2025年国家医保药品目录调整核心结果 - 谈判成功率创近七年新高，达到88%，较上一年76%显著提升 [1] - 新增纳入114种药品，目录内药品总数增至3253种 [2] - 新晋“国谈药”中，111种为5年内新上市品种，50种为1类新药，比例与数量均创历年新高 [1] 目录调整流程与通过率分析 - 申报与形式审查环节：共收到718份申报信息，涉及633种药品，535种通过形式审查，包含311种目录外药品 [2] - 专家评审环节：通过率降至41.48%，129种药品（含2种直接调入）通过评审 [2] - 谈判/竞价环节：127种目录外药品进入谈判，112种成功，15种失败 [1][2] - 目录外药品专家评审通过率连续下降：2022年74.2%，2023年64.4%，2024年47.0%，2025年低于50% [3][4] 药品未通过评审的主要原因 - 临床价值未显著提升：部分1类新药与目录内同类药品重复，如某降糖新药因主要化合物新但临床价值无显著提升而未过评 [5] - “四不改”药品：即不改主成分、不改适应症、不改给药途径、不改临床价值的改良型新药过评概率低，例如某降压老药仅改剂型为口服液体但未拓展儿童适应症 [6] - 创新程度不足且竞争激烈：非甾体抗炎药、降压/降糖复方制剂等领域，因目录内已有充分保障而未过评 [6] - 价格与价值不匹配：部分药品初始价格过高，例如有PD-1市场价达49万多元，而目录内同类药品年费用约4万元 [6] - 其他原因：不符合医保保障范围、临床必要性不强或管理因素等 [6] 成功纳入目录的创新药特征与案例 - 成功药品的共性特征：填补临床空白、同类更优、更具性价比 [7] - 典型案例包括： - 治疗三阴乳腺癌的国产ADC新药芦康沙妥珠 [7] - 治疗非小细胞肺癌的三款国产KRAS抑制剂（氟泽雷塞、格索雷塞、戈来雷塞片），其中氟泽雷塞在谈判前下调市场价约25% [7] - 治疗特应性皮炎的国产IL-4Rα单抗司普奇拜单抗 [7] - 跨国药企的创新药：礼来的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点降糖药）和诺华的英克司兰钠注射液（siRNA降脂药，2025年调整申报策略后成功） [5][7] - 创新药纳入速度加快，填补了重大疾病（如三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌）、罕见病及慢性病（如糖尿病、高胆固醇血症）等多个领域的保障空缺 [8] 医保支付与创新药支持 - 截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品累计支付超4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关销售超6700亿元 [8] - 国内创新药支出结构中，基本医保占比达44%，是主要支付方，商业健康保险占比约7% [8] - 国家医保局将保持每年一次的目录动态调整节奏，以纳入更多填补临床空白的新药 [8] “价值购买”评审机制的优化 - 价格测算流程优化：专家组从2名“背对背”独立测算改为3名，以增强公平性与科学性 [10] - 坚持分类与多路径测算：对于创新程度更高的药品，采用更高的支付意愿阈值 [10] - 药物经济学评价应用：对于填补空白、具有较大临床价值的药品（如KRAS抑制剂），更适用“以价值为基础”的国际通用定价方法 [10] - 差异化创新评估关键：药企需提供数据证明药品能为患者带来额外临床获益，否则在竞争激烈的同靶点领域（如已有6个产品的EGFR-TKI三代药）将面临价格调减 [11] - 证据要求提升：对于声称“同类最优”的药品，仅凭二期单臂试验缺乏头对头研究，被视为缺乏最可靠的价值证明证据 [11]

2025年国家医保药品目录调整核心观点 - 国家医保局通过“一进一拒”的策略，在基本医保保障边界内，明确支持真创新和差异化创新，淘汰创新程度不足或临床价值不高的药品[1] - 目录调整整体谈判成功率达到88%，创近七年新高，但目录外药品在专家评审环节的通过率降至41.48%，创近四年新低，体现了准入标准的收紧和价值导向的强化[1][2] - 医保基金累计为协议期内谈判药品支付超过4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关销售超6700亿元，基本医保是创新药主要支付方，占比达44%[8] 谈判结果与数据概览 - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种）[2][8] - 谈判/竞价成功率达88%（112种成功/127种进入谈判），较上一年76%显著提升[1][2] - 新增药品中，111种为5年内新上市品种，50种为1类新药，比例和数量均创历年新高[1] - 