【笔记20251223— 没有人觉得自己是最后一棒（+传财政部考虑缩减超长债发行比例-股市微涨+资金面均衡偏松=小下】 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展593亿元7天期逆回购操作，今日有1353亿元逆回购到期，净回笼760亿元。 资金面均衡偏松，资金利率平稳，DR001在1.27%附近，DR007在1.41%附近。 不要太纠结短期的波动，这会让自己迷失在信息的噪音和丛林之中。 ——笔记哥《交易》 | | | | 银行间资金 | (2025. 12. 23) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率支努 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | ( 亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | | 比 (%) | | R001 | 1.35 | 0 | | 1.90 | 0 | 77084. 35 | 795. 58 | | 88.76 | | R00 ...

2025年全球贵金属市场迎来"白银大年"，伦敦现货白银、COMEX白银期货价格年内涨幅双双突破 125%，接连刷新历史最高纪录，远超黄金同期表现。 （文章来源：第一财经） 12月18日，国内唯一白银期货公募产品——国投瑞银白银期货LOF（下称"白银LOF"）再发风险提示。 今日盘中，该基金经历了停牌再复牌，但盘中溢价依旧冲高至40%，截至收盘溢价35.9%。 随着银价屡创新高，白银LOF场内交易价格大幅偏离基金份额净值，产生过高溢价。至此，该基金12月 以来已经发布了8次风险提示。 ...

近期，全球白银市场成焦点。Wind数据显示，伦敦现货白银价格于12月9日首次站上60美元/盎司关口，截至11日年内涨幅已 达120%。在这波澜壮阔商品行情中，一个看似意外的持仓结构引起市场关注：某白银LOF中报显示，其场内头号持有人是一 只FOF基金——国泰瑞悦3个月持有（FOF）。 这一操作并非偶然，背后是国泰基金经理曾辉基于他的泰极量化模型的前瞻性判断。早在国泰瑞悦基金今年二季报中，他便 清晰阐述调仓逻辑：其团队依托商品宏观风控择时模型，在4月黄金巨震后触发相关风控信号，后续在反弹过程中减持黄 金，并于低点切换至白银LOF。他当时指出，通过对白银历史规律及光伏等下游产业的深入研究，对白银基金未来走势抱 有"很强信心和较高期待"，下阶段要把握好商品基金尤其是白银基金阶段性爆发性补涨机会。而至三季报，他进一步明确， 白银基金具备"继续持有历史性机会"。 具体来看，曾辉决策框架源于其独特 "四项全能"投资逻辑。作为一位拥有22年资产配置经验FOF基金经理，他核心依托"泰 极量化轮动模型"，不拘泥于静态配置，而是聚焦于动态择时与轮动。该体系涵盖A股、债券、商品、境外四类底层资产， 以"超涨-超跌"框架把握中观行业 ...

