**行业与公司** * 中国人寿保险行业 上市公司中国人寿[1] **核心财务表现与会计准则影响** * 2025年上半年承保财务损失同比增长7% 主要由于准备金规模增长[2] * 新业务合同服务边际受市场利率变动影响显著 上半年新单合同服务边际下降约90个基点[6][10] * 2025年上半年所得税费用同比大幅减少 主因免税投资品种（国债和地方政府债）收益增加及递延所得税资产未来可能释放[2][8] * 公司对传统型和VFA模型均采用OCI选择权 后续准备金变动额在其他综合收益中体现[5] **负债端与产品策略** * 截至2025年二季度末 存量业务负债保证利率约为2.9% 新业务平均负债保证利率约为2.2% 较2024年底呈下降趋势[3][10] * 代理人渠道价值率显著改善 原因包括加大浮动收益型产品转型力度 以及加强费用和发生率管理[9] * 分红险转型对新单CSM有影响 其久期较短且利差三七开 导致CSM在相同条件下相比传统险偏低[10] **渠道发展与业务表现** * 银保渠道坚持规模和价值并进策略 2025年上半年总保费、新单保费、首年期交均有显著提升[3][8] * 各渠道新单保费压力逐季缓解 七八月份保持良好增长趋势 预计下半年将保持稳定增长[10] **投资策略与资产配置** * 资产端久期约8.5年 负债端有效久期约10年 超过40%的投资资产为10年以上长期资产[15] * 2025年上半年公开市场权益规模较年初增长1500亿元 洪湖基金总规模达1100亿元[13] * 固收类债券配置比例与去年末基本持平 市场参与者配置方向出现分化[14] * 对权益市场保持乐观 策略包括坚持长期主义、价值投资 优化配置关注板块轮动、新质生产力及高股息资产[12] **其他重要内容** * 内涵价值中的经调整净资产与财务报表净资产存在较大差异 主因折现率采用及计量基础不同（内涵价值用更长期折现率及全市值计量）[16] * 公司坚决执行监管长期资金入市要求 若股市上涨至4200点以上仍坚定看好并与管理人合作优化策略[17] * 折现率曲线从1年到40年 20年后采用均衡利率终极水平4.5%计算 久期长的业务CSM指标表现更好[2][4] * 若新单资产负债有效久期缺口稳定在1.5年左右 预计CSM将更稳定[11]

核心财务表现 - 公司股东应占溢利67.64亿港元 同比增长12.2% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 人寿保险业务溢利82.78亿港元 同比增长5.5% [1] - 境内财产保险业务溢利6.86亿港元 同比增长84.9% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 再保险业务溢利8.72亿港元 同比增长74.8% 主要原因为保险服务业绩及净投资业绩较去年同期上升 [1] 资产与价值指标 - 总资产18741亿港元 较去年末增长8.1% 主要原因为金融投资总额较去年末上升 [1] - 合同服务边际2132亿港元 较去年末增长2.6% 主要受本期间初始确认的合同及人民币汇率变动影响 [1] - 股东应占每股总内含价值53.03港元 较去年末的48.57港元增长9.2% [1] - 太平人寿内含价值较去年末增长8.1% [1]

核心财务表现 - 1H25归母净利润同比增长6.9%至409亿元，但2Q25同比下降31.2% [1] - 1H25税前利润同比下降11.5% [1] - 中期分红同比提升19%至每股0.238元 [1] 新业务价值表现 - 可比口径NBV同比增长20.3%，实际披露口径NBV同比下降11.5% [1][2] - 新业务价值率同比提升2.9个百分点至17.7% [2] - 个险渠道可比口径NBV同比增长9.5%，银保渠道新单保费同比高增111% [2] 业务结构变化 - 个险新单保费同比下降21.6%，但分红险占比提升至个险首年期交保费超50% [2] - 银保期缴占比下降27个百分点至47.5% [2] - 14个月保单持续率同比提升0.6个百分点至92.1%，26个月持续率提升4.2个百分点至88.6% [2] 资产负债与价值指标 - 合同服务边际(CSM)较年初增长1.6%至7547亿元，但新业务创造CSM同比下降31%至262亿元 [3] - 内含价值(EV)环比年初增长5.5% [3] - 归母净资产较年初增长2.7%至5236亿元（加回分红后增长5.2%） [3] 估值与目标价 - A股交易于0.7倍2025年预估P/EV，H股交易于0.4倍2025年预估P/EV [4] - A股目标价维持38.60元人民币，对应0.7倍/0.6倍2025e/2026e P/EV [4] - H股目标价上调24.1%至24.33港币，对应0.4倍2025e/2026e P/EV，较现价有1.9%上涨空间 [4]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]

