核心观点 - 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1] - 正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线交易逻辑逐步改变，将影响转债交易特性 [1] - 科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高 [1] - 通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资 [1] 2026年转债供需展望 - **供给端**：预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势 [1][8] - 中性预测：2026年底转债剩余规模为4766.19亿元，净供给-772.66亿元，缩量12.5% [8] - 保守预测：2026年底转债剩余规模为3944.88亿元，净供给-1593.97亿元，缩量27.6% [9] - 乐观预测：2026年底转债剩余规模为5163.03亿元，净供给-375.82亿元，缩量5.3% [9] - 供给端可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征 [1] - 2025年双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充 [1][15] - 但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了2026年交易难度，27年或可期 [1][8] - **需求端**：负债端资金对弹性产品的追求是关键 [1] - 二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，2025年资产净值大增90.43%，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金 [1][28] - 一级债基为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号 [1][28] - 负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021年第一季度水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主 [1][30] 2026年转债估值展望 - 百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低 [1] - 当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近 [1][36] - 若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾 [1][36] - 除非出现两种情况会导致资金继续做多溢价率 [1] - 转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转 [1] - 新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段 [1][39] - 转债还可赚正股推涨的钱，可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化” [1] - 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多” [1][39] - 年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期 [1] - 2026年若权益慢牛的预期不破 [1] - 需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会 [1] - 重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值 [1] - “科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但预期2026年科技大票或强于小票 [1] - 若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度 [1] - 若消费占优，转债缺少标的 [1] 策略、行业和个券布局展望 - **总体策略**：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下 [1][48] - **弹性仓位（矛）**：注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券，在景气方向寻低估机会 [1][48][49] - 2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会 [1][49] - 重点关注方向 [1][2] 1. **算力链中业绩兑现向好的优质标的** [1][50] 2. **瓶颈板块，电力和存储** [1][53] - AI数据中心耗电巨大，对电网构成挑战 [53] - AI驱动的存储芯片“超级周期”预计使行业供不应求状态至少持续至2026年底 [53] 3. **AI端侧量产催化**，如人形机器人（2026年是量产元年）、AI眼镜、AIPC、AI手机等 [1][58] 4. **果链周期**，2026年是苹果创新大年 [1][60] 5. **0-1阶段的固态电池、商业航天等** [1][61] - **防御仓位（盾）**：高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升 [1][49] - 推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向 [1] - 可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化 [1][64] - 困境反转方向重点关注 [65][66] 1. **大炼化**：国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，供给格局正显著改善 [65] 2. **光伏**：行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会 [66]

消费补贴政策效果 - 2025年消费意愿对社零增速的拉动为负0.48%，而消费能力的拉动为4.98%，显示补贴政策可能未有效提升居民消费意愿[3] - 2025年1至10月补贴商品对社零的贡献达57.0%，较2024年的48.9%明显提升，非补贴商品贡献则从51.1%降至43.0%[3] 商业航天产业动态 - 朱雀三号可复用火箭首飞任务载荷成功入轨，但一级火箭未成功回收，中金军工分析认为火箭垂直回收技术难度高，需多次试错[8][9] - 商业航天政策、技术、资本拐点清晰，G60卫星互联网系统明年将恢复高密度组网，2026年卫星订单和发射数量预计大幅增长[10] - 投资建议关注商业火箭环节（如航天动力、高华科技）、卫星互联网应用环节（如中国卫星、国博电子）及卫星制造环节（如臻镭科技、复旦微电）[11] A股市场表现 - 12月3日A股三大指数集体调整，上证指数跌0.51%，深证成指跌0.78%，创业板指跌1.12%，全市场超3800只个股下跌[16] - 全天成交额16836.93亿元，较上一交易日放量763亿元，主力资金净流出500.03亿元，计算机行业净流出规模最大[16][25] - 煤炭板块走强，大有能源、安泰集团涨停，寒潮天气推动能源保供需求；风电设备板块因行业订单及会议催化活跃，大金重工获13.39亿元合同[16] 行业与概念热点 - 铜价创新高，LME三个月期铜涨2.15%至11385.0美元/吨，仓库提货申请量激增56575吨，为2013年以来最大增幅[21] - 苹果iPhone全年出货量预计2.474亿部，同比增长超6%，创历史新高，iPhone 17系列在中国需求强劲[22] - AI应用板块下跌，因豆包手机助手与微信功能兼容问题；量子科技领域中国科大实现原子动量干涉实验突破[14][24] 资金与板块动向 - 北向资金总成交1873.09亿元，中兴通讯成交11.45亿元；知名游资操作活跃，如作手新一买入通宇通讯1.63亿元[28][31] - 行业涨幅前三为有色金属、煤炭、轻工制造，跌幅前三为传媒、计算机、房地产；煤炭、银行等板块交易热度提升[25][33] - 风电设备获大额订单印证景气度，大金重工合同金额占2024年营收约35.41%；商业航天板块分化，航天动力上演"地天板"[16]

