投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心观点 - 2Q25收入同比增长15% 毛利同比增长22% Non-IFRS经营利润同比增长18% Non-IFRS归母净利润同比增长10% 均超彭博一致预期 [1] - AI能力已对广告效果和长青游戏产生实质性贡献 微信推出多项AI功能包括智能检索、智能客服和视频号内容自动总结 [2] - 公司持续优化业务结构 看好其在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力 [2][6] 整体业绩 - 2Q25收入明显超彭博预期 主要来自游戏和广告收入强劲增长 [1] - 综合毛利率超彭博预期 主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利率收入来源的增量贡献 [1] - 管理费用同比增长16% 主要由于AI相关研发开支增加及部分海外子公司绩效奖励支出 [1] - 销售费用同比增长3% 主要系发展AI原生应用程序开展的推广活动 销售费用率同比下降 [1] - 财务成本同比增长27% 主要系利息开支增加及汇兑亏损增加 [1] - Non-IFRS分占联合营公司盈利63亿元 同比下降36亿元 主要系一间大型联营公司的预估收益下降 [1] - 2Q25资本开支191亿元 环比有所回落 [2] 网络游戏 - 2Q25网络游戏收入同比增长22% 超过彭博预期的5% [3] - 国内游戏收入同比增长17% 超过彭博预期的1% 海外游戏收入同比增长35% 超过彭博预期的17% [3] - 截止期末递延收入余额同比增长13% [3] - 《三角洲行动》25年7月DAU突破2000万 位居行业DAU前五和流水前三 [3] - 《无畏契约手游》8月19日上线有望贡献新增量 [3] - Supercell对《皇室战争》推出内容更新 带动25年6月月流水创7年新高 [3] - 公司逐步构建"常青+新作"双轮驱动格局 并通过AI在内容生产和玩家运营中强化平台化和长期化增长潜力 [3] 营销服务 - 2Q25营销服务收入同比增长20% 超过彭博预期的2% [4] - 视频号广告收入同比增长50% 微信搜一搜广告收入同比增长60% 小程序广告同比增长50% [4] - 公司持续升级广告基础模型 利用生成式AI在广告创意、投放与推荐环节提升转化率和ROI [4] - 依托小游戏、小商店等闭环交易场景增强广告需求 微信电商生态逐步完善带动广告库存与效果双提升 [4] - AI赋能将显著延长广告业务的增长周期 广告增长中枢有望抬升 [4] 金融科技与企业服务 - 2Q25金融科技与企业服务同比增长10% 毛利率同比提升 [5] - 金融科技方面 商业支付总金额同比转正 线上支付总金额保持健康增长 线下支付在餐饮零售复苏带动下改善 [5] - 企业服务方面 收入实现双位数增长 主要系向客户提供GPU及API token的收入增加 [5] 财务预测 - 上调2025/2026/2027年收入预测至7449/8220/9065亿元 [6] - 下调2025年预测Non-IFRS归母净利润至2559亿元（原为2649亿元） [6] - 上调2026/2027年预测Non-IFRS归母净利润至3020/3367亿元（原为2965/3303亿元） 对应同比增速分别为15%/18%/12% [6] - 截止2025/8/22 公司股价对应2025/2026/2027年预测PE分别为20x/17x/15x [6] 基本数据 - 港股总股本9171.32百万股 [8] - 港股总市值5502794.22百万港元 [8] - 每股净资产133.35港元 [8] - 资产负债率40.26% [8] - 一年内最高/最低股价分别为606.50/364.80港元 [8]

