调酒渠道超 20 年 培育了微醺、强爽等爆款大单品 2021 年投产莱州威士忌酒厂 2024 年发布威士忌产品，第二曲线业务起航 创始人刘晓东为实控人，核心高管经验丰富，组织结构稳定[3] - 2025 年预调酒业务有望恢复稳健增长，新品类推出提供收入增量 威士忌业务随着新品铺货和动销推进，增量相对确定 长期成长性值得关注[4][16] 中国预调酒市场 - 现状：经历启蒙期、快速成长阶段、深度调整期 目前仍属小众品类，规模效应弱，价格对标中高端啤酒 2008 - 2023 年渗透率从 0.1%提升到 0.7%，远低于美国约 9%、日本约 22%的渗透率，相对于啤酒渗透率也低[5][8] - 未来展望：需求端年轻消费者追求个性化、多元化、饮酒健康化和越级饮酒需求增加 供给端厂商细分市场、精准营销推动品类多样化 高度预调酒潜在规模更大 百润作为行业龙头，有望受益于行业扩容红利[2][5] - 发展趋势：中长期通过大单品培育和产品矩阵拓展巩固提升市场份额 完善清爽、强爽、微醺等核心单品基本盘，通过口味研发、包装升级等巩固基本群体，持续拓展产品矩阵扩充消费人群和场景[8] 百润股份预调鸡尾酒业务 - 发展历程：经历三轮产品周期 13 - 15 年经典瓶产品营销带动业绩爆发，但动销缺乏可持续性 16 - 17 年调整期，主动消化库存，业绩下跌 18 - 21 年微醺罐装产品匹配消费和渠道，销量从 900 万箱增至 2500 万箱，营收从 10 亿元增至 20 亿元以上 22 年至今受疫情影响，强爽产品 23 年因社交平台声量提升销量快速增长 24 年重点培育清爽大单品，但消费环境需求偏弱，报表压力大[6] - 现状与展望：2024 年业绩受消费力弱、强爽高基数增长承压等因素影响 2025 年微醺口味推陈出新保持稳健，清爽产品持续培育，强爽有望恢复正常节奏，主业稳中向好[7][8] 中国威士忌行业 - 现状：2013 - 2023 年出厂口径规模从 12.88 亿元增至 55 亿元，年均增速约 16% 进口金额占比超 70%，渗透率低，销售以外资为主导 2008 - 2023 年市场规模增长主要受价格驱动，量增长少 零售端渗透率不足 1%[9] - 未来前景：年轻消费者多元化饮酒需求增加，国产产品入局将带来快速提升 竞争格局上海外品牌主导，销量前三品牌零售均价 200 - 400 元，布局大众价格带 消费者以 18 - 39 岁为主，男性居多但女性比例提升，收入偏高，饮用场景多元化，强调悦己属性 大众价格带受青睐，消费者关注口感、价格和口碑[9] 百润股份威士忌业务 - 前瞻布局和优势：2016 年开始调研，2021 年投产莱州蒸馏厂，拥有壶式和连续柱式蒸馏器，产能居全国前列 截至 2025 年 6 月 15 日，已灌注 50 万桶威士忌，存货价值 8.7 亿元 在橡木桶风味探索上有优势，配备自制酒桶车间 预调酒业务积累的营销经验有助于威士忌推广 渠道体系完善，与威士忌消费渠道吻合 莱州蒸馏厂积累超 5 万名会员，服务超 20 万名消费者，莱州品牌知名度居国产品牌前列[2][11][12] - 新品定价与规格设置：2025 年 3 月百利德推出“二二”和“六六”，定价百元左右，定位大众价格带，设置 50 毫升、125 毫升、500 毫升和 700 毫升多种规格 6 月发布六款莱州单一麦芽威士忌新品，前期推出 200 毫升风味盲盒受认可[13] - 营销措施：延续预调酒情绪场景宣传优势，发布情绪向场景化宣传短片 与名创优品开展快闪活动，开展开盖扫码有奖活动 与歪马送酒合作上线烈酒产品，打造小酒伴特调套餐 拓展现代流通渠道 开放莱州蒸馏厂体验中心[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本 RTD 销量占比高中低度比例为 5:3:2，高度预调酒增速更高[5] - 百润股份近期推出微醺果冻酒等新品类，内部还有其他新品类储备[16]