市场现象与投资者行为 - 上证指数站上4000点，但营业部投资者讨论热度反而降低 [1] - 追逐热门股存在风险，同一板块内个股表现差异可达300% [1] - 高频交易存在幻觉，10月20日至29日指数上涨150点期间，每日仍有2000多家个股下跌 [1] - 从3000点到4000点的上涨过程中，有300多只股票出现逆势下跌 [2] 机构资金行为模式 - 机构资金存在"潜伏游戏"模式，表现为资金持续活跃但压制股价，其后个股可能出现30%的涨幅 [6] - 钢铁行业的凌钢和果链的隆扬电子均出现机构潜伏的相同模式 [14] - 当宏观面出现重大分歧时，微观交易数据往往最先给出答案，例如美联储官员言论分歧时，A股某些板块的机构库存数据会出现异动 [14] 量化分析方法论 - 通过跟踪"机构库存"数据长达18年，可以捕捉机构资金的活跃迹象 [6] - 市场真相永远藏在数据里，应坚持用数据代替情绪做判断 [14] - 分析应关注行为而非言论，例如美联储官员的言论不如资金流向重要 [16] - 分析应寻找持续性的机构痕迹，并保持工具优势 [16]

美股市场波动分析 - 美股市场出现显著下跌，费城半导体指数暴跌超过2%，芯片股集体跳水，科技巨头股价普遍下挫[1][3] - 市场普遍将下跌归因于美联储的警告、政府停摆风险以及对高估值的担忧[1][3] 市场波动的深层逻辑 - 市场波动的根本推手被解读为流动性的微妙变化，而非表面的利空消息[1][3] - 美联储的表态引发市场对未来资金面可能收紧的担忧，流动性预期的变化加剧了投资者的避险情绪[13][14] - 投资应关注流动性的本质规律，而非被短期市场恐慌所迷惑[13][16][17] 机构资金行为分析 - 通过量化分析可观察到机构资金的交易行为，机构库存的增加反映机构参与的积极性[7][9] - 机构操作逻辑具有一致性，表现为在不同行业（如创新药概念的上海谊众、钢铁股的凌钢股份、果链概念的隆扬电子）的股票中提前布局[7] - 有坚实资金支撑的股票在市场恐慌中可能保持相对稳定[15] 对投资者的启示 - 投资者应关注资金流向而非短期价格涨跌，并学会识别机构的潜伏信号[13][18] - 建议建立自身的投资逻辑，避免跟风操作，并借助量化工具来理解市场的真实面貌[3][13][18]

美联储降息与资源品行情 - 美联储9月降息预期强化弱美元环境 催化贵金属和铜等资源品行情 加速有色金属板块上涨 [2] - 美联储降息概率上升 或为中国央行宽松政策提供契机 支撑权益市场表现 [3][6] 科技与消费电子产业趋势 - 苹果端侧AI和META AR眼镜发布 推动可持续的端侧设备及AI生态产业趋势 消费电子板块尤其是果链受关注 [2] - AI算力、半导体自主可控、商业航天、可控核聚变和创新药仍是市场主战场 [5] - 科技成长板块中半导体设备材料、软件应用和创新药等细分方向值得挖掘 [8] 反内卷行业线索 - 反内卷呈现三条线索：资本开支强度大且边际缩减行业、行业自律或政策落地行业、依靠配额提升利润率行业 [2] - 中长期供需格局改善与行业盈利修复带动反内卷概念 关注基础化工、建筑材料、光伏设备和电池等领域 [6] 市场资金与情绪动态 - 融资资金大举流入 情绪指数达95-96区间 可能加速冲顶或横盘震荡 [7] - 险资持有A股市值占比创历史新高 长线资金加强市场稳市机制 助力慢牛行情 [9] - 股票型ETF转向大幅净申购 趋势资金被动抱团与高成长板块创新高形成正反馈 [9] 指数走势与市场结构 - 上证指数站上3800点创十年新高 市场上升动力健康可持续 未来股指仍有新高 [3] - 市场保持震荡上行概率较大 但斜率较8月放缓 增量资金流入形成正反馈 [4][5] - 行情不会局限于小市值 盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹股成重要力量 [3] 板块轮动与配置机会 - 市场热点处于轮动状态 关注结构性配置机会 成长板块景气度较高 [6] - 港股互联网、半导体设备材料、软件应用、创新药和新能源产业链是轮动扩散重点方向 [8] - 采取大金融加泛科技均衡配置 增加对地产及中字头关注 挖掘年线上方低位个股 [13] 盈利与产业支撑要素 - PPI或将迎来反转 盈利底在2-3个季度内到达 盈利周期触底支撑牛市 [14] - 科技品种出现相对盈利优势 产业层面积极信号频繁 自下而上逻辑主导突破 [14]

