公司业务进展 - 佩蒂股份旗下新西兰主粮工厂拥有的品牌Smart Balance（中文名称：悦佰思）已取得八款产品的进口许可证，其中狗粮和猫粮产品各四款 [1] - 新西兰工厂端和国内销售团队已基本完成品牌形象设计和产品上市的准备工作 [1] - 公司将通过各正式渠道及时发布相关进展信息 [1]

文章核心观点 - 社会进入低欲望周期，消费分级与需求迁移催生新的商业机遇 [3][4][5] - 日本“失落30年”的经验揭示，在特定反周期赛道中依然存在年赚百亿的公司 [3] - 中国当前市场环境与日本过去有相似之处，八大行业展现出强劲的增长潜力 [6][12][17][21][23][29][34][39] 二手经济 - 日本二手奢侈品市场以**大黑屋**为代表，收入暴涨 [6] - 中国二手奢侈品平台**红布林**、**胖虎**业务大涨 [7] - 日常消费品领域，**闲鱼**日活破亿，**转转**的GMV大幅飙升 [9] - 闲置物品被视为“流动的黄金” [10] 宠物经济 - 年轻人生育意愿降低，但愿意为宠物消费，宠物开支逆势增长 [12][16] - 日本**Inaba**凭借猫粮业务上市 [13] - 中国公司**乖宝（中宠）** 股价表现强劲 [13] - **诚实一口**、**凯锐思**、**疯狂小狗**、**伯纳天纯**、**比瑞吉**、**网易严选**、**卫仕**等宠物品牌销量持续攀升 [14] - 宠物医疗与保健领域，以**新瑞鹏**为代表的宠物医院和以**泰淘气**为代表的宠物益生菌、保健品需求大幅飙升 [15] 成人护理 - 日本**尤妮佳**依靠成人纸尿裤业务实现翻身 [17] - 日本成人纸尿裤市场规模突破**100亿美元** [18] - 老龄化社会催生“夕阳红经济”，市场潜力巨大 [19] 健康食品饮料 - 人口结构改变和健康意识崛起推动无糖、健康品类发展 [21] - 日本**三得利**无糖茶、**三得利**啤酒、**明治**无糖酸奶及功能饮料、奶酪产品大幅崛起 [21] - 中国市场中，**东方树叶**（无糖茶）、**简醇**（无糖酸奶）、**东鹏特饮**、**外星人电解质水**、**脉动**（功能饮料）、**妙可蓝多**（奶酪）等品牌在后疫情时代快速成长 [21] 颜值经济 - 消费者对美的追求持续，即使减少高端消费，仍愿为美容产品买单 [23][26] - **薇旖美**补充胶原蛋白产品价格达**8000元一支**，推动其母公司**锦波生物**市值突破**400亿** [24] - **U like**脱毛仪和**极萌**美容仪年销量突破**百亿** [25] - 居家低成本变美成为趋势 [26] 户外解压 - 日本露营装备公司**Snow Peak**凭借帐篷业务年赚**50亿** [29] - **WORKMAN**同样受益于户外经济红利 [30] - 中国户外品牌**凯乐石**、**骆驼**、**伯希和**、**探路者**、**三夫**、**诺诗兰**等销量高速攀升 [31] - 消费者追求“诗与远方”的体验 [32] 心灵慰藉与微醺体验 - **Labubu**潮玩爆火，**名创优品**业绩飙升，二次元、“谷子经济”提供心灵抚慰 [34] - 以**Rio**为代表的低度酒开创“微醺”体验 [35] - 消费行为呈现两极分化：一边节省小钱，一边愿为“小确幸”支付高价 [36][37] 懒人经济 - 90后、00后烹饪时间减少，速冻食品成为性价比首选 [39][40] - **安井**、**三全**、**思念**、**湾仔码头**、**皇家小虎**等速冻食品公司稳健增长 [40] - 以**石头**、**科沃斯**、**追觅**、**云鲸**为代表的懒人家电，通过扫地机、洗地机、炒菜机、洗碗机等AI产品解放用户双手 [40] - 省时比省钱更具商业价值，技术用于兑换时间 [42]

