文章核心观点 - 纳芯微在港交所主板挂牌，成为苏州首家"A+H"上市公司，标志着苏州在该模式上实现零的突破 [1] - 在新全球化背景下，"A+H"两地上市已成为A股企业重要的战略选择，有助于扩大投资者基础、拓宽筹资渠道并提升国际能见度 [1] - 2025年以来，长三角地区正掀起新一轮A股企业赴港上市热潮，战略性新兴产业龙头企业借助双资本平台加速全球化布局与技术升级 [2] - 这一轮上市潮背后是长三角企业对多元化融资渠道、更高国际能见度及全球资源配置能力的战略追求，旨在驱动新质生产力并跃升全球价值链 [4] 区域上市动态与集聚效应 - 苏州作为长三角产业高地，企业上市积极性突出，已有东山精密、沪电股份等8家苏州企业开启"A+H"两地上市尝试 [1] - 博瑞医药、罗博特科2家A股上市公司正筹划赴港上市，与纳芯微同处苏州工业园区，形成区域内的上市集聚效应 [1] - 纳芯微的上市案例为长三角硬科技企业跨境资本布局提供了新样本，折射出该地区"A+H"上市热潮的蓬勃态势 [1] 纳芯微发展路径与业务概况 - 纳芯微于2022年4月在上交所科创板首发上市，募集资金总额达58亿元 [2] - 2024年11月，公司完成对磁传感器公司麦歌恩的100%股权收购，在模拟芯片领域迅速拓展市场份额并强化产业链整合能力 [2] - 公司是高性能模拟芯片领军企业，专注于传感器、信号链与电源管理三大方向，为汽车、工业、信息通信及消费电子等领域提供高可靠性半导体产品及解决方案 [4] - 此次港股上市旨在打通国际融资渠道，为全球化布局注入动力，并推动全球化运营能力跃升 [2][4] 其他长三角企业"A+H"上市案例 - 2025年5月，连云港的恒瑞医药正式登陆港交所，作为创新型国际化制药企业，业务覆盖肿瘤、代谢与心血管疾病、免疫与呼吸系统疾病及神经科学等多个治疗领域 [2] - 2025年6月，绍兴的三花智控启动"A+H"双平台战略，公司长期聚焦高效节能与智能化控制，深耕制冷控制元器件及汽车热管理系统核心部件，并积极向仿生机器人机电执行器等前沿领域拓展 [3] - 2025年11月，宁波的均胜电子完成港股挂牌，实现"A+H"两地上市，公司是全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，核心业务涵盖汽车电子与汽车安全两大板块 [3] "A+H"上市模式的战略意义 - "先A后H"是当前长三角企业跨境上市的主流选择，依托A股市场夯实产业基础，借助香港国际金融中心优势链接全球资本 [2] - 该模式形成了"技术研发-产业落地-资本赋能-全球拓展"的良性循环 [2] - 借助双资本市场，细分赛道的区域龙头在新质生产力的驱动下，加速蜕变为全球产业链关键一环 [4] - 双平台布局为企业全球化拓展提供新平台，便利跨境资金运作，并为开拓国际市场筑牢根基 [1][3]

核心观点 - 里昂认为京东健康与阿里健康第三季度业绩强劲，但第四季度指引因以旧换新政策基数效应而保守，对明年药品销售增长及利润率扩张持正面展望 [1] - 里昂预测两家公司明年收入将实现双位数增长，京东健康增速更快，并维持两家公司“跑赢大市”评级 [1] 公司业绩与展望 - **京东健康**：目标价为71港元，预计2026财年营收将实现接近20%的同比增长 [1] - **阿里健康**：目标价从6.5港元下调至6港元，以反映第三方商品交易总额及营收增长预期放缓，预计2027财年营收将实现低十位数（low teens）的同比增长 [1] - **第四季度指引**：两家公司第四季度业绩指引较为保守，主要受以旧换新政策的基数效应影响 [1] - **下季度预测**：预计两家公司下季度营收年增率均在15%左右 [1] - **长期利润率**：两家公司的长期调整后净利润率约为13% [1] 行业趋势与驱动因素 - **渠道转移趋势**：原研药销售从医院内渠道转向医院外渠道，以及药企营销预算向线上转移的趋势预计将持续数年 [1] - **增长支撑**：原研药销售的持续增长将支撑京东健康与阿里健康的未来营收增长 [1] - **潜在压力**：由于以旧换新基数较高，医疗器械销售可能会放缓，阿里健康在营养品、第三方商品交易总额和营收方面可能面临更大压力 [1]