自由贸易试验区 - 国务院发布通知推进自由贸易试验区全面对接国际高标准经贸规则 提出构建与中国式现代化相适应的管理制度和监管模式 打造透明稳定可预期的制度环境 [1] 医疗器械行业 - 国家药监局发布公告支持高端医疗器械创新发展 针对医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械等优化审批程序 完善分类和命名规则 [2] - 推进基于脑机接口技术的医疗器械安全性有效性系统评价方法研究 加快新工具、新标准、新方法开发 [2] 光伏行业 - 工信部召开座谈会聚焦光伏产业高质量发展 强调依法依规治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出 [4] 离境退税政策 - 上海计划到2027年实现离境退税商店超3000家、网点超1万个 "即买即退"商店占比超80% 国产品牌退税销售额占比提升至30%以上 [6] 中报业绩行情 - 电力设备、电子、汽车行业业绩预增股数量较多 三者合计占比近46% 医药生物、基础化工、计算机、电子行业公司倾向于较早披露中报 [5][6] 创新药行业 - 迪哲医药首款出海创新药获FDA批准 用于治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌 国家医保局首次将商保创新药目录纳入调整方案 [11] - 中泰证券认为创新药是医药板块中产业趋势最明确的子行业 医保目录谈判有望带来积极催化 [11] 人形机器人行业 - 机器人领域融资额五个月超去年总和 投资人高度关注该赛道 [12] 苹果产业链 - 折叠iPhone研发进展推动苹果产业链相关公司股价上涨 [13] 上市公司公告 - 万科A向深铁集团申请不超过62.49亿元借款并展期部分已有借款 华菱钢铁获信泰人寿举牌 [14] - 诺泰生物预计半年度归母净利润同比增长32%到45% 中油工程签署2.94亿美元管道项目合同 [14] - 大东南澄清未生产CPP铝塑膜 诚邦股份控股股东质押比例较高 财富趋势实控人拟减持不超过3%股份 [15] 美股市场 - 芯片设计软件股铿腾电子涨近4% 新思科技涨近3% 因美国取消部分对华芯片设计软件出口管制 [8] - 美国6月非农就业人数增加14.7万人 超预期 失业率降至4.1% 市场对9月美联储降息概率预期降至80% [8] - 特朗普"大而美"法案获众议院通过 若实施可能增加美国财政赤字压力 影响投资者风险偏好 [9]

关税政策变动影响 - 美国国际贸易法院裁定特朗普关税政策无效，42%关税降至12%，包括对中国20%的"芬太尼关税"可能取消 [1] - 特朗普上诉成功概率低，因保守派大法官倾向限制总统权力，且通过国会投票通过新关税政策可能性小 [2] - 贸易谈判动力减弱，日本、印度、欧盟等可能采取拖延策略 [1][2] 创新药板块表现 - 君实生物(01877)PD-1出海进展或加快，昭衍新药(06127)GLP-1获FDA3项认证，两者涨幅超14% [3] - 药明康德(02359)美国客户收入占比64.7%，药明合联(02268)北美收入占比50.1%，药明生物(02269)美国销售占比25%，涨幅均超7% [3] - 石药集团(01093)授权费收入快速增长，10个产品已递交上市申请，50亿回购计划推动股价涨11% [3] 消费及科技板块反应 - 果链估值修复，高伟电子(01415)涨5.67%，瑞声科技(02018)、舜宇光学(02382)、丘钛科技(01478)涨超3% [4] - 纺织类申洲国际(02313)涨超4% [4] - 自动驾驶概念股浙江世宝(01057)、耐世特(01316)因特斯拉FSD测试进展涨超7% [6] 稳定币市场动态 - 香港财库局争取年内实施稳定币监管制度，众安在线(06060)间接持股的RD InnoTech参与监管沙盒，股价大涨31% [5] - USDT市值超1,500亿美元，主要用于交易和跨境支付 [5] - 光大控股(00165)参与Circle公司D轮融资，股价涨近15%，移卡(09923)因跨境交易受益涨27% [6] 零售及物流行业 - 美团(03690)闪购酒类618首日成交额同比增18倍，白酒增长70倍，啤酒售出近千万瓶，股价涨7% [7] - 京东(09618)涨4%，顺丰同城(09699)因物流需求大增再涨11% [7] 医药行业进展 - 复星医药(02196)获九源基因司美格鲁肽等产品在中东、非洲独家权益，已覆盖40+非洲国家 [8][9] - 中国生物制药(01177)美洛昔康注射液获中美批准，创新药收入占比提升，2024年收入120.6亿元(+21.9%) [10][11] - 复宏汉霖与沙特SVAX合作推进CAR-T疗法在中东落地 [9]

