行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及宏观经济（全球与中国）、资产配置策略（美股、A股、港股）以及特定行业（汽车、智能机器人/人形机器人）[1][2][3][4] * 宏观经济部分聚焦于2026-2027年中国经济走向、政策预期及市场分歧[1][5][6] * 资产配置部分重点讨论了美股（特别是AI投资）与中国市场的展望[15][16][19][25] * 行业分析部分深入探讨了汽车行业（内卷、出海、技术迭代）和智能机器人行业（人形机器人及其他形态）的发展趋势[64][65][82][83] 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 公司对2026-2027年中国走出通缩的进程持谨慎态度，认为2026年是过渡期，2027年才可能看到更多曙光，预期2026年名义GDP增长仅4%出头，平减指数仍为负[5][7][63] * 政策路径预计为：2026年上半年发力基建托底（绿色基建、储能、电网、AI算力中心等），3-4月后可能推出房地产贴按揭政策，明年下半年可能加码服务业消费刺激，但整体财政支持温和，广义财政赤字预计仅增加1.5万亿人民币[10][11][12][14] * 房地产下行超预期恶化，政策选项聚焦于需求侧支持（如贴按揭），但难以完全抵消老经济（老登）下滑对劳动力、财富效应的拖累[9][10][43][59][60] * 反内卷政策在短期内（未来几个季度）对广谱性再通胀的效果有限，因投资需求占GDP超40%，其下滑会拖累总需求，且存量产能退出协调难度大[52][53][54] **资产配置与市场展望** * **美股**：公司看好2026年美股走势，但驱动因素从超大盘科技股转向更广谱的上涨，预期标普500盈利增长17%（高于市场共识的14%），主要得益于"大而美法案"的财政支持及AI技术在各行业落地对盈利的实质提升[19][20][23][24] * **中国市场**：对2026年指数层面持温和看法，预期个位数中位数的上升空间，MSCI中国指数盈利增长预期为7%（远低于市场共识的15%），当前约13倍的市盈率被视为合理且可持续[25][27][28][29][37] * 中国市场估值已从"价值陷阱"跃升至局部成长板块驱动，外资对增配中国股票意愿明显，预计2026年将看到外资稳步回流[25][28][38] * 提升中国市场估值预期的潜在催化剂包括：再通胀路径确立、中美关系大幅改善（如特朗普访华）、科技领域出现类似DeepSeek的重大突破[30][32][33][34] **汽车行业** * 预计2026年国内乘用车销量可能下滑6-8%，主因新能源车购置税恢复等因素[64][68] * 行业将持续内卷，但竞争方式将转向更高质量（如选配变标配、高端配置下放、新品迭代加速），这对头部硬件供应商利好[65][70][71][72] * 车企将优化资本开支，预计资本配置下滑3-5成，研发费用增长2-3成，投资重点从国内产能转向海外市场和零部件全球化[73][74] * 中国品牌在海外（不含美国）市场份额预计从当前约13%在未来五年翻一番，同时L3/L4级自动驾驶法规明确及硬件降本将推动Robotaxi商业化探索[75][76][77][78] **智能机器人/人形机器人行业** * 人形机器人行业处于早期探索阶段，2025年行业地位确立、融资数倍增长，但2026年实际需求量可能远低于市场乐观预期（公司预期1.5万-2万台，而非10万台以上），重点在于技术突破和场景验证[83][84][85][88] * 政策层面近期有积极信号（如标准技术委员会成立），但也有警示（防止高重叠度扎堆上市），旨在保护行业生态避免过早内卷[85] * 除了人形机器人，其他形态的智能机器人（如协作机器人、移动机器人、商用清洁机器人等）在2026年可能有更好的量产和商业化机会[89][90] * 预计2026年头部企业的能力将得到更好验证，硬件方案可能出现收敛，但软件和大模型的突破仍需观察[87] 其他重要内容 * 会议提及2025年三季度MSCI中国指数业绩再次不及预期，打破了此前连续三个季度符合预期的趋势，电商价格战预计将持续，这加强了对2026年盈利增长保持温和预期的信心[35][36][37] * 解释了月度固定资产投资数据（财务支出法）与GDP中资本形成数据（形象进度法）出现背离的原因，指出资金下达与实物工作量存在时滞[44][45][46][47] * 指出尽管新经济（新登）有活力，但其对就业的溢出效应相对有限，无法完全弥补老经济下滑带来的影响[9][58] * 会议多次呼吁听众为分析团队投票，显示其参与行业评比的背景[3][16][94]