投资评级 - 首次覆盖给予依依股份“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 公司海外业务持续改善，盈利能力稳步提升，并通过收购高爷家进军宠物“食品+用品”一体化领域，有望开启第二成长阶段 [3][4][6][7][8] 财务表现与运营状况 - 2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82% [2] - 单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23% [2] - 2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55个百分点，归母净利率12.02%，同比提升0.55个百分点 [3] - 单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05% [3] - 2025年前三季度期间费用率为5.53%，同比略增0.23个百分点 [3] - 公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔寨投产，年产能达2.7亿片宠物垫 [3] 收购高爷家详情与协同效应 - 公司拟全资收购高爷家，高爷家2024年实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元 [2][6] - 高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌 [4][6] - 2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20 [6] - 收购后协同效应体现在生产制造一体化、外销渠道协同及资金协同三方面 [6] - 双方结合将形成“研发+产品+供应链”的综合能力，推动公司从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步 [7] 盈利预测 - 暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3亿元、30.9亿元、38.2亿元 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18元、1.73元、2.28元 [8] - 当前股价对应PE分别为28.1倍、19.2倍、14.6倍 [8]

市场总体规模与增长 - 2024年中国宠物行业在宏观经济温和复苏（GDP增长5.0%）和居民人均可支配收入增长5.3%的支撑下持续高景气[1][3] - 2024年全国居民在“其他用品及服务”人均支出同比增长10.8%至773元，显著跑赢整体消费支出，显示宠物消费热情持续释放[1][3] - 宠物食品作为核心赛道，2024年市场规模达528.8亿元，占据行业半壁江山，2020-2024年复合增长率达7.11%[1][6] 消费人群结构变化 - 18-30岁年轻群体贡献超60%的宠物消费，其中00后新晋宠主占比过半；65岁以上老年人口占比提升至15.4%，“银发经济”规模突破7万亿元，情感陪伴成为新刚需[1][15][18] - 宠物主消费韧性足，47%的养宠人表示愿意为“爱宠事业”持续投入，主粮、零食、营养品等细分支出显著增长[10] - 养宠人群呈现下沉趋势，三线及以下城市养宠男性占比由2023年的20%快速提升至2024年的42%[23] 产品结构升级趋势 - 猫狗为绝对主力，其食品销售额占比高达99.8%；猫粮市场占比58.71%，2024年销售额310.48亿元，2011-2024年复合增长率达25.11%[1][34] - 高端主粮持续放量，2024年猫狗食品高端主粮销售额达163.08亿元，占总主粮市场的33.72%，年复合增长率分别达27.57%与18.03%[52] - 功能性主粮需求爆发，具备消化、亮毛、护肤等功效的产品在淘系平台同比增长83%，健康化、功能化成行业主旋律[1][79] 品牌竞争格局演变 - 