核心观点 - 贵金属市场，特别是白银，正经历一轮由宏观、工业、供需、资金和估值五力共振驱动的超级行情，价格创历史新高且呈现独立于黄金的走势 [1][4] - 黄金市场经历急涨回调后已筑底完成，长期增配逻辑坚挺，新一轮增持周期处于早期阶段 [5] 市场表现与价格驱动 - 白银价格表现突出：国投期货数据显示，2025年12月10日白银期现货价格再创历史新高，COMEX白银再破60美元/盎司大关 [4] - 白银行情独立性增强：价格驱动从上半年跟随金价，切换至下半年由金银比驱动，金银比从4月最高的100以上跌破70，同期白银相对黄金超额涨幅超过30% [4] - 黄金价格经历波动：2025年以来黄金迎来两波急涨行情，10月金价达历史新高后进入回调盘整期 [5] - 相关金融产品涨幅显著：白银LOF涨超127%，黄金股ETF涨超80%，黄金ETF、上海金ETF涨超50% [1] 宏观与金融因素 - 美联储降息预期构成直接利好：美元走弱及持有成本下降，直接点燃贵金属定价锚 [1] - 实际利率预期回落：财政缺口悬而未决，支撑美国较高的实际利率回落 [5] - 资金流向推动价格：白银ETF半年增仓500吨，由于白银市值仅为黄金的1/10，资金流入易放大波动 [1][3] - 黄金ETF增持周期方兴未艾：世界黄金协会判断，自2024年5月开始的黄金ETF增持量，对比往年牛市周期仅占总量的30-40%，仍处于新一轮增持周期的早期阶段 [5] 工业需求与供需格局 - 工业需求全面爆发：光伏领域白银消费占比达55%，AI服务器用银量增加30%，新能源汽车耗银量为传统汽车数倍，三条赛道同步驱动 [1] - 全球库存极度紧张：全球交易所库存仅够1.2个月，处于十年低位，抢货情绪升温 [2] - 白银市场规模与流动性特点：高盛指出，白银市场规模约为黄金的九分之一，流动性较差，导致资金流入流出对价格影响更显著，波动性被放大 [4] 估值与长期逻辑 - 白银估值修复与补涨：金价先行创新高后，金银比回归及印度节日买盘推动白银补涨空间快速兑现 [1][4] - 央行购金提供长期支撑：波兰、中国、印度等新兴市场国家增配黄金储备是长期趋势，其黄金储备占比（波兰22%、中国7%、印度14%）远低于全球平均水平（15%）或自身配置目标（波兰目标30%） [5] - 黄金长期战略价值坚挺：世界多极化下地缘风险加剧，避险需求长期存在，长期财政扩张动摇了美元资产安全性，黄金作为“安全资产”的叙事主线远未结束 [5] - 黄金回调后有望站稳新高：复盘历史，黄金大牛市中10%以上回调并不罕见，剔除跌幅超20%的两次，再次站稳新高平均需约3个月，本次回调被认为已完成筑底且调整时间充分 [5]

文章核心观点 - 当前白银价格飙升行情脱离基本面，主要由资金博弈和逼空推动，风险极高，已不适合普通投资者追高[3][4][15] 金银比分析 - 上半年金银比处于88的高位，远高于58的历史均值，存在回归均值的“捡钱”机会[5] - 当前金银比已回落至68，意味着通过白银替换黄金进行套利的主要收益阶段已过[6] - 在金银比68且黄金已大涨的背景下，追高白银是“低赔率+高波动”的行为[7] 工业需求叙事证伪 - 白银此轮上涨并非由工业需求驱动，因为同期铜、铝等其他工业金属价格表现疲弱[8] - 2025年初至11月，黄金上涨47.9%，白银上涨46.3%，两者主要由通胀逻辑驱动[8] - 2025年11月4日至12月11日的28天内，白银LOF飙涨47.30%，远超黄金ETF的3.62%、LME铜的7.04%以及LME铝的-0.96%[9] - 银铝比达到718，银铜比达到175，均远高于313和90的历史中位数，表明白银价格已严重脱离与其他工业金属的比价关系[9][11] 行情性质与历史对比 - 当前白银行情是“资金盘的狂欢”，价格既无法用避险属性解释，也无法用工业周期解释，唯一合理解释是资金逼空[11] - 白银因产能受限、盘子小，历史上易被资本做局，例如1980年亨特家族坐庄导致价格从7美元暴涨至50美元后暴跌[12][13] - 历史上真正的白银大牛市均伴随铜、铝等工业金属同步上涨，由通胀和实际需求驱动，而本次白银是“孤军深入”[13] 投资建议与替代选择 - 看好通胀保值应选择黄金，看好工业复苏则应选择价格更便宜的铜和铝[14] - 投资核心在于耐心蛰伏，在金银比高位时机会寻找投资者，在当前低位时投资者主动寻找机会难度大增[18] 市场套利机会 - 白银LOF场内溢价率已飙升到15%以上，这被视作不看净值的散户所交的“智商税”[16] - 持有白银LOF的投资者可考虑在场内卖出并换为期货，或切换至黄金，等待溢价消失后再接回，以获取无风险套利收益[17]