涉及的行业或公司 * 大摩对2026年全球经济、中国经济、美股、中国市场、中国汽车行业、人形机器人及智能机器人行业进行展望[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] 核心观点和论据 宏观经济展望 * 大摩预计2026年中国名义GDP增长率约为4%或4.1% 低于市场共识 认为通缩压力持续 经济处于艰难探索走出通缩的过渡期[1][2][3][24] * 政策将通过提振基建投资、延续以旧换新、扩大社会福利支出等方式应对经济下行压力 预计2026年全年广义财政赤字将温和增加约1.5万亿人民币[2][7][23] * 房地产市场面临下行压力 地产止跌回稳或需到2027年才能实现 政策将通过加快地方债、中央债发行托底基建 并可能推出房贷贴息等措施[1][6][24] * 预计美联储2026年可能降息三次 若降息延迟或规模缩减可能导致信贷市场紧缩 需关注市场息差和债券收益率变化[1][11] 美股市场观点 * 大摩对2026年美股持乐观态度 但乐观基础并非超大盘科技股持续上涨 而是基于达尔美法案（或大而美法案）带来的税收优惠和企业资本支出增加[1][4][9][19] * 预计标普500指数2026年全年盈利增长为17% 高于市场共识的14% 驱动因素包括人工智能技术在各行业应用带来的盈利提升[10][12][13] 中国市场与行业 * 中国市场估值已从价值洼地跃升至具有成长性的水平 例如民生中国指数市盈率从9倍跃升至13倍左右 预计2026年指数层面有中高个位数上升空间[1][14][20] * 潜在提升中国市场的因素包括中美关系大幅改善、科技领域出现重要突破（如芯片技术）、以及再通胀路径确立[15][18] * 预计2026年外资将逐步稳定增配中国股票 南下资金继续进入香港市场 为流动性提供补充[1][18] * 2026年中国乘用车销量可能因购置税政策退坡下滑6%至8% 政策变化导致新能源车购置税增加5个百分点 相当于4.4个百分点的加税[1][25] * 汽车行业竞争将从价格战转向高质量创新 头部车企资本开支将下降30%至50% 转向研发投入（如比亚迪2025年上半年研发投入300亿元 同比增长50%以上） 中国品牌全球市场份额有望从约13%翻倍[1][28] * 无人出租车（robotaxi）商业化进程将加速 飞行汽车、无人驾驶技术将创造新的产业链机会[28][29] 机器人行业 * 大摩预计2026年人形机器人需求量在15,000至20,000台之间 认为市场对需求量预期（如10万台以上）过于乐观[1][31] * 更应关注工商业和服务业等领域其他形态智能机器人的发展机会 如写作机器人、移动机器人、复合机器人、割草机器人、商用清洁机器人等[1][32][35] * 2026年人形机器人行业技术将持续进步 头部企业将得到更好验证 硬件方案有望趋于收敛[30] 其他重要内容 * 2025年三季度民生中国指数业绩进入令人失望区间 未来整体盈利预期可能下调 但增强了实现2026年7%盈利增长目标的信心[16][17] * 电商价格战预计不会在2025年结束 并可能持续到2026年[17] * 中国经济数据存在背离 如下半年经济明显下滑 但三季度GDP中资本形成仍维持正增长 反映了统计口径差异[21] * 投资需求占GDP比重超过40% 其大幅下滑将导致总需求下降 对反内卷政策效果持谨慎态度[22]

核心观点 - 摩根大通报告认为速腾聚创激光雷达业务增长强劲，机器人领域取得重大进展，并预期公司将于2024年第四季度转亏为盈，目前为良好入场时机，重申“增持”评级及53港元目标价 [1] 业务运营与交付 - 2024年10月单月激光雷达总交付量突破12万台，创历史新高 [1] - 其数位平台设计方案已进入量产阶段 [1] - 预测公司2024年第四季度激光雷达出货量将达45.5万台 [1] - 预测公司2026年全年激光雷达出货量将达226万台 [1] 财务表现与预测 - 预测公司2024年第四季度营收按年增长58% [1] - 预测公司2026年全年营收按年增长68% [1] - 预期公司将于2024年第四季度转亏为盈 [1] 市场前景与订单 - 管理层预期未来ADAS激光雷达订单将持续强劲，因来自更广泛客户群的设计方案持续增加 [1] 新业务与合作伙伴进展 - 在机器人领域取得重大进展，自2025年第四季度起为机器人割草机客户启动大规模生产 [1] - 与滴滴合作开发新一代无人出租车，每辆配备10组激光雷达 [1] - 获得城市配送制造商的新订单 [1]