行业复苏驱动因素 - 2024年游戏行业强劲复苏源于基本面与市场情绪共振 多数公司股价从谷底反弹超50% [1] - 行业供给驱动特性显著 老产品流水下滑进程快但长尾效应持久 例如《原神》国内流水大幅下滑仍维持千万DAU [1] - 产品周期成为核心逻辑 优质新品推动行业增长 2024年互联网大厂密集推出新产品形成行业"压舱石" [2][4] 产品与市场表现 - 2024年重点新品包括腾讯《地下城与勇士》《三角洲行动》 网易《永劫无间手游》《蛋仔派对》 米哈游《绝区零》 哔哩哔哩《三国：谋定天下》 [4] - A股公司新品包括巨人网络《超自然行动组》（畅销榜前20） 吉比特《问剑长生》《杖剑传说》（买量力度大） 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》 完美世界《诛仙2》（30名左右） [4] - 2025年新品量级不及2024年 难以比拟《DNF手游》等超级头部产品 下半年重点关注腾讯《无畏契约手游》（预约量超6000万） [6] 买量策略与财务影响 - 买量成为行业标配 覆盖字节系及微信视频号等全流量平台 完美世界、吉比特等原"精品/长线"公司转向大规模买量 [2] - 买量短期激发需求但增强行业波动性 新品上市后收入增长与利润增长存在季度级滞后 因早期利润被买量成本侵蚀 [3] - 机构投资者预期利润释放出现在新品上线后第二季度 买量投入下降可能形成"利润剪刀差" [7] 资金与机构持仓 - 公募基金大幅增持游戏公司 2025年第二季度传媒行业持仓占比达1.55% 环比提升0.45个百分点 增幅位列全行业第五 [7] - 公募增持幅度最大的五家传媒公司中四家为游戏公司 总体增持幅度超三分之一 [7] - 缺乏新趋势性风口（如移动电竞、生成式AI） 资金聚焦业绩验证主线 [8] 行业特性与趋势 - 游戏行业具经济韧性 源于非周期属性及监管环境宽松 [7] - 2025年下半年市场关注点转向业绩兑现 对增长要求相对宽松 [7][8] - A股游戏公司从边缘化状态反转 产品周期推动业绩超预期可能性 [6][7]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%至700港元，基于2026年20x Non-IFRS P/E估值，当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E，存在19%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元，超预期3.5%（市场预期3.1%），主要因游戏、广告、FBS业务均超预期 [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元，基本符合预期，超市场预期1.6% [1] AI业务赋能 - 广告业务收入同比增长20%至358亿元，超预期2%，AI提升广告CTR、CVR及商家ROI，视频号、小程序广告收入增长50%，搜一搜广告增长60% [2] - 云计算业务收入同比增长19%，AI需求推动GPU租赁及API token使用加速云收入增长 [2] - AI重构游戏生态，加速内容产出、优化NPC交互及用户拉新策略 [2] 游戏业务表现 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元，超预期5%，海外游戏收入增长35%（《PUBG M》《皇室战争》表现强劲），国内游戏收入增长17%（《三角洲行动》日活破2,000万） [3] - 2025下半年游戏收入预计维持高增长，《无畏契约手游》国服预约破6,000万 [3] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元，金融科技收入增长8%，商业支付同比转正，贷款及理财服务推动衍生业务高增长 [3][4] 盈利能力与资本开支 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告、FBS业务毛利率分别提升3.4ppt、2ppt、4.5ppt [5] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5%，资本开支191亿元，回购194亿港元（1H25完成全年回购计划46%） [5]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%到700港元 基于2026年20x Non-IFRS P/E估值 当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E 有19%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元 高于预期3.5% 高于市场预期3.1% [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元 基本符合预期 高于市场预期1.6% [1] - 游戏 广告 FBS各项业务收入均超预期 [1] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 高于预期2% [1] - AI驱动广告平台改进 提升CTR CVR 商家ROI [1] - 视频号 小程序广告收入同比增长50% 搜一搜广告同比增长60% [1] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [1] 云计算业务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [1] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用加速云收入增长 [1] - 视频号电商技术服务费贡献显著 [1] 游戏业务 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元 超预期5% [2] - 海外游戏收入同比增长35% Supercell旗下游戏及《PUBG M》表现强劲 《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2,000万 [2] - 《无畏契约手游》国服定档8月19日 全网预约突破6,000万 [2] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元 [2] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [2] 毛利率与运营效率 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt [3] - VAS 广告 FBS业务毛利率分别同比提升3.4ppt 2ppt 4.5ppt [3] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [3] - 2Q25资本开支为191亿元 [3] - 1H25回购194亿港元 完成全年回购计划的46% [3]

