公司业务与定位 - 公司成立于1970年 是一家专注研发 生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业 聚焦肿瘤 代谢和心血管疾病 免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域 [1] - 在国内制药板块中 公司业绩和市值都达到了龙头水平 [1] 仿制药业务 - 仿制药集中带量采购对公司业绩造成较大冲击 但当前存量品种集采风险基本出清 大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露 预计影响有限 [1] - 公司积极推进制剂出口业务 有望成为仿制药业务新的增长点 [1] 创新药业务 - 自2021年起 公司创新管线迎来上市转化高峰 2021-2024年合计获批产品达到11款 包括海曲泊帕 达尔西利 瑞维鲁胺 阿得贝利 泰吉利定等具备较好市场潜力的产品 [2] - 2025-2027年创新药上市数量有望再上一个台阶 创新药收入将分别达到153亿元 192亿元和240亿元 2024-2027年复合增速超过20% [2] - 公司依托强大创新药商业化转换能力 创新药高增长仍具备确定性 [2] 国际化进展 - 公司国际化从2011年制剂出口发展到海外临床与对外授权 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验 [2] - 公司积极寻求与全球领先医药企业合作 实现研发成果快速转化 创新药对外许可有望成为常态化业务 [2] - 2025年基于现有合作情况 预计对外授权确认收入61.1亿元 其中2025年上半年已确认19.5亿元 [3] 财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73亿元 377.35亿元和433.14亿元 同比增长23.5% 9.1%和14.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元 111.09亿元和128.21亿元 同比增长57.8% 11.1%和15.4% [3] - 当前股价对应PE分别为48倍 43倍和38倍 [3]

核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 正通过创新管线收获和国际化拓展向全球一线药企迈进 仿制药集采冲击高峰已过 创新药收入快速增长 对外授权成为常态化业务 公司有望重回高增长通道 [3][4][5] 业务板块表现 - 仿制药集采风险基本出清 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 预计影响有限 [3] - 制剂出口业务积极推进 成为仿制药业务新增长点 [3] - 2021-2024年创新药获批11款 包括海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等高潜力产品 [4] - 2025-2027年创新药收入目标分别为153/192/240亿元 2024-2027年复合增速超20% [4] 研发与国际化进展 - 海外已启动20项临床试验 国际化从制剂出口延伸至海外临床与对外授权 [4] - 创新药对外许可成为常态化业务 提升全球影响力和业界认可度 [4] - 2025年上半年对外授权已确认收入19.5亿元 全年预计达61.1亿元 [5] 财务业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元 同比增长23.5%/9.1%/14.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元 同比增长57.8%/11.1%/15.4% [5] - 当前股价对应PE分别为48/43/37倍 [5]

核心观点 - 中国创新药行业在资本市场表现亮眼 主要受益于出海BD金额创新高和国内需求释放 行业从"烧钱"模式转向持续变现 [1] - 政策支持力度加大 医保目录改革和商保目录设立为创新药提供支付保障 推动市场放量 [4][5] - 企业研发投入持续增加 形成"营收增长-研发投入-管线储备"正向循环 中国成为全球医药创新重要源头 [7][8] 国内需求 - A股21家创新药上市公司上半年营收286.9亿元 同比增长42% H股32家公司营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 较2024年上半年66.12亿元增长14.5% 主要来自国内市场 [2] - 百济神州百悦泽中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% 百泽安销售额26.43亿元 同比增长20.6% [3] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% 先声药业创新药收入同比增长26% 翰森制药创新药收入61.45亿元 同比增长22.1% [3] 政策支持 - 国家医保局7轮目录调整累计纳入149种创新药 医保基金对谈判药品累计支付4100亿元 带动销售超6000亿元 [4] - 京新药业地达西尼胶囊纳入医保后上半年实现营收5500万元 贝达药业4款创新药纳入医保后快速放量 [4] - 2025年6月推出《支持创新药高质量发展的若干措施》 设立商业健康保险创新药目录 [5] - 2024年创新药市场规模1620亿元 医保支付占比43.8% 个人支付48.5% 商保支付7.7% [6] - 预计到2035年商保支付占比有望达到44% [6] 研发投入 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 有100多个自主创新产品在临床开发 [7] - 华东医药上半年研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 推进80余项创新药管线 [7] - 百济神州研发费用72.78亿元 同比增长9.80% 占营收比重41.54% [7] - 先声药业研发投入占营收28.7% 全球研发管线超60个 翰森制药研发支出14.41亿元 同比增长20.4% [7] - 中国在全球药物研发份额接近30% 拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [8]

