投资评级 - 报告对恒瑞医药维持买入评级 原评级亦为买入 [1][6] - 板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 公司业绩快速增长 创新驱动进入发展新阶段 上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 归母净利润44.50亿元 同比增长29.67% 扣非归母净利润42.73亿元 同比增长22.43% [4] - 创新产品已成为重要增长引擎 创新进展及全球化布局持续推进 [4][6][9] - 二季度单季营业收入85.56亿元 同比增长12.53% 归母净利润25.76亿元 同比增长24.88% 扣非归母净利润24.10亿元 同比增长17.56% [9] - 上半年创新药销售及许可收入95.61亿元 占营业收入比重60.66% 其中创新药销售收入75.70亿元 [9] - 对外授权成为海外布局重要手段 上半年收到MSD 2亿美元及IDEAYA 7500万美元首付款 2025年已实现3笔对外授权交易 [9] 财务表现 - 上半年累计研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [4][9] - 销售费用率27.85% 管理费用率8.15% 研发费用率20.48% [9] - 预测2025-2027年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元 对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元 [6] - 基于2025年8月27日收盘价63.05元 对应PE为62.4/52.5/45.4倍 [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为315.97/366.85/424.16亿元 增长率12.9%/16.1%/15.6% [8] 研发进展 - 上半年6款1类创新药获批上市 包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片等 [9] - 6个新适应症获批上市 包括硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症 注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症等 [9] - 新产品/新适应症获批有望继续拉动创新业务快速增长 [9] 估值指标 - 当前总市值418,475.45百万元 发行股数6,637.20百万股 [2] - 预测2025-2027年市盈率分别为62.4/52.5/45.4倍 市净率8.2/7.3/6.5倍 [8][12] - 预测2025-2027年EV/EBITDA分别为45.9/38.4/32.7倍 [8][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 创新药出海成效显著 对外授权收入持续增厚业绩 2025H1公司收到来自MSD的2亿美元及IDEAYA 7500万美元对外许可首付款并确认为收入 [2] - 创新投入持续加码 临床管线快速推进 25H1公司累计研发投入38.71亿元 创新药销售及许可收入达95.61亿元 占营业收入60.66% [3] - 业绩持续高增长 2025年上半年实现营业收入157.61亿元（同比增长15.88%） 归母净利润44.50亿元（同比增长29.67%） 归母扣非净利润42.73亿元（同比增长22.43%） [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1][6] - 2025年上半年归母净利润44.50亿元 同比增长29.67% [1][6] - 2025年上半年归母扣非净利润42.73亿元 同比增长22.43% [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为86.5/98.4/116.5亿元 同比增长36.5%/13.8%/18.3% [4] - 创新药销售及许可收入95.61亿元 其中创新药销售收入75.70亿元 [3] 业务进展 - 2025年完成3笔重要对外授权交易：与MSD就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成合作 首付款2亿美元 潜在里程碑付款最高达17.7亿美元 [2] - 与德国默克就SHR7280达成商业化合作 获得1500万欧元首付款及销售分成 [2] - 与GSK就HRS-9821项目达成全球授权 获得5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元选择权行使费和里程碑付款 [2] - 6款1类新药获批上市 包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片等创新产品 [3] - 6项新适应症获批 涵盖类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等多个治疗领域 [3] - 研发管线快速推进 25H1共有5项上市申请获受理 10项临床推进至III期 22项推进至II期 15项创新产品首次推进至临床I期 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为338.47/384.70/443.90亿元 同比增长20.95%/13.66%/15.39% [10] - 预计每股收益（EPS）分别为1.30/1.48/1.76元 [10] - 预计市盈率（P/E）分别为50.84/44.67/37.75倍 [10] - 预计市净率（P/B）分别为8.08/6.98/6.00倍 [10] - 预计销售净利率持续提升 从2023年18.7%上升至2027年26.1% [11] - 预计毛利率稳步增长 