核心观点 - 中金上调腾讯控股2025/2026年收入预测并维持跑赢行业评级 目标价上调17%至700港元 基于AI赋能前景和估值切换至2026年 [1] - 腾讯2Q25收入超预期增长14.5%至1845亿元 主要因游戏、广告和FBS业务表现强劲 Non-IFRS净利润630.5亿元符合预期 [2] - AI技术全面赋能广告、云计算和游戏业务 推动效率提升和收入增长 [3] - 游戏业务打破高基数担忧 金融科技业务超预期增长 支付额转正且衍生服务高速增长 [4] - 毛利率持续提升3.6个百分点 各业务线毛利率均改善 资本开支191亿元 回购194亿港元 [5] 财务预测调整 - 上调2025年收入预测2%至7453亿元 上调2026年收入预测4%至8158亿元 [1] - 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 切换估值至2026年20倍Non-IFRS市盈率 当前交易于2026年17倍Non-IFRS市盈率 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入1845亿元 同比增长14.5% 超中金预期3.5% 超市场预期3.1% [2] - 2Q25 Non-IFRS净利润630.5亿元 同比增长10% 超市场预期1.6% [2] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [5] 广告业务 - 2Q25广告收入358亿元 同比增长20% 超预期2% [3] - AI提升广告创作、投放和推荐效率 改善CTR、CVR和商家ROI [3] - 视频号和小程序广告收入同比增长50% 微信搜一搜广告收入同比增长60% [3] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [3] 云计算与企业服务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [3] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用带动云收入加速增长 [3] - 视频号电商技术服务费贡献收入增长 [3] 游戏业务 - 2Q25游戏收入592亿元 同比增长22% 超预期5% [4] - 海外游戏收入同比增长35% 受益于Supercell游戏和《PUBG M》表现强劲 [4] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2000万 [4] - 《皇室战争》6月流水创7年新高 [4] - 《无畏契约手游》国服预约突破6000万 定档8月19日上线 [4] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入555亿元 同比增长10% [4] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 [4] - 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [4] 盈利能力 - 2Q25毛利率同比提升3.6个百分点 [5] - VAS业务毛利率提升3.4个百分点 广告业务毛利率提升2个百分点 FBS业务毛利率提升4.5个百分点 [5] - 费用管控得当 联营公司收益不及预期影响净利润增速 [5] 资本管理 - 2Q25资本开支191亿元 [5] - 2Q25回购194亿港元 1H25完成全年回购计划的46% [5]

腾讯市值与估值分析 - 公司今年市值增加超过1500亿美元，但距离历史高点仍有26%差距 [2] - 股价较Meta、索尼等全球科技同行大幅折价交易 [2] - 按预期远期市盈率计算为17.6倍，低于五年平均水平的20倍，Meta和索尼约为22倍，任天堂接近40倍 [4] - 市场对腾讯12个月远期每股收益的平均预期已攀升至历史新高 [4] 业绩预期与增长动力 - 分析师预期公司二季度收入将增长11%，连续三季度两位数增长 [2][4] - 广告业务的增长势头是关键看点，AI进展有助于推动视频号服务增长 [4] - 多元化的业务组合使公司比同行更具防御性，能更好应对不利因素 [4] 游戏业务前景 - 《无畏契约手游》即将上线，高盛预计将从今年下半年到2026年上半年推动收入增长 [6] - 《三角洲行动》被视为具有潜力的特许经营级长青游戏 [7] - 游戏行业现金生成能力强且可见度高，尤其在中国互联网交易平台普遍面临盈利压力时 [7] 投资者情绪与市场观点 - 对冲成本已从4月的峰值回落 [8] - 分析师普遍看多，66个买入评级为亚洲地区最多 [8] - GAM资管公司基金经理认为腾讯股价重拾昔日辉煌"只是时间问题" [2] - 晨星分析师认为市场尚未充分考虑AI对公司广告和游戏业务的推动作用 [2]

市值与估值表现 - 公司今年市值增加超过1500亿美元，但距离历史高点仍有26%的差距 [1][2] - 股价较Meta、索尼等全球科技同行大幅折价，远期市盈率17.6倍，低于五年平均20倍，Meta和索尼约为22倍，任天堂接近40倍 [3] - 市场对12个月远期每股收益预期已攀升至历史新高 [3] 财务预期与增长动力 - 分析师预计二季度收入增长11%，连续三季度实现两位数增长 [1][3] - 广告业务增长势头强劲，AI进展将推动视频号服务增长 [3] - 多元化业务组合使公司比同行更具防御性，能更好应对关税和宏观经济不确定性 [3] 游戏业务前景 - 《无畏契约手游》即将上线，高盛预计该游戏将从2023年下半年至2026年上半年推动收入增长 [4][6] - 《三角洲行动》被视为具有潜力的特许经营级长青游戏，游戏行业现金生成能力强且可见度高 [6] 市场情绪与机构观点 - GAM基金经理认为公司股价重返历史高点"只是时间问题"，微信普及和合理估值是主要支撑 [1][3] - 晨星分析师认为市场尚未充分定价AI对广告和游戏业务的推动作用，盈利预期可能上调 [3] - 66个买入评级为亚洲地区最多，对冲成本从4月峰值回落显示投资者情绪好转 [6] 行业比较与定位 - 全球科技股屡创新高，投资者关注尚未完全恢复的公司 [5] - 公司当前估值优势明显，与创股价新高的Meta、索尼、任天堂相比存在折价 [3]

