文章核心观点 - 扬州维扬经开区通过“链主领航、双轮驱动、要素保障”三大策略，成功培育了以半导体集成电路为核心的百亿级微电子产业集群，并展现出强劲的增长势头，正致力于打造长三角重要的半导体产业生产基地 [2][7] 产业发展规模与增速 - 维扬经开区半导体集成电路产业2024年开票销售突破108亿元，占规上工业开票的35%，近三年年均增速超30% [1] - 2025年1—11月该产业完成工业开票124.5亿元，同比增长29%，预计到2025年底达150亿元 [1] - 整个开发区2025年1—11月完成工业开票356.51亿元，同比增长16.6%，开票规模首次位居邗江区镇街(园区)榜首 [7] 产业链结构与集群 - 园区已集聚30余家微电子关联企业，形成从芯片设计、制造到封装测试的完整产业链 [1] - 围绕“链主”企业扬杰科技，形成了以功率芯片、存储芯片、显示芯片为核心的产业集群 [3] - 园区规划3500亩用地打造微电子专业产业园，首批1500亩用地已调整到位 [6] “链主”企业扬杰科技 - 扬杰科技是国内功率半导体前三强企业，功率二极管市占率全国第一、全球第二，整流桥市占率全球第一 [3] - 公司已成长为芯片研发、制造、封测垂直一体化的行业领军者，每天生产1.5亿只功率半导体器件，销往全球30多个国家和地区，不良率仅百万分之一 [1] - 公司研发人员达900多人，建有全市唯一企业性质的省重点实验室，2025年入选工信部卓越级智能工厂项目，其7号厂在建，8号厂即将启动建设 [3] 发展策略：双轮驱动 - **本土培育**：园区推行“融入式服务”，将105家规上企业视若珍宝，通过股权投资、优质地块供给、项目全流程服务等举措助力企业发展 [4] - 例如，神州半导体2024年开票4.1亿元、增长61.1%，2025年1—11月开票6.1亿元、增长23%，并获取土地用于扩产 [4] - 罗思韦尔与中兴通讯合作的5G家端项目一年开票稳定在30亿元，其马来西亚工厂拟于2026年一季度投产 [4] - **对外招商**：园区创新“链上招商、生态招商”模式，精准引进补链强链项目，如探路者“芯维高端显示驱动芯片”、康盈半导体“高速固态存储智能制造基地”等项目相继落户 [5] - 推行“场景式招商”，向企业展示本地应用场景，深圳曦华项目因看中产业链配套优势而将订单放到本地生产 [5] - 园区每两个月至少三次对接基金公司，深入研究行业动态以确保招商方向精准 [5] 发展策略：要素保障与创新生态 - 园区累计投入20亿元完善基础设施，建成主干道、人才公寓、电力双回路等配套，在建日处理5万吨工业污水处理厂 [6] - 创新平台方面，依托扬杰科技中央研究院构建技术验证与转化高地，对接省产业研究院、电子科技大学、东南大学等半导体专业优质资源 [6] - 园区拥有省级以上专精特新企业30家，其中国家级“小巨人”8家、单项冠军1家，省潜在独角兽企业1家、瞪羚企业2家 [6] - 生态科技园二期、创业园提升项目等新建载体将于2026年上半年启动建设 [6] 未来发展规划 - 开发区将继续聚焦半导体产业链上下游整合，持续优化营商环境，全力打造长三角地区重要的半导体及微电子产业生产基地 [7]

根据本次转让资产一揽子交易方案，按照中联资产评估集团四川有限公司出具的《成都高投芯未半导体 有限公司拟转让设备类资产评估项目资产评估报告》（中联川评报字[2025]第146号），截至2025年9月 30日，本次标的资产账面价值17,361.92万元，评估值18,008.17万元（不含税），评估增值646.25万元， 增值率3.72%。经测算，本次标的资产转让含税价为20,349.23万元。同时，芯未公司将现有部分厂房出 租给高投集团用于标的资产运行，租赁期限自2026年1月1日起至2026年12月31日止，年度租金按照中联 资产评估集团四川有限公司出具的评估基准日为2025年9月30日的《成都高投芯未半导体有限公司拟出 租部分资产所涉及物业的市场租金评估项目资产评估报告》（中联川评报字[2025]第149号）评估价格 确定为522.75万元（含税价）。高投集团为公司控股股东，属于公司的关联方，本次交易构成关联交 易。本次关联交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。 格隆汇12月12日丨高新发展(000628.SZ)公布，为支持公司科技转型培育的功率半导体业务发展，提高 下属功率半导体设计 ...