核心观点 - 里昂发布研报认为京东健康与阿里健康第三季度业绩强劲，但第四季度业绩指引因以旧换新政策基数效应而保守，对明年药品销售增长及利润率扩张持正面展望 [1][5] - 研报预测两家公司明年收入将实现双位数增长，其中京东健康增速更快，并维持两家公司“跑赢大市”评级 [1][5] - 阿里健康目标价从6.5港元下调至6港元，以反映第三方商品交易总额及营收增长预期放缓，京东健康目标价为71港元 [1][5] 业绩回顾与近期展望 - 京东健康与阿里健康今年第三季度业绩表现强劲 [1][5] - 鉴于以旧换新政策的基数效应，两家公司第四季度的业绩指引较为保守 [1][5] - 里昂预计两家公司下季度（即第四季度）的营收年增率均在15%左右 [1][5] 财务预测与目标价 - 里昂预测两家公司明年收入将实现双位数增长，其中京东健康增速更快 [1][5] - 京东健康2026财年营收预计将实现接近20%的同比增长 [1][5] - 阿里健康2027财年营收预计将实现低十位数（low teens）的同比增长 [1][5] - 两家公司的长期调整后净利润率约为13% [1][5] - 阿里健康目标价从6.5港元下调至6港元 [1][5] - 京东健康目标价定为71港元 [1][5] - 两间公司均维持“跑赢大市”评级 [1][5] 行业趋势与增长动力 - 原研药销售从医院内渠道转向医院外渠道的趋势预计将持续数年 [1][5] - 药企营销预算向线上转移的趋势预计将持续数年 [1][5] - 在原研药销售持续增长的支撑下，公司未来营收增长可期 [1][5] 潜在风险与压力 - 由于以旧换新基数较高，医疗器械销售可能会放缓 [1][5] - 阿里健康在营养品、第三方商品交易总额和营收方面可能面临更大的压力 [1][5]