本土品牌加速崛起，2024年在TOP20品牌中占据70%席位，TOP5国产品牌市占率合计达11.2%，较2015年提升7.4个百分点[1][58] - 国产品牌通过多品牌矩阵（如中宠“顽皮+Zeal”、乖宝“麦富迪+弗列加特”）和差异化定位切入细分赛道，从“低价竞争”转向“结构引领”[1][62] 渠道与营销创新 - 中国电商渠道占比达69%，领先美日等成熟市场；线上渗透率全球领先，宠物消费线上化趋势稳固[1][67] - 小红书内容种草（单月宠物相关笔记超68.7万）与抖音直播转化（单周GMV突破1亿元）形成营销闭环，私域运营深入布局[1][70] 新兴增长驱动因素 - 智能宠物用品成为第二增长曲线，2024年天猫“618”期间智能除味器、喂食器等设备销售额增速超100%，智能产品占比约20%[1][86] - 宠物家庭渗透率从2019年的13%提升至2023年的22%，但对比日本等成熟市场仍有提升空间，预示行业持续增长潜力[26]

收购交易概述 - 依依股份拟以发行股份及支付现金方式收购高爷家100%股权，交易对方包括彭瀚、闻光凯、瀚川生物等19名主体[2] - 高爷家成立于2020年，主营宠物食品及用品，核心品牌为猫粮“高爷家”和猫砂“许翠花”[2][3] - 此次收购将使依依股份首次进入宠物食品市场，实现业务版图扩张[2] - 依依股份拟确定的股份发行价格为25.00元/股，但高爷家100%股权的最终交易价格因审计评估未完成而尚未确定[7] 收购标的业务与市场表现 - 高爷家旗下猫砂品牌“许翠花”打造了以木薯为核心原料的植物基猫砂品类，并自建木薯类猫砂工厂[3] - “许翠花”品牌市场表现突出，在今年618期间跃居天猫猫砂销量第一，并在双十一开售首日斩获天猫宠物用品类目第一[3] - 天猫“许翠花旗舰店”中销量最高的木薯猫砂已售超过40万件，零售价约11.85元/千克，处于行业较高价格带[5] - 高爷家产品通过天猫、京东、抖音、拼多多等线上平台销售，并通过经销商、KA用户、宠物门店和宠物医院进行线下销售，海外业务已拓展至澳大利亚、新西兰等地区[3] 收购标的财务状况 - 高爷家2023年营收为3.02亿元，2024年营收增长至4.60亿元[4] - 高爷家2023年净利润为308.37万元，2024年净利润大幅增长至1829.68万元，两年累计净利润约0.21亿元[4] - 以营收和净利润推算，高爷家2023年净利率约为1%，2024年净利率约为4%[4] 依依股份自身业务与战略 - 依依股份是国内宠物卫生护理用品龙头，主营宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等产品[12] - 公司营收高度依赖海外市场，2022年至2024年境外收入占比分别高达95.07%、92.86%、93.57%，2025年前三季度占比为92.63%[15] - 公司2021年至2024年营收分别为13.10亿元、15.16亿元、13.37亿元、17.98亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.51亿元、1.03亿元、2.15亿元[13] - 2025年前三季度公司营收13.06亿元，同比下降0.72%，归母净利润1.57亿元，同比增长3.82%[14] - 公司正推动“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，以应对海外代工业务的局限性[16] 协同效应与战略布局 - 收购高爷家能使依依股份快速补全宠物猫卫生领域产品类别，并进军宠物食品市场，实现犬、猫两大宠物用户群体覆盖[10] - 依依股份早在2021年就通过产业基金宿迁拓博持有高爷家8.125%股份，为此次收购提供了支撑[9][10] - 信达证券研报判断，收购后高爷家仍以原团队管理为主，有望对依依股份2026年贡献重要利润增量[8] - 依依股份近期还计划投资瑞派宠物医院，拟出资0.702亿元占合伙企业44.8448%份额，该基金主要投资于瑞派宠物医院[16] - 