根据本次转让资产一揽子交易方案，按照中联资产评估集团四川有限公司出具的《成都高投芯未半导体 有限公司拟转让设备类资产评估项目资产评估报告》（中联川评报字[2025]第146号），截至2025年9月 30日，本次标的资产账面价值17,361.92万元，评估值18,008.17万元（不含税），评估增值646.25万元， 增值率3.72%。经测算，本次标的资产转让含税价为20,349.23万元。同时，芯未公司将现有部分厂房出 租给高投集团用于标的资产运行，租赁期限自2026年1月1日起至2026年12月31日止，年度租金按照中联 资产评估集团四川有限公司出具的评估基准日为2025年9月30日的《成都高投芯未半导体有限公司拟出 租部分资产所涉及物业的市场租金评估项目资产评估报告》（中联川评报字[2025]第149号）评估价格 确定为522.75万元（含税价）。高投集团为公司控股股东，属于公司的关联方，本次交易构成关联交 易。本次关联交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。 格隆汇12月12日丨高新发展(000628.SZ)公布，为支持公司科技转型培育的功率半导体业务发展，提高 下属功率半导体设计 ...

交易概述 - 中联发展控股拟以最高90亿港元收购龙腾半导体最多100%股权，构成一场“蛇吞象”式的资本运作 [1] - 交易双方背景悬殊，买方为市值仅12亿港元、主营皮革时装且深陷亏损的上市公司，卖方为国内功率半导体领军企业但IPO告败 [1] - 交易目前仅处于不具法律约束力的谅解备忘录阶段，后续需经过尽职调查、估值博弈、交易对价设计及监管审批等多重关卡 [1] 买方：中联发展控股 - 公司经营状况持续恶化，2024年营收仅为2224.9万港元，同比下滑27%，2023年同期亏损2790.9万港元 [3] - 现金流几近枯竭，截至2024年末经营活动现金流量净额为-643.9万港元，几乎丧失自身造血能力 [3] - 收购旨在实现彻底业务转型，从皮革时装等传统行业转向“半导体+集成电路”概念股，以摆脱困境并实现估值重塑 [3] 卖方：龙腾半导体 - 公司为陕西省功率半导体产业链“链主”企业，掌握超结MOSFET等先进技术，产品覆盖新能源、汽车电子等高景气赛道 [5] - 财务数据显示其增长强劲，营收从2018年的8908.63万元增长至2020年的1.73亿元，并于2020年实现扭亏为盈，净利润达2452.73万元 [5] - 2025年前三季度营收达6.14亿元，但净利润为-5869.41万元；公司预计2025年订单饱满，全年同比增长高达300% [5] - 公司资本化道路受阻，于2022年主动撤回科创板IPO申请；选择与中联发展联姻可避开复杂IPO审核，更快获得资本平台，并缓解超10家机构投资者的退出压力 [5][6] 交易估值与潜在影响 - 交易初步估值区间设定在45亿至90亿港元，跨度巨大，反映交易处于早期阶段，最终对价将取决于尽职调查和商业谈判 [9] - 交易结构可能涉及业绩承诺、对赌条款或分期支付安排，例如先收购51%控股权，再根据业绩情况分期增持 [9] - 若交易成功，对中联发展而言，将扭转上市公司连续亏损窘境，使其估值逻辑向高成长科技股看齐；对龙腾半导体而言，将破解产能扩张的资本瓶颈，其8英寸功率半导体器件制造项目可通过再融资工具获得持续输血 [9] 交易关键挑战 - 详尽尽职调查尚未展开，公司真实盈利能力将决定最终估值更接近45亿还是90亿港元 [9] - 中联发展现金流亏损已久，如何支付巨额对价存疑；若大量依赖发行股份，将导致现有股东股权被大幅稀释，上市公司控股权可能变更 [10] - 并购成功关键在于整合，包括管理层交融制衡、核心技术团队绑定，以及产业协同能否体现在订单、收入与利润的实际增长上 [10]