共有718份申报信息（涉及633种药品），535种通过形式审查，其中目录外药品311种[2] - 129种药品通过专家评审（含2种直接调入），评审通过率为41.48%[2] - 98种药品在形式审查阶段被拒绝，15种药品在过评后谈判/竞价失败[1] 专家评审通过率趋势与原因分析 - 目录外药品专家评审通过率连续两年低于50%，2025年降至47.0%，较2022年（74.2%）、2023年（64.4%）持续下降[3][4] - 通过率下降原因包括：药企申报意愿和规则认知提升导致形式审查通过量增加；目录内药品适应症已较丰富；同靶点、同机制药品竞争激烈；医保基金紧平衡下对创新要求拔高[4] - 未通过评审的药品中，包含十几种一类新药，部分因与目录内药品重复且临床价值无显著提升[5] 药品未通过评审的具体原因 - **“四不改”药品**：不改变主成分、适应症、给药途径和临床价值的药品过评概率低[6] - **创新程度不足**：治疗领域目录内药品保障已较充分，如同质化严重的非甾体抗炎药、降压/降糖复方制剂等[6] - **价格与价值不匹配**：初始价格明显偏高或性价比不足，例如有PD-1市场价达49万多元，而目录内同类药年费用约4万元[6] - **临床价值或必要性不强**：例如剂型改良但未拓展新适应症（如儿童用法）的药品[6] - **不符合医保保障范围或管理要求**[6] 受到支持的真创新与差异化创新特征 - 成功纳入目录的药品具备三大共性：填补临床空白、属于同类更优、更具性价比[7] - **填补空白案例**：治疗三阴乳腺癌的国产ADC新药芦康沙妥珠、治疗朗格汉斯细胞组织细胞增生症等罕见病用药[7][8] - **同类更优案例**：两款GLP-1类药物（礼来的替尔泊肽和银诺医药的依苏帕格鲁肽α注射液）成功纳入，用于成人2型糖尿病血糖控制[5] - **更具性价比策略**：部分药企为角逐国谈主动降价，如国产KRAS抑制剂氟泽雷塞在2025年5月下调市场价约25%[7] - 创新药纳入医保速度加快，2025年新增药品覆盖三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌、糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等多个重大疾病、罕见病和慢性病领域[8] 医保价值购买与药物经济学评价方法优化 - 价格测算流程优化：专家评审环节，将既往2名药物经济学专家“背对背”独立测算改为3名专家同时进行，以增强公平性和科学性[10] - 坚持分类与多路径测算：对于创新程度更高的药品（如填补目录空白者），采用更高的支付意愿阈值，并更适用药物经济学这一国际通用的价值定价方法[10] - 差异化创新的评估关键：在于药企数据能否证明其能为患者带来额外临床获益，同质化产品越多，在药物经济学测算中的价格调减程度越大[11] - 证据要求提高：对于声称“同类最优”的药品，仅凭二期单臂试验缺乏头对头研究，被视为缺乏最可靠的价值证明证据[11] - 药品价值转化逻辑：合理的医保支付价格源于药企在研发阶段创造的、并有充分临床试验证据支撑的药品价值，而非单纯由专家测算得出[12]

市场表现概览 - 截至2025年12月8日，恒生指数(HSI)收于26,085点，年初至今(YTD)上涨30.0%[2] - 韩国综合指数(KOSPI)年初至今表现强劲，涨幅达70.9%[2] - 黄金价格年初至今上涨59.9%，收于每盎司4,198美元[3] - 波罗的海干散货指数(BDI)年初至今大幅上涨182.2%[3] 宏观经济数据 - 中国2025年11月出口同比(Exports YoY)下降1.1%，低于4.2%的预期[4] - 中国2025年11月居民消费价格指数(CPI YoY)同比增长0.2%，低于0.7%的预期[4] - 美国联邦公开市场委员会(FOMC)利率决定上限为4.0%，高于3.8%的预期[4] - 中国2025年1-11月房地产开发投资同比下降14.7%[4] 2026年中国财政政策展望 - 2025年中国一般公共预算赤字率提升1个百分点至4%，广义财政赤字率预计达8.7%的历史新高[6] - 2026年预计新增政府债券融资12.28万亿元人民币，以支持8.6%的广义财政赤字率，包括4.6万亿元地方专项债和1.8万亿元特别国债[6] - 2026年一般公共预算收入预计从2025年的下降0.6%转为增长6.1%[7] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，“两本账”财政支出预计增长4.2%，重点投向社保就业、公共服务及新型城镇化等领域[8] 2026年港股市场策略 - 中银国际对2026年中国股票市场持坚定看好态度，预测恒生指数在2026年12月底目标为30,100点，基于13.0倍的2026年预测市盈率[10] - 投资主线建议关注科技创新、新质生产力、内需消费龙头、低估值高股息央国企及国产替代加速的自主品牌[10] 2025年国家医保目录更新 - 2025年国家医保药品目录(NRDL)新增114种新药，包括50种1类创新药，总体纳入成功率为88%[12] - 首次发布的商业健康保险创新药品目录包含18家公司的19种药品，其中9种为1类创新药[12] - 多个前沿疗法被纳入医保，包括5种PCSK9单抗、1种PCSK9 siRNA疗法、3种KRAS G12C抑制剂及多款国产ADC和PD-1/PD-L1抑制剂[13]