瑞派宠物医院所辖门店约600家，覆盖全国27个省、70余座城市，并获得多家知名投资机构青睐[17] - 若完成对高爷家的收购和对瑞派宠物医院的投资，依依股份将涉足宠物“用品+食品+医疗”三大板块[18] 市场反应与消费者视角 - 市场对依依股份上述操作看法存在分歧，公司复牌当天（10月27日）股价跌幅达9.30%，此后股价持续波动[2] - 消费者选择猫砂时主要考虑结团性、除臭效果、粉尘情况等因素，产品品质的稳定性、对猫咪天性的尊重以及清晰合理的价格体系是关键维度[6][11] - 有市场人士强调宠物用品的“出身”重要性，包括产地、代工厂、原材料溯源链条，更倾向于为“确定性”和“研发力”买单[11]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为宠物食品行业，核心平台包括天猫（淘天平台）、京东和拼多多[1] * 天猫平台是分析重点，提及的具体公司包括国产品牌鲜朗、麦富迪、蓝氏、顽皮、领先、海洋之星、爵宴等，以及外资品牌皇家、冠能等[9][11][13][14][15] 平台表现与市场规模 * 2025年淘天平台宠物食品销售额预计达200-240亿元，增速约23%-24%[1][10] * 京东平台2025年预计销售额80-90亿元，拼多多平台或超100亿元[1][10] * 拼多多在2020-2023年增速快，但近年放缓，并在2022年、2023年反超京东[1][10] * 2025年双十一天猫平台整体GMV为10934.8亿元，同比增长11.67%，其中宠物食品GMV为62.55亿元，同比增长34.19%，超过去年同期约30.2%的增速[2] 品类增长驱动与细分表现 * 宠物类目增长受益于平台扶持、UV流量提升、AI技术应用及淘系流量上涨[1][5] * 猫粮增长主要靠数量驱动，狗粮则量价齐升[1][5][18] * 2025年双十一期间细分品类销售额及增速： * 猫主粮：31.88亿元，同比增长36.9%[7] * 狗主粮：20.82亿元，同比增长24.59%[7] * 猫零食：6.52亿元，同比增长47.8%[7] * 狗零食：2.67亿元，同比增长41.26%[7] * 猫饮品：0.4亿元，同比增长56.4%[7] * 狗饮品：0.26亿元，同比增长73%[7] * 年度口径看，猫产品销量增加13%，价格上涨7%；狗产品销量增加约5%，价格上涨10%[4][37] 品牌竞争格局与财务指标 * 国货宠物品牌头部集中度已超过外资品牌[9] * 表现突出的品牌示例： * 鲜朗：销售额3.53亿元，同比增44%，大促ROI为1:12，季度复购率64%[9] * 麦富迪：销售额3.28亿元，同比增27%，大促ROI为1:8，季度复购率35%[9] * 蓝氏：销售额2.76亿元，同比增30%，大促ROI为1:10，季度复购率60%[9] * 品牌方天猫旗舰店毛利率约50%-60%[20] * 电商平台投入总费用占比约8.5%（广告消耗约6.68% + 佣金1.2% + 技术服务费0.6%），头部品牌如麦富迪费用占比约7%，皇家约6%[20] * 宠物类目大促ROI普遍高于家庭、美妆行业约5-6个百分点[9][18] 平台运营与流量策略 * 2025年双十一天猫平台DAU达6.7亿，闪购带动1.4亿DAU，客单价提升约5-6个百分点[6] * 平台扶持力度提升，品类券提升幅度达16%，阿里承担部分提升70%以上[4][33] * 品牌根据核心用户群体和市场策略选择不同平台重点投放[4][34] * 不同品牌蓄水期策略不同，例如鲜朗重视8月上新、9月蓄水、10-11月售卖[23] 消费者行为与产品趋势 * 宠物食品存在较高比例囤货行为，品牌方推出4包、6包甚至8包、10包的大包装产品[27] * 购买的大量猫粮约30%-40%可能被浪费或未使用[26] * 精细化喂养趋势推动新型高品质产品如烘焙粮、冻干粮受欢迎[18] * 关键词搜索（如“鲜朗猫粮”、“鲜冷猫粮”）对销量有显著影响[23] 其他重要细节 * 双十一数据统计口径为今年10月15日至11月11日与去年10月14日至11月11日对比，并减去去年平销期数据[3] * 不同大促活动品牌表现存在差异，618中速增长较好的通常是外资品牌，双十一国产品牌表现更强劲[36] * 天猫体量在2025年已达到淘宝的一倍，比例从2022年的约6:4变为现在的100%[19] * 品牌可通过参与平台联合营销计划（如智能优惠券）优化成本，提升毛利率[25] * 货币化率（实现100元GMV所需花费）与ROI（投入与带来的GMV比值）是不同的概念[22][35]