从2023年84.6%提升至2027年87.5% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比大幅增长29.67% [1] - 经营活动产生的现金流量净额43.00亿元 同比增长41.80% [1] - 营收、净利及经营性现金流净额均创历史同期新高 [1] 创新药业务突破 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元 占营业收入比重60.66% [2] - 创新药销售收入75.70亿元 占主营业务收入比重55.28% [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等纳入医保的创新药保持快速增长 [2] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼通过适应症拓展持续贡献收入增量 [3] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [4] - 累计研发投入已超480亿元 [4] - 上半年6款1类创新药获批上市 6个创新药新适应症获批 [4] - 研发管线进展：5项上市申请获受理 10项临床推进至Ⅲ期 22项推进至Ⅱ期 15项进入临床Ⅰ期 [4] - 取得创新药制剂生产批件12个 临床批件62个 2项临床试验纳入突破性治疗品种 [5] 技术平台与学术影响 - 构建PROTAC、ADC、双特异性抗体等技术平台 [5] - ADC平台有10余个新型分子获批临床 [5] - 173项重要研究成果在全球顶级期刊发表 累计影响因子达1351分 [5] 全球化战略进展 - 收到默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元对外许可首付款 [7] - 2025年完成3笔对外授权 与默沙东、德国默克、GSK等达成合作 [7] - 在40多个国家实现商业化 在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验 [7]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩创新高 营收和净利润双双增长 创新药收入占比首次超过六成 国际化战略加速推进 [1] - 公司从国内领先企业向全球竞争者转型 通过创新药研发和国际化BD合作实现业务结构实质转型 [1][6][13] 财务业绩 - 营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1] - 归属于母公司所有者的净利润44.5亿元 同比增长29.67% [1] - 创新药销售及许可收入95.61亿元 占营业收入比重60.66% [2] - 创新药销售收入75.70亿元 占主营业务收入比重55.28% [2] - 研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [11] 创新药进展 - 上半年12项创新成果获批上市 包括6款1类创新药和6个新适应症 [3] - 累计获批23款1类创新药和4款2类新药 [3] - 瑞康曲妥珠单抗有9项适应症被纳入突破性治疗品种名单 [4] - 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝细胞癌中位总生存期达到23.8个月 [4] - 100多个自主创新产品正在临床开发 400余项临床试验在国内外开展 [4] - 5项上市申请获NMPA受理 10项临床推进至Ⅲ期 22项临床推进至Ⅱ期 15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期 [4] 国际化进展 - 创新药对外许可成为公司常态化业务 [6] - HRS-5346授权给默沙东 获得2亿美元首付款和最高17.7亿美元里程碑付款 [6] - SHR7280授权给德国默克 获得1500万欧元首付款 [6] - 与GSK达成合作协议 潜在总金额约120亿美元 包括5亿美元首付款 [7] - 在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验 [8] - 五款创新药获得FDA孤儿药资格认证 [8] - 在香港联合交易所主板上市 募资额达114亿港元 [9] 研发成果与学术影响 - 173项重要研究成果获得国际认可 [9] - 在JAMA、Lancet Oncology等顶级期刊发表研究 累计影响因子达1351分 [9] - DAWNA-A研究在ASCO会上公布 涉及5274例患者 [9] - 与国家自然科学基金委员会共建联合基金 总计1.32亿元 [5] 人才与组织建设 - 研发团队5600余人 [12] - 超过30%的中层及以上管理人员拥有海外教育或工作经验 [12] - 连续四年蝉联"中国杰出雇主"认证 [12] - 实施2022-2024年员工持股计划 [13] - 计划回购10-20亿元股份用于新员工持股计划 [13]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67%，经营性现金流净额43.00亿元，同比增长41.80%，均创同期历史新高 [1] - 研发投入达38.71亿元（费用化32.28亿元），累计研发投入超480亿元 [1][6] - 宣布10-20亿元股份回购计划用于员工持股激励，2025年激励规模不超过1400万股 [1] 创新药业务发展 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [3] - 瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药临床价值获认可，艾瑞昔布等早期产品通过新适应症持续贡献增量 [3] - 对外许可收入显著，包括默沙东2亿美元首付款及IDEAYA 7500万美元首付款 [3] - 