交易评估核心结论 - 本次交易采用市场法评估结果作为定价依据，标的资产评估值为17.57亿元，较其账面值增值8.05亿元，增值率为84.60% [1] - 评估机构认为该估值充分考虑了行业特点与经营风险，选取市场法更能反映其真实价值，且增值率低于同行业平均水平，具备谨慎性 [1] 评估方法选择依据 - 同时采用了市场法和资产基础法进行评估，市场法结果为17.57亿元，资产基础法结果为11.24亿元（增值1.72亿元，主要来自无形资产）[2] - 最终选取市场法结果，因其能更全面反映企业整合效应及客户资源、团队等无形资产价值，且数据时效性更适应半导体行业技术迭代快的特点 [2] - 未采用收益法，主要因标的资产所处半导体功率器件行业受宏观经济、地缘政治及市场竞争影响显著，未来现金流存在高度不确定性，无法满足收益法核心假设 [2] - 标的公司2022-2024年EBITDA增长率分别为152.50%、-39.73%、-49.94%，离散系数达544.54%，进一步印证收益法不适用 [2] 无形资产评估详情 - 在资产基础法评估中，无形资产账面价值148.48万元，评估值达1.17亿元，增值约78倍，占资产基础法总增值额的68% [3] - 无形资产评估采用收益法计算商标、专利技术和集成电路布图设计等对销售收入的贡献折现价值 [3] - 本次无形资产（不含土地使用权）评估值占标的资产评估值的7%，处于同行业公司捷捷微电（2%）和士兰微（10%）之间的合理区间 [3] - 标的公司作为国家级高新技术企业，拥有101项授权专利及63项集成电路布图设计，技术价值支撑充分 [3] 历史估值与当前估值对比 - 标的资产历史估值波动显著：2020年B轮融资后估值4.09亿元，2022年C轮融资估值跃升至50.81亿元，IPO申报时测算估值分别达105.65亿元和68.12亿元 [4] - 本次17.57亿元的评估值较C轮融资估值下降65.4%，较IPO申报估值降幅更大 [4] - 估值下降主要原因包括：2023年以来半导体行业下行周期导致标的公司业绩下滑（2024年净利润较2022年峰值下降67.2%）；行业估值中枢下行（半导体板块市盈率从2022年平均68倍降至2024年的36倍）；一级市场估值存在流动性折扣（本次采用45.61%的非流动性折扣率）[4] 估值合理性验证 - 选取新洁能、东微半导、宏微科技等作为可比公司，经营模式（Fabless）、产品聚焦（功率半导体器件）及应用领域（新能源汽车、光伏储能等）相似度高 [5] - 标的公司在资产规模（2024年资产11.17亿元 vs 可比公司平均30.68亿元）和收入规模（6.06亿元 vs 可比公司平均13.88亿元）上存在差距，但通过多维度指标修正后差异已得到合理量化 [5] - 近三年A股半导体行业发行股份类重组案例市场法增值率平均值为164.91%，中位数130.33%，本次84.60%的增值率显著低于行业水平 [5] - 标的公司市销率2.61倍、市净率1.61倍，均低于可比交易案例均值（10.90倍、99.08倍）及可比上市公司均值（4.66倍、2.82倍），进一步印证估值审慎性 [5][6] 评估基准日后经营表现 - 截至评估基准日（2024年12月31日），标的公司未发生影响评估值的重要变化 [7] - 2025年1-6月财务数据显示，标的公司实现营业收入3.33亿元，同比增长27.88%；归属于母公司净利润2121.12万元，同比增长58.09%，扣非后净利润增幅达185.87%，经营业绩呈现显著回升态势 [7] - 中介机构核查认为，结合期后业绩改善，交易定价公允，有利于保护上市公司及中小股东利益 [7]