**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里健康 (股票代码: 0241.HK / 241 HK) [1][2] * **行业**：在线医疗健康平台、医药电商 [7][13] **核心观点与论据** **1 业绩表现与增长驱动** * 阿里健康在26财年上半年实现收入**167亿元**，同比增长**17%**，超出摩根大通预测和市场一致预期**3%** [5] * 增长主要受两大因素推动： * **原研药结构性增长**：因线下医院药品（尤其是原研药）可及性受限，以及药企选择线上线下双渠道新药首发，推动医药电商平台销售额快速增长 [1][5] * **淘宝闪购协同效应**：带动平台用户流量、交易频率及广告收入增长，例如隐形眼镜品类搜索量增长**超10%** [1][5] * 26财年上半年调整后每股收益为**0.08元**，分别比摩根大通预测和市场一致预期高**22%** 和**16%**，调整后净利润率提升**1.3个百分点**至**8.1%**，得益于运营效率优化 [5] **2 未来展望与预测调整** * 预计原研药驱动的平台销售增长趋势在可预见的未来将持续 [1][5] * 预计26财年全年收入同比增长**15%**，其中下半年增长**14%**，较上半年有所放缓 [5] * 摩根大通将26财年收入/调整后每股收益预测分别上调**3%**/**9%**，以反映上半年业绩超预期及闪购协同效应；27财年收入预测上调**3%**，调整后每股收益预测基本不变 [5][10] * 预测26财年收入为**35,293百万元**，调整后每股收益为**0.16元** [2][10] **3 主要风险与不确定性** * **闪购的可持续性存疑**：增量贡献的持久性不确定，需关注阿里巴巴对闪购的补贴何时恢复正常，以及补贴取消后的用户留存情况 [1][5][7] * **潜在投资拖累盈利**：为满足闪购用户的高时效需求，公司可能建立本地仓库以提高履约效率，相关投入可能拖累盈利能力 [5] * **医疗器械销售波动**：鉴于2025年下半年多地医疗器械国补逐步暂停，预计26财年下半年器械销售额将出现一定波动 [5] * **竞争加剧**：与京东健康、拼多多等医药电商，以及平安好医生、丁香园等其他线上医疗服务提供商的竞争可能加剧 [14] **4 投资评级与估值** * 维持 **“中性”** 评级 [1][7][12] * 基于**2.5倍**的26财年预期企业价值/收入比率，设定目标价为**6.50港元** (截至2026年12月) [2][7][13] * 该估值处于上市在线医疗健康平台**2.1-5.5倍**的企业价值/收入倍数区间之内 [7][13] **其他重要信息** **1 财务数据摘要** * **股价与市值**：报告日(2025年12月2日)股价为**5.45港元**，总市值约**11,318百万美元** [1][6] * **利润率趋势**：预计调整后净利润率将从25财年的**5.4%** 提升至26财年的**7.6%** [6][10] * **现金流改善**：预计26财年经营活动现金流将大幅转正至**5,424百万元**，公司自由现金流为**5,248百万元** [6] * **估值倍数**：基于26财年预测，调整后市盈率为**31.2倍**，企业价值倍数为**22.6倍** [6] **2 股价表现与市场数据** * 年内迄今绝对涨幅为**64.2%**，相对涨幅为**38.4%** [6] * 近1个月和3个月股价表现疲软，绝对涨幅分别为**-6.0%** 和**-10.8%** [6] * 彭博综合评级为买入15家、持有7家、卖出2家 [6] **3 风险提示（补充）** * **政策风险**：政策支持出现倒退或执行缓慢是主要下行风险之一 [14] * **渗透率风险**：买药和问诊线上渗透率的提升可能慢于预期 [14] * **数据风险**：数据处理和保护过程中存在风险 [14] * **上行风险**：包括网络监管放松、出台新的行业利好政策、阿里平台现有用户转化率显著提高 [14]

宏观与策略 - 中国经济正经历增长主引擎向第三产业（服务业）切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费三大深刻转变，核心逻辑是“反内卷”即控供给与扩需求[8] - 服务业与制造业呈现共生关系而非对立，全球数据显示两者占比在1980-1996年间服务业占比上升超7个百分点而制造业保持稳定，2002-2019年呈现同升同降态势[9][10] - 制造业是生产性服务业的孵化器，服务业则为制造业提供消费市场与人力资本支撑，教育、医疗等服务直接提升劳动力素质反哺制造业升级[8][10][11] - 2026年财政政策需维持高位赤字以实现“十五五”开门红，但需关注从“基建财政”到“福利财政”转型及财政可持续性问题[9] - 债券市场经历回调后短端品种受流动性呵护保持稳定，长端品种因政策担忧及年末银行兑现浮盈承压，3-5年期中短端成为兼顾收益与流动性优选[12] - 本周（11月22日至29日）全球资产表现：沪深300上涨1.65%，恒生指数上涨2.54%，标普500上涨3.73%；中债10年收益率上行2.47BP，美债10年下行4BP；美元指数下跌0.72%，离岸人民币升值0.49%[12] - A股市场存在显著ESG正溢价现象，ESG高分股未来收益率更高，对冲策略在大盘股和中盘股中超额收益显著，社会责任（S）指标预测能力最强[25][26][27][28] - 近一周（11月24-28日）A股反弹中科技板块主导，国证2000指数上涨4.50%，中证1000指数上涨3.77%，TMT板块中电子涨6.05%、通信涨8.7%，估值扩张明显[29] 行业与公司 - 财政部提前下达2026年生态环保资金预算合计329亿元，涵盖山水林田湖草沙修复（40亿元）、废弃矿山修复（153亿元）及海洋生态保护（136亿元）[30][31] - 1-10月全国电力市场交易电量54920亿千瓦时，同比增长7.9%，占全社会用电量比重63.7%；绿电交易电量2627亿千瓦时，同比增长39.4%[33][34] - 可控核聚变行业资本开支加速，聚变新能10-11月招标项目35个累计金额26亿元，11月招标金额22.6亿元环比大幅提升[35] - PCB行业受AI算力与终端创新驱动进入新周期，AI服务器架构升级推动需求量与单价双升，预计2027年有线通信类PCB市场规模达2069亿元，近两年CAGR为20%[37][38] - 高端PCB供需紧俏态势有望延续至2027年，头部厂商扩产积极，预计13家厂商2027年合计产值1860亿元，25-27年CAGR达54%[38] - 谷歌TPU竞争力提升，Meta计划2027年引入其TPU芯片，交易规模或达数十亿美元，但英伟达通过“GPU+CUDA+生态”短期地位仍稳固[49][50] - 锂电产业链中工信部座谈指出规范行业竞争，国内企业近期斩获全球储能订单，亿纬锂能获瑞典1.48GWh订单，宁德时代获日本合计3.4GWh订单[51][52] - 10月国内新能源车销量171.5万辆，同比增20%，渗透率达51.6%；碳酸锂价格本周涨至9.38万元/吨，电芯报价小幅上行[53][54] - 农业领域肉牛价格稳步上涨，牛肉市场价周环比增0.24%至66.54元/kg，看好肉奶周期共振反转；生猪价格周环比降4%至11.19元/公斤[55][56] 海外市场 - 美股本周显著修复，标普500涨3.7%，纳斯达克涨4.9%，小盘成长风格（罗素2000成长+6.3%）领涨，汽车与媒体行业涨幅超6%[42] - 港股全面修复，恒生指数涨2.5%，恒生综指涨3.8%，创新药指数涨6.1%，轻工制造、国防军工行业涨幅超5%[43][44] - 美国9月核心PPI环比仅涨0.1%不及预期，零售销售环比增0.2%显示消费动能减弱，市场对美联储12月降息预期升至86%，美债收益率全线下行[46][47][48] - 北美云厂商2025Q3资本支出近1200亿美元，同比增速普遍超50%，TrendForce上修2025年CSP资本支出增速至65%，2026年预计达6000亿美元以上[49]