香港“双十一”购物节消费趋势 - 香港消费者积极参与“双十一”购物节，利用内地电商平台购买宠物用品等商品，原因包括价格比实体店实惠和包邮到家的便利性[1] - 淘宝增加“1件包邮HK”产品种类至亿万种，京东推出部分热卖商品半价及“限时一元”抢购活动以吸引香港消费者[1] 香港本地商家促销策略 - 香港本地商铺如佳宝食品超级市场推出全港门店八折促销，丰泽电器设置11元、111元、1111元抢购专区，莎莎化妆品店提供折扣券与现金券[3] - 百佳、万宁、屈臣氏等企业布局线上购物平台，国泰航空提供“机票+酒店”旅行套票，中国移动香港等运营商推出优惠月费套餐[3] 线上购物行业增长与模式转变 - 香港零售业网上销售价值在今年前三个季度的临时估计同比上升6.3%，反映网上购物正成为本地消费者的习惯[3] - 内地电商平台以高性价比产品打开香港市场，并引入“双十一”等庆典式消费形态，带动香港本地零售商加入线上赛道[3][4] 电商行业未来发展方向 - 电商平台可探索将高附加值产品如腕表、首饰通过线上渠道售卖，以吸引消费者购买更高价商品[5] - 优化购物流程和提供优质售后保障是未来发展方向，旨在提升消费体验及平台商家的美誉度[5]

独居青年消费群体概况 - 中国城镇独居青年（29岁以下一人户）人口规模从2010年的750万户增长至2020年的1460万户，十年间几乎翻倍[1][3] - 该群体是品牌扩展消费人群的关键目标客群，其消费行为呈现“省慎克制”趋势，在69%的快消品品类中购买均价下降[2] 独居青年消费行为特征 - 消费模式为按需购买、多次少量，次均购买量减少，但购买频次增加2.9%[2][3] - 整体消费销售额增长0.2%，更追求“小而精、少而优”的品质体验，并非对品质的妥协[2][3][12] - 在功能性品类（如即饮茶、功能饮料）和生活性品类（如猫粮、香氛）上的消费占比高于平均水平[4] - 选品更具多样性，涵盖方便面、果汁、头发护理、纸品等，并倾向于购买小规格包装产品以保持灵活性和新鲜度[4][7] 品类消费偏好分析 - 对方便面的需求核心是便捷不将就的品质体验，小规格包装适配独居场景消费量，便于尝试不同口味[7] - 对猫粮和香氛的购买更为偏好，注重提升独居生活质感和仪式感[4] - 在零食店渠道，偏好购买即饮茶、碳酸饮料、饼干、坚果等品类，零食加饮料是主流购物篮组合[9] 渠道选择偏好 - 渠道选择呈现线上购买为主、近场渠道做补充的特点[8] - 传统电商（淘宝/天猫/京东）仍是快消品核心渠道，但销量增长放缓；抖音凭借内容驱动实现双位数销量增长[8] - 小型超市、食杂店等近场渠道满足日常补货、应急采买需求（如油类、调味料）[9] - 便利店以密集网点和24小时服务成为即时功能消费首选，包装水、功能饮料、即饮茶等品类最受青睐[9] - 独居青年对零食店渠道更加偏爱，因其低价、小包装选品与“省慎克制”消费习惯高度匹配[9] 对品牌方的策略启示 - 品牌需通过适合的定价策略和产品规格来占领独居青年消费者心智[2] - 产品设计和营销需考虑消费量与包装规格的适配性，并守住品质，以匹配独居场景下的个性化需求[7] - 在与零食店合作时，应优先制定适合该渠道的价格和包装大小策略，分析价格段与包装大小的划分，制定更具吸引力的产品组合[12] - 线上渠道需注重“内容驱动”和“性价比驱动”，以精准触达对生活体验品类的需求[13]