IPO认购与发行概况 - 香港IPO公开发售部分获得券商借出孖展金额88.4亿港元，超额认购10.7倍 [1] - 公司计划以每股139港元定价，预计募集资金总额为67.06亿港元 [1] - 此次发行股份总数为4195.6万股，最高定价为180港元，每手入场费约为1.82万港元 [1] 挂牌安排与主要投资者 - 公司计划于11月6日正式挂牌上市 [1] - 美国出行巨头Uber可能参与认购，认购金额为1亿美元 [1] - 基石投资者包括保诚旗下Eastspring等5家机构，合计认购金额为1.2亿美元 [1] - 若行使15%的超额配售权，基石投资者持股比例将下降至9.33% [1] 公司运营现状 - 公司目前在中国市场运营的无人驾驶出租车数量为720辆 [2] - 公司目前在中国市场运营的无人驾驶货车数量为170辆 [2]

国有企业经济运行情况 - 1-9月国有企业营业总收入613290.5亿元，同比增长0.9% [2] - 1-9月国有企业利润总额31670.3亿元，同比下降1.6% [2] - 9月末国有企业资产负债率65.2%，同比上升0.2个百分点 [2] - 相较于前8个月，国有企业营收增幅扩大，利润降幅收窄，整体业绩改善 [2] - 9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，国有工业企业利润降幅显著收窄 [2] 算力网络建设 - 上海发布专项行动，目标到2027年基本形成全域覆盖、高效畅通的城域毫秒用算网络能力体系 [3] - 专项行动追求算力中心毫秒互连(<1毫秒)、算力资源毫秒接入(<1毫秒)、算力应用毫秒可达(网络时延<10毫秒) [3] - 算力网络建设为工业互联网、远程医疗等实时性要求高的领域提供应用落地基础 [3] - 江苏也发文推动构建全域低时延算力圈，全国算力网络一体化或将迎来更多跨区域协同 [4] 特斯拉薪酬方案 - 特斯拉提出10年期薪酬计划，目标包括将公司市值从约1万亿美元增长至至少8.5万亿美元 [5] - 计划要求公司调整后息税折旧摊销前利润达到4000亿美元(2024年为166亿美元) [5] - 若马斯克达到所有业绩目标，获得的股票价值约为1万亿美元 [5] - 特斯拉董事长警告，若薪酬计划未获批准，马斯克可能卸任首席执行官 [5] OpenAI与微软合作 - OpenAI与微软达成协议，微软将持有营利性OpenAI组织约27%的股权 [7] - OpenAI承诺向微软追加采购2500亿美元的Azure云计算服务 [7] - 微软对OpenAI模型和产品的知识产权授权延长至2032年 [7] - 在OpenAI完成资本重组后，微软的投资权益被明确估值在1350亿美元 [7] 科技巨头市值表现 - 苹果公司市值盘中首次突破4万亿美元，收盘时回落至3.99万亿美元 [8] - 微软市值站上4.03万亿美元，英伟达市值收于4.88万亿美元 [8] - iPhone17在中美市场上市前10天销量较iPhone16系列高出14% [8] - 市场预计苹果2025财年第四季度营收达1017亿美元，净利润约260.6亿美元 [8] AI应用市场竞争 - 字节跳动旗下豆包月活环比增长22.2%至1.59亿，超越DeepSeek成为月活与下载量双料冠军 [10] - 豆包和DeepSeek合计占据AI智能助手赛道近88.4%的月活用户规模 [10] - 独立AI助手生存空间持续收窄，"AI四小强"面临艰难求生局面 [10] - 三季度榜单上的新黑马如小云雀、AQ等均出自大厂 [10] 公募基金持仓动向 - 公募基金权益投资正从消费、金融板块迅速涌入AI算力、通信和服务器等硬科技领域 [12] - 三季度末前三大重仓股为宁德时代、腾讯控股和新易盛 [12] - 工业富联从2季报百名开外跃升至3季报第7名 [12] - 贵州茅台接近跌出基金重仓前十，五粮液、美的、格力等排名快速下降 [12] 股市表现 - 沪指报4016.33点，涨0.7%，成交额为9682亿元 [14] - 深成指报13691.38点，涨1.95%，成交额为12878亿元 [14] - 创业板指涨2.93%至3324.27点，创年内新高 [14] - 沪深两市成交额2.26万亿，较上一交易日放量1082亿 [14]

卢浮宫抢劫事件 - 卢浮宫博物馆因抢劫事件于19日暂停对外开放 [1] - 数名蒙面嫌犯从塞纳河一侧施工区闯入 利用升降电梯进入阿波罗画廊展区 打碎玻璃后盗走多件藏品 [2] - 嫌犯盗走9件拿破仑时期的极其珍贵珠宝后逃离 作案过程仅持续约7分钟 [2] - 案件暴露出法国博物馆体系存在较大安全脆弱性 警方正全力追查 不排除嫌犯为外国人的可能 [2] - 巴黎检方以有组织团伙盗窃和为实施犯罪而结伙作案罪名立案调查 由重案组负责侦办 [2] - 卢浮宫博物馆是巴黎地标性建筑 每年接待数百万游客参观 [3]