行业表现与增长动力 - 医药行业成为2025年上半年资本市场表现最亮眼的板块之一 核心逻辑是中国创新药的崛起 [1] - 中国创新药出海BD交易金额超过去年全年 国产创新药营收呈现快速增长势头 [1] - 全球药物研发份额中中国占比接近30% 美国份额降至48% "中国研发 海外授权"模式被广泛认可 [3] 公司财务与产品表现 - 百济神州上半年首度扭亏为盈 核心产品泽布替尼全球销售额达125亿元 同比增长56% 稳居美国和全球BTK抑制剂市场首位 [1] - 百济神州上调2025年全年营收预测至358亿元至381亿元 [1] - 恒瑞医药上半年营收 净利润 经营性现金流净额均创同期历史新高 净利润同比增长30% [1] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 含许可收入后达95.61亿元 占营收比重60.66% [1] 企业转型与收入结构 - 翰森制药创新药与合作产品收入占比提升至82.7% [2] - 先声药业创新药收入占比首次超过3/4 达77.4% [2] - 远大医药创新和壁垒产品收入占比达51% 同比提升近15个百分点 [2] 出海交易与合作协议 - 三生制药 石药集团 恒瑞医药相继达成50亿美元以上BD交易 [2] - 恒瑞医药与GSK签署125亿美元BD协议 创中国创新药出海单笔交易新纪录 [2] 研发投入与管线布局 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在全球开展 [2] - 华东医药上半年研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 推进80余项创新药管线研发 [2] - 先声药业研发投入占营收比重28.7% 十年累计研发投入超百亿元 全球创新药研发管线超60个 [2] - 翰森制药研发支出14.41亿元 同比增长20.4% 构建"上市一代 研发一代 储备一代"管线梯队 [2] 政策与资本市场支持 - 医保谈判简化创新药准入 地方惠民保覆盖创新特药 全链条支持创新药发展实施方案陆续出台 [3] - 《支持创新药高质量发展的若干措施》于2025年6月出台 将产业发展抬至新高度 [3] - 科创板第五套标准和港股18A章节为未盈利生物科技企业提供融资渠道 [3] - 2025年上半年医药行业IPO募资规模同比增长40% [3] 行业发展阶段评价 - 中国创新药产业近十年在数量 质量 技术上实现明显突破 [3] - 创新药相关企业完成从量变到质变的转化 实现从"跟跑者"到"引领者"的转变 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][14] 核心观点 - 创新成果引领业绩增长 内生发展与对外许可并进 [2][12] - 创新药销售及对外授权继续驱动公司业绩高速增长 [12] - 研发管线深厚及持续快速的研发推进驱动公司长期增长 [13] - 预计2025-2027年业绩持续高速增长 [14] 财务表现 - 2025年上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%） [4][12] - 上半年归母净利润44.50亿元（同比+29.67%） [4][12] - 上半年扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%） [4][12] - 第二季度实现营收85.56亿元（同比+12.53%） [4][12] - 第二季度归母净利润25.76亿元（同比+24.88%） [4][12] - 第二季度扣非归母净利润24.10亿元（同比+17.56%） [4][12] - 预计2025年营业收入315.41亿元（同比+12.71%） [14][15] - 预计2026年营业收入353.04亿元（同比+11.93%） [14][15] - 预计2027年营业收入403.88亿元（同比+14.40%） [14][15] - 预计2025年归母净利润73.07亿元（同比+15.31%） [14][15] - 预计2026年归母净利润81.92亿元（同比+12.11%） [14][15] - 预计2027年归母净利润94.24亿元（同比+15.04%） [14][15] - 预计2025年EPS 1.10元 2026年1.23元 2027年1.42元 [14][15] 业务亮点 - 上半年创新药销售及许可收入95.61亿元 占营业收入比重60.66% [12] - 创新药销售收入75.70亿元 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入快速增长 [12] - 创新药对外许可已成为常态化业务 [12] - 确认与MSD合作Lp(a)小分子的2亿美元首付款 [12] - 确认与IDEAYA合作的7500万美元首付款 [12] - 2025年7月与GSK达成HRS-9821海外授权及至多11个项目海外权益选择权合作 获得5亿美元首付款 [12] 研发进展 - 研发管线深厚 有100多个自主创新产品正在临床开发 [13] - 400余项临床试验在国内外开展 [13] - 上半年6款1类创新药获批上市 [13] - 6个新适应症获批上市 [13] - 5项上市申请获NMPA受理 [13] - 10项临床推进至III期 [13] - 22项临床推进至II期 [13] - 15项创新产品首次推进至临床I期 [13] 基本数据 - 当前价格64.98元 [6] - 总股本/流通股本6,637百万股 [7] - 流通A股市值414,507.57百万元 [7] - 每股净资产8.81元 [7] - 资产负债率6.14% [7] - 一年内最高/最低价格65.43元/42.24元 [7]