核心观点 - 中金维持阳光保险目标价4.60港币及跑赢行业评级 对应2025e和2026e P/EV分别为0.40x和0.34x 股价潜在上涨空间2.7% [1] - 公司2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元 寿险及财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] 估值与评级 - 当前交易于0.38x 2025e P/EV和0.33x 2026e P/EV [1] - 维持2025-2026年盈利预测基本不变 [1] 寿险业务表现 - 寿险新业务价值（NBV）可比口径同比大幅增长47.3%至40.1亿元 [1][2] - 个险渠道NBV同比增长23.5% 银保渠道NBV同比增长53% [2] - 寿险合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元 较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道浮动收益型+保障型产品占比超50% 银保渠道同类产品占比27.1% [2] 财险业务表现 - 财险原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元 [3] - 非车险保费同比增长12.5% 占比提升4.5个百分点至50.6% [3] - 综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1][3] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1% 家用车及新能源车险占比分别提升3ppt和2.1ppt [3] 投资表现 - 净投资收益率3.8% 总投资收益率4.0% [4] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点 增配长久期利率债优化资产结构 [4] 集团财务指标 - 集团内含价值达1284.9亿元 较上年末增长11.0% [5] - 净资产为558.4亿元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 结合公司2025年一季度经营情况维持2025 - 2027年税后营运利润预测于72.4/79.8/87.1亿美元 当前市值对应2025E PEV 1.00x、PB 1.75x 仍处低位 看好中国内地分公司不断扩张为公司带来的有利业绩支撑 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为54.55港元 一年最低/最高价为48.60/74.60港元 市净率为1.97倍 港股流通市值为583,389.69百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产为3.74美元 资产负债率为86.64% 总股本和流通股本均为10,694.59百万股[6] 事件 - 友邦保险公布一季度新业务摘要 NBV为15亿美元 同比+13% 年化新保费（ANP）为26.2亿美元 同比+7% 新业务合同服务边际同比+16%[7] NBV - 友邦中国香港表现较好 NBV同比+16% 友邦中国内地略微承压 可比口径下同比+8% 非可比口径下-7% 2019 - 2023年间成立的新分公司区域NBV同比增长超20% 东盟各分部均取得正增长 中国内地NBV承压主要受个险渠道新单分红险占比超80%、个险渠道需求降低、银保渠道竞争激烈等因素影响[7] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖 为57.5% 同比+3pct 友邦中国NBV Margin高于50% 集团整体和友邦中国的NBV Margin已明显改善 预计今年将继续回升 中国内地业务成功转向分红险 泰国受益于监管变动 新加坡长期储蓄产品销售持续强劲[7] 渠道及人力 - 代理人和伙伴渠道均取得NBV正增长 代理人渠道NBV为12.2亿美元 同比+21% 占整体NBV比例超75% 新入职代理人人数同比+9% 活跃代理人人数同比+8% 友邦中国活跃代理人人数同比+6% 活跃新代理人人数同比+15% 伙伴渠道NBV为4亿美元 同比+2% 在中国内地以外地区同比+21%[7] 股份回购 - 16亿美元回购计划已于4月14日开始 公司计划三个月内完成回购[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 友邦保险财务预测表 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.64|0.69|0.80|0.92| |每股净资产（美元）|3.79|4.03|4.32|4.70| |每股内含价值（美元）|6.46|7.04|7.70|8.46| |每股新业务价值（美元）|0.44|0.51|0.56|0.61| |每股税后营业利润（美元）|0.62|0.68|0.74|0.81| |P/E（倍）|11.00|10.23|8.74|7.66| |P/B（倍）|1.86|1.75|1.63|1.49| |P/EV（倍）|1.09|1.00|0.91|0.83| |VNBX（倍）|1.31|-0.02|-1.21|-2.32| |净投资收益率（%）|3.55%|3.42%|3.37%|3.48%| |总投资收益率（%）|4.28%|4.51%|4.67%|4.96%| |净资产收益率（%）|16.88%|17.07%|18.62%|19.53%| |总资产收益率（%）|2.24%|2.25%|2.46%|2.62%| |净利润增长率（%）|81.62%|7.51%|17.02%|14.19%| |内含价值增长率（%）|2.35%|9.08%|9.41%|9.75%| |新业务价值增长率（%）|16.81%|16.15%|9.19%|9.68%| |核心内含价值回报率（%）|15.74%|14.14%|14.09%|14.05%| |趸缴新单保费（百万美元）|4526|4811|5117|5446| |期缴新单保费（百万美元）|7536|8196|8937|9790| |新业务合计（百万美元）|12062|13007|14054|15237| |新业务保费增长率（%）|19.33%|7.84%|8.05%|8.42%| |标准保费（百万美元）|7989|8677|9448|10335| |标准保费增长率（%）|16.19%|8.62%|8.88%|9.39%|[20]

文章核心观点 中国人保2024年业绩表现良好，归母净利润大幅增长，各业务板块有不同发展态势，公司为保证分红长期稳健调整派息率，维持盈利预测和评级，上调AH股目标价 [1][4][5] 业绩表现 - 2024年集团归母净利润同比+88.8%至422亿元，归母净资产同比+11%至2689亿元，每股红利同比+14.7%至每股0.18元人民币 [1] 财险业务 - 2024年人保财险保费收入同比+6.1%至4852亿元，CoR同比+1.0ppt至98.8%，综合赔付率/费用率分别同比+2.4ppt/-1.4ppt至73%/25.8% [2] - 2024年大灾净损失超过去5年平均水平50.9%，拖累非车业务承保盈利，车险CoR同比改善0.1ppt至96.8% [2] - 预计2025年车险CoR仍有改善空间，非车业务无巨灾损失时承保盈利有望大幅修复 [2] 寿险与健康险业务 - 2024年人保寿/人保健康合同服务边际（CSM）较上年末分别+22/+19% [3] - 公司下调投资收益率/风险贴现率假设50bp/50bp至4.0%/8.5%，假设调整后寿险NBV同比+37%至50亿元，健康险NBV同比+131%至65亿元 [3] - 假设调整后寿险/健康险内含价值分别较年初+18%/+34% [3] 分红情况 - 2025年集团净/总投资收益率同比-0.6ppt/+2.3ppt至3.9%/5.6%，公司为保持长期分红稳健增长调整派息率，继续看好长期分红能力 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025/2026年盈利预测基本不变，维持中国人保 - AH跑赢行业评级不变 [5] - 上调人保集团 - H目标价27%至6.2港币，对应0.9x 2025eP/B，较当前股价上行空间47.3% [5] - 上调人保集团 - A目标价10%至7.6元人民币，对应1.1x 2025eP/B，较当前股价有9%上行空间 [5]