马斯克股份回购 - 马斯克通过可撤销信托买入257万股特斯拉股票 金额约10亿美元 [1][5] - 此次增持为马斯克自2020年2月以来首次公开市场增持 按金额计为历来最大规模增持 [5] - 增持时点恰逢特斯拉董事长为马斯克薪酬方案辩护 该方案最高价值可达9750亿美元 [5] 市场反应与股价表现 - 消息公布后特斯拉盘前交易大涨约8% [2] - 股价最高达395.940美元 最低涨幅为27.130美元或7.36% [3] - 成交额达654.98亿美元 [3] 公司背景与持股情况 - 马斯克当前持有特斯拉约13%股份 本次增持前持股比例相同 [5] - 2022年马斯克曾抛售超过200亿美元特斯拉股票 [5] - 马斯克以4190亿美元净资产位居全球首富 [6] 公司经营状况 - 特斯拉上半年全球交付量下滑13% [6] - 股价承压原因包括销量下滑 马斯克政治活动影响品牌 以及特朗普政府取消部分电动车激励措施 [6] - 华尔街一致目标价较现价约有20%下行空间 [6] 战略转型与分析师观点 - 马斯克看好特斯拉在无人出租车与人形机器人领域的潜力 [6] - 分析师认为增持是"对多头而言的巨大信号" 显示马斯克加码特斯拉AI押注 [6] - 公司寻求股东批准对xAI的投资 并推动向自动驾驶 人工智能和机器人转型 [6]

公司核心事件 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克通过可撤销信托买入约10亿美元公司股票 合计257万股[1][4] - 此次增持是马斯克自2020年2月以来首次在公开市场增持 按金额计是历来最大的一次增持[4] - 增持行为带动公司股价在盘前交易中暴涨约8%[1] 公司财务状况与市场表现 - 公司总市值为1.28万亿美元 市盈率TTM为235.68[2] - 公司股价当日开盘价为370.94美元 最高至396.69美元 较昨日收盘价368.81美元上涨7.36%[2] - 今年以来公司股价承压 全球交付量上半年下滑13%[4][7] 公司治理与未来规划 - 公司董事长为马斯克的薪酬方案辩护 该方案若达成里程碑最高价值可达9750亿美元[4] - 公司将寻求股东批准新的马斯克薪酬方案以及对xAI的投资[4][7] - 马斯克看好公司在无人出租车与人形机器人领域的潜力[4] 行业与市场观点 - 华尔街分析师对公司看法分歧 一致目标价较现价约有20%下行空间[7] - 有市场观点认为此次增持是马斯克对公司向自动驾驶、人工智能和机器人转型的加码信号[7] - 马斯克以约4190亿美元净资产位居全球首富[5]

股价表现 - 特斯拉盘前一度上涨近9%至430美元 上周五收涨超7% [1] - 当前价位较2024年12月历史最高价488.54美元已相差不远 [1] 管理层持股变动 - 首席执行官马斯克斥资10亿美元买入约257万股 为2020年2月以来首次增持 [1] 公司治理与薪酬计划 - 董事会主席确认已制定马斯克继任计划 [1] - 公司提出价值约1万亿美元的史无前例薪酬协议 为美国企业历史上规模最大的高管薪酬方案 [1] - 薪酬方案设定10年期限 要求将公司市值从当前1万亿美元提升至至少8.5万亿美元 [1] - 业绩目标包括扩大无人出租车业务规模 [1]

股价表现与交易数据 - 特斯拉盘前交易一度上涨近9%至430美元，上周五收盘上涨超7% [1] - 当前盘前交易最高价为430.360美元，最低价为397.560美元 [2] - 公司股票历史最高价为488.54美元，当前价位与之相差不远 [1] - 公司总市值为1.28万亿美元，总股本为32.25亿股 [2] 管理层持股与薪酬计划 - 首席执行官马斯克斥资10亿美元买入约257万股公司股票，为2020年2月以来首次增持 [1] - 公司向马斯克提出一项潜在价值约1万亿美元的薪酬协议，为美国企业历史上规模最大的高管薪酬方案 [1] - 该薪酬计划跨度10年，设定了将公司市值从当前约1万亿美元增长至至少8.5万亿美元的业绩目标 [1] - 董事会主席称公司已制定马斯克的继任计划 [1] 业务发展目标 - 薪酬方案旨在激励马斯克在未来数年继续领导公司，并设定了一系列雄心勃勃的业绩基准 [1] - 业绩目标包括扩大公司的无人出租车业务 [1]