行业政策与资本动态 - 国家医保局2025年目录调整明确支持创新药 直接提振行业信心 [3] - 2025年上半年中国创新药BD交易金额达484.48亿美元 显示全球化布局加速 [3] 头部药企业绩表现 - 百济神州上半年营收175.18亿元 同比增长46% 归母净利润4.50亿元 为上市后首次盈利 [7] - 恒瑞医药创新药收入95.61亿元 占营收60.66% 其中创新药销售收入75.70亿元为核心增长动力 [8] - 翰森制药上半年收入74.34亿元 同比增长14.3% 创新药占比82.7% [8] - 信达生物产品收入超52亿元 同比增长35%以上 [8] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元 净利润33.9亿元 同比增长140.2% 创新产品收入78亿元 [8] - 华东医药子公司中美华东收入73.17亿元 同比增长9.24% 研发投入14.84亿元 同比增长33.75% [9] 核心产品与全球化进展 - 百济神州替雷利珠单抗在47个国家和地区获批 上半年销售额26.43亿元 同比增长20.6% [7] - 恒瑞医药瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药收入快速增长 [8] - 翰森制药抗肿瘤药阿美乐®收入约45.31亿元 占总收入60% [8] - 信达生物拿下全球首个GCG/GLP-1双靶点药物及国内首个IGF-1R抗体 [8] 研发投入与管线布局 - 百利天恒上半年营收1.71亿元 同比下降96.92% 净亏损11.18亿元 但拥有超15款创新药处于临床阶段 [11] - 恒瑞医药6款1类创新药获批 5项上市申请受理 10项临床进入Ⅲ期 22项进入Ⅱ期 15项进入Ⅰ期 [13] - 信达生物拥有52款在研新药 涵盖单抗、多抗、ADC及细胞治疗等领域 [13] - 华东医药推进80余项管线研发 聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域 [13] 科学仪器厂商赋能作用 - 沃特世Q2制药业务同比增长11% GLP-1相关收入增长70% CDMO市场渗透率达27% [15] - 安捷伦Q2生命科学与诊断收入从6.04亿美元增至6.54亿美元 与博锐生物共建联合实验室 [16] - 赛默飞Q2实验室产品部门销售额60亿美元 占总营收55% Accelerator方案可缩短开发周期 [16] 行业协同与技术创新 - 抗体、ADC等复杂分子药物推动全生命周期质量管理需求 形成药企与仪器厂商技术迭代的良性循环 [15][18] - 科学仪器厂商提供从分子发现到质量控制的全流程技术支撑 推动分析、检测与生产环节升级 [3][16]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1][4] - 归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1][4] - 扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43% [4] - 经营现金流净额43亿元，同比增长41.80% [12] - 连续三年保持中期营收净利双增态势 [2][4] 创新药业务表现 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收比重60.66% [2][7] - 创新药销售收入75.70亿元 [7] - 收到MerckSharp & Dohme对外许可首付款2亿美元 [2][7] - 收到IDEAYA对外许可首付款7500万美元 [2][7] - 瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药收入快速增长 [7] - 艾瑞昔布、吡咯替尼等早期创新药通过新适应症扩大应用范围 [7] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元，占营业收入24.56% [2][10] - 2022-2024年研发投入占比均超26% [10] - 拥有大中华区授权发明专利1125件，欧美日等国外授权专利797件 [2] - 2025年上半年递交5项创新药新药上市申请(NDA/BLA) [10] - 2022年至2025年6月在顶级学术期刊发表1192篇同行评审论文 [10] - 自研管线数量位居全球第二 [3][12] - 与国家自然科学基金委员会联合设立1.32亿元专项基金（公司投入1.2亿元） [12] 产品管线与战略定位 - 已在中国获批上市23款1类创新药及4款2类新药 [10] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 [10] - 400余项临床试验在国内外开展 [10] - 全面覆盖肿瘤、代谢性疾病、免疫性疾病等高需求治疗领域 [12] - 定位为根植中国、全球领先的创新型制药企业 [10] 仿制药业务表现 - 集采仿制药销售收入略有下滑 [8] - 布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等优质仿制药实现较快增长 [8] - 整体仿制药业务收入实现小幅提升 [8] 季度业绩表现 - 第一季度营业收入72.06亿元，同比增长20.14% [5] - 第二季度营业收入85.56亿元，同比增长12.53% [5] - 第一季度归母净利润18.74亿元，同比增长36.90% [5] - 第二季度归母净利润25.76亿元，同比增长24.88% [5] - 第二季度营收及净利环比均实现明显增长 [6]

核心观点 - 中国创新药行业进入高质量发展阶段 恒瑞医药作为领军企业通过创新驱动和国际化战略实现业绩突破 创新药收入占比超过60% 标志着公司进入收获期 [1][3] - 恒瑞医药2025年上半年营收157.61亿元（同比增长15.88%） 归母净利润44.5亿元（同比增长29.67%） 净利率28.26%创历史新高 [3][5] - 公司研发投入持续高位 上半年达38.71亿元 近三年年研发投入均超60亿元 占比营收超25% [4] - 恒瑞医药全球研发管线数量登顶全球第二 2025年上半年获批6款1类新药及6项适应症 超过2024年全年成果 [10][11] - 国际化进程加速 与GSK等全球巨头达成多项授权合作 潜在交易总金额达120亿美元 [16][17] 财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [3] - 创新药销售及许可收入95.61亿元 占总营收60.66% [3] - 