集采规则重大调整 - 第十一批国家组织药品集采规则首次提出“反内卷”原则，不再以简单的最低价作为参考[1] - 报价最低企业需公开说明报价合理性并承诺不低于成本报价，意味着“灵魂砍价”场景或难再现[1] - 规则调整是对“唯低价”导向的纠偏，旨在为医药企业提供更清晰的政策预期和更良好的发展环境[1] 药品价格下降现状 - 近年集采导致多款药品价格大幅下降，例如阿司匹林肠溶片低至每片0.03元、氯化钾注射液每支0.16元、西格列汀二甲双胍片每片0.16元[1] - 价格大幅下降虽减轻患者负担，但“内卷化”弊端凸显，挤压企业合理利润空间并埋下质量隐患[1] 政策引导创新导向 - “反内卷”旨在推动竞争从“卷价格”向“卷价值”跃迁，“新药不集采、集采非新药”规则更加细化[2] - 政策设计使创新药研发投入回收周期缩短3至5年[2] - 国家医保局启动2025年医保药品目录调整，首次新增商保创新药目录，创新药产业迎来红利期[2] 企业创新发展战略 - 药企需从仿制和外延式扩张转向大力投入原研药、首仿药、高端制剂及创新医疗器械研发[3] - 产品具备更高技术壁垒和临床价值后，可摆脱低价困局并在市场中赢得主动[3] - 行业需要系统性创新布局，贯穿上下游并链接产学研各方[2] 构建健康创新生态 - 构建健康创新竞争生态需加强知识产权保护，让创新投入获得合理回报以激发研发热情[3] - 需深化审评审批制度改革，促进创新产品更快惠及患者，并加强临床与研究机构合作以打通成果转化[3] - 需强化质量评估和监管，降低企业打价格战、恶性竞争及行业垄断的可能性[3]