白酒行业与贵州茅台 - 飞天茅台酒批发参考价持续下跌，从2025年11月22日的1,650元/瓶跌至12月2日的1,550元/瓶，在约10天内下跌约100元 [1] - 若按年初约2,000元/瓶的价格计算，飞天茅台酒年内价格下跌幅度将达到33% [3] - 拼多多等电商平台出现大幅补贴价，飞天茅台酒价格低至1,399元/瓶，美团闪购平台“歪马送酒”的自营售价为1,699元/瓶 [3][6] - 市场担忧一旦茅台批发价正式击破1,499元/瓶的官方指导价，可能引发整个白酒价格体系的崩塌风险 [3] - 白酒行业仍处于下行期，财务数据显示截至2025年第三季度，行业未来需经历出清初期、中期、末期才能到达回升期 [7] - 行业景气度下行对龙头企业同样产生影响，类比新能源电池行业产能过剩时期，龙头公司宁德时代股价曾从高位下跌60% [6] 铝行业 - 铝价逆势大涨，相关公司股价单日涨幅在3%至5%以上 [11] - 全球电解铝库存处于历史同期低位，而开工率处于历史高位，表明供给已跟不上需求，库存被大幅消耗 [11] - 中国电解铝产能因供给侧改革被政策限制在4,500万吨，多年未增长，当前行业开工率已达98.27%，创历史新高 [16] - 由于产能限制，即使铝价上涨，短期内也不会有明显新增产能，行业竞争格局稳定 [16][17] - 与年初的黄金股类似，铝行业当前存在关注度不高和被低估的可能 [11] 商业航天 - 朱雀三号重复使用运载火箭发射入轨成功，但在回收过程中发生异常燃烧，火箭回收失败 [9] - 商业航天相关的直接投资标的有限，卫星ETF和卫星产业ETF是可能吸引资金关注的工具，但其前十大持仓中仅包含少量商业航天个股 [11] 交易策略与产品表现 - 白银LOF（161226.SZ）存在套利机会，单日收益率约11%，累计收益率达24%，当前溢价率接近8% [18][19][21] - 展示了多个ETF的网格交易触发记录，涉及黄金股ETF、机器人50ETF、自由现金流ETF、新能源车ETF、港股通50ETF、煤炭ETF、化工ETF、传媒ETF、房地产ETF基金、新能车ETF、创业板成长ETF等品种 [24] - 自由现金流ETF（159201）最新净值为1.1975，实时参考净值为1.1881，溢价率为0.16% [24] - 多个投顾组合展示了自成立以来的表现，例如“银河战舰”组合相对沪深300涨幅为16.51%，“宇宙奇兵”组合涨幅为18.80%，“星际穿越”组合涨幅为13.63% [25] - “一网打尽”行业ETF网格模型展示了不同时期的历史收益率，例如2023年10月27日记录的收益率为133.08%，2024年5月31日记录的收益率为60.4% [25][26] - 药师趋势量化监控模型今年以来收益为23.20% [26]

国际白银市场表现 - 伦敦现货白银价格于12月1日盘中首次突破每盎司57美元，创历史新高，截至当天下午2点40分报每盎司56.88美元，微涨0.85% [1] - 今年以来，国际银价已上涨超90%，大幅跑赢黄金 [1] 国内白银市场表现 - 12月1日，沪银主力合约高开高走，上午10点价格达到最高13520元，再创历史新高，涨幅7.78% [1] - 沪银主力合约已连续5个交易日收涨，近一个月涨幅超10% [1] 价格上涨驱动因素 - 此轮白银价格上涨是宏观与基本面共振的结果 [1] - 白银作为贵金属具有一定的投资属性，国内投资者今年对白银现货、白银LOF的超配锁定了部分白银现货 [1] - 国外市场白银价格较高，白银出口利润窗口打开，市场现货流动性趋紧 [1] 价格涨幅与风险提示 - 白银价格年内涨幅超70% [1]

白银LOF套利机会 - 近期市场宽幅震荡，但白银LOF套利策略表现突出，实现了稳定盈利[1] - 国投白银LOF（代码：161226）存在套利机会，其现价为1.514，单日涨幅为2.57%[3] - 该白银LOF产品存在溢价，溢价率高达6.8%，为套利交易提供了空间[8] - 套利者通过坚持LOF套利及“1+6拖拉机”等策略，实现了每日到账的收益[8] 近期A股市场震荡原因 - 市场进入“空窗期”，缺乏业绩报告和新政策等明确指引，导致预期和估值脆弱，对利空反应过度[10] - 四季度以来，居民入市资金脚步放缓，市场缺乏增量资金支持，延长了缩量震荡的时间[12] - 当前市场同时期待政策支持和资金流入，在未得到实质利好前，表现踌躇不前[12] 市场结束震荡的潜在催化剂 - 关键一：政策信号，若12月中央经济工作会议能释放超预期的稳增长政策并前置发力，可能推动春季行情提前启动[14][16] - 关键二：经济数据改善，市场需要PMI、工业生产、房地产、社融等经济数据出现实质性好转作为硬支撑，历史显示市场突破震荡均伴随经济数据回升[16] - 关键三：资金面回暖，市场突破需要居民资金返场提供流动性，近期融资余额和ETF是主要流入渠道但力度不强，若12月美联储降息可能修复全球流动性，资金格局明显改善或需等待明年一季度[17] 当前市场阶段与策略展望 - 11月以来的市场震荡被视为“蓄力铺垫”和“磨底蓄力”阶段，而非行情终结[12][19] - 后续策略应重点关注12月经济工作会议的政策信号，并耐心等待经济数据与资金面的改善[19] - 在震荡市中，建议避免追涨杀跌，应沉心研究并选对方向后保持持仓耐心[19]