主营业务收入（药品销售）136.93亿元 其中创新药销售收入75.70亿元 占比55.28% [3] - 归母净利润44.5亿元 同比增长29.67% [5] - 净利率28.26% 同比提升3.05个百分点 [5] 研发创新 - 2015-2025年上半年累计研发投入超480亿元 [11] - 当前已获批23款1类创新药和4款2类新药 [12] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段 400余项临床试验在全球开展 [12] - 2025年上半年6款1类新药和6项适应症获批 [11] - 未来三年计划推出40余项创新成果 覆盖肿瘤、代谢疾病、心血管等领域 [12] 国际化进展 - 在美、欧、日、韩等地区启动超20项海外临床试验 [16] - 2025年达成3笔对外授权交易 合作伙伴包括德国默克、默沙东、GSK [16] - 与GSK合作开发至多12款创新药物 涉及呼吸、自免、肿瘤领域 [17] - 获得5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元里程碑付款及销售提成 [17] - 合作模式从单项目授权升级至"多项目打包授权"的平台化输出 [16] 行业背景 - 中国在Top20热门靶点研发贡献度全球领先 18个靶点药品数量占比超50% [22] - 2030年中国创新药市场规模有望突破2万亿元 2024-2030年复合增长率24.1% [22] - 2025年医药生物指数上涨19.02% 在申万一级行业中排名第5 [25] - 政策面持续利好 包括集采优化、商保目录创新和首发价格机制改革 [20]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元 同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比大幅增长29.67% [1] - 经营活动产生的现金流量净额43.00亿元 同比增长41.80% [1] - 营收、净利及经营性现金流净额均创历史同期新高 [1] 创新药业务突破 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元 占营业收入比重60.66% [2] - 创新药销售收入75.70亿元 占主营业务收入比重55.28% [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等纳入医保的创新药保持快速增长 [2] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼通过适应症拓展持续贡献收入增量 [3] 研发投入与成果 - 2025年上半年研发投入38.71亿元 其中费用化研发投入32.28亿元 [4] - 累计研发投入已超480亿元 [4] - 上半年6款1类创新药获批上市 6个创新药新适应症获批 [4] - 研发管线进展：5项上市申请获受理 10项临床推进至Ⅲ期 22项推进至Ⅱ期 15项进入临床Ⅰ期 [4] - 取得创新药制剂生产批件12个 临床批件62个 2项临床试验纳入突破性治疗品种 [5] 技术平台与学术影响 - 构建PROTAC、ADC、双特异性抗体等技术平台 [5] - ADC平台有10余个新型分子获批临床 [5] - 173项重要研究成果在全球顶级期刊发表 累计影响因子达1351分 [5] 全球化战略进展 - 收到默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元对外许可首付款 [7] - 2025年完成3笔对外授权 与默沙东、德国默克、GSK等达成合作 [7] - 在40多个国家实现商业化 在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [2] - 归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%），略超预期，主要因授权收入大幅增加 [1] - 25H1达成3项对外授权合作，首付款总额7.65亿美元（含1500万欧元、2亿美元、5亿美元），潜在里程碑付款超137.7亿美元 [3] - 创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款PCSK9单抗瑞卡西单抗和首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片 [2] - 公司运营效率提升，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比下降0.48pp/1.11pp/1.86pp至8.15%/27.85%/20.48% [3] - 经营性现金流净额大幅增长41.80%至43.00亿元，体现强劲造血能力 [3] 财务表现 - 25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%） [1] - 上调25-27年归母净利润预测至90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%） [4] - 当前股价对应PE分别为48/45/41倍 [4] - 25H1毛利率87.8%（2024年：86.2%），归母净利润率25.7%（2024年：22.6%） [12][13] - ROE（摊薄）预计25年达14.2%（2024年：13.9%） [5][12] 研发与产品管线 - 围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验 [2] - ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟 [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入保持快速增长 [2] 业务发展 - 与MSD、GSK、德国默克达成重大BD合作，首付款及里程碑金额创历史新高 [3] - 25H1已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA的7500万美元首付款 [3] - 预计全年对外授权收益较2024年显著提升 [3]