股价与资金流向 - 11月25日盘中股价上涨2.23%至27.46元/股，成交1.38亿元，换手率0.66%，总市值228.49亿元 [1] - 当日主力资金净流入1462.01万元，特大单净买入747.15万元（买入969.04万元，占比7.03%；卖出221.89万元，占比1.61%） [1] - 大单净买入714.87万元（买入3316.45万元，占比24.05%；卖出2601.58万元，占比18.86%） [1] 股价表现与公司概况 - 今年以来股价下跌19.26%，近5个交易日跌0.47%，近20日跌7.39%，近60日跌18.93% [2] - 公司主营业务为功率半导体分立器件的研发、设计、生产和销售，收入构成为功率半导体器件67.12%，功率半导体芯片30.73%，其他(补充)1.42%，功率器件封测0.73% [2] - 公司所属申万行业为电子-半导体-分立器件，概念板块包括IGBT概念、氮化镓、汽车芯片、第三代半导体、汽车电子等 [2] 财务与经营数据 - 2025年1月-9月实现营业收入25.02亿元，同比增长24.70%；归母净利润3.47亿元，同比增长4.30% [2] - A股上市后累计派现5.99亿元，近三年累计派现2.37亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至11月20日股东户数8.83万，较上期减少0.81%；人均流通股8693股，较上期增加0.81% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第七大流通股东，持股880.08万股，较上期增加126.78万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为第八大流通股东，持股727.81万股，较上期减少10.33万股；国联安半导体ETF（512480）为新进第十大流通股东，持股341.12万股 [3]

固态断路器成本结构 - 功率半导体器件是固态断路器成本的核心 不同类型器件对成本影响较大 [1] - 控制驱动系统是固态断路器的核心组件 具有一定的成本占比 [1] - 散热系统成本随功率和散热形式不同而有差异 [1]

股价与交易表现 - 11月10日盘中股价上涨2.00%，报29.05元/股，成交7025.36万元，换手率0.32%，总市值241.72亿元 [1] - 当日主力资金净流入413.96万元，特大单买入205.78万元（占比2.93%），卖出212.50万元（占比3.02%），大单买入1450.63万元（占比20.65%），卖出1029.95万元（占比14.66%） [1] - 今年以来股价下跌14.58%，近5个交易日下跌0.31%，近20日下跌8.79%，近60日下跌7.43% [2] 公司基本情况 - 公司全称为江苏捷捷微电子股份有限公司，位于江苏省启东市，成立于1995年3月29日，于2017年3月14日上市 [2] - 主营业务为功率半导体分立器件的研发、设计、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：功率半导体器件67.12%，功率半导体芯片30.73%，其他(补充)1.42%，功率器件封测0.73% [2] 行业与概念板块 - 所属申万行业为电子-半导体-分立器件 [2] - 所属概念板块包括IGBT概念、氮化镓、第三代半导体、小米概念、华为概念等 [2] 股东与股本结构 - 截至10月31日，股东户数为8.92万，较上期减少3.46%，人均流通股8601股，较上期增加9.48% [2] - A股上市后累计派现5.99亿元，近三年累计派现2.37亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股880.08万股（第七大股东），较上期增加126.78万股，南方中证500ETF持股727.81万股（第八大股东），较上期减少10.33万股，国联安半导体ETF持股341.12万股（第十大股东），为新进股东，国联安中证全指半导体产品与设备ETF联接A退出十大流通股东 [3] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入25.02亿元，同比增长24.70% [2] - 2025年1月-9月实现归母净利润3.47亿元，同比增长4.30% [2]