公司业绩与财务指引 - 阿里健康将2026财年收入增长指引上调至10%至20% 原为5%至10% [1] - 公司将2026财年调整后净利润增长指引上调至20%至30% 原为10%至20% [1] - 里昂将公司2026及2027财年调整后净利润预测分别上调8%与12% [1] 股价与市场表现 - 阿里健康股价上涨5.14%至6.14港元 成交额达14.52亿港元 [1] - 里昂将公司目标价从4.8港元上调至6.5港元 维持跑赢大市评级 [1] 行业趋势与驱动因素 - 处方药外流趋势加速且具可持续性 线上平台成为最大受益者 [1] - 原研与创新药（尤其是GLP-1药物）销售表现优于预期 [1] - 原研药从院内流向院外市场的加速趋势推动线上平台增长 [1]

全球贸易格局变化 - 关税壁垒波动和供应链多中心化趋势重塑全球贸易格局 中国企业出海面临复杂环境 [1] - 美国取消800美元以下小额包裹免税政策 DHL停止向美国寄送包裹和货物 [2] - 区域性关税政策频繁调整 影响中国企业出口路径和物流选择 [2] 出口结构转变 - 跨境电商出口2024年达2.15万亿元 同比增长16.9% 但2024年上半年仅增长4.7%至1.03万亿元 [2] - 电商货物出口明显减少 特别是发往美国的电商货量下降 [2] - 新能源产品（电动车 锂电池 太阳能电池）成为出口新支柱 推动出口结构从轻到重转变 [3] - 生物制药和生命科学产品成为重要出口增长点 特别是发往巴西 非洲等市场的药品和疫苗 [3] 物流运输方式变化 - 电商轻小件减少导致空运需求减弱 运价进入下行通道 [3] - 海运货量实现逆势上升 因新能源产品体积较大且更偏向海运渠道 [3] - 高附加值产品如制药 电子产品仍坚持空运 因对时效性和运输条件要求严苛 [3] 物流服务需求升级 - 企业物流需求从价格导向转向服务导向 从基础运输转向端到端数字化解决方案 [1][5] - 企业需要物流商提供替代路线设计和应急处理能力应对突发政策风险 [5] - 新兴市场缺乏当地政策了解 亟需物流商提供咨询与操作支持 [5] - 专业化 定制化 数字化 合规化要求成为物流企业国际竞争基本门槛 [5][6] 行业重点发展领域 - 新能源 电商和制药三大领域保持高增长态势 [1] - DHL重点聚焦新能源 电商与生命科学三大高增长领域 [6] 技术创新应用 - 物流行业加速智能化自动化 机器人 人工智能 物联网技术影响行业发展 [6] - DHL在仓库作业和最后一公里配送使用自动引导车 机械臂和机器人 [6] - AI模型预测市场需求 辅助客户做出前瞻性运输安排 [6]

财务预测与目标价调整 - 将2025年及2026年经调整净利润预测分别上调5%及6% [1] - 目标价从45港元上调至56港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 业绩表现与增长驱动 - 2025年上半年总收入同比增长23%至348亿元人民币 [1] - 第二季度收入同比增长20% 第一季度同比增长26% [1] - 618购物节表现突出 营养保健品与医疗器械品类销售增长显著 [1] - 原研药从医院渠道持续外流支撑药品需求 [1] 盈利能力优化 - 经调整息税前利润预计同比增长57%至25亿元人民币 [1] - 毛利率提升改善盈利水平 [1] - 对即时需求投资的严格管控助力利润增长 [1] 战略定位与竞争优势 - 公司是京东集团大力投资APP用户增长策略的主要受益者 [1] - 成本控制措施成效显著 [1]

业绩表现 - 公司2025年上半年总收入同比增长23%达到348亿元人民币 其中第二季度同比增长20% 第一季度同比增长26% [1] - 经调整息税前利润预计同比增长57%达到25亿元人民币 [1] 财务预测调整 - 2025年经调整净利润预测上调5% [1] - 2026年经调整净利润预测上调6% [1] 业务驱动因素 - 618购物节表现突出 营养保健品与医疗器械品类销售增长显著 [1] - 原研药从医院渠道持续外流支撑药品需求 [1] - 毛利率提升及对即时需求投资的严格管控推动利润增长 [1] 评级与目标价 - 目标价从45港元上调至56港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1] 战略优势 - 公司是京东集团大力投资APP用户增长策略的主要受益者 [1] - 成本控制措施效果优于预期 [1]