核心观点 - 腾讯市值虽已增加超过1500亿美元但距离历史高点仍有26%差距 在全球科技股创新高背景下显现估值吸引力 [1] - 分析师普遍看好腾讯重回历史水平 认为AI技术将推动广告和游戏业务增长 盈利预期已升至历史新高 [1][2][4] - 新游戏《无畏契约手游》和《三角洲行动》被视作重要增长引擎 预计将从2024年下半年起持续推动收入增长 [3][4] 估值表现 - 腾讯远期市盈率为17.6倍 低于五年平均水平的20倍 较Meta(22倍) 索尼(22倍) 任天堂(40倍)存在显著折价 [1] - 市场对腾讯12个月远期每股收益预期攀升至历史新高 分析师预计Q2收入同比增长11% 实现连续第三个季度两位数增长 [1] 业务前景 - 广告业务增长势头受关注 AI技术进展将推动视频号服务发展 多元化业务组合使公司具备更强防御性 [2] - 《无畏契约手游》将于下周正式上线 高盛预计该射击游戏将在2024下半年至2026年上半年期间持续贡献收入增量 [3] - 《三角洲行动》被高盛认定为潜在特许经营级长青游戏 游戏行业被视为现金生成能力强且可见度高的板块 [4] 市场情绪 - 腾讯股票对冲成本已从4月峰值回落 获得66个买入评级 为亚太地区最多买入评级的股票 [4] - 机构投资者强调微信生态普及度和合理估值是核心优势 认为股价恢复"只是时间问题" [1]

游戏板块表现 - 游戏ETF（159869）和文娱传媒ETF（516190）早盘小幅微跌 持续打开布局通道 [1] - 心动公司2025H1预计实现净利润不低于7.9亿元 同比增长约215% 业绩表现超预期 [1] - 巨人网络《超自然行动组》8月iPhone游戏畅销榜排名11-17位 整体明显高于7月 月流水或继续爬升 [1] - 吉比特《仗剑传说》海外版7月流水超过6000万元 表现亮眼 [1] - 神州泰岳旗下壳木游戏新作《StellarSanctuary》海外火热测试中 即将在AppStore上线 [1] - 腾讯《无畏契约手游》正式定档8月19日上线 游戏新品供给继续释放 [1] 电影及IP衍生表现 - 上海电影等出品的《浪浪山小妖怪》票房突破5亿元 猫眼预测票房从4亿+上调至15亿+ [2] - 影片基于豆瓣8.6高评分及合家欢+现实意义属性 后续排片率或持续提升 驱动票房超预期 [2] - 相关IP衍生品包括卡牌、毛绒、搪瓷盲盒销售及品牌联名收入持续增长 [2] - 开源证券建议继续布局高景气的IP新消费赛道 [2] ETF投资标的 - 游戏ETF（159869）聚焦A股IP游戏产业龙头 [2] - 文娱传媒ETF（516190）均衡布局营销、影视、文旅、IP潮玩等领域 [2]

目标价与评级调整 - 目标价从645港元上调至710港元并维持高度确信跑赢大市评级 基于稳健的游戏和广告增长及新游戏的成功 [1] 财务预测 - 2025年第二季度总收入预计同比增长10.1%至1773亿元人民币 [1] - 2025年第二季度调整后EBIT预计同比增长10.2%至644亿元人民币 [1] 游戏业务表现 - 在线游戏收入因经典游戏《王者荣耀》和《和平精英》/《PUBG Mobile》的强劲表现而上升 [1] - 新游戏《三角洲行动》和《胜利女神：妮姬》取得成功 [1] - 《无畏契约手游》预计于8月发布 [1] 广告业务增长动力 - 广告收入增长受惠于广告技术升级、视频号、小程序和搜寻业务的推动 [1] 云业务复苏 - 云业务收入因人工智能需求强劲而有望恢复双位数增长 [1]