商品型上市基金市场总览 - 市场上共有18只商品型上市基金，全部追踪黄金、白银或商品期货等商品资产，其中17只为ETF产品，仅国投瑞银白银期货为LOF产品[6][9] - 黄金ETF规模自2023年第四季度不足300亿元显著增长至2025年第三季度逾1700亿元，成为规模最大且数量最多的商品基金类别[9] - 截至2025年11月18日，博时黄金ETF和国投瑞银白银期货分别取得88.81%和78.50%的涨幅，而商品期货ETF表现相对较弱，产品间分化明显[13] 商品ETF折溢价原因分析 - 黄金ETF与上海金ETF的底层资产存在差异：上海金合约采用集中定价交易，每日仅形成两个时点价格，而黄金现货合约为现货实盘交易，导致上海金ETF可能出现日内短期"账面折溢价"，但日度折溢价率差异较小[25][29][33] - 2023年9月28日出现集中溢价现象，所有黄金ETF及上海金ETF溢价大多超过2%，部分超过3%，主要受国庆长假前避险需求及日历效应影响[34][36] - 豆粕ETF自2025年5月以来出现持续显著溢价，11月18日溢价达3.16%，主要原因包括ETF份额申购限制（单日上限从2.5亿份下调至120万份）及期货价格差导致定价偏离IOPV[39][40][43] - 国投瑞银白银期货LOF因暂停大额申购（每日限购100元）及缺乏替代产品，出现短期3%~5%的溢价，但长期跑输白银期货主力合约 due to 债券持仓和期货溢价导致的换月损耗[46][48] 商品ETF理论套利机会 - 场内ETF套利通过日内价格与IOPV瞬时价差操作，但机会较少且价差快速消化，部分产品如豆粕ETF因申购限制无法执行套利[52][53] - 场外联接基金套利利用商品底层资产收盘价与结算价的价差，但价差幅度通常较小（如黄金价差温和），且豆粕ETF联接基金自2025年2月起暂停申购，导致策略难以实际执行[56][57][61]

白银市场表现 - 跟踪上海期货交易所白银主力合约的国投白银LOF大涨3.11% [1] - 今年白银涨幅已经超过黄金 [1] 金银比历史与特征 - 金银比是黄金与白银的价格比，行情正相关，白银被视为高波动版的黄金 [4] - 金银比起源于2600年前，吕底亚王国约定1枚金币兑换13枚银币，金银比为13 [6] - 中国古代北宋金银比为9，清朝约为10，在金银货币时代较为稳定 [6] - 布雷顿森林体系解体后，金银比中枢来到60-80区间，极值最高100，最低40 [6] - 存在利用金银比进行均值回归的交易策略，例如当金银比超过100时做多白银 [6] 金银比近期动态与交易 - 今年4月金银比站上100，随后白银开启大涨行情 [6] - 随着白银价格上涨，金银比迅速跌至81 [6] 黄金与白银的现代角色演变 - 在信用货币时代，黄金主要承担保值功能，而白银主要用于工业领域 [7] - 黄金的价值储备地位正受到比特币的蚕食 [8] - 白银需求结构发生变化，过去1/3需求来自胶片摄影，现被电池等新能源行业需求替代 [8] 金银比分析的复杂性 - 金银比能否均值回归取决于行业基本面，基本面稳定才值得下注 [9] - 分析白银基本面具有较高难度 [10] - 黄金ETF底层资产是现货，而白银LOF底层是期货合约，期货不如现货 [11]