市场整体表现 - 三大指数集体收涨 沪指涨0.82% 深成指涨1.72% 创业板指大涨2.63% 科创50指数上涨0.49% [2] - 两市逾3900只个股上涨 沪深两市成交额约1.31万亿元 [2] 军工板块表现 - 军工相关概念集体大涨领涨全市 中船系飙升6.55% 成飞概念大涨5.77% 军工电子收涨5.21% [2] - 中航成飞录得20CM涨停板 股价创收盘新高 最近4个交易日飙升近62% [2] - 成飞集成连续4天涨停 中兵红箭 七一二等多股录得涨停板 [2] - 受印巴冲突催化 军工产业口碑效应有望延续 板块得到大幅提振 [3] - 人民日报刊文《加快解放和发展新质战斗力》加大市场对军工关注度 [4] - 地缘冲突频率显著提升 中国先进武器装备或成优先选项 军贸出口全球市场份额有望提升 [4] 消费电子板块表现 - 果链涨幅位居前列 蓝思科技 长盈精密等概念股普涨 [5] - 苹果iPhone 16 Pro Max所有容量版本降价160美元 iPhone 16 Pro 128GB版本降价176美元 [5] - 苹果降价短期或激发消费者换新意愿 推动国内市场销售增长 [5] - 中美90天内暂停实施24%关税 对苹果概念起到刺激作用 [6] - 消费电子板块涨逾3% 安克创新等相关个股大涨 [6] 其他上涨板块 - 电机 自动化设备 人形机器人 减速器等板块均涨逾3% [6] - 康平科技 拓斯达 埃夫特-U等相关个股迎来大涨 [6] 下跌板块表现 - 贵金属领跌 西部黄金下跌3.77% 山东黄金等多股下跌 [7] - 国际金价出现下跌 [8] - 种植业与林业 玉米 大豆等农业相关板块出现下跌 [9] - 重组蛋白 代糖概念 创新药等医药板块均出现下跌 [9]

市场表现 - A股主要指数集体上涨，沪指报3145.55点涨1.58%，深成指报9424.68点涨0.64%，创业板指报1840.31点涨1.83% [1] - 沪深两市成交额超1.6万亿元，全市场超3200只个股上涨 [2] - 玉米、转基因、养鸡板块涨幅居前，电机、一体化压铸、贸易板块跌幅居前 [5] 政策动态 - 中央汇金明确发挥"平准基金"作用，央行提供再贷款支持，国家金融监管总局上调保险资金权益类资产配置比例 [7] - 保险资金若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量资金 [8] - 中国诚通、中国国新等国资平台宣布大额增持央企及科技创新类股票 [9] - 国务院国资委推动央企加大增持回购力度，当日近30家公司宣布增持回购涉及金额超300亿元 [13][14] 行业板块 - 农业股持续爆发，秋乐种业、华绿生物、雪榕生物等集体涨停 [4] - 零售股延续涨势，孩子王20cm涨停，国芳集团、东百集团等盘中涨停 [4] - 中字头概念股活跃，中粮科工、中储股份双双涨停 [4] - 果链概念股集体调整，立讯精密、东山精密等跌停 [4] - 出海概念股走弱，药明康德、沪电股份等跌停 [4] - 汽车产业链持续走低，金杯汽车、亚太股份、凌云股份等集体跌停 [4] 机构观点 - 广发证券认为政策举措有助于推动微观主体行为的正循环，后续预计会有政策组合拳出台 [10] - 东吴证券认为多部委联合展现出维护资本市场平稳的坚定决心 [11] - 中国银河证券指出A股估值处于历史低位，核心资产配置吸引力提升 [11] - 中金公司认为中国资产相比全球股市更具韧性，中期机会大于风险 [15] 配置建议 - 短期配置以稳为主，红利低波股票或相对占优，关注消费和投资板块 [16] - 中期关注算力、云计算等基础设施到应用环节的盈利兑现机会 [17] - 长期推荐制造领先，关注全球制造业重建需求与中国技术出海 [18] - 短期推荐四大领域：自主可控公司、军工板块、必选消费品、稳定红利领域 [19] - 招商证券建议关注自主可控与军工，同时关注农产品 [20] - 消费股选择逻辑转向精神属性消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费 [21] 政策预期 - 货币政策方面，择机降准降息迎来窗口期，幅度可能大于预期 [22] - 推动本币结算国际化，扩大与俄罗斯、伊朗、东盟等贸易伙伴的本币结算规模 [23] - 增量财政政策规模预计在1.5万亿元～2.6万亿元之间 [24] - 财政政策或将进一步扩张，侧重扩内需、促消费 [25] - 可能出台的政策包括加快特别国债发行、扩大以旧换新补贴、提高最低工资标准等 [26]