6款1类创新药及6个新适应症获批上市，涉及肿瘤、代谢疾病等领域 [6] 研发管线与技术创新 - 在研管线包括100+自主创新产品临床开发，400+项国内外临床试验，5项上市申请获受理，10项进入Ⅲ期临床 [7] - 建立AI药物研发平台及恒瑞-灵枢平台，15个自主研发创新分子进入临床阶段，涵盖ADC、抗体等类型 [8] - ADC平台10余个差异化分子获批临床，瑞康曲妥珠单抗9项适应症纳入突破性治疗 [8] - 累计申请发明专利2864件，PCT专利737件，海外授权专利797件 [9] 国际化战略进展 - 与GSK达成总金额约120亿美元合作，涉及12款创新药，获5亿美元首付款 [12] - 5款创新药获FDA孤儿药资格认证，海外启动超20项临床试验 [12][13] - 香港上市募资114亿港元（约15亿美元），成为近五年港股最大医药IPO [14] - 173项研究成果获国际认可，累计影响因子达1351分 [13] 运营与人才管理 - 销售网络覆盖核心市场至县域/线上渠道，医学与市场双引擎驱动 [16] - 研发团队达5600+人，30%中高层拥有海外背景，引进跨国药企高管冯佶出任总裁 [17] - 连续四年获"中国杰出雇主"认证，自研管线数量位列全球第二 [18]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润44.5亿元，同比增长29.67% [1] - 利润总额50.51亿元，同比增长34.63% [3] - 经营活动产生的现金流量净额43亿元，同比增长41.8% [3] - 研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元 [3] 业务结构分析 - 创新药收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [7] - 创新药对外许可收入包括默沙东2亿美元首付款和IDEAYA 7500万美元首付款 [7] - 仿制药业务收入实现小幅提升，主要受益于布比卡因脂质体和注射用紫杉醇等产品增长 [7] 研发进展 - 6款1类创新药获批上市，包括注射用瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼片等 [8] - 拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展 [8] - 5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期 [8] 国际化进程 - 与GSK达成合作协议，涵盖12款创新药物，GSK支付5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [9] - 在美国、欧洲等国家启动超过20项海外临床试验 [9] - 瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利获得FDA孤儿药资格认证，公司共有五款创新药获得该认定 [9] - 在香港联合交易所主板挂牌上市，总募资额达114亿港元（约15亿美元） [10] 股东结构变化 - 香港中央结算有限公司（陆股通）增持1.425亿股 [6] - 中国医药投资有限公司减持1827万股，青岛博森泰科技有限公司减持32万股，连云港市金融控股集团有限公司减持202万股 [6] - 上证50ETF和华泰柏瑞沪深300ETF分别增持588万股和645万股 [6]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 归属净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额达43.00亿元，同比增长41.80% [1] - 研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元 [1] - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66% [1] - 收到默沙东2亿美元和IDEAYA 7500万美元对外许可首付款 [3] 创新药业务 - 创新药销售收入75.70亿元 [1] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等创新药临床价值获认可，收入快速增长 [1] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等早期创新药贡献增量收入 [1] - 6款1类创新药获批上市，包括注射用瑞卡西单抗等产品 [1] - 6个创新药新适应症获批上市，涉及类风湿关节炎等多个领域 [1] 研发进展 - 5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期 [2] - 15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期 [2] - 取得创新药制剂生产批件12个，临床批件62个 [2] - 2项临床试验被纳入突破性治疗品种名单 [2] - 15个自主研发创新分子进入临床阶段，涵盖多种药物类型 [2] - ADC平台已有10余个新型分子获批临床 [2] 技术平台建设 - 初步建成新分子模式平台，开拓AI药物研发等平台 [2] - 建立恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台，优化研发流程 [2] 仿制药业务 - 布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等仿制药收入较快增长 [3] - 带动整体仿制药业务收入实现小幅提升 [3] 公司治理 - 计划回购10-20亿元股份用于员工持股计划 [3] - 2025年激励规模不超过1400万股 [3]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [2] - 