电商大促价格策略 - 消费者购物行为趋于理性，通过计算满减规则和使用比价软件来避免高价购买[1] - 商家在活动前取消日常折扣工具，使商品标价回归高位，以便在“双十一”期间显示更大的降价幅度[13] - 平台对部分特定品类（如新车/二手车、保险、黄金首饰、海鲜水产品、新鲜水果、生活鲜花）允许在指定时间段内向上或向下调整活动价[13] “先涨后降”价格现象 - 消费者反映活动前加入购物车的商品出现涨价，例如龟甲胶券后价从10月14日的578元涨至10月20日的684.58元[3] - 同款商品在不同时间点价格波动剧烈，例如一款“三七极细粉”在10月30日白天价格为233.49元，当晚降至168.06元，次日上午进一步降至144.71元[11] - 有消费者对比近一年订单发现，“双十一”期间购买的猫粮到手价332.6元，反而高于6月底的325.88元和5月底的289.84元，成为全年最高价[12] 优惠券规则复杂性 - 同一账号在不同时间段下单，同等优惠条件下商品价格出现波动，例如一款吸顶灯一小时内活动后价格从639.3元涨至672.65元[15] - 平台优惠券种类繁多，包括官方立减优惠、品类券、跨店满减优惠、店铺优惠券等，计算逻辑复杂导致最终成交价“千人千价”[19][20] - 消费者为用尽优惠券而大量凑单，但有时凑单后单件商品到手价反而高于单独购买的价格，例如一件羽绒服凑单购买价为895.52元，单独购买价为867.45元，差价28.07元[16] 价格保护机制失效 - 商品价格频繁波动叠加各类优惠券，使得保价政策“形同虚设”，例如有消费者购买的耳机保价期仅一周，但第二波活动价格更低却无法保价[24] - 商家保价通常只保证店铺降价部分，不包含平台补贴，而消费者关注的是最终到手价，这给售后造成压力[25] - 平台客服回应商品涨价符合市场价格，并称“双十一”活动并非全品类参加，部分商品可能不参与活动[21] 中小商家经营压力 - 中小商家若按平台要求以日常最低价为基准报名活动，再降价促销基本上面临亏损[26] - 大促期间流量向头部商家集中，中小商家推广成本增高但转化率低，例如平时付费推广有6%-7%的转化率，大促期间几乎无效[26][29] - 平台“赛马机制”根据店铺预热期加购金额和活动当天成交情况分配曝光资源，中小商家难以与头部卖家竞争，导致自然流量减少[28][29] 平台责任与行业建议 - 专家指出价格乱象源于消费者与商家对“原价”的认知冲突，消费者锚定历史最低成交价，而商家指的是未参与促销时的价格[30] - 复杂的优惠券规则是平台筛选用户并延长其停留时间的手段，从而强化消费者对平台的依赖度[31] - 建议平台构建更透明的规则，简化优惠计算逻辑，规范商品标价范围，并推行价格溯源机制[2][31]

行业规模与增长 - 中国宠物经济产业规模预计在2025年达到8114亿元，同比增长15.7% [1] - 预计到2028年，中国宠物经济产业规模有望突破1.15万亿元 [1] - 行业规模在过去几年持续增长，在消费领域中表现突出 [1] 市场基础与驱动力 - 2024年中国城镇犬猫数量已超过1.2亿只，较2023年增长2.1% [2] - 宠物经济规模的增长不仅源于宠物数量增加，更受“宠均消费”提升的显著影响 [2] - 宠物消费市场的快速增长反映了消费者，尤其是年轻人，倾向于能提升个人幸福感的“悦己消费” [4] 消费趋势与细分领域 - 宠物消费呈现精细化养育趋势，从基础猫粮猫砂扩展到全罐喂养、宠物医保、定期驱虫、体检等 [2][3] - 宠物食品、宠物医药、宠物服务等细分行业均有良好表现 [4] - 消费者日益关注定制化、个性化选择，如为宠物购买定制化衣物、玩具、健康产品及设立专门生活空间 [5] - 宠物经济产业链的完整度与成熟度正在逐步推进 [4] 消费行为与心理 - 许多年轻人养宠物不仅是为了化解孤独和寻求陪伴，也被视为对自身精神世界的一种投资 [4] - 宠物消费项目大多非“刚需”，但其增长体现了消费者对美好生活想象的追求 [4][6] - 部分宠物消费支出可能受到商家营销影响，存在非理性消费成分 [4]