投资评级与目标价 - 报告对时代电气A股和H股均维持"买入"评级 [6] - 给予A股目标价64.86元人民币，H股目标价50.02港币 [1][6] - 目标价基于过去半年平均A/H溢价率42.50%及港币兑人民币汇率0.91计算得出 [4][14] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收66.16亿元，同比增长9.58%，环比下降13.82% [1] - 第三季度毛利率为33.18%，同比提升0.62个百分点，环比提升2.05个百分点 [1] - 第三季度归母净利润为10.49亿元，同比增长7.69%，环比增长0.84% [1] - 2025年前三季度累计营收188.30亿元，同比增长14.86% [1] - 前三季度累计归母净利润27.20亿元，同比增长10.85% [1] - 扣非净利润26.14亿元，同比增长27.66% [1] 业务板块分析：轨道交通装备 - 前三季度轨交业务收入103.05亿元，同比增长9.23% [2] - 细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通收入分别为80.76/8.98/7.58/5.73亿元，同比分别增长5.82%/13.47%/14.47%/64.07% [2] - 增长核心受益于国铁招标及检修业务订单持续增长 [2] - 2025年两批时速350公里复兴号智能动车组累计招标278组，已超过去年260组总数 [2] - 前三季度检修收入22.15亿元，同比增长19.59% [2] 业务板块分析：新兴装备 - 前三季度新兴装备业务收入84.26亿元，同比增长22.26% [3] - 细分业务中，半导体/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入分别为38.39/18.68/15.89/6.62/4.68亿元，同比分别增长30.40%/9.25%/25.26%/7.07%/33.47% [3] - 半导体业务高增长受益于中低压产品在国内和欧洲汽车客户开拓（同比增长28%），以及高压产品在电网建设中导入（同比增长38%） [3] - 新能源发电业务方面，光伏集成产品前三季度中标超过15GW，储能变流产品取得超过2GW订单 [3] - 新能源汽车电驱系统前三季度累计交付43.28万套 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026/2027年收入预测286.6/330.2/373.9亿元 [4] - 维持归母净利润预期41.8/46.6/52.3亿元 [4] - 预计2026年新兴业务/轨交及其他业务归母净利润分别为12.4/34.2亿元 [4][13] - 采用SOTP估值法，给予新兴业务34.0倍2026年预期市盈率（较可比公司均值溢价20%），轨交及其他业务13.5倍2026年预期市盈率 [4][12] - 对应A股目标总市值881亿元 [13]

公司基本情况 - 公司成立于1995年3月29日，于2017年3月14日在深圳证券交易所上市 [1] - 注册地址和办公地址均为江苏省启东市，是国内功率半导体分立器件领域的重要企业，具备从芯片到器件的IDM一体化制造能力 [1] - 主要从事功率半导体分立器件的研发、设计、生产和销售，所属申万行业为电子 - 半导体 - 分立器件 [1] - 所属概念板块包括氮化镓、小米概念、华为概念、核聚变、超导概念、核电等 [1] 经营业绩 - 2025年三季度实现营业收入25.02亿元，在行业中排名第5位（共18家公司），高于行业中位数9.73亿元，但低于行业平均数33.05亿元 [2] - 主营业务构成中，功率半导体器件收入10.74亿元，占比67.12%，功率半导体芯片收入4.92亿元，占比30.73% [2] - 2025年三季度净利润为3.45亿元，行业排名第4位，高于行业平均数2.24亿元和中位数6471.38万元 [2] - 2025年前三季度营收25.02亿元，同比增长24.70%，归母净利润3.47亿元，同比增长4.30% [5] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为31.09%，较去年同期的39.68%有所下降，但高于行业平均24.02% [3] - 2025年三季度毛利率为32.77%，较去年同期的38.22%有所降低，但高于行业平均30.71% [3] - 1H25公司扣非归母净利润同比增长46.57% [6] 管理层与股权结构 - 控股股东为江苏捷捷投资有限公司，实际控制人为李燕、黄健、黄善兵 [4] - 董事长黄善兵2024年薪酬134.91万元，较2023年的96.48万元增加38.43万元 [4] - 总经理黄健2024年薪酬179.76万元，较2023年的122.07万元增加57.69万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为9.45万，较上期增加1.87%；户均持有流通A股数量为7681.29股，较上期减少1.83% [5] 机构持股与业务亮点 - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股880.08万股，相比上期增加126.78万股；南方中证500ETF持股727.81万股，相比上期减少10.33万股；国联安半导体ETF持股341.12万股，为新进股东 [5] - 业务亮点包括在手订单饱满，上下游价格有望逐步修复；重点布局汽车电子，车规MOS销售持续创高 [5] - 晶闸管保持稳健，MOSFET与防护器件营收同比加速增长；汽车电子应用持续突破，打造第二增长曲线；完成捷捷南通科技全资控股，对外投资拓展新产品线 [6] 机构业绩预测 - 中邮证券预计公司2025-2027年营业收入分别为35.0亿、43.1亿、52.9亿元，归母净利润分别为5.2亿、7.3亿、10.0亿元，维持"买入"评级 [5] - 国信证券预计25-27年公司有望实现归母净利润5.56亿、7.08亿、8.50亿元，对应25-27年PE分别为39.8、31.3、26.1倍，维持"优于大市"评级 [6]