行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业，具体聚焦于合同研发与生产组织（CDMO）领域[1][2] * 公司：报告重点提及了多家中国领先的CDMO公司，包括药明康德（WuXi AppTec Co Ltd， 603259.SS/2359.HK）、金斯瑞生物科技（Genscript Biotech Corporation， 1548.HK）、药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc， 2269.HK）、药明合联（WuXi XDC Cayman Inc， 2268.HK）以及昭衍新药（Joinn Laboratories China Co Ltd， 6127.HK/603127.SS）[6][80][82][84] 核心观点与催化剂事件 * 行业观点：摩根士丹利对中国CDMO行业持“具吸引力”（Attractive）的观点，认为2026年第一季度充满催化剂[2] * 主要催化剂：地缘政治、监管里程碑、券商医疗会议上的管理层评论、盈利惊喜以及实验用猴价格都将影响估值[2] * 具体催化剂事件预览： * 药明康德：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及券商医疗会议（2026年1月12日，重要性非常高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 金斯瑞生物科技：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及可能在2026年第一季度实现2025年扭亏为盈，均可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明生物：券商医疗会议（2026年1月12日，重要性高），可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明合联：2025年下半年财报或正面盈利预告（2026年第一季度，重要性高），以及首次美国FDA检查（2026年第二季度，重要性高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 昭衍新药：实验用猴持续短缺（2026年第一季度，重要性高），可能带来温和的上行惊喜；而美国FDA进一步要求逐步淘汰动物研究用于单特异性抗体（2026年第一季度，重要性高），则可能带来温和的下行惊喜[6] 估值方法与关键假设 * 金斯瑞生物科技：对CRO、CDMO、工业合成及细胞治疗业务分别采用2025年预期市盈率、市销率、市销率及DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为2%，汇率假设为1美元兑7.8港元[7] * 药明合联：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%（与药明康德一致），永续增长率为5%，港元兑人民币汇率为0.92[8] * 药明生物：采用DCF估值法，加权平均资本成本为8.4%，永续增长率为4%，港元兑人民币汇率为0.9[9] * 药明康德：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%，永续增长率为4%[13] * 昭衍新药：A股采用DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为3.0%；H股假设人民币兑港元汇率为1.1，A股对H股溢价约28%[14] 上行与下行风险 * 药明合联： * 上行风险：细胞与基因治疗市场增长超预期；国内外CGT研发外包率提升；细胞疗法产品的里程碑付款及全球销售额超预期[11] * 下行风险：CGT和生物药订单意外放缓；核心细胞疗法产品延迟/失败；产能扩张和竞争加剧带来的利润率压力；对CGT产品/材料的监管检查收紧[11] * 药明生物： * 上行风险：药物研发各阶段订单增加；后期项目快速推进及重磅产品成功上市；新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善[12] * 下行风险：生物技术融资和研发管线进展放缓；后期及商业化合同销售不及预期；新设施毛利率改善低于预期[12] * 药明康德： * 上行风险：药品市场增长加快；全球研发外包增加；生物技术融资反弹强于预期及通过WTM策略获得更多CMO项目[16] * 下行风险：药企和生物技术公司的生物药项目进一步放缓；研发服务外包强度降低；知识产权保护或声誉风险；地缘政治风险；人才流失；美国业务带来的利润率压力；全球竞争[16] * 昭衍新药： * 上行风险：药物安全评价需求增长快于预期且利润率表现强于预期；行业整合中获得更大市场份额；临床服务进展加快[16] * 下行风险：中国市场DSA订单疲软及因竞争加剧和成本上升导致的毛利率恶化；实验用猴价格大幅下跌导致的亏损超预期；需求疲软及临床服务扩张放缓[16] 其他重要信息 * 分析师覆盖与评级：报告列出了摩根士丹利中国医疗保健行业分析师团队覆盖的众多公司及其评级、股价（截至2026年1月5日）[80][82][84] * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司持有部分覆盖公司的权益，并与许多覆盖公司存在投资银行业务等商业关系[22][23][24][25][26][27] * 截至2025年11月28日，摩根士丹利持有昭衍新药、药明康德、药明生物等公司1%或以上的普通股[22] * 过去12个月内，摩根士丹利为药明康德、药明生物、药明合联等公司提供过投资银行服务并收取报酬[23] * 未来3个月，摩根士丹利预计将寻求或获得为金斯瑞生物科技、药明康德、药明生物、药明合联等公司提供投资银行服务的报酬[24] * 全球股票评级分布：截至2025年12月31日，摩根士丹利覆盖的3670只股票中，评级为“增持/买入”的占41%，“持股观望/持有”的占43%，“减持/卖出”的占15%[36]