纪要涉及的行业和公司 行业：大众品行业，包括调味品、预调酒、零食量贩等细分行业 公司：海天味业、百润股份、零食有鸣、好想来、张一鸣、平时很忙等零食品牌 核心观点和论据 海天味业 - **库存与销售目标**：实际库存可能达 24.5%高于报告的 24%，销售人员为完成考核少报库存，影响市场需求评估和库存管理；二季度目标完成难度大，餐饮市场恢复不及预期、居民渠道增速放缓、小品类动销不畅致经销商库存积压[1][2][3][4] - **市场表现**：4 月发货量约 6.8 个百分点，同比仅增五个多百分点；年初预估餐饮端增长约 5%、居民端约 15%，但 4 月总体增长仅五个多点，餐饮端不到 3 个点、居民端八九个点，低于预期；2025 年沙拉凉拌汁市场表现逊于去年，缺乏明星产品，增速放缓，贡献减少[2][5] - **费用投放策略**：2025 年市场竞争激烈，费用投放增加，预算约 16 个百分点高于收入增幅，侧重居民渠道，加强对二套网络经销商扶持[8] - **经销商扶持措施**：对二套网络经销商有发货、返点、促销、人员等支持，促进其发展和新品推广；二套网络经销商约 700 个占总数约十分之一，规模几十万到 100 万居多，资金回报率 25% - 30%高于一套网络经销商[9][11][12] - **小品类潜力产品**：看好凉拌汁增速预计达 30%带来一到两个亿增量，料酒体量约 6 亿预估未来达 10 亿以上，醋今年预计达 13 亿以上且年增 10%以上，拌粉酱今年预计将近 5 亿[14] - **费用率调整**：2025 年整体费用率增 16%达约 4.5%，居民渠道费用率预计 2.3% - 2.5%，餐饮渠道降至约 1.5%，反映对餐饮端恢复预期不强烈，倾向家庭端机会[15] 百润股份 - **发货与销售情况**：4 月线下发货额 1.89 亿元同比下滑，主要产品强爽、微醺、清爽均下滑，微醺掉得最严重；年初至今强爽下滑、微醺增长、清爽 4 月下滑；一季度动销量同比下滑，月均 1.7 - 1.8 亿低于去年同期 2 亿[16][17][22] - **库存与授信情况**：4 月经销商库存 300 多万箱，授信仅同期 10%左右；预计年底库存达 500 万箱左右，目前库存周转周期约 1.5 个月[18][20] - **动销下滑原因**：整体经济环境不佳，Rio 价格线下行致经销商和渠道利润减少[22][23] - **市场竞争与问题**：当前竞争更激烈，盒马代工预调酒、三得利国内销售增加，但行业需求疲软；市场面临消费降级、大热期严重、经销商库存积压、信贷额度限制、价格促销致价格下降等问题[24][28] - **公司目标与策略**：总部目标 32 亿元，目前难兑现；收紧销售费用保证利润值，若 6 月销售不达预期将增加费用投入；积极解决库存问题，市场价格逐步恢复[26][41][29] - **产品规划与表现**：计划增加强爽 SKU，但面临价格下行、渠道利润降低压力；微醺因基数效应和新口味恢复增长，但新品推出慢；VCCL 单品经销商信心高，毛利率 30%以上、冲单毛利 40%以上，绝对利润额优于玉桃酒[32][31][38] 零食量贩行业 - **省钱超市情况**：有 6 家门店，3 家 2024 年下半年开在成都和重庆，3 家 2025 年开在湖北；日均销售额 1 万七到 1 万八较稳定；与传统零食量贩相比季节差异小，全品类量贩超市销售更均衡[46][47][49][50] - **品牌经营模式**：零食有鸣按便利店逻辑运作，强调低毛利高效率；好想来按超市模型操作，注重商品多样性但短期内利润贡献有限；零食有鸣开店回本周期因商圈而异，传统零食量贩转型超市后回本周期变长[53][54][55] - **行业销售情况**：2024 