财务表现 - 第三季度公司实现营业收入1173万元，同比大幅增长173.86% [1] - 前三季度累计实现营业收入3089万元，同比增长61.27% [1] - 报告期内归母净利润亏损6181万元，较去年同期亏损9109万元减亏2928万元 [1] - 年初至报告期末归母净利润亏损1.81亿元，同比减亏1.24亿元 [1] 收入与研发投入 - 报告期营业收入来源于确认的技术授权和技术合作收入 [1] - 前三个季度研发投入同比减少35.86% [1] - 研发投入减少主要因格索雷塞注册临床试验于2024年结束，相关研发投入相应减少 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47.30元 当前股价40.87元[4][7] 财务表现与预测 - 2025H1营收0.19亿元 同比增长29% 归母净利润-1.19亿元 同比减亏44%[12] - 预测2025-2027年归母净利润为-2.03/-2.24/-0.94亿元 较原预测-3.46/-3.77/-2.90亿元有所上调[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为1.41/3.23/5.25亿元 同比增长-16.5%/129.3%/62.6%[6] - 毛利率保持高位 2025-2027年预测分别为97.2%/98.9%/98.0%[6] - 研发费用显著降低 2025H1同比减少45% 主要因格索雷塞注册临床结束[12] 核心产品进展 - 贝福替尼一线适应症进入医保首年 术后辅助治疗NSCLC处于III期阶段 联合MCLA-129治疗晚期NSCLC处于I期阶段[12] - 格索雷塞首个完整商业化年度 联合IN10018一线治疗KRAS G12C突变NSCLC的Ib/II期数据优异 ORR达90.3% mPFS长达22.3个月 已进入III期阶段[12] - 格索雷塞联合方案治疗后线CRC显示显著优势 ORR 44.4% vs 16.7% mPFS 7.7个月 vs 4.0个月[12] 研发管线梯队 - Taragarestrant（口服SERD）治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期临床进行中 处于国内第一梯队[12] - D-2570（TYK2抑制剂）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床进行中 II期数据优异 同时开展溃疡性结肠炎II期研究[12] - D-0120（URAT1抑制剂）国内IIb期试验完成 美国联用别嘌醇II期研究进行中[12] 估值分析 - 采用自由现金流贴现估值 合理市值273.54亿元[4][13] - WACC为8.93% 永续增长率2.00% 无风险利率1.76%[13] - 每股价值47.30元 对应目标市值273.54亿元[4][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47.30元 当前股价40.87元存在上行空间[4][7] 核心观点与业绩表现 - 2025H1营收0.19亿元 同比增长29% 归母净利润-1.19亿元 同比减亏44%[12] - 亏损缩窄主因商业化产品销售分成增加及研发费用同比降低45%[12] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-2.03/-2.24/-0.94亿元（原预测-3.46/-3.77/-2.90亿元）[4] - 预计2025-2027年营收141/323/525百万元 同比增长率-16.5%/129.3%/62.6%[5][15] 产品管线进展 - 贝福替尼一线适应症进入医保首年 NSCLC术后辅助治疗处III期阶段 联合MCLA-129治疗晚期NSCLC处I期阶段[12] - 格索雷塞联合IN10018一线治疗KRAS G12C突变NSCLC的Ib/II期数据优异：ORR达90.3% mPFS长达22.3个月 已进入III期阶段[12] - 联合方案治疗后线CRC相比单药显著优势：ORR 44.4% vs 16.7% mPFS 7.7个月 vs 4.0个月[12] 在研管线梯队 - Taragarestrant（口服SERD）：治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期临床进行中 处国内第一梯队[12] - D-2570（TYK2抑制剂）：治疗中重度斑块状银屑病的III期临床进行中 银屑病II期数据优异 溃疡性结肠炎II期研究进行中[12] - D-0120（URAT1抑制剂）：国内IIb期试验完成 美国联用别嘌醇II期研究进行中[12] 估值分析 - 采用自由现金流贴现法 预测合理市值273.54亿元[4][13] - WACC假设为8.93% 永续增长率2.00% 无风险利率1.76%[13] - 敏感性分析显示目标价区间32.90-106.61元（WACC 6.93%-10.93% 永续增长率0%-4%）[13] 财务指标预测 - 2025-2027年毛利率保持高位：97.2%/98.9%/98.0%[5][15] - 净利率持续改善：-144.0%/-69.2%/-17.8%[5][15] - 研发费用管控显效：2025E研发费用284百万元 较2024年384百万元下降26%[15]

社保基金科创板持股概况 - 截至2025年二季度末，社保基金持有77只科创板股票，合计持股量3.37亿股，期末持股市值153.7亿元，其中新进19只，增持28只 [2] 行业分布特征 - 持股集中在电子、生物医药、机械设备、计算机四大行业，分别有20家、13家、10家、11家公司 [2] - 新进和增持个股主要集中于生物医药、计算机、电子等国家战略支持的热门赛道 [2] - 持股数量前20名中，电力设备行业占6只，生物医药占4只，基础化工占3只，三者合计占比65%，电子行业仅2只 [4] 重点持股公司及变动 - 持股数量超1000万股的7只股票：传音控股（3826.4万股）、西部超导（2058.1万股）、珠海冠宇、铁建重工、中科星图、三一重能、聚合材料 [3] - 持股比例最高的是安达智能（流通股比例11.90%），其次为合合信息（7.26%）、英科再生、三一重能、凯立新材 [3] - 二季度增持幅度最大的是传音控股（637.04万股），计算机行业中增持中科星图522.9万股至1379万股 [4][5] - 新进19只个股合计增持4508.8万股，其中15只增持超100万股，益方生物（610.6万股）、金盘科技（516.7万股）、新致软件（347万股）增持幅度前三 [6] 细分行业投资逻辑 - 电子行业二季度获增持传音控股、安集科技、纳芯微、华峰测控、龙讯股份，但后四家增持数量均不足100万股 [4] - 生物医药和计算机行业增持力度更大，10只股单季度增持超100万股，计算机占4只（中科星图、道通科技、嘉和美康、中望软件），生物医药占3只 [5] - 新进个股中生物医药占4家，电子、军工、通信、计算机各占2家，上半年营收和净利润同比增速中位数分别为25.7%和28.14% [6] - 生物医药细分赛道中，创新药企益方生物上半年营收1916.38万元（同比增28.85%），亏损收窄至1.19亿元；春立医疗营收4.88亿元（同比增28.27%），净利润1.14亿元（同比增44.85%） [7] 减持情况 - 38只科创板股遭减持，其中24只被减持超100万股 [8] - 泽璟制药、盟科药业、迈威生物等被减持后股价大幅上涨，迈威生物三季度累计涨109%，奥来德、蓝特光学、兴福电子等减持后涨逾20% [8][9]

社保基金科创板投资概况 - 截至2025年二季度末 社保基金持有77只科创板股票 合计持股量3.37亿股 期末持股市值153.7亿元 其中新进19只 增持28只 [2] 行业分布偏好 - 新进和增持个股集中在生物医药 计算机 电子等国家战略支持的热门赛道 [2] - 持股公司行业分布为电子20家 生物医药13家 机械设备10家 计算机11家 [2] - 持股数量前20只股中 电力设备6只 生物医药4只 基础化工3只 三者合计占比65% 电子仅2只 [4] - 新进19只股行业分布为生物医药4家 电子 军工 通信 计算机各2家 [9] 重点持股明细 - 持股数量超1000万股的7只个股：传音控股3826.4万股 西部超导2058.1万股 珠海冠宇 铁建重工 中科星图 三一重能 聚合材料均超1000万股 [3] - 持股比例最高个股：安达智能11.90% 合合信息7.26% 英科再生 三一重能 凯立新材居前列 [3] 季度调仓动向 - 二季度增持传音控股637.04万股 为单只最大增持幅度 [4] - 增持4家半导体企业：安集科技 纳芯微 华峰测控 龙讯股份 但增持量均不足100万股 [4] - 计算机行业增持力度显著：增持中科星图522.9万股（总量1379万股） 道通科技 嘉和美康 中望软件均超100万股 [5] - 新进19只股合计增持4508.8万股 其中15只增持超100万股 益方生物610.6万股 金盘科技516.7万股 新致软件347万股居前三 [7] - 二季度减持38只科创板股 其中24只减持超100万股 [11] - 美迪凯 泽璟制药 龙芯中科 蓝特光学 迈威生物等原持股超300万股个股遭大幅减仓 [12] 业绩表现关联 - 新进19只股上半年营业收入同比增速中位数25.7% 归母净利润同比增速中位数28.14% 显著优于全A股中报表现 [8] - 益方生物上半年营业收入1916.38万元 同比增长28.85% 归母净利润亏损收窄至-1.19亿元（去年同期-2.14亿元） [10] - 春立医疗上半年营收4.88亿元 同比增长28.27% 归母净利润1.14亿元 同比增长44.85% 二季度收入2.58亿元环比增长12% [10] 减持后股价表现 - 部分减持个股股价逆势上涨：迈威生物上半年涨40% 三季度大涨109% 奥来德 蓝特光学 兴福电子等减持后涨逾20% [12]

社保基金科创板持股概况 - 截至2025年二季度末社保基金持有77只科创板股票合计持股量3.37亿股期末持股市值153.7亿元其中新进19只增持28只 [1] 行业配置偏好 - 新进和增持个股集中在生物医药计算机电子等热门赛道对应国家战略支持方向和经济转型升级领域 [1] - 持股公司行业分布集中于电子(20家)生物医药(13家)机械设备(10家)计算机(11家)四大行业 [1] - 从持股数量前20名看电力设备(6只)生物医药(4只)基础化工(3只)占比达65%电子行业仅2只 [3] 重点持股明细 - 持股数量超1000万股的7只股票包括传音控股(3826.4万股)西部超导(2058.1万股)珠海冠宇铁建重工中科星图三一重能聚合材料 [2] - 持股比例最高为安达智能(11.9%流通股)合合信息(7.26%)英科再生三一重能凯立新材 [2] 二季度调仓动向 - 增持电子行业：增持传音控股637.04万股(单季最大增幅)并增持安集科技纳芯微华峰测控龙讯股份等4家半导体企业(均不足100万股) [3] - 重点增配生物医药和计算机：10只股单季增持超100万股包括计算机4只(中科星图增522.9万股至1379万股)生物医药3只 [4] - 新进19只科创板股合计增持4508.8万股其中15只增持超100万股益方生物(610.6万股)金盘科技(516.7万股)新致软件(347万股)增幅前三 [5] 新晋个股特征 - 新进19只股上半年营收同比增速中位数25.7%归母净利润增速中位数28.14%显著优于全A中报表现 [6] - 行业分布集中于生物医药(4家)电子军工通信计算机(各2家)均为热门赛道 [6] 生物医药细分领域布局 - 创新药企益方生物上半年营收1916.38万元同比增28.85%归母净亏损收窄至-1.19亿元(去年同期-2.14亿元)社保基金413组合新晋第八大股东持股1.39% [6] - 高端医疗器械企业春立医疗上半年营收4.88亿元同比增28.27%归母净利润1.14亿元同比增44.85%二季度收入2.58亿元环比增12%社保基金新晋第七大股东持股176.3万股 [7] 减持情况 - 38只科创板股遭减持其中24只减持超100万股包括美迪凯泽璟制药龙芯中科蓝特光学迈威生物(原持股均超300万股) [8] - 部分减持个股后续股价表现强劲：迈威生物上半年涨40%减持后三季度涨109%奥来德蓝特光学兴福电子减持后均涨超20% [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入0.19亿元 同比增长28.85% [1] - 归母净利润为-1.19亿元 扣非归母净利润为-1.29亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为-1.07亿元 [1] - 2025-2027年归母净利润预测为-2.57亿元/-2.23亿元/-0.46亿元 [3] 研发管线进展 - 5个小分子化合物从源头自主发现推进至临床研究阶段 [2] - 贝福替尼二线及一线治疗获NMPA批准上市并进入国家医保目录 [2] - 格索雷塞于2024年11月获NMPA批准上市 [2] - 截至2025年6月30日拥有2款对外授权上市产品 1款注册临床试验阶段产品 2款II期临床试验产品及多个临床前项目 [2] 核心产品临床进展 - Taragarestrant（D-0502）为国内首个在美国进入临床试验的口服SERD抑制剂 国内Ⅲ期注册试验进度居第一梯队 [2] - D-0120为国内首个在美国进入临床试验的URAT1抑制剂 国内IIb期试验已完成 美国与别嘌醇联用进入II期 [2] - D-2570针对银屑病的II期临床疗效显著优于安慰剂及已上市TYK2抑制剂 2025年4月完成II期报告 5月启动溃疡性结肠炎II期试验 [2] 研发体系优势 - 拥有一站式自主研发体系 覆盖靶点筛选至临床开发全流程 [3] - 药物靶点精准筛选与分子设计能力可提升研发成功率并缩短周期 [3]