归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，营收和净利均创同期新高 [2] - 公司宣布回购10亿元至20亿元股份用于员工持股计划，2025年激励规模不超过1400万股 [2] 创新药业务 - 创新药收入95.61亿元，占营收比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [4] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入快速增长 [4] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等创新药新适应症获批贡献业绩增量 [4] - 上半年研发投入38.71亿元，费用化研发投入32.28亿元，累计研发投入超480亿元 [4] - 6款1类创新药获批上市，5项上市申请获受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品进入临床Ⅰ期 [4] 国际化进展 - 创新药对外许可成为业绩增长第二引擎，收到默沙东2亿美元和IDEAYA 7500万美元首付款 [6] - 将HRS-5346全球独家权益授权给默沙东，获2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款 [6] - 将SHR7280中国大陆独家商业化权益授予德国默克，获1500万欧元首付款及销售提成 [6] - 与GSK合作开发至多12款创新药物，获5亿美元首付款及潜在120亿美元里程碑付款 [6] - 在港交所主板上市，募资114亿港元（约15亿美元），成为近五年港股医药板块最大IPO [7]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额43.00亿元 同比增长41.80% [1] - 研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [1][5] - 公司宣布回购10-20亿元股份用于员工持股计划 激励规模不超过1400万股 [1] 创新药业务表现 - 创新药销售及许可收入95.61亿元 占营业收入比重60.66% [3] - 创新药销售收入75.70亿元 [3] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入保持快速增长 [3] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等早期创新药持续贡献收入增量 [3] - 收到默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元对外许可首付款并确认为收入 [3] 研发成果与管线进展 - 累计研发投入超480亿元 [5] - 6款1类创新药获批上市 包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片等 [5] - 6个创新药新适应症获批上市 涵盖类风湿关节炎、宫颈癌治疗等领域 [5] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在国内外开展 [6] - 5项上市申请获NMPA受理 10项临床推进至Ⅲ期 22项推进至Ⅱ期 15项进入临床Ⅰ期 [6] - 取得创新药制剂生产批件12个 临床批件62个 2项试验纳入突破性治疗品种名单 [6] - 15个创新分子进入临床阶段 涵盖小分子化药、抗体、ADC等类型 [6] - ADC平台10余个新型分子获批临床 瑞康曲妥珠单抗9项适应症纳入突破性治疗 [6] - 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝细胞癌中位总生存期达23.8个月 获ESMO指南推荐 [6] 国际化合作进展 - 将HRS-5346全球独家权益授权默沙东 获2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款 [8] - 将SHR7280部分权益授予德国默克 获1500万欧元首付款及销售提成 [8][9] - 与GSK达成合作协议 共同开发至多12款创新药物 [9] - GSK支付5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元 含分梯度销售提成 [9] - 合作涵盖呼吸、自免和炎症、肿瘤治疗领域 包括PDE3/4抑制剂HRS9821大中华区以外授权 [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.5亿元，同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额达43亿元，同比增长41.80% [1] - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66% [1] - 创新药销售收入75.70亿元 [1] - 收到默沙东2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款 [1] 研发投入与成果 - 上半年研发投入38.71亿元(其中费用化研发投入32.28亿元) [1] - 累计研发投入超480亿元 [1] - 6款1类创新药获批上市 [2] - 6个创新药新适应症获批上市 [2] - 100多个自主创新产品正在临床开发 [2] - 400余项临床试验在国内外开展 [2] 国际合作与授权 - 将HRS-5346在大中华区以外的全球独家权益授权给默沙东 [2] - 将SHR7280在中国大陆的独家商业化权益及授权区域之外区域的优先谈判权授予德国默克 [2] - 与GSK达成合作协议，共同开发至多12款创新药物 [2] 公司治理 - 将回购10亿元至20亿元的股份用于员工持股计划 [3] - 2025年激励规模不超过1400万股 [3]