年传统零食量贩门店销售额同比下滑约 2.8%，2025 年一季度继续下滑约 3%，部分商圈因竞争加剧业绩受影响；2024 年有关店现象但比例不高，2025 年纯零食量贩新开门店增量少[62][64] - **品牌补贴与线上销售**：2025 年品牌提供补贴因地区和人群而异；零售品牌接入外卖平台后线上销售占比低，动销效果差，性价比不如线下[65][66] - **行业发展策略**：零售品牌保持竞争优势需关注效率和规模，减少低动向商品，扩展门店数量；可通过线上即时零售模式提升效率[69][70] 其他重要但可能被忽略的内容 - 海天味业一套网络经销商负责酱油、蚝油、黄豆酱等三大类及醋和料酒老产品主要规格，二套网络经销商负责新产品及老产品非主流规格[10] - 百润股份威士忌产品由单独部门负责，主要拓展商超、CVS、餐饮、特区渠道，餐饮启动慢，计划先覆盖 KD、KC、KA 和 KAKB 再扩展到 CVS[21] - 莱州威士忌新品预计五六月份推出，具体情况待关注[45] - 零食有鸣从临时量贩改成全品类超市后，面积、人力配置增加，日均业绩从 1 万一至 1 万二提升至约 1 万八，净利润率平均约 10%[51] - 非零食供应链不稳定，少店铺运营可能断货或替换品牌，批发超市板块未全面放开，仓库布局待扩展[61]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入30.48亿元，同比下滑6.6%，归母净利润7.19亿元，同比下滑11.2%，扣非归母净利润6.72亿元，同比下滑13.7% [1] - 分季度看，24Q4营业收入6.62亿元，同比下滑18.0%，归母净利润1.45亿元，同比增长0.5%，25Q1营业收入7.37亿元，同比下滑8.1%，归母净利润1.81亿元，同比增长7.0% [1] - 2024年毛利率69.67%，同比提升3.0个百分点，24Q4毛利率68.09%，同比提升1.9个百分点，25Q1毛利率69.66%，同比提升1.3个百分点 [3] - 25Q1毛销差同比提升9.5个百分点，带动归母净利率提升至24.61%，同比提升3.5个百分点 [3] 业务分析 - 预调鸡尾酒业务2024年收入26.77亿元，同比下滑7.2%，占比提升至87.83%，香精香料业务收入3.37亿元，同比增长6.3% [1] - 预调酒线下渠道收入27.11亿元，同比下滑1.5%，数字零售渠道收入2.66亿元，同比下滑30.8%，即饮渠道收入0.36亿元，同比下滑43.6% [1] - 预调酒销量同比下滑8.8%，吨价同比提升1.8%，强爽产品占比达40-50%，25Q1清爽产品增速领先微醺和强爽 [2] - 威士忌业务百利得22及66产品已于25年3月推出，22小酒反馈好于预期，25H1以招商铺货为主，预计25H2加速推广 [2] 产品与战略 - 预调酒产品矩阵持续优化，清爽产品更新500ml新品及口味，网点数量增长，微醺更换代言人并加强春节投放 [2] - 威士忌业务双品牌布局，百利得定位流通渠道，崃州品牌将推出荟萃、甄选、特色桶等多类型单一麦芽威士忌 [4] - 公司具备国内领先的威士忌基酒产能及储量，未来有望向白酒、烈酒经销商渗透 [4] 未来展望 - 预计25-26年营业收入分别为33.91亿元和39.53亿元，同比增长11.2%和16.6% [4] - 预计25-26年归母净利润分别为8.10亿元和10.01亿元，同比增长12.6%和23.6% [4] - 预调酒业务25年有望通过结构调整和新品推出维持稳定增长，威士忌